交割失败集中出现之际，正值该期10年期国债的借贷利率出现异常下滑。这一批债券源自11月12日进行的420 亿美元拍卖，在回购市场上，一些持有人愿意以负利率出借，借券方同意次日以更低价格卖回，在这种环境 下，结算失败更容易发生。 通常而言，在美债再开标前，因新增供给尚未到位，相关券种在回购市场上出现"特殊利率"并不罕见。但本次 在12月15日结算的10年期美债再开标前，市场出现的券源短缺明显"不同寻常"。 业内人士指出，关键原因之一在于美联储持有并可出借的该期美债数量明显下降。South Street Securities总裁 Jason Schuit表示："可供出借的国债明显更少。就这只10年期国债而言，美联储本轮购买规模仅为此前三个周 期的一半，这直接造成了供给短缺，从而引发交割失败。" 受美联储自2022年以来缩减国债持仓的影响，美国国债市场近期出现明显摩擦。最新数据显示，本月10年期美 国国债的交割失败规模飙升至八年来最高水平，凸显出关键期限美债在回购市场中的供需失衡。 根据纽约联储公布的数据，截至12月10日当周，涉及最新一期10年期美债、未能按期完成结算的交易规模达到 305亿美元，为2017年12 ...

2025年债券市场表现回顾 - 截至2025年，美国综合债券指数累计回报已超过7%，有望创下近五年来最佳年度表现 [1] - 该指数在2024年的回报率为1.25%，2023年为5.5%，而2022年因美联储激进加息曾下跌逾13% [1] - 2025年债券表现亮眼源于两方面：较高的票息收入以及价格上涨带来的资本利得 [2] 推动2025年债市走强的核心因素 - 美联储在2025年已三次将政策利率下调25个基点，降息是推动债券价格上涨的关键动力 [2] - 通胀压力缓和，最新公布的11月消费者价格同比上涨2.7%，低于截至9月时的3% [2] - 10年期美国国债收益率从今年1月的约4.58%降至目前的4.12%，收益率下行推高了债券价格 [2] - 经济放缓迹象以及市场对进一步降息的预期共同推动了债券价格走高 [2] 债券在投资组合中的传统角色 - 债券因其稳定性、收益性和分散风险的特性，在资产配置中扮演“稳定器”角色 [3] - 经典的“60/40”组合（60%股票、40%债券）依然是多数退休投资建议的核心结构 [3] - 债券通过定期票息提供回报，也可能带来价格升值，并在到期时按面值偿付 [3] 对2026年债券市场的展望与担忧 - 市场普遍认为2025年的强劲势头未必能完全延续到2026年，回报空间可能不及今年 [1] - 担忧源于两方面：对美联储2026年能否继续大幅降息持怀疑态度；当前收益率下行使得债券价格吸引力下降 [1] - 有观点认为，若额外的财政刺激重新点燃通胀压力，可能对债市不利，并引发长期债券抛售风险 [4] - 当前经济环境与2020年不同，当时全球经济衰退促使债市走强，如今经济基本面相对稳健，进一步刺激措施的效果存疑 [3] - 预计2026年债券市场仍可能实现正回报，但强度或难以复制2025年的表现 [3]

黄金与宏观资产 - 黄金日益被视为由碎片化、财政紧张和地缘政治不确定性世界中的基石资产，标志着全球金融体系向更重视信任、多元化和韧性的深层转变 [1] - 黄金和白银在2025年的强劲上涨意味着，即将到来的主要大宗商品指数再平衡将引发期货市场的大量抛售，可能产生显著的短期波动 [1] 外汇市场 (欧元/美元) - 德国放松债务限制措施后，欧元在2025年第二季度成为十国集团货币中表现第二佳的货币，仅次于瑞郎，多元化交易表明欧元今年将持续获得支撑 [1] - 鉴于美联储上调经济增长预期、美元多头头寸平仓及特朗普关税政策冲击小于担忧，2026年美元不会进一步持续走弱，欧元兑美元更可能维持区间震荡而非持续大幅走强 [1] 泰国经济 - 降低利率不足以解决泰国的经济增长问题，2025年下半年增长受短途游客减少和南部洪灾影响，2026年前景受收入增长放缓和出口压力等结构性因素影响 [2] - 刺激性财政政策（可能推迟至议会选举结束）以及更具竞争力的泰铢至关重要，预计央行将在2026年第一季度将政策利率再下调25个基点 [2] 英国央行政策 - 由于通胀率仍高于目标且服务业价格有粘性，英国央行不太可能发出明显的鸽派信号 [3] - 英国央行很可能会把任何降息行动描述为渐进的风险管理转变，而不是全面的宽松周期 [3] 美国国债 - 预计2026年美国10年期国债收益率将在4.0%-4.5%的区间内交易，可能在下半年触及4.5%的上限 [3] - 如果赤字前景恶化，收益率可能会波动至4.5%，此举可能给风险资产和资本市场活动带来压力 [3] 中国白酒行业 - 预计2026年白酒报表有望出清改善，上行拐点逐步清晰，需求端政策影响持续减弱，消费场景稳步修复，在2025年低基数下同比有望转正 [3] - 预计2026年上半年开始行业迎来梯次修复，供给端以创新拓展增量为主线，库存隐患基本解除，更多企业会拥抱即时零售等线上渠道 [3] 中国社服行业 - 2025年社服行业在经历价格压力和同店下滑后，呈现出企稳和筑底迹象，如价格竞争趋缓、同店企稳转正或降幅收窄 [4][5] - 展望2026年，看好有望迎来拐点和反转的子行业如酒店、免税，以及具备自身增长动能的强内功综合性龙头和高成长性细分龙头 [5] 中国债券市场 - 2024年底至2025年初债市利率快速大幅下行存在过度定价，2025年5月降息后利率上行是对前期过度定价的修正 [5] - 展望2026年，货币政策影响趋于中性，基本面边际好转进入定价主逻辑，叠加公募基金新规等对资金的分流作用，预计10年期国债利率中枢小幅上移，主要在1.6%-2.0%区间运行 [5] 中国绿色产业 (绿氢) - 近期高规格会议为绿色发展目标定调，将坚持“双碳”引领，培育氢能、绿色燃料等新增长点 [5] - “十五五”期间绿电发展重心将从增量建设转向建设增量与拓展应用场景并重，绿氢及氢基绿色燃料作为纽带，有望迎来政策倾斜并加速发展 [5] 中国服务器液冷产业 - 2025年是服务器液冷的“爆发元年”，新方案迭代利好国产厂商，当前处于液冷零部件上量的关键时间节点 [6] - GB200服务器液冷零部件厂商主要集中在台系企业，而GB300大陆厂商送样参与度大幅提升，部分台企瞄准大陆厂商，利好国产液冷产业链 [6]

特朗普对美联储主席任命及利率政策的表态 - 美国总统特朗普明确表态，下一任美联储主席必须是相信“大幅降息”的人选，并将很快公布决定 [1] - 特朗普表示，下一任美联储主席应就利率设定与其进行磋商，这打破了总统通常不干预利率决策的传统做法 [1][3] - 特朗普曾要求将美联储基准利率降至1%的“危机水平”，而当前利率区间为3.5%-3.75% [1] 美联储主席候选人立场分析 - 已知的三位决赛候选人（凯文·哈塞特、凯文·沃什、克里斯·沃勒）均主张利率应低于当前水平，但无人明确支持将利率降至特朗普要求的1% [2] - 候选人克里斯·沃勒是现任美联储政策制定者中较早主张降息的人士，同时也是美联储独立性的坚定捍卫者 [2] - 沃勒认为，随着就业市场趋弱且通胀受控，美联储仍有50至100个基点的降息空间，但无需急于行动，将以稳步、渐进方式把利率引向中性 [2] 关于美联储独立性的讨论 - 特朗普要求美联储主席与其磋商利率决策，引发了市场对美联储独立性的担忧 [3] - 候选人凯文·哈塞特表示，如果被选中领导美联储，他将考虑总统的政策意见，但央行利率决策将保持独立，总统意见与FOMC投票成员不具有同等权重 [3] 降息对抵押贷款利率的潜在影响 - 特朗普反复表达降低抵押贷款利率的渴望，但美联储控制的利率对长期借贷成本影响有限 [3] - 抵押贷款利率更多地受10年期美国国债收益率等长期利率影响，而10年期美债收益率主要受投资者对美国经济增长和通胀预期的推动 [3][4] - 自劳动节以来，抵押贷款利率一直停留在6.3%-6.4%的区间内，几乎没有下降迹象 [4] - 这意味着即使美联储大幅降息，也可能无法实现降低房贷成本的政治承诺 [7]

全球市场概览 - 亚太股市普遍下跌，日本东证指数下跌0.2%，澳大利亚标普/ASX 200指数下跌0.2% [1][3] - 美股期货表现分化，标普500指数期货微涨0.1%，纳斯达克100指数期货微涨0.1% [3] - 美元指数延续涨势，日内上涨0.2% [1][3] 地缘政治与大宗商品市场 - 地缘政治紧张局势升级，推动资金涌向黄金、白银等避险商品 [1] - 特朗普下令对进出委内瑞拉的受制裁油轮实施全面封锁，此举可能影响每日40万至50万桶的石油运输，并将油价推高每桶1至2美元 [1][9] - 国际油价显著反弹，WTI原油期货上涨1.45%至55.93美元/桶，布伦特原油期货上涨1.44%至59.77美元/桶 [1][3] 贵金属市场表现 - 避险需求推动贵金属全线走高 [1] - 现货黄金价格上涨0.77%至每盎司4,335.77美元，距离10月创下的4381美元历史高点仅一步之遥 [1][3] - 现货白银价格攀升3.72%至每盎司66.13美元，创下历史新高 [1][3] - 铂金连续第五个交易日上涨，触及2011年以来的最高水平 [1] - 今年以来黄金价格已飙升约三分之二，有望创下自1979年以来的最佳年度表现 [6] 外汇与债券市场 - 美元兑G-10货币全线上涨，兑日元涨幅最大，欧元兑美元下跌0.1%至1.1730，日元兑美元下跌0.2%至155.09 [1][3][11] - 美国国债收益率小幅上升，10年期美国国债收益率上升3个基点至4.17% [1][3][11] - 日本10年期国债收益率上升2.5个基点至1.980%，澳大利亚10年期国债收益率上升2个基点至4.75% [3] 美国经济数据与货币政策预期 - 美国11月非农就业人数增加6.4万人，失业率从9月的4.4%升至4.6%，为2021年以来最高 [10] - 市场认为最新就业数据虽显示劳动力市场降温，但并未出现急剧恶化的迹象 [1] - 就业数据促使交易员减少了对美联储近期降息的押注，市场定价显示美联储在1月降息的可能性约为20% [1][10] - 有分析师警告，考虑到政府此前停摆的影响，需谨慎解读疲软的劳动力市场报告，关于美联储下一步行动的不确定性可能要等到明年数据流正常化后才能消除 [2] 加密货币市场 - 加密货币价格下跌，比特币下跌1.2%至86,679.95美元，以太币下跌0.5%至2,935.74美元 [3]

摩根大通CEO对美联储主席人选的看法 - 摩根大通CEO戴蒙支持前理事凯文·沃什出任美联储主席，认为其将成为一位伟大的主席 [1] - 戴蒙认为另一位热门候选人凯文·哈塞特可能更顺从白宫降息意愿，或引发市场反向博弈，损害美联储的独立性 [1] 对潜在政策及市场影响的评估 - 戴蒙警告，若哈塞特当选，他可能迅速降低短期利率以配合美国总统特朗普的经济诉求 [1] - 市场担心哈塞特缺乏独立性、过于依附白宫，其激进的降息政策可能点燃通胀预期，导致长端利率因投资者抛售债券而飙升 [1] - 自11月下旬媒体报导哈塞特成为领跑者以来，10年期美国国债收益率已从4%跳升至4.2% [1]

核心观点 - 瑞银资产管理的Kevin Zhao计划在2025年卖出因大幅上涨的10年期美国国债 其核心判断是鸽派美联储与特朗普可能的刺激政策将重新激化通胀 市场或提前计入美联储加息风险 导致长债吸引力下降且期限利差走阔至2021年以来最宽水平 [1] 市场与利率展望 - 预计2025年年底前 市场可能开始计入一次美联储加息的风险 [1] - 预计经济增速将会加快 这可能给美联储带来在2027年加息的压力 [1] - 新任美联储主席若在增长信号转强时仍推动降息 将加剧加息压力 [1] 债券策略与价格影响 - 计划利用明年10年期美国国债大幅上涨的机会进行卖出 [1] - 加息预期将削弱较长期美债的吸引力 [1] - 预期加息将推动较长期美债相对于短债之间的利差扩大至2021年以来的最宽水平 [1] 宏观经济与政策驱动因素 - 鸽派美联储政策与美国总统特朗普在中期选举前刺激增长的努力 被视作可能重新激化通胀的因素 [1]

核心投资观点 - 瑞银资产管理的Kevin Zhao计划在明年10年期美国国债大幅上涨时卖出 [1] - 其核心判断依据是鸽派美联储以及美国总统特朗普在中期选举前刺激增长的努力将重新激化通胀 [1] - 市场可能在明年年底前开始计入一次美联储加息的风险，从而削弱较长期美债的吸引力 [1] 市场与利率走势预期 - 预期较长期美债相对于短债之间的利差将扩大至2021年以来的最宽水平 [1]

交易操作 - 法国巴黎银行分析师对一笔押注收益率上升的10年期美国国债空头交易进行了获利了结 [1] - 该交易以4.09%的收益率建立，并以4.15%的收益率了结 [1] 市场观点 - 分析师认为在下一次就业人数数据公布前，美联储不平衡的反应函数将对利率市场构成压力 [1] - 尽管美联储投票结果存在分歧，但决策者们正将重点放在美国劳动力市场的疲软上 [1] 市场数据 - 根据Tradeweb数据，10年期美国国债收益率下跌3.1个基点，最新报4.132% [1]

美国10年期国债拍卖情况 - 美国财政部拍卖390亿美元10年期国债，需求强劲，以4.175%的收益率成交，创8月以来最高水平 [1][3] - 拍卖投标倍数为2.550，创9月以来最高，高于近期平均的2.51 [3] - 国外买家购买比例达70.2%，创9月以来近四个月新高，高于最近六次拍卖69.5%的平均水平 [1][3] - 直接投标人获配20.96%，交易商最终持有8.8%，为9月以来最低 [3] 债券市场反应与收益率走势 - 尽管拍卖需求指标良好，但未能提振债市情绪，拍卖后10年期美债收益率在二级市场几乎持平，维持在4.17%左右，接近三个月高位 [1][5] - 10年期美债收益率周一触及4.19%，为9月底以来最高水平 [2][7][8] - 同日稍早拍卖的3年期国债同样需求强于预期，但也未能扭转收益率上行趋势 [5] 宏观经济数据与美联储政策预期 - 美国10月JOLTS职位空缺不降反升至五个月高点，显示劳动力市场韧性超出预期 [2] - 多位美联储官员警告，由于通胀率持续高于2%的目标，可能不宜进一步降息 [2] - 市场对明年额外降息的预期已大幅消退，交易员周一不再完全消化两次额外降息的预期 [2][9] - 由于美国政府停摆影响，10月和11月的全面就业数据被推迟发布，美联储决策只能依赖9月之前的综合就业数据 [8][9] 市场观点与未来展望 - DWS America固定收益主管认为，鉴于目前的经济形势，10年期国债收益率高于4.3%是不可持续的，周一的抛售潮是一个买入良机 [8] - 在全球央行政策转向更加鹰派的背景下，交易员纷纷削减或放弃对货币宽松的押注 [9] - 债市反弹空间有限，明年宽松预期减弱 [6]