投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 公司2025年业绩整体符合预期，实现营收8.79亿元，同比增长14.9%，归母净利润2.13亿元，同比增长14.4% [1] - 2026年第一季度因春节旺季延后，客流同比或有承压，但半年或全年维度看，客流仍将维持稳健增长 [3] - 公司依托九华山核心资源，受益于旅游行业恢复及寺庙游兴起，通过优化运营、延展新项目及交通优化，有望实现高质量发展并带动业绩稳步增长 [3] 财务业绩与运营分析 - **2025年整体业绩**：营收8.79亿元，同比+14.9%；归母净利润2.13亿元，同比+14.4%；扣非归母净利润2.05亿元，同比+16.4% [1] - **2025年第四季度业绩**：营收2.11亿元，同比+7.7%；归母净利润0.32亿元，同比-0.9%；扣非归母净利润0.30亿元，同比-1.7% [1] - **分业务营收与毛利率**： - 索道缆车业务：营收3.3亿元，同比+12.3%；毛利率85.4%，同比-0.6个百分点 [1] - 客运业务：营收2.0亿元，同比+25.0%；毛利率52.6%，同比+0.2个百分点 [1] - 酒店业务：营收2.5亿元，同比+7.5%；毛利率13.4%，同比-0.7个百分点 [1] - 旅行社业务：营收0.8亿元，同比+23.9%；毛利率10.6%，同比-2.4个百分点 [1] - **盈利能力分析**：2025年公司整体毛利率为49.9%，同比微降0.3个百分点；归母净利率为24.2%，同比微降0.1个百分点 [2] - **成本与费用**：2025年成本端承压，主因职工薪酬增长、交通转换中心改造转固导致折旧增加、以及索道停机检修影响；期间费用率持续优化，同比-0.8个百分点，其中销售/管理费用率分别降至4.8%/12.3% [2] 未来展望与项目进展 - **短期客流**：2026年春节较2025年晚19天，导致旺季延后，但春节假期景区客流表现较好，预计26Q1客流同比或有承压，但半年及全年维度将维持稳健增长 [3] - **新项目进展**： - 狮子峰索道：预计2026年底完工，年均预计营收1.11亿元，税后利润0.37亿元 [3] - 白鹭湾和石台旅游收购：将稳步推进 [3] - 百岁宫缆车改造项目：将做深做实各项前期筹备工作 [3] 财务预测 - **营收预测**：预计2026-2028年营收分别为10.0亿元、12.0亿元、12.9亿元 [3] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为2.4亿元、2.7亿元、3.0亿元 [3] - **估值指标**：基于2026年4月3日收盘价38.90元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为17.8倍、16.0倍、14.3倍 [3][5]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予九华旅游“增持”评级 [1][9] 报告核心观点 - 公司2025年业绩实现稳健增长，营业收入同比增长14.93%，扣非归母净利润同比增长16.42% [6] - 公司盈利能力保持在较高水平，毛利率为49.88%，净利率为24.22%，净资产收益率同比提升0.87个百分点至13.55% [6] - 经营活动现金流量净额同比增长19.06%至3.12亿元，现金回款能力强劲，并计划每10股派发现金红利7.7元（含税） [6] - 景区客运业务增长迅速，同比增长25.02%，成为公司第二增长曲线，索道缆车业务作为核心利润来源地位稳固 [6][7] - 公司正处于资本开支扩张期，狮子峰索道等新项目将突破现有运能瓶颈，为中长期增长奠定基础 [9] 财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入8.79亿元，同比增长14.93%；扣非归母净利润2.05亿元，同比增长16.42% [6] - **季度表现**：收入增长呈现前高后低态势，第一季度营收同比增长30.13%，第二季度同比增长15.65%，主要受益于春节和五一假期 [6] - **盈利能力**：毛利率为49.88%，较2024年微降0.33个百分点，主要受低毛利业务（酒店、旅行社）收入增长较快拖累；净利率为24.22%，得益于期间费用率同比下降0.80个百分点至17.08%的有效控制 [6] - **现金流与分红**：经营活动现金流量净额达3.12亿元，同比增长19.06%；分红预案为每10股派7.7元（含税） [6] - **财务预测**：预计2026-2028年营业收入分别为9.98亿元、11.20亿元、12.32亿元，对应增长率分别为13.56%、12.22%、10.00%；预计同期归母净利润分别为2.43亿元、2.76亿元、3.12亿元 [9] 分业务板块分析 - **索道缆车业务**：为公司第一大收入和利润来源，2025年实现营收3.29亿元，同比增长12.28%，占总营收37.45%；毛利率高达85.39%，贡献了64.1%的毛利润 [6] - **客运业务**：增长最快的板块，2025年实现营收1.99亿元，同比增长25.02%，占总营收22.60%；毛利率为52.62%，是公司第二高毛利率业务，毛利润占比达23.83% [6][7] - **酒店业务**：2025年实现营收2.55亿元，同比增长7.50%，占总营收28.99%；毛利率仅为13.35%，为各业务中最低，因其固定成本高，对整体盈利有一定拖累 [9] - **旅行社业务**：实现恢复性高增长，2025年营收0.77亿元，同比增长23.90%，占总营收8.80%；毛利率为10.59%，对整体利润贡献有限 [9] 增长驱动与未来展望 - **现有业务驱动**：索道缆车收入增长受益于景区游客量持续恢复；客运业务增长得益于景区内部交通需求旺盛及公司运力线路优化 [6][7] - **新项目与资本开支**：2025年末在建工程达0.99亿元，较期初大幅增长1738.75%，主要系狮子峰索道等项目投入加大，新项目将缓解现有索道运能压力并驱动新一轮业绩增长 [9] - **估值水平**：基于2027-2029年预测每股收益2.19元、2.50元、2.82元，以2026年3月30日收盘价38.99元计算，对应市盈率分别为17.77倍、15.62倍、13.83倍 [9]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予九华旅游“增持”评级 [1][9] 核心观点与业绩概览 - 2025年公司实现营业收入8.79亿元，同比增长14.93% [6] - 实现扣非归母净利润2.05亿元，同比增长16.42% [6] - 全年毛利率为49.88%，净利率为24.22% [6] - 净资产收益率（ROE）为13.55%，同比上升0.87个百分点 [6] - 经营活动现金流量净额达3.12亿元，同比增长19.06% [6] - 分红预案为每10股派7.7元（含税） [6] 分季度与分业务分析 - 分季度看，第一季度营收2.35亿元，同比增30.13%；第二季度2.48亿元，同比增15.65%；第三季度1.85亿元，同比增6.37%；第四季度2.11亿元，同比增7.74% [6] - 前两个季度增速突出，主要受益于春节和五一假期旅游旺季 [6] - 索道缆车业务是公司第一大收入来源和最主要利润贡献者，2025年实现营收3.29亿元，同比增长12.28%，营收占比37.45%，毛利润占比64.1%，毛利率高达85.39% [6] - 客运业务增长较快，成为增长新引擎，2025年实现营收1.99亿元，同比增长25.02%，营收占比22.60%，毛利润占比23.83%，毛利率为52.62% [6][7] - 酒店业务2025年实现营收2.55亿元，同比增长7.50%，营收占比28.99%，但毛利率仅13.35%，对整体盈利有一定拖累 [9] - 旅行社业务2025年实现营收0.77亿元，同比增长23.90%，营收占比8.80%，毛利率10.59%，呈现恢复性高增长 [9] 盈利能力与费用控制 - 2025年毛利率为49.88%，较2024年的50.21%下降0.33个百分点，主要受酒店和旅行社等低毛利业务收入增长较快拖累 [6] - 净利率为24.22%，较上年微降0.11个百分点，下降幅度小于毛利率，得益于期间费用率的有效控制 [6] - 2025年期间费用率为17.08%，同比下降0.80个百分点，其中销售费率和管理费率分别下降0.43个百分点 [6] 资本开支与未来增长点 - 2025年末在建工程达0.99亿元，较期初大幅增长1738.75%，主要系狮子峰索道等项目投入加大 [9] - 公司正处于资本开支扩张期，新投索道项目将有助于突破现有索道的运能瓶颈，为中长期增长奠定基础 [9] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年营业收入分别为9.98亿元、11.20亿元、12.32亿元，同比增长13.56%、12.22%、10.00% [9] - 预测2026-2028年归母净利润分别为2.43亿元、2.76亿元、3.12亿元，同比增长14.12%、13.75%、12.95% [9] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.19元、2.50元、2.82元 [9] - 参照2026年3月30日收盘价38.99元，对应2026-2028年预测市盈率分别为17.77倍、15.62倍、13.83倍 [9]

报告投资评级与目标 - 投资评级为“增持” [5] - 目标价格为53.50元 [5] 核心财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入8.79亿元，同比增长14.93%；实现归母净利润2.13亿元，同比增长14.42%；扣非归母净利润2.05亿元，同比增长16.42% [11] - **盈利质量**：基本每股收益提升至1.92元，董事会拟每股派发现金股利0.77元，分红总额占归母净利润40.04% [11] - **财务预测**：预计2026-2028年营业收入分别为10.07亿元、11.36亿元、12.82亿元，同比增长14.6%、12.8%、12.9%；预计归母净利润分别为2.37亿元、2.65亿元、2.99亿元，同比增长11.5%、11.8%、12.8% [4] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为2.14元、2.40元、2.70元 [4][11] - **盈利能力**：2025年主营业务毛利率维持49.75%较高水平；净资产收益率(ROE)为12.9%，预计未来三年将提升至14.0% [11][4] 分业务运营情况 - **索道缆车业务**：2025年实现收入3.29亿元，占总收入37.4%，同比增长12.28%，毛利率高达85.39%，是公司最核心的利润来源 [11] - **客运业务**：2025年实现收入1.99亿元，同比增长25.02%，毛利率为52.62%，延续较快增长 [11] - **酒店业务**：2025年实现收入2.55亿元，同比增长7.50%，整体稳健修复 [11] - **旅行社业务**：2025年实现收入0.77亿元，同比增长23.90% [11] 重点项目进展与资本开支 - **狮子峰索道项目**：持续推进，完成附属路桥工程黑虎松桥主体施工，并推进索道设备进场验收与土建工程，截至2025年末项目进度已完成30% [11] - **酒店升级改造**：筹备五溪山色大酒店、九华山中心大酒店、聚龙大酒店改造升级，并启动百岁宫缆车升级改造前期工作 [11] - **资本开支**：2025年末在建工程余额增至9,895.59万元，较年初明显提升，主要系狮子峰索道项目投入增加所致 [11] 行业与市场环境 - **行业景气度**：2025年国内居民出游人次达65.22亿，同比增长16.2%；国内居民出游花费达6.30万亿元，同比增长9.5%，文旅消费总体延续扩容趋势 [11] - **政策支持**：2025年促消费相关部署继续强调扩大文体旅游消费、丰富优质供给、促进错峰休假和消费场景创新，景区类公司仍处于政策支持与需求扩张的双重受益区间 [11] - **公司优势**：九华旅游依托九华山5A级景区、佛教名山IP及区域一体化布局优势，在行业上行阶段具备更强的综合变现能力与区域协同能力 [11] 估值与市场数据 - **当前估值**：基于报告预测，2025年市盈率为21.34倍，预计2026年市盈率为19.14倍 [4] - **估值方法**：给予公司2026年行业平均25倍市盈率，从而得出53.50元的目标价 [11] - **可比公司**：可比公司黄山旅游和峨眉山A的2026年预测市盈率平均值约为25.84倍 [13] - **市场表现**：报告发布前52周内股价区间为34.80-44.59元；总市值为43.35亿元 [6]

报告投资评级 - 买入/维持 [1] 报告核心观点 - 九华旅游2025年业绩稳健增长，客运业务表现亮眼，新索道项目稳步推进将打开未来成长空间，同时“春秋假”等假期政策有望助力淡季客流修复并释放高经营杠杆业务的利润弹性 [1][4][5][6] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年实现营业收入8.79亿元，同比增长14.93% [4] - 实现归母净利润2.13亿元，同比增长14.42% [4] - 实现扣非归母净利润2.05亿元，同比增长16.42% [4] - 第四季度实现营业收入2.11亿元，同比增长7.74%，但归母净利润0.32亿元，同比下滑0.92% [4] 分业务板块分析 - **客运业务**：收入1.99亿元，同比大幅增长25.02%，毛利率为52.62%，同比提升0.24个百分点，增长主要得益于景区交通管制趋严导致公司专营大巴客流增加 [4] - **索道缆车业务**：收入3.29亿元，同比增长12.28%，毛利率高达85.39%，是核心利润来源 [4] - **酒店业务**：收入同比增长7.50%，毛利率为13.35% [4] - **旅行社业务**：收入同比增长23.90%，毛利率为10.59% [4] 盈利能力与费用管控 - 2025年整体毛利率为49.88%，较2024年的50.2%小幅回落约0.3个百分点 [5] - 全年销售净利率为24.22%，与2024年的24.3%基本持平 [5] - 期间费用率整体呈收窄趋势：管理费用率为12.34%，同比下降0.43个百分点；销售费用率为4.8%，同比下降0.43个百分点；财务费用率为-0.06%，同比上升0.06个百分点 [5] 成长驱动与新项目进展 - **狮子峰新索道项目**：建设稳步推进，报告期内公司在建工程余额从538万元大幅增至9,896万元，主要为该项目投入 [5] - 项目已完成附属路桥工程黑虎松桥主体施工，索道进口设备进场及验收，正有序实施索道土建等工程建设，投运后预计将为公司带来明确的业绩增量 [5] 政策与市场机遇 - 2026年政府工作报告首次明确提出支持有条件的地区落实“春秋假”和错峰出行 [6] - 九华山在节假日期间常态化限流，接待能力已达上限，“春秋假”政策有望将部分客流引导至平季和淡季，有效提升景区全年客流天花板和设施利用率 [6] - 公司索道、客运业务具有高经营杠杆特点，淡季客流的增加将直接转化为利润增长，为业绩带来额外弹性 [6] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为2.46亿元、2.97亿元、3.51亿元，同比增速分别为15.61%、20.74%、18.07% [6] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为2.22元/股、2.68元/股、3.17元/股 [6] - **市盈率预测**：对应2026-2028年PE分别为18.46倍、15.29倍和12.95倍 [6] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为9.86亿元、11.37亿元、12.99亿元，增长率分别为12.23%、15.27%、14.25% [8] - **利润率预测**：预计毛利率将从2026年的50.61%提升至2028年的53.04%，销售净利率将从2026年的24.96%提升至2028年的27.01% [11] 财务指标预测摘要 - **ROE**：预计将从2025年的12.88%持续提升至2028年的16.03% [11] - **现金流**：预计经营性现金流将从2025年的3.12亿元增长至2028年的4.65亿元 [11] - **估值指标**：预计2026-2028年PB分别为2.52倍、2.30倍、2.08倍 [11]

公司股价与交易表现 - 2025年1月15日盘中，黄山旅游股价上涨2.07%，报11.83元/股，总市值86.29亿元，当日成交额1.59亿元，换手率2.65% [1] - 当日资金流向显示主力资金净流入1848.67万元，其中特大单净买入1530.25万元，大单净买入318.41万元 [1] - 公司股价年初以来上涨4.51%，近5个交易日上涨3.50%，近20日上涨5.16%，近60日上涨4.32% [1] 公司财务与经营概况 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入15.35亿元，同比增长8.75%，但归母净利润为2.53亿元，同比减少11.02% [2] - 公司主营业务收入构成为：旅游服务分部占81.67%，园林开发分部占13.07%，其他分部占3.53%，其他(补充)占2.20% [1] - 公司自A股上市后累计派发现金红利14.59亿元，近三年累计派现3.29亿元 [3] 股东结构与机构持仓 - 截至2025年9月30日，公司股东户数为5.77万户，较上期增加2.45% [2] - 同期十大流通股东中，富国中证旅游主题ETF（159766）为第二大流通股东，持股525.61万股，较上期增加193.13万股 [3] - 香港中央结算有限公司为第五大流通股东，持股360.36万股，较上期减少737.30万股，国富中小盘股票A（450009）已退出十大流通股东之列 [3] 公司基本信息与行业分类 - 黄山旅游发展股份有限公司成立于1996年11月18日，于1997年5月6日上市，主营业务涉及园林开发、索道缆车、酒店食宿、旅游服务和房地产开发等 [1] - 公司所属申万行业为社会服务-旅游及景区-自然景区，所属概念板块包括旅游酒店、在线旅游、小盘、券商相关、DeepSeek概念等 [1]

公司基本情况 - 公司成立于2000年12月27日，于2015年3月26日在上海证券交易所上市 [1] - 公司是九华山风景区内唯一一家旅游类上市公司，拥有独特的旅游资源和完整的旅游产业链 [1] - 主营业务涵盖酒店业务、索道缆车业务、旅游客运业务及旅行社业务 [1] - 控股股东为安徽九华山文旅康养集团有限公司，实际控制人为池州市政府国有资产监督管理委员会 [4] 经营业绩表现 - 2025年三季度营业收入为6.68亿元，在13家同行业公司中排名第4，行业平均数为5.63亿元，中位数为5.03亿元 [2] - 营业收入构成：旅行社业务1.93亿元占比39.88%，索道缆车业务1.85亿元占比38.41%，酒店业务1.33亿元占比27.62%，客运业务1.17亿元占比24.31% [2] - 2025年三季度净利润为1.81亿元，行业排名第4，行业平均数为1.22亿元，中位数为1.46亿元 [2] - 2025年前三季度实现收入6.68亿元，同比增长17.40%，归母净利润1.81亿元，同比增长17.65% [6] - 2025年上半年实现营收4.83亿元，同比增长22.26%，归母净利润1.42亿元，同比增长23.96% [6] 财务健康状况 - 2025年三季度资产负债率为15.52%，低于去年同期20.05%，且显著低于行业平均31.00% [3] - 2025年三季度毛利率为51.88%，略高于去年同期51.78%，且高于行业平均45.62% [3] 股东结构变化 - 截至2025年9月30日，A股股东户数为1.47万户，较上期增加8.55% [5] - 户均持有流通A股数量为7505.26股，较上期减少7.87% [5] - 富国中证旅游主题ETF（159766）为第四大流通股东，持股136.21万股，相比上期增加49.83万股 [5] - 海富通消费优选混合A（010421）为新进第九大流通股东，持股74.32万股 [5] 机构观点与预测 - 财通证券预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为2.33/2.74/3.23亿元，同比增长25.2%/17.5%/18.0% [6] - 财通证券指出当前市值对应市盈率（PE）为17倍/15倍/12倍 [6] - 国盛证券预计公司2025至2027年实现营收8.9/10.2/12.2亿元，归母净利润2.3/2.7/3.2亿元 [6] - 国盛证券指出当前股价对应市盈率（PE）为18.2倍/15.6倍/13.1倍 [6] - 机构认为公司费用管控较好，盈利能力稳定，控费能力持续优秀，利润率持续提升 [6]

财务业绩摘要 - 2025年前三季度营业收入为15.35亿元，同比增长8.75% [1] - 2025年前三季度归母净利润为2.53亿元，同比下降11.02% [1] - 2025年前三季度扣非归母净利润为2.47亿元，同比下降9.23% [1] 盈利能力指标 - 2025年前三季度毛利率为48.60%，同比下降4.81个百分点 [2] - 2025年前三季度净利率为17.89%，较上年同期下降4.26个百分点 [2] - 2025年第三季度单季度毛利率为53.61%，同比下降4.43个百分点，环比上升3.53个百分点 [2] - 2025年第三季度单季度净利率为23.13%，较上年同期下降5.66个百分点，较上一季度上升4.91个百分点 [2] 费用支出情况 - 2025年三季度期间费用为3.12亿元，较上年同期增加1764.60万元 [2] - 2025年三季度期间费用率为20.33%，较上年同期下降0.53个百分点 [2] - 销售费用同比增长53.32%，管理费用同比减少2.51%，研发费用同比增长37.11%，财务费用同比增长225.41% [2] 每股收益与估值指标 - 2025年前三季度基本每股收益为0.35元 [1][2] - 加权平均净资产收益率为5.37% [2] - 以10月28日收盘价计算，市盈率（TTM）约为26.62倍，市净率（LF）约为1.77倍，市销率（TTM）约为4.05倍 [2] 股东结构与业务构成 - 截至2025年三季度末，公司股东总户数为5.77万户，较上半年末增加1382户，增幅2.45% [2] - 户均持股市值由上半年末的15.20万元下降至14.86万元，降幅为2.23% [2] - 公司主营业务收入构成为：旅游服务分部81.67%，园林开发分部13.07%，其他分部3.53%，其他(补充)2.20% [3] - 公司主营业务涉及园林开发、索道缆车、酒店食宿、旅游服务和房地产开发等 [3] 行业与板块信息 - 公司所属申万行业为社会服务-旅游及景区-自然景区 [3] - 所属概念板块包括在线旅游、旅游酒店、小盘、DeepSeek概念、券商相关等 [3]

股价表现与资金流向 - 9月17日盘中下跌2.01%至38.98元/股 成交额1.20亿元 换手率2.76% 总市值43.14亿元 [1] - 主力资金净流出656.63万元 特大单净流出61.95万元 大单净流出594.68万元 [1] - 年内股价累计上涨17.87% 近5日/20日/60日分别上涨2.28%/7.06%/7.98% [1] 股东结构与机构持仓 - 股东户数1.36万户 较上期增长9.95% 人均流通股8146股 减少9.05% [2] - 鹏华优质治理混合(LOF)A增持56.59万股至114.01万股 位列第四大流通股东 [3] - 富国中证旅游主题ETF减持11.19万股至86.38万股 华夏回报混合A新进81.20万股 [3] 财务业绩与业务构成 - 2025年上半年营业收入4.83亿元 同比增长22.26% 归母净利润1.42亿元 同比增长23.96% [2] - 主营业务收入构成：旅行社业务39.88% 索道缆车业务38.41% 酒店业务27.62% 客运业务24.31% [1] 分红记录与行业属性 - A股上市后累计派现3.01亿元 近三年累计分红1.63亿元 [3] - 所属申万行业为社会服务-旅游及景区-自然景区 概念板块涵盖旅游酒店/高派息/在线旅游等 [1]

公司基本信息 - 总股本110.68百万股，流通股本110.68百万股，市价36.41元，市值4,029.86百万元，流通市值4,029.86百万元 [1] 投资评级与核心观点 - 投资评级：增持（维持） [3] - 核心观点：25H1持续高增，投资逻辑持续验证，基本面进入加速期 [4] 财务表现与预测 - 25H1营收4.83亿元（yoy+22.3%），归母净利润1.42亿元（yoy+24.0%） [5] - 上调盈利预测：25/26/27年归母净利润分别为2.26/2.59/2.89亿元（原预测2.12/2.33/2.70亿元），对应PE 17.9/15.5/13.9x [5] - 25Q2收入2.48亿元（yoy+15.7%），归母净利润0.73亿元（yoy+17.4%），连续3个季度双位数增长 [5] 分业务表现 - 酒店业务收入1.33亿元（yoy+12.9%） - 客运业务收入1.17亿元（yoy+29.8%） - 索道缆车业务收入1.85亿元（yoy+21.5%） - 旅行社业务收入1.93亿元（yoy+34.0%） [5] 远期项目与投资逻辑 - 投资逻辑：区位优势、强旅游体验及精神属性消费已逐步体现 [5] - 远期项目：狮子峰索道建设、百岁宫缆车升级改造将为未来贡献收入利润增量 [5] 财务预测数据 - 2025E营收918百万元（yoy+20%），归母净利润226百万元（yoy+21%），EPS 2.04元 [3][7] - 2026E营收1,025百万元（yoy+12%），归母净利润259百万元（yoy+15%），EPS 2.34元 [3][7] - 2027E营收1,137百万元（yoy+11%），归母净利润289百万元（yoy+11%），EPS 2.61元 [3][7] 财务比率 - 毛利率：2025E 51.8%，2026E 53.4%，2027E 53.2% [7] - 净利率：2025E 24.6%，2026E 25.3%，2027E 25.4% [7] - ROE：2025E 13.1%，2026E 13.3%，2027E 13.0% [7]