赵伟、屠强、贾东旭、侯倩楠 （赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事） 摘要 2025：信心"走出谷底"，趋势"渐行渐近"。 跌宕之中，国内经济环境至少实现了三层变化。三层变化意义重大：转折一，"疤痕效应"的快速退潮，体现为居民端以人流和部分商品价格的筑底改善、 企业端以应收账款增速的快速回落为表征；转折二，中美博弈在经贸领域的攻守易势，表现为关税冲突对国内经济的影响弱化等；表征三，新阶段"供给 侧改革"框架的逐步成型，针对性更强。 宏微观"温差"，再成热议话题，需客观认识。宏微观"温差"是2022年之后的"常态"，也是外部环境复杂多变下中国经济转型的特有过程。2018年之后，国 内企业"内卷式"行为持续加剧，进而导致经济"循环"阻滞，表现为企业盈利与经济增速脱钩，居民就业与收入持续承压，地方债务压力下挤占企业现金 流，三者互相影响。 破局之策已在系统性加快推进，理性认识、拥抱机遇。"反内卷"与清账、大力发展服务业、地方化债等，即破局经济"循环"阻滞问题的妙手所在。企业 端，切实加强"反内卷"力度、恢复企业盈利能力，同时加快账款清理、恢复经营活力；居民端，大力发展服务业，提高全社会就业吸纳能 ...

2025年经济环境变化 - 疫后"疤痕效应"快速退潮，居民端以部分可选消费品价格和人流量筑底改善为表征，企业端应收账款增速快速回落[8] - 中美经贸博弈攻守易势，关税冲突对经济拖累弱化，2025年三季度中国对美出口占比下降3.2个百分点至11.4%，对欧洲、非洲、拉美出口占比分别抬升0.7、0.6、0.2个百分点[21] - 新阶段供给侧改革框架成型，政策针对性增强，2025年赤字率首次突破3%达到4%，四季度安排5000亿元地方政府债务结存限额[32] 宏微观温差与循环阻滞 - 宏微观温差成为2022年后常态，企业盈利能力与居民就业收入持续承压[37] - 2018年后企业内卷行为加剧，导致经济循环阻滞，2020-2025年民营企业应收账款规模较2019年底增加5.5万亿元，增幅达126.4%[15][41] - 地方债务压力挤占企业现金流，2024年四季度至2025年二季度GDP增速达5.4%、5.4%、5.2%，但利润增速分别为-2.1%、0.9%、-3.5%[52] 2026年改革红利展望 - 十五五开局年改革全面发力，二十届三中全会部署300多项改革任务需在2029年前完成[67] - 经济增速有底线要求，2035年人均GDP翻番需年均实际增速4.4%，政策将严守传统领域基本盘[70][72] - 产业调整思路清晰，强调先进制造业为骨干、传统产业固本升级，服务业更注重制度型开放[74][93] 内需复苏与投资改善 - 消费从信心筑底转向非典型复苏，预计2026年社零增速4.5%，服务业零售额增速达5.5%[110] - 化债挤出效应缓解，2025年特殊再融资专项债发行1.2万亿元超出规划，2026年投资增速有望修复至3%左右[62][118] - 通胀改善带动盈利修复，预计2026年PPI同比-0.5%、CPI同比0.6%，企业利润率见底回升[134] 外需韧性结构变化 - 出口竞争优势持续凸显，2025年前7月全球自中国进口增速9.8%，高出全球总进口增速4个百分点[137] - 对新兴经济体出口占比持续上升，新兴经济体自中国进口增速显著高于其全球进口增速[140] - 2026年美欧日扩张性财政政策支撑外需，美国《美丽大法案》或拉动GDP增速0.6个百分点，预计中国出口增速维持4%[143][148]