核心观点 - 美债收益率在美联储降息周期中反常飙升，由多重复杂因素共同驱动，包括美联储内部分歧、市场预期反转、财政赤字高企、政治压力及全球经济格局变化 [34][35] 市场表现与反常现象 - 美联储自2024年9月累计降息175个基点，但10年期美债收益率涨至4.17%，30年期收益率冲至4.82%，接近9月以来高点 [2] - 美债市场遭遇8个月来最惨抛售，出现降息力度越大、收益率涨得越欢的反常现象 [5][6] - 掉期市场预期美联储终端利率从不到3%升至3.2%，并下调2026年降息预期，预计明年仅再降息两次 [6][8] 美联储政策与内部分歧 - 美联储12月降息投票结果为9票赞成3票反对，为6年来反对票最多的一次，内部分歧加剧 [13] - 鹰派官员担忧通胀未达目标，鸽派则担心劳动力市场下滑，3.375%的利率中值预测缺乏稳固共识 [13] - 分析认为美联储前瞻指引将偏向鹰派，可能强调放缓降息步伐，明年暂停降息的时间或更久 [16] 市场预期与观点分化 - 市场对降息预期已提前消化，实际降息时影响减弱，且降息目的为维持经济扩张而非终结，限制了收益率下行空间 [21] - 市场观点分化为三派：乐观派视作经济无衰退信号，中性派认为是回归2008年前正常利率，悲观派则警告是“债券义警”在惩罚财政失序 [21][23] - 纽约联储数据显示期限溢价上升近1个百分点，显示投资者要求更高的风险补偿 [24] 财政状况与供应压力 - 美国2025财年上半年财政赤字超过1.3万亿美元，高赤字引发投资者对未来通胀反弹或财政可持续性的担忧 [27] - 财政部即将拍卖390亿美元10年期和220亿美元30年期美债，拍卖时间表调整以配合美联储会议，可能加剧市场波动 [8][9][11] 历史对比与政治压力 - 当前情况类似“格林斯潘之谜”的反向版，长期收益率难降的原因从海外储蓄过剩转变为债券供应过剩 [29] - 政治压力（如特朗普施压美联储大幅降息）可能适得其反，若为迎合政治而降息，市场或担忧通胀失控，推高长期收益率 [29][31] - 政策利率与长期债券收益率脱节的现象也出现在英国、澳大利亚等国，反映全球面临“低增长、高通胀”难题 [32] 未来展望 - 短期美债市场将受拍卖结果和美联储政策指引影响，震荡难免 [35] - 长期看，只有通胀真正回到2%目标且财政状况改善，当前的市场背离才可能结束 [37]

核心观点 - 债券市场对美联储降息的反应出现历史性反常，出现“美联储降息、国债收益率却走高”的背离现象，自上世纪90年代以来从未出现 [1][10] - 市场对背离现象的原因存在激烈争论，主要观点包括：经济有望规避衰退的信心信号、市场回归2008年金融危机前的常态、以及投资者对美国持续膨胀的国债规模丧失信心 [1][10] 市场表现与数据 - 美联储于2024年9月启动降息，累计降息1.5个百分点，基准利率区间为3.75%—4% [1][11] - 交易员普遍预计，美联储在即将召开的议息会议上将再降息25个基点，并预计明年将再有两次同等幅度降息，最终将基准利率压低至3%左右 [1][11] - 自美联储开启宽松周期以来，10年期国债收益率不降反升，累计上涨近0.5个百分点至4.1%；30年期国债收益率涨幅更是超过0.8个百分点 [2][11] - 在周一亚洲早盘交易中，10年期美国国债收益率企稳于4.13% [6][18] - 过去几个月10年期国债收益率始终在4%关口附近波动，整体债券市场仍保持相对稳定 [6][17] 市场观点与解读 - **乐观/中性观点**：摩根大通全球利率策略主管杰伊·巴里认为，反常现象源于两大因素：1) 市场在降息前已提前消化政策转向预期，10年期国债收益率在2023年底便已触及峰值；2) 美联储在高通胀背景下降息降低了经济衰退风险，限制了收益率下行空间 [2][12] - **悲观观点**：部分市场人士从期限溢价角度解读，认为投资者因担忧通胀高企和联邦债务规模难以为继而要求更高补偿。据纽约联储测算，自降息周期启动以来，期限溢价已累计上涨近1个百分点 [2][3][14] - **回归常态观点**：保诚集团投资策略师罗伯特·蒂普认为，当前状况更像是回归全球金融危机前的正常利率水平，即“利率正常化” [7][18] - **结构性变化观点**：标准银行策略主管史蒂文·巴罗指出，全球主要经济体政府借贷规模过高，曾经的“储蓄过剩”已演变为“债券供应过剩”，持续对收益率形成上行压力，债券收益率可能已陷入结构性上行通道 [8][19] 政策与政治因素 - 债券市场的表现并不认同特朗普总统关于更快降息将推动债券收益率下行的观点 [1][10] - 市场担忧特朗普可能进一步向美联储施压迫使其继续降息，若美联储屈从于政治压力采取更激进宽松政策，其公信力或将受损，并可能加剧本已高企的通胀，进一步推高收益率 [1][10] - 白宫国家经济委员会主任凯文·哈西特在博彩市场预测中，被视为美联储主席鲍威尔2026年任期届满后的头号继任人选 [5][15] 经济与通胀预期 - 彭博社策略师埃德·哈里森指出，若降息提高了经济强劲增长的可能性，市场反馈将是收益率走高。在2%的实际回报率与美联储2%的通胀目标组合下，长期收益率将形成4%的底部支撑，经济强劲增长会推动收益率进一步走高 [6][16] - 衡量债券市场通胀预期的盈亏平衡通胀率保持平稳，表明市场对美联储政策引发后续通胀飙升的担忧可能言过其实 [6][17] - 美国财政部长斯科特·贝森特预计通胀率明年将“大幅回落” [6][17]

核心观点 - 美联储自2024年9月启动降息以来累计降息1.5个百分点，但长期国债收益率不降反升，市场反应与传统逻辑相悖，表明投资者与美联储对利率前景存在巨大分歧 [1] 市场表现与历史背离 - 自本轮降息周期开始，10年期美国国债收益率攀升近0.5个百分点至4.1%，30年期国债收益率涨幅超过0.8个百分点 [1] - 交易员普遍预期美联储将继续降息，但作为借贷成本基准的关键国债收益率并未随之走低 [3][4] - 与过去两次非衰退时期的降息周期（1995年和1998年）相比，当前收益率上行幅度更为显著 [6] 收益率上行的市场解读 - 乐观与中性观点认为，收益率上行反映了市场对经济避免衰退的信心，或是利率向2008年金融危机前常态的回归 [1][8] - 摩根大通认为，收益率上行部分因为市场已提前消化降息预期，且美联储意在维持经济扩张，降低了衰退风险 [7][8] - PGIM固定收益认为，这更像是利率水平回归2008年全球金融危机前的常态 [8] 通胀担忧与期限溢价 - 悲观观点担忧这反映了“债券义警”的回归，即投资者对美国国家债务和通胀风险投下不信任票 [1] - 根据纽约联储估算，自降息周期开始以来，期限溢价已上升近一个百分点 [10] - 分析认为债券交易员担心美联储在通胀仍高于2%目标时降息步伐过快，可能导致抵押贷款利率飙升 [10] - 政治因素加剧市场忧虑，外界担心政治压力可能导致更激进的降息，但让政治人物执掌美联储并不会让债券收益率下降 [10] 结构性转变分析 - 当前局面被类比为2000年代中期“格林斯潘之谜”的镜像反转，当时是加息而长期收益率保持低位 [10][11] - 与过去海外过剩储蓄涌入压低收益率不同，如今全球主要经济体政府借贷规模庞大，“储蓄过剩”已转变为“债券供给过剩”，给收益率带来持续上行压力 [12] - 分析总结认为，债券收益率不降可能是一种结构性变化，决定长期利率的并非中央银行 [13]

核心观点 - 自2024年9月美联储启动降息以来，市场出现罕见背离：基准利率累计下调1.5个百分点至3.75%-4%区间，但10年期和30年期美国国债收益率却分别攀升近0.5个百分点和超过0.8个百分点，直接挑战了降息通常引导长期利率下行的传统逻辑[1] - 市场的反常表现意味着投资者对利率前景的判断与美联储存在巨大分歧，市场解读分为乐观、中性和悲观三种观点[1] 市场表现与历史对比 - 交易员普遍预期美联储本周将再次降息25个基点，并预期明年还有两次同等幅度降息，政策利率或引向3%左右[2] - 作为借贷成本基准的关键国债收益率并未随降息预期走低[3] - 回顾过去四十年两次非衰退期降息周期（1995年和1998年），当时美联储仅降息75个基点，10年期国债收益率降幅或涨幅均远不及当前水平[5] 收益率上行的驱动因素分析 - 有观点认为，收益率上行背后有两个因素：一是市场在美联储真正开始降息前已提前消化政策转向预期，导致10年期收益率在2023年底见顶；二是美联储在通胀高位时降息意在维持经济扩张而非终结它，降低了衰退风险从而限制收益率下行空间[8] - 另一种中性观点视其为市场利率回归2008年金融危机前常态的标志，疫情后异常的低利率时代已结束[8] 通胀担忧与期限溢价 - 部分市场参与者从“期限溢价”中看到不安信号，根据纽约联储估算，自本轮降息周期开始以来，该溢价已上升近一个百分点[9] - 债券交易员担心美联储在通胀仍顽固高于2%目标且经济有韧性的情况下降息步伐过快，若继续降息，抵押贷款利率可能会“垂直飙升”[9] 政治因素与结构性转变 - 政治因素加剧市场忧虑，外界担心特朗普总统可能施压美联储更激进降息，且其支持者被视为接替鲍威尔的热门人选，让政治人物执掌美联储并不会让债券收益率下降[9] - 更深层次分析指向全球宏观经济结构性转变，当前局面被类比为2000年代中期“格林斯潘之谜”的镜像反转，当时持续加息但长期收益率保持低位[9] - 如今情况相反，全球主要经济体政府借贷规模庞大，曾经的“储蓄过剩”已转变为“债券供给过剩”，给收益率带来持续上行压力，决定长期利率的并非中央银行[10]

核心观点 - 自2024年9月美联储启动降息以来，市场出现罕见背离：基准利率累计下调1.5个百分点至3.75%-4%区间，但10年期和30年期美国国债收益率不降反升，分别攀升近0.5个百分点至4.1%和涨幅超过0.8个百分点，直接挑战了降息引导长期利率下行的传统逻辑 [1] - 市场的反常表现意味着投资者与美联储对利率前景存在巨大分歧，市场观点主要分为三类：乐观者视其为经济避免衰退的信心体现；中性者认为这是利率回归2008年金融危机前常态的标志；悲观者则担忧这反映了“债券义警”的回归，对美国债务和通胀风险投下不信任票 [1] 市场表现与历史对比 - 本轮降息周期中，交易员普遍预期美联储将继续降息，包括本周会议降息25个基点以及明年两次同等幅度降息，目标将政策利率引向3%左右，但作为借贷成本基准的关键国债收益率并未随之走低 [2] - 回顾过去四十年中两次非衰退时期的降息周期（1995年和1998年），当时美联储仅降息75个基点，10年期国债收益率的下降幅度或涨幅远不及当前水平，凸显了本轮周期的异常 [5] 收益率上行的驱动因素分析 - 摩根大通认为收益率上行有两个因素：一是市场在美联储真正开始降息前已提前消化政策转向预期，导致10年期收益率在2023年底就已见顶；二是美联储在通胀仍处高位时降息意在维持经济扩张而非终结它，这降低了衰退风险从而限制了收益率下行空间 [6] - PGIM固定收益认为这更像是一种“回归常态”，即利率水平正在回到2008年全球金融危机前的状态，标志着疫情后异常低利率时代的终结 [6] - 纽约联储估算显示，自本轮降息周期开始以来，衡量投资者为持有长期债券所要求额外补偿的“期限溢价”已上升近一个百分点，反映了对通胀或债务违约等潜在风险的担忧 [7] 政策与结构性担忧 - 有观点认为债券交易员担心美联储在通胀仍顽固高于2%目标且经济有韧性的情况下降息步伐过快，若继续降息，抵押贷款利率可能会“垂直飙升” [8] - 政治因素加剧市场忧虑，外界担心特朗普总统可能施压美联储更激进降息，且其支持者被视为接替鲍威尔的热门人选，让政治人物执掌美联储无助于降低债券收益率 [8] - 更深层次分析指向全球宏观经济结构性转变，标准银行将当前局面类比为2000年代中期“格林斯潘之谜”的镜像反转：当时海外过剩储蓄涌入压低了长期收益率，而如今全球主要经济体政府借贷规模庞大，“储蓄过剩”已转变为“债券供给过剩”，给收益率带来持续上行压力 [9] - 决定长期利率的并非中央银行，债券收益率不降可能是一种结构性变化 [10]

智通财经APP获悉，美国国债市场对美联储降息的反应极不寻常。按某些衡量标准来看，如此明显的背离——即在美联储 降息时美债收益率却继续攀升——自上世纪90年代以来从未出现过。这种背离意味着什么引发了激烈争论。观点五花八 门，从乐观(显示市场有信心经济不会陷入衰退)、到中性(回归2008年前的市场常态)、再到所谓"债券义警"最青睐的解释 (投资者对美国能否控制不断膨胀的国债失去信心)等各种看法。 然而，作为美国消费者和企业借贷成本主要基准的关键美债收益率却根本没有下降。自美联储开始放松货币政策以来，10 年期美债收益率已上升近半个百分点至4.1%，30年期美债收益率更是上涨超过0.8个百分点。 通常情况下，当美联储上调或下调短期政策利率时，长期债券收益率往往会随之变动。即使在过去四十年中仅有的两次非 衰退期降息周期(1995年和1998年，当时美联储每次各降息75个基点)中，10年期美债收益率也要么下降，要么其涨幅远小 于本轮降息周期。 摩根大通全球利率策略主管杰伊·巴里(Jay Barry)认为背后主要有两个因素。首先，在疫情后通胀飙升阶段，美联储加息幅 度如此之大，以至于市场在美联储真正转向之前就已提前消化了 ...