智通财经12月30日讯（编辑 潇湘）自美国总统特朗普4月以"解放日"关税引发美国债券市场动荡以来， 白宫便一直精心调整着政策与表态，以避免事态再度升级。但部分投资者指出，但一些投资者表示，这 种暂时的缓和局面仍然十分脆弱。 从表面上看，特朗普政府确实在一定程度上成功安抚了债券市场。衡量债券市场预期波动率的美银 MOVE指数上周五跌至约59，为2021年10月以来的最低水平。该指数目前已低于2024年底的约99，并有 望创下自1988年有数据以来最大的年度跌幅之一，仅次于2009年的暴跌幅度。 然而，在这背后，许多暗流其实依然涌动——11月5日，美国财政部暗示正考虑增发长期国债，再次印 证了这种脆弱性。同日，最高法院开始就特朗普全面贸易关税的合法性展开听证。基准10年期国债收益 率今年虽已大幅下跌，但自那以后仍攀升超过6个基点，创下近几个月来最大涨幅之一。 鉴于市场对美国联邦赤字规模本就忧心忡忡，财政部的发债提案加剧了部分投资者对长期债券收益率上 行压力的担忧。与此同时，最高法院的关税诉讼案，也引发了市场对偿还30万亿美元政府债务的主要收 入来源是否可靠的质疑。 花旗分析师Edward Acton在11月6日的 ...

智通财经APP获悉，自美国总统特朗普在4月初所谓"解放日"宣布对贸易伙伴大规模加征关税引发美国 债券市场动荡以来，特朗普政府一直在谨慎调整其政策与对外表述，以防止再次引发市场动荡。但一些 投资者表示，这种"休战"状态依然十分脆弱。 这种脆弱性在11月5日再次显现。当天，美国财政部暗示正在考虑增加长期国债的发行。同一天，美国 最高法院开始就特朗普大规模贸易关税的合法性展开辩论。基准10年期美债收益率——今年以来已大幅 下行——当日跳升逾6个基点，成为近几个月来最大单日涨幅之一。 在市场本就对美国联邦财政赤字规模感到不安的背景下，财政部的提议引发了一些投资者对长期国债收 益率上行压力的担忧。而美国最高法院的案件则令市场对用于偿付由市场持有的30万亿美元政府债务的 一项重要收入来源——即关税——产生疑虑。花旗集团分析师Edward Acton在11月6日的一份每日报告 中将这一时点称为"一次现实检验"。 一项对十多位银行和资产管理机构高管的调查显示，受访者认为，在过去几个月债券市场表面平静之 下，美国政府与担忧美国长期高赤字、高债务水平的投资者之间，实际上正在上演一场意志博弈。反映 这些担忧的是，所谓的"期限溢价" ...

今年 4 月，特朗普总统推出的'解放日'关税政策引发美国债市剧烈震荡、集体反抗，此后特朗普政府便 开始审慎调整各项政策与对外表态，竭力避免债市危机再度爆发。但部分投资者表示，这场债市与政府 之间的休战状态，始终根基脆弱、岌岌可危。 这份脆弱性在 11 月 5 日再次显现：美国财政部当日释放信号，考虑增发长期国债；同日，美国最高法 院开庭审理特朗普大范围贸易关税的合法性相关诉讼。今年持续大幅走低的美国 10 年期基准国债收益 率应声飙升逾 6 个基点，创下近数月来最大涨幅之一。 彼时，美国联邦财政赤字规模本就令债市惴惴不安，财政部的发债提议，更是引发部分投资者担忧：长 期国债收益率将面临上行压力。与此同时，最高法院的这场诉讼，也让市场对美国偿还30 万亿美元流 通国债的核心财政收入来源产生了质疑。 花旗集团分析师爱德华・阿克顿在 11 月 6 日的日报中，将这一时刻称作一次'现实警示'。 路透社采访了十余家银行与资产管理机构的高管，这些机构管理的资产规模合计达数万亿美元。受访人 士均表示，尽管近几个月美债市场表面相对平静，但其背后正暗流涌动：特朗普政府，与担忧美国财政 赤字和债务规模持续高企的投资者之间，一场意 ...

但他警告称，"那些轻松的日子已经结束。外国政府目前在整体国债市场中的占比已不足15%。" 尽管外国政府并未抛售国债，持有量其实仍与15年前大致相当，但它们也并未随着美国国债发行的激增 而增加购买——尤其是在当前美国联邦债务总额已激增至逾38万亿美元的背景下。 而与此同时，Ngarmboonanant注意到，以对冲基金为代表的私人投资者接手了大量国债供应，但他们 更可能要求更高的回报率，从而导致利率波动加剧。 截至2025年12月，美国联邦政府债务规模已突破38.5万亿美元，继续刷新着历史新高。而在这背后，一 个影响深远的买家群体转换也正在发生——过去十年间，美国国债持有者的结构发生了剧变，更多转向 追求利润的私人投资者，而对价格敏感度较低的外国政府投资者占比则持续下降。 上周五，摩根大通董事总经理、前美国财政部长耶伦的副幕僚长Geng Ngarmboonanant就在最新专栏 文章警告了这一令人不安的现象。他指出，这种变化可能导致美国金融体系在市场动荡时期变得更加脆 弱。 Ngarmboonanant表示，外国政府持有的美国国债占比在2010年代初曾超过40%。这批可靠的投资者曾使 美国得以在人为压低的利率下 ...

全球超长债收益率上行现象 - 自11月以来至12月8日，全球主要经济体30年期国债收益率显著上行，其中澳大利亚上升30个基点，日本上升27个基点，加拿大上升26个基点，德国上升25个基点，美国上升14个基点，中国上升11个基点，英国上升7个基点 [1] 收益率上行的原因 - **直接原因：全球央行鹰派信号**：近期全球货币政策预期调整是导火索，日本、澳大利亚、加拿大等国因通胀压力加息预期升温；欧元区因11月通胀数据反弹，市场押注2027年将加息1次；美国因“影子联储主席”未明确承诺降息路径导致降息预期收敛；中国央行货币政策执行报告重提“跨周期”，预示“适度宽松”政策或有边际变化，降息幅度有限 [2] - **海外根本原因：高债务与高通胀的恶性循环**：疫后全球通胀中枢上移，步入高利率时代，而主要经济体持续财政扩张导致债务规模居高不下，固化高通胀困境，形成“高通胀→高利率→高债务→高通胀”的循环，反复触发“债券义警”现象，令超长端利率易上难下 [3] - **国内特殊原因一：风险偏好向股市倾斜**：从收益率比价看，股市隐含收益率明显高于债券，股票性价比高；从政策导向看，近期资本市场政策多数利好股市，如下调险资股票投资风险因子、拓宽优质券商资本空间与杠杆上限、规范股东减持及基金管理公司绩效考核管理指引 [3] - **国内特殊原因二：长债供需格局变化**：供给端，今年末国内10年以上政府债占比已升至29%以上，较2024年末提升2个百分点；需求端，市场对明年债市震荡偏弱预期一致导致年末抢配动力不强，且各类机构需求面临约束：银行因负债端稳定性转弱、久期错配压力及年末考核浮盈兑现，对长债承接能力下降；公募受赎回费率新规扰动交易需求受压制；保险因预定利率下调导致保费增速放缓，配置需求边际转弱 [4] 未来利率走势展望 - **海外展望需关注两点**：对于日本等仍处加息周期的经济体，需关注政策会否释放呵护超长债市场的信号；对于美国等处于降息周期的经济体，需聚焦非农数据表现及2026年初美联储主席人选的确定，若非农数据差于预期或提名主席鸽派倾向浓厚，美债超长端利率可能在2025年末或2026年初回落 [5][6] - **国内短期展望**：预计短期内超长端债券市场表现依然偏弱，30年期国债利率或在2.2%-2.4%区间震荡，若2026年一季度后经济“开门红”与股市“春季躁动”扰动减轻，公募费率新规靴子落地，超长端利率有望出现回落窗口 [6] - **中期海外趋势分化**：鉴于高债务与高通胀循环未破，海外超长端利率中枢上移趋势未逆转，但各国走势将分化：存在加息预期的澳大利亚、加拿大、日本等国超长端利率可能面临上行压力；欧央行或将步入观察期，利率上行幅度有限；身处降息周期的美国、英国，预计超长端利率将维持高位震荡 [6] - **中期国内趋势**：超长债利率与海外共振上行概率不大，原因一是预计中国通胀修复较为温和，宏观政策兼顾“跨周期和逆周期调节”且力度相对克制，海外高通胀与高债务担忧对国内扰动有限；二是中国降息周期尚未结束，政策利率仍有小幅调降空间，狭义流动性波动率下降 [6] 汇率展望 - 2026年全球货币政策分化加剧，尤其是美国降息幅度预计将超过非美经济体，将导致全球资金继续回流非美市场，提升非美货币吸引力，但不宜简单线性外推“弱美元、强非美”走势，因美元看空情绪已较充分释放，且非美经济体内生风险正引发关注 [7] - 外汇市场中，部分货币政策分化显著、基本面较好的货币，如澳元、人民币等，在利差驱动下，2026年可能存在单边升值行情 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 鉴于美国连续的错误政策，全球经济正在越过顶部区域，开始转弱。美国回归门罗主义，在全球收缩，将对全球经济、美债、美股、美元、贵金属和工业金属等大类资产产生颠覆式深远影响[2] 根据相关目录分别进行总结 重要资讯 - 随着12月议息会议临近，市场关注焦点从降息转向美联储可能重启大规模购债，前纽约联储专家Cabana预计，美联储将宣布每月450亿美元购入国库券以缓解准备金短缺和回购利率飙升，并于2026年启动[1] - 大摩重申，AI融资需求不减，其驱动的投资将推动信贷市场扩张，预计投资级债券发行总额将激增至2.25万亿美元，但信贷息差仅会温和扩大，同时，大摩坚持认为美联储本轮周期中还有三次降息，欧洲央行将在2026年再降息两次[1] - 美长债收益率“不跌反涨”现象引发华尔街激烈辩论，乐观者视其为经济软着陆的信号，中性观点认为这是利率回归常态，悲观者则担忧通胀风险、政府巨额债务以及美联储独立性受损，认为“债券义警”正在回归[1] - 特朗普发帖暗示可能在关税案上败诉但已有“B计划”，其政府正准备动用其他法律以维持关税，同时，大批美国公司已提起诉讼争夺超1000亿美元潜在退款[1] - 日本10年期国债收益率升至1.955%，为2007年7月以来最高水平，30年期国债收益率上行2.5个基点至3.380%，11月经济观察家前景指数50.3远不及预期53.1，三季度GDP超预期萎缩[1] - 全球黄金ETF在11月底总持仓量升至3932吨，连续第六个月增长，2025年新增买入超700吨，今年有望成为黄金ETF史上持仓增幅最大的一年[1] - SpaceX估值因市场乐观情绪被推高至8000亿美元，ARK模型预测其2030年估值或达2.5万亿美元，核心逻辑在于“飞轮效应”[1] - 美国总统下令调查美国食品供应链，重点排查可能存在的价格操纵及其他反竞争行为，尤其针对外国公司[1] 全球经济逻辑 - 美国发布新版《国家安全战略》，放弃全球霸权，将调整与中国经济关系，以互惠平等为原则重振美国经济自主地位[2] - 美联储褐皮书显示，消费者K型分化加剧，高收入消费者支出保持韧性，但中低收入家庭正“勒紧裤腰带”[2] - ADP就业数据显示，11月私营企业减少3.2万个工作岗位，为2023年3月以来最大降幅，小型企业成为裁员重灾区[2] - 谷歌AI基础设施负责人表示，公司必须每6个月将AI算力翻倍，并在未来4到5年内额外实现1000倍的增长，以应对持续上升的AI服务需求[2] - 英伟达CEO黄仁勋称中国将赢得人工智能竞赛，归功于更有利的监管环境和更低的能源成本[2] - 摩根大通策略师团队认为，未来五年AI数据中心的建设热潮至少需要5万亿美元，美国数据中心规划容量已激增至245吉瓦，仅第三季度就增加了45吉瓦[2] - 美国9月零售销售额仅增长0.2%，远低于预期，显示美国人正在削减开支，负担能力危机对消费端的冲击开始显现[2] - 经济学家担忧美国企业的大规模裁员是经济预警信号[2]

核心观点 - 美国银行策略师指出，“债券义警”正成为人工智能资本支出的新监管者，信贷息差扩大正在抑制企业资本支出，投资者应关注积极采用AI技术的企业而非仅购买技术的企业 [1] - 华尔街在为AI巨头提供巨额融资的同时，正积极使用信用衍生品、复杂债券等金融工具转移风险敞口，以防范潜在的AI投资泡沫 [3][4][6] 行业资本支出趋势 - 以甲骨文、亚马逊、微软、Alphabet和Meta为代表的超大型企业，其资本支出中现金支出占比预计将从2024年的50%（约2400亿美元）跃升至2026年的80%（约5400亿美元）[3] - 科技巨头为AI资本支出大规模发债，推动2025年全球债券发行量超过6.46万亿美元 [3] 市场风险与对冲活动 - 市场担忧甲骨文可能增发高达1000亿美元的债务为其AI计划融资，其信用违约互换成本已升至2008年全球金融危机以来的最高水平 [3] - 保护微软1000万美元债务免于违约的五年期信用违约互换年化成本，从10月中旬的近2万美元攀升至约3.4万美元（即34个基点）[4] - 摩根士丹利考虑使用“重大风险转移（SRT）”交易来分散其与科技公司（特别是AI基础设施相关企业）借款人相关的部分风险，该交易可为银行提供针对指定贷款组合中5%至15%部分的违约保护 [3][6] 融资挑战与回报周期 - 科技公司的AI投资数额巨大，发行人将不得不涉足几乎所有主要债务市场 [4] - 摩根大通指出，这些科技投资可能需要数年才能产生回报，且回报存在不确定性 [4] - AI投资热潮使一些贷款机构面临过度风险敞口，最新债务发行的巨大规模加剧了对冲保护的紧迫性 [4][6]

核心观点 - 自2024年9月美联储启动降息以来，市场出现罕见背离：基准利率累计下调1.5个百分点至3.75%-4%区间，但10年期和30年期美国国债收益率却分别攀升近0.5个百分点和超过0.8个百分点，直接挑战了降息通常引导长期利率下行的传统逻辑[1] - 市场的反常表现意味着投资者对利率前景的判断与美联储存在巨大分歧，市场解读分为乐观、中性和悲观三种观点[1] 市场表现与历史对比 - 交易员普遍预期美联储本周将再次降息25个基点，并预期明年还有两次同等幅度降息，政策利率或引向3%左右[2] - 作为借贷成本基准的关键国债收益率并未随降息预期走低[3] - 回顾过去四十年两次非衰退期降息周期（1995年和1998年），当时美联储仅降息75个基点，10年期国债收益率降幅或涨幅均远不及当前水平[5] 收益率上行的驱动因素分析 - 有观点认为，收益率上行背后有两个因素：一是市场在美联储真正开始降息前已提前消化政策转向预期，导致10年期收益率在2023年底见顶；二是美联储在通胀高位时降息意在维持经济扩张而非终结它，降低了衰退风险从而限制收益率下行空间[8] - 另一种中性观点视其为市场利率回归2008年金融危机前常态的标志，疫情后异常的低利率时代已结束[8] 通胀担忧与期限溢价 - 部分市场参与者从“期限溢价”中看到不安信号，根据纽约联储估算，自本轮降息周期开始以来，该溢价已上升近一个百分点[9] - 债券交易员担心美联储在通胀仍顽固高于2%目标且经济有韧性的情况下降息步伐过快，若继续降息，抵押贷款利率可能会“垂直飙升”[9] 政治因素与结构性转变 - 政治因素加剧市场忧虑，外界担心特朗普总统可能施压美联储更激进降息，且其支持者被视为接替鲍威尔的热门人选，让政治人物执掌美联储并不会让债券收益率下降[9] - 更深层次分析指向全球宏观经济结构性转变，当前局面被类比为2000年代中期“格林斯潘之谜”的镜像反转，当时持续加息但长期收益率保持低位[9] - 如今情况相反，全球主要经济体政府借贷规模庞大，曾经的“储蓄过剩”已转变为“债券供给过剩”，给收益率带来持续上行压力，决定长期利率的并非中央银行[10]

核心观点 - 自2024年9月美联储启动降息以来，市场出现罕见背离：基准利率累计下调1.5个百分点至3.75%-4%区间，但10年期和30年期美国国债收益率不降反升，分别攀升近0.5个百分点至4.1%和涨幅超过0.8个百分点，直接挑战了降息引导长期利率下行的传统逻辑 [1] - 市场的反常表现意味着投资者与美联储对利率前景存在巨大分歧，市场观点主要分为三类：乐观者视其为经济避免衰退的信心体现；中性者认为这是利率回归2008年金融危机前常态的标志；悲观者则担忧这反映了“债券义警”的回归，对美国债务和通胀风险投下不信任票 [1] 市场表现与历史对比 - 本轮降息周期中，交易员普遍预期美联储将继续降息，包括本周会议降息25个基点以及明年两次同等幅度降息，目标将政策利率引向3%左右，但作为借贷成本基准的关键国债收益率并未随之走低 [2] - 回顾过去四十年中两次非衰退时期的降息周期（1995年和1998年），当时美联储仅降息75个基点，10年期国债收益率的下降幅度或涨幅远不及当前水平，凸显了本轮周期的异常 [5] 收益率上行的驱动因素分析 - 摩根大通认为收益率上行有两个因素：一是市场在美联储真正开始降息前已提前消化政策转向预期，导致10年期收益率在2023年底就已见顶；二是美联储在通胀仍处高位时降息意在维持经济扩张而非终结它，这降低了衰退风险从而限制了收益率下行空间 [6] - PGIM固定收益认为这更像是一种“回归常态”，即利率水平正在回到2008年全球金融危机前的状态，标志着疫情后异常低利率时代的终结 [6] - 纽约联储估算显示，自本轮降息周期开始以来，衡量投资者为持有长期债券所要求额外补偿的“期限溢价”已上升近一个百分点，反映了对通胀或债务违约等潜在风险的担忧 [7] 政策与结构性担忧 - 有观点认为债券交易员担心美联储在通胀仍顽固高于2%目标且经济有韧性的情况下降息步伐过快，若继续降息，抵押贷款利率可能会“垂直飙升” [8] - 政治因素加剧市场忧虑，外界担心特朗普总统可能施压美联储更激进降息，且其支持者被视为接替鲍威尔的热门人选，让政治人物执掌美联储无助于降低债券收益率 [8] - 更深层次分析指向全球宏观经济结构性转变，标准银行将当前局面类比为2000年代中期“格林斯潘之谜”的镜像反转：当时海外过剩储蓄涌入压低了长期收益率，而如今全球主要经济体政府借贷规模庞大，“储蓄过剩”已转变为“债券供给过剩”，给收益率带来持续上行压力 [9] - 决定长期利率的并非中央银行，债券收益率不降可能是一种结构性变化 [10]

美债收益率异常上涨原因 - 美联储降息后10年期美债收益率不跌反升至4.14%上方 30年期收益率达4.75%上方 属于"预期兑现"交易行为（买预期卖事实）[1] - 通胀黏性担忧推升长端收益率 市场担忧通胀回落至2%目标不易 可能延缓美联储降息步伐[2] - 期限溢价回升贡献收益率上升 源于美国财政与债务供给扩张及政策不确定性风险定价[7] 债券义警释放的风险信号 - 反映对财政赤字可持续性的担忧 高收益率增加政府利息支出 可能扩大赤字形成恶性循环[2][3] - 体现对美联储降息步伐缓慢的质疑 市场质疑政策路径及降息速度[2] 对经济和资本市场影响 - 增加政府利息支出 考验经济承受4%以上长期融资成本能力[3] - 推高抵押贷款利率及信用卡费用 抵押贷款利率在降息后出现回升[3] - 10年期美债收益率作为全球资产定价锚 高企状态令全球股票市场承压[2][3] 未来利率及收益率展望 - 美联储点阵图预测2025年底利率中位数3.6% 2026年3.4% 长期联邦基金利率中位数3.0%[4] - 名义自然利率3.0%-3.5%制约长端利率下降空间 预防式降息中实际政策利率往往持平或高于实际自然利率[5] - 温和降息周期下降息步伐缓慢谨慎 10年期收益率难快速大幅回落至3%以下[5] - 期限溢价上升对冲政策利率下行 非美经济体长期国债利率上行可能制约美债利率下行空间[7] 市场预期与波动性 - 美联储内部对进一步降息存在分歧 18位官员中9人认为应再降息50基点 6人认为年内不再调整[6] - 经济着陆方式影响美债利率下行斜率和空间 预防式降息中利率跌幅更小反弹更早[6] - 市场需适应"更高更久"利率新常态 重新评估资产配置比例[7]