投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 核心观点 - 报告期内公司扣非净利润同比增长93.68%，主营业务盈利能力显著增强 [1] - 公司主动收缩低毛利率及高风险业务，优化业务结构，前三季度综合毛利率同比提升3.92个百分点 [2] - 装备制造与电站工程业务强劲复苏，2025年第三季度单季营业收入同比大幅增长52.33% [1][2] - 氢能电解槽业务已实现商业化交付，火电灵活性改造项目测试完成，新业务增长动能可期 [3][4] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.19亿元、8.03亿元、9.07亿元，对应市盈率分别为21.0倍、18.8倍、16.6倍 [4][9] 财务表现与预测 - 2025年前三季度实现总营业收入66.62亿元，同比下降7.89%；归母净利润3.44亿元，同比下降28.46% [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入22.45亿元，归母净利润0.59亿元 [1] - 预计2025年营业收入为91.45亿元，同比增长0.4%；2026年、2027年营收增长率预计分别为8.1%和13.3% [9] - 预计2025年每股收益为0.75元，2026年、2027年每股收益分别为0.84元和0.95元 [4][9] - 公司整体毛利率持续优化，预计2025-2027年将维持在19.5%至20.0%的水平 [9] 业务分析 - 装备制造业务延续高增长态势，上半年该板块营收增幅已超20%，增长动力来自传统设备需求及海外市场开拓 [2] - 传统电站工程业务出现回暖，对第三季度收入增长形成有力支撑 [2] - 氢能业务取得关键进展，2025年6月成功交付首批大标方电解槽，新基地具备500MW制氢设备产线 [3] - 火电灵活性改造项目已完成燃煤工况下满负荷及30%负荷的现场测试，有望尽快落实项目订单 [3] 估值与市场表现 - 以2025年10月28日收盘价15.79元计算，公司总市值为150.947亿元 [5] - 对应2025-2027年预测市盈率分别为21.0倍、18.8倍、16.6倍，估值呈现下降趋势 [4][9] - 对应2025-2027年市净率分别为1.6倍、1.5倍、1.4倍 [9]

财务表现 - 2025年上半年总营业收入205.49亿元，同比下降18.5% [1] - 净利润0.87亿元，同比下降34%，主要受焦炭价格下跌影响 [1] - 毛利率11.9%，同比提升4.4个百分点，主要由于会计估计变更使折旧费用下降及降本增效措施 [2] - 税前利润2.87亿元，同比增长253.8% [2] 业务板块表现 - 焦炭及焦化业务收入63.6亿元，同比减少35.2%，主要因平均价格下跌至1400元/吨（不含税），同比下跌30% [1] - 焦炭业务量1088万吨，同比增加33万吨 [1] - 化工业务收入91亿元，同比下降12.6%，主要因己内酰胺、苯乙烯、纯苯单价同比分别下降25.4%、13.2%、30.0% [2] - 化工品业务量285万吨，同比增加20万吨，毛利率8.3%（同比减少0.2个百分点），税前利润1.9亿元（同比下降44.9%） [2] - 氢能业务氢气销量1114万方（同比增长20%），收入5600万元（同比增长47%） [2] - 运营管理业务收入12.75亿元（同比下降47%），税前利润0.34亿元（同比减少41.2%），主要因三个项目协议完结 [3] - 贸易业务收入37.3亿元（同比增长53%），但税前亏损1.84亿元（亏损同比扩大8.2%） [3] 产能与项目进展 - 焦炭产能达2380万吨，印度尼西亚480万吨焦化项目中首320万吨产能已投产 [2] - 萍乡160万吨项目在建，产能持续落地 [2] - 推进全国首套5吨/天液氢示范装置 [2] 价格与市场环境 - 焦炭价格2025年7月底回升至1500元/吨（不含税） [1] - 煤焦价差维持在300元/吨或以上，同比下跌约6.25% [1] - 己内酰胺因行业产能投产较多面临价格下行压力 [2] - 预期未来半年焦炭价格维持低位震荡 [2] 盈利预测与估值 - 下调2025/2026/2027年净利润预测至1.7/4.8/10.6亿元（前次预测2.3/7.8/11.5亿元） [1][3] - 对应每股EPS预测调整为0.04/0.12/0.26港元（前次预测0.06/0.19/0.29港元） [1][3] - 维持目标价4.2港元（基于DCF和可比公司估值法），较当前股价有68%上涨空间 [1][3]