报告核心观点 2025 年政策宽松，基建投资有韧性，房地产止跌回稳，建材竞争格局转变，应聚焦企业战略选择，优秀企业分两类，一类专注主业高分红，另一类拓展能力边界，龙头α价值或重新显现是关注重点[1] 逆周期调节加码，政策托底稳增长稳地产 建材指数总体表现偏弱，行业信心仍显不足 2025 年以来建材板块表现靠后，截至 2025/6/25 下跌 2.15%，跑输上证综指 4.21pct，细分子板块中玻纤制造涨幅最高为 9.99%，玻璃制造跌幅最大为 -9.90%，建材和房地产指数相对沪深 300 大部分时间表现不佳[16][22] 上游：涂料、PVC 管、水泥、玻璃成本显著下降 2025 年以来除建筑陶瓷所用 LNG 价格在 3、4 月同比增长外，其余原材料/燃料均价同比普遍下降，建筑涂料、PVC 管材、玻璃和水泥 2025H1 成本压力缓解，消费类建材盈利弹性或更强[25] 下游：基建投资具备韧性，房地产呈现区域分化趋势 宏观：社融扩张，居民中长贷改善，流动性总体合理充裕 2025 年前 5 月社融同比 +25.84%，新增人民币贷款累计同比 +1.13%，5 月居民短贷减少、中长贷增加，M1 增速回升、M2 增速趋稳，流动性合理充裕[27][30][34] 基建：加码逆周期调节作用，基建投资稳定增长 2025 年公共预算赤字扩大，专项债发行提速，基建投资稳定增长，前 5 月广义/狭义基建固投累计同比增长 10.4%/5.6%，子行业同比均有回升[35][37][40] 房地产：政策促进止跌企稳，一二线城市分化加剧 2025 年房地产政策促止跌企稳，开发投资承压，新开工和竣工延续下行，核心城市楼市率先企稳，新房二手房趋势分化加剧，5 月百城新房价格环比上涨 0.3%，一线城市二手房价环比下降 0.7% [42][43][46] 消费建材：国内存量竞争，品牌出海或为趋势 存量市场机遇仍存，重点关注 C 端品牌建材 政策推动旧改、城市更新需求释放，中央财政计划补助超 200 亿元，2025 年全国计划新开工改造城镇老旧小区 2.5 万个，二手房和自有住房翻新需求主导，家居建材“以旧换新”纳入补贴范围[50][52][55] 龙头报表质量改善可期，行业集中度延续提升 渠道优化显效，减值风险降低 消费建材企业降应收、控开支，报表有望修复，信用减值损失对利润端扰动逐渐消除，2025 年大部分企业或卸下风险包袱，龙头有望重回成长轨迹[65][68][69] 消费建材市场出清持续，头部集中度延续提升 行业竞争加速市场出清，2021 年后消费建材子行业内规上企业数量下降，防水、建筑涂料、塑料管材、建筑陶瓷、石膏板等行业头部集中度有望持续提升[81][82][85] 强者恒强，消费建材龙头品牌竞争优势进一步凸显 地产下行周期，建材企业“现金为王”，建议关注防御型标的北新建材、红利资产伟星新材、瓷砖行业利润修复弹性标的东鹏控股等，长期看好科达制造海外业务[51][92] 水泥：国内行业协同加码，高分红标的价值长存 行业反内卷盈利修复，高分红高股息品种价值长存 政策端“超常规逆周期调节”发力，基建支撑需求，行业自律加强，错峰生产强化，煤炭价格下行，预计全年水泥企业吨盈利优于去年，关注下半年需求和价格变化[5] 行业自律加强，错峰生产支撑水泥价格 2025 年以来水泥价格下行，煤炭价差同比改善，上市公司净利率同比有所改善，前 5 月全国水泥产量累计同比 -4.0%，关注“金九银十”需求和价格[28][29][30] 国内供给侧收缩，水泥龙头产能出海 国内水泥熟料产能收缩，企业海外产能高增，头部企业在产能整合、海外拓展中占优，海外收入占比提升，毛利率高于国内[32][33] 分红力度加码，关注现金流充沛的高分红水泥标的 水泥企业分红率较高，建议关注高分红、现金流充沛的海螺水泥等，以及海外拓展、成本优势的海螺水泥等[8] 玻纤：盈利能力回到上行通道，看好高端需求 电子纱两轮提价，龙头盈利能力边际修复 2025 年前 5 月粗纱价格稳定，电子纱提价后高位稳价，Q1 玻纤企业成长性和盈利能力显著修复[5] 玻纤供给延续增长，新进入者加剧高端市场竞争 2025 年前五月玻纤产能净增加 36.6 万吨，新进入者产能释放或加剧高端市场竞争[5] 高端产品突破升级，释放估值和市场空间 AI 爆发带动电子布下游 PCB 需求扩张，关注电子布迭代升级和高端品类产能释放，风电招标高增，看好 25H2 风电纱产品量价齐增[5][6] 投资建议 消费建材 优选防御型标的和优质红利资产，关注北新建材、伟星新材、东鹏控股等，重视建材品牌出海战略，长期看好科达制造[5][8][51] 水泥 关注高分红、现金流充沛的海螺水泥等，以及海外拓展、成本优势的海螺水泥等[8] 玻纤 关注电子布产品迭代升级的中材科技等，推荐关注中高端产品占比提升的中国巨石[8]

报告行业投资评级 - 领先大市 - A，维持评级 [4] 报告的核心观点 - 2024 年建材行业受房地产需求收缩和基建投资放缓影响经营承压 2025Q1 盈利能力同比改善 各子板块表现分化 消费建材减值压力减轻 玻纤提价盈利修复 水泥利润优先价格提涨 玻璃营收业绩下滑 [1][2][3][10][11] - 二手房数据改善 新房销售有望企稳 建议关注消费建材龙头、玻纤和水泥相关企业 [12] 根据相关目录分别进行总结 建材：需求下行致 24 年经营承压，2025Q1 盈利能力同比改善 - 2024 年建材行业营收和业绩同比下滑 归母净利润下滑幅度大于营收 主要因信用减值增加、费用率提升和毛利率下滑 2025Q1 归母净利润同比高增 因去年同期低基数和部分建材品种提价或渠道改善 [19][20] - 2024 年费用率提升净利率下滑 2025Q1 盈利水平同比修复 2024 年 ROE 同比下降 2025Q1 净利率改善带动 ROE 回升 2024 年经营性现金流净额减少 2025Q1 同比改善 [28][29][33][41] - 2024 年除耐火材料外各二级子板块营收均同比下滑 玻璃归母净利润同比降幅最大 2025Q1 玻纤和水泥盈利同比提升 [45] - 2024 年消费建材板块毛利率排名首位 水泥板块毛利率同比提升 玻纤和玻璃板块毛利率同比下降 2025Q1 玻纤和水泥盈利能力同比改善 [54] 消费建材：2024 年减值压力缓解，2025Q1 经营性现金流/盈利改善 - 2024 年消费建材板块营收和归母净利润同比下滑 石膏板和板材子板块经营韧性突出 2025Q1 营收和业绩延续下滑趋势 部分子板块盈利能力提升 [59][65][69] - 2024 年消费建材板块毛利率同比下降 费用率同比提升 资产 + 信用减值同比减少 2025Q1 板材和涂料毛利率同比回升 期间费用率同比下降 [75][84] - 2024 年消费建材板块应收票据及应收账款同比减少 经营性现金流净流入同比减少 2025Q1 经营性现金流净流出同比少流出 应收票据及应收账款同比减少 [86][90] 玻纤：2024Q2 起盈利持续改善，2025Q1 归母净利润同比高增 - 2024 年玻纤板块营收降幅收窄 归母净利润同比大幅下滑 分季度看归母净利润降幅逐季收窄 2025Q1 营收和归母净利润同比高增 因下游需求回暖及去年提价 [112] - 2024 年玻纤板块毛利率和净利率同比下降 2025Q1 提升 2024 年 ROE 同比下降 [120] - 2024 年上半年需求季节性恢复 库存下降 玻纤复价 2024 年 11 月底和 2025 年初部分产品再次复价 目前价格同比提升 2024 年产量和产能同比增长 2025 年供给略有承压但供需平衡可控 [126][134][140] 水泥：2024Q2 起板块盈利逐季改善，关注供给侧持续优化 - 2024 年水泥板块营收和归母净利润同比减少 2025Q1 归母净利润同比高增 2024 年毛利率底部回升 2025Q1 盈利能力持续改善 [142][147] - 2024 年水泥需求整体下行 产量为 2010 年以来同期最低 2025Q1 需求同比下行幅度收窄 价格同比提升 煤炭价格下行 后续基建投资有望加码 关注错峰生产执行力度和供给侧优化 [154][155] 玻璃：2024 年营收业绩均同比下滑，2025Q1 归母净利润环比改善 - 2024 年玻璃板块营收和归母净利润同比大幅下滑 毛利率和净利率同比下降 2025Q1 营收和归母净利润延续下滑趋势 但归母净利润扭亏为盈 [11] 投资建议 - 关注消费建材龙头需求和盈利改善 如三棵树、兔宝宝等 [12] - 关注玻纤下游需求回暖及价格盈利提升 如中国巨石 [13][14] - 关注水泥行业供需矛盾缓解及价格盈利提升 如海螺水泥、华新水泥等 [14]

报告行业投资评级 - 建材行业投资评级为增持（维持）[6] 报告的核心观点 - 2024年消费建材板块受资金面紧张和下游地产景气修复偏缓影响，多数行业价格竞争激烈，呈现量价齐跌局面，盈利下滑；2025年一季度部分企业经营拐点初现，收入降幅收窄，预计全年收入及盈利降幅有望收窄或修复至正向增长，但价格竞争可能持续[1][5] - 重点推荐2025年一季度报表修复已现、或受益建材零售的重点公司北新建材、三棵树、伟星新材、兔宝宝、中国联塑[1][5] 根据相关目录分别进行总结 24年需求偏弱量价多有压力，1Q25资金面改善收入降幅收窄 行情复盘：绝对收益整体偏弱，盈利波动较大估值中枢被动抬升 - 2025年初以来建材指数先修复后受外部关税不确定性扰动下跌，近期企稳；截至5月16日，CI建材指数较年初+1.8%，相比沪深300指数持平、相比万得全A指数-2.7pct，整体受地产销售景气边际回落扰动[13] - 建材板块相对表现偏弱，在29个CI一级子行业中累计涨跌幅居第18位；消费建材细分板块中，外加剂、涂料、其他消费建材累计涨跌幅居前；部分个股超额收益居前，或受益于化工品提价、二手房销售及装修补贴等因素[15][19] - 截至5月16日，建材板块PE（TTM）估值36.55x，处于2015年至今的52.3%分位，相对估值水平提升，或因盈利波动较大导致估值基数切换[25] 财务复盘：竞争加剧盈利承压，但1Q25收入降幅收窄 - 2024年消费建材板块合计收入/归母净利同比-6.9%/-47.8%，1Q25收入/利润降幅同比扩大但环比收敛；2024年营收下降主因资金面偏紧和化债影响，1Q25专项债持续发行使收入降幅环比收窄[27] - 2024年归母净利润下降主因需求偏弱、价格竞争加剧、毛利率承压和费用管控不佳；1Q25归母净利润同比-18.6%[28] - 2024年及1Q25板块毛利率和净利率均下滑，期间费用率2024年上升、1Q25下降；2024年经营性现金流下降主因收入规模下滑，1Q25现金流出现改善迹象[30][31][37] 盈利能力拆解：毛利率为盈利最大扰动，费用管控滞后拖累盈利 - 2024年板块毛利率下降对盈利扰动最大，主因资金端偏紧、需求偏弱、价格竞争趋严和成本摊薄能力削弱；1Q25价格竞争持续，毛利率仍同比小幅下降[46] - 2024年多数公司费用管控滞后，管理费率和销售费率上升影响净利率；1Q25个别板块费率改善，抵消毛利率下降的负面影响[46] - 多数典型消费建材公司工程直销比例下降，2024年平均应收账款净额周转率同比修复，多数公司积极推进债务重组，单项计提减值准备的应收账款累计计提比例升至70%以上，账面剩余风险敞口缩小[47] 2024年盈利均有承压，1Q25部分子板块修复初现 - 2024年及1Q25仅石膏板板块北新建材收入、盈利维持稳健增长；1Q25减水剂板块收入增长较好，其他消费建材、石膏板板块依旧维持收入稳健增长[50] - 2024年仅石膏板板块归母净利同比持稳，1Q25涂料板块盈利低位反弹，主因重点公司零售业务稳健、工程直销业务扰动小、费用管控效果显现和减值收敛[53] - 2024年多数公司净利率下降，1Q25涂料、其他消费建材、石膏板、五金毛利率出现修复迹象[55] 涂料/管材/瓷砖/外加剂：价格竞争加剧，毛利率承压明显 涂料：产品价格承压扰动毛利率，减员增效成果滞后显现 - 2024年涂料板块毛利率同比-3.2pct，主要原材料钛白粉均价下降，但需求偏弱导致价格竞争激烈，产品销售均价下降，板块毛利率承压[63] - 2024年板块销售费率/管理费率分别为15.7%/6.3%，同比-0.22/+0.99pct，管理费用刚性增长对盈利扰动较大；三棵树减员增效效果显著，带动1Q25盈利扭转[69] - 2024年减值损失虽有收敛但仍扰动较大，后市进一步减值敞口有限；三棵树/亚士创能单项计提累计计提比例分别提升至79%/73%，预期后市减值影响有限[80] 管材：板块公司多数量价齐跌，价格竞争叠加成本摊薄能力削弱，毛利率下降较多 - 2024年管材平均毛利率为27.1%，同比-2.03pct，原材料成本下降但需求偏弱，产品价格缺乏支撑，工程塑管公司销量下降，对制造费用摊薄能力削弱，毛利率承压[86] - 2024年管材板块综合销售/管理费率分别为9.1%/5.6%，同比+1.6/+0.5pct，销售费率扰动较大；伟星新材费用管控效果1Q25开始显现，工程公司盈利能力改善关键在于销售规模修复[91] - 板块风险应收减值较为充分，账龄结构优化；伟星新材和东宏股份减值扰动较弱，工程公司账面剩余高风险应收敞口小，预期后市减值影响大幅收窄[98] 外加剂：毛利率承压为盈利扰动核心因素，减值增长为一次性会计调整事项 - 2024年外加剂板块综合毛利率同比-2.3pct至29.4%，成本侧环氧乙烷均价上升，产品价格承压，核心产品高性能减水剂平均销售价格下降[104]

市场表现 - 沪指高开0 12%至3371 69点 深成指高开0 11%至10182 25点 创业板指高开0 43%至2041 50点 [1] - 上证指数成交金额37 64亿元 深证成指成交65 06亿元 创业板指成交24 38亿元 [2] - 标普500指数涨0 09%至5963 6点 纳斯达克综合指数涨0 02%至19215 46点 道琼斯工业平均指数涨0 32%至42792 07点 [3] - 标普500指数从4月底部反弹17% 距离历史新高仅差3% [3] 行业动态 - 创新药 并购重组等板块涨幅居前 [1] - 外骨骼机器人2024年市场规模达18亿美元 预计2030年突破120亿美元 年复合增长率28% [4] - 2025年1-3月建筑及装潢材料类零售额同比持平 3月单月同比下降0 1% [5] - 国内在建核聚变实验堆总投资额或超600亿元 [6] 机构观点 医疗康复领域 - 外骨骼机器人主要应用于脊髓损伤修复 脑卒中偏瘫康复 老龄化辅助三大场景 [4] - 中国"十四五"规划将外骨骼纳入高端医疗装备重点发展领域 多地医保已纳入报销范围 [4] 消费建材行业 - 商品房销售面积降幅收窄 有望带动消费建材重装需求回升 [5] - 城市更新 老旧小区改造加速推进 将带动消费建材市场企稳 [5] - 消费建材龙头企业加速渠道下沉 零售业务规模扩大 市占率有望提升 [5] 核聚变行业 - 中国聚变能源有限公司发布重大活动服务项目采购公告 实验装置稳步推进 [6] - 国际装置加速建设 国内后续或有行业顶层设计或支持资金预期 [6] 白酒行业 - 白酒产业进入库存周期后半段 企业业绩依赖核心市场市占率提升及腰部以下单品驱动 [7] - 头部白酒企业股息率接近或大于3% 动态估值回落至历史区间低位 [8] - 白酒商品属性加速重塑 快消品属性强化 适应快消品运作逻辑的企业优势凸显 [7][8]

行业总览 - 建材板块PB估值处于历史低位 PB(MRQ)为1 0倍 估值分位1 7% PE(TTM)为34 7倍 其中装修建材 玻纤制造 水泥制造的PE(TTM)分别为40 5 26 2 23 6倍 对应的历史分位分别为64 2% 39 8% 53 1% [1] - 2025年Q1建材行业收入小幅回升 细分板块差异显著 二手房市场活跃对冲新房销售下行 2025Q1全国重点20城二手房销售52 13万套 同比+26 88% 基建投资加速 水利电力领域景气度高 [1] 水泥行业 - 2025年Q1水泥产量同比下滑1 4% 全年产量预计明显缩窄 市政基建需求形成支撑 行业协同限产意识增强 2024年毛利率 净利率分别回升至16 70%(+0 74pct)和2 15%(+1 16pct) 预计2025年均价延续提价态势 [2] 玻璃行业 - 上半年需求韧性较强 保交楼项目启动良好 但价格整体承压 下半年季节性需求有望走强 复产产线较少 淡季冷修可能超预期 行业将趋于平稳 推荐旗滨集团 其双主业底部有望反转 [3] 消费建材 - 零售业务成为竞争关键 龙头加速渠道优化 二手房翻新需求持续释放 2024年防水卷材市场CR1超20% 行业集中度提升 2025Q1公募基金持仓占比仅0 07% 低配0 22个百分点 板块处于持仓和估值底部 [4] 玻纤行业 - 2025年初受风电及消费电子政策推动 玻纤价格持续上涨 4月18日全国均价达3812 5元/吨 为2024年以来高点 3月末库存79 84万吨 同比-2 45% 行业进入长期上行周期 龙头公司迎估值与盈利修复机会 [5]

净利润为何能在一季度逆势上涨？海螺水泥相关负责人对以投资者身份咨询的南财快讯记者表示，一季度业绩的表现可能与主 营业务和其他业务收入结构变化有关，但仍需结合具体营销结构数据进一步确认。 该负责人特别强调，2024年水泥行业需求出现大幅下降，市场竞争加剧，尽管情况在2024年第四季度有所好转，但目前行业整 体形式仍不理想，2025年全年能否维持一季度的净利润增幅，仍存在不确定性，无法给出确切预测。 | | | | 平山 | 24.39 | 372 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 24.32 | | -0.90% | 求力 | 24.38 | 637 | | 9:30 | 11:30/13:00 | | 15:00 14:56 | 24.44 | 3 | | 总量:8.29万 | | 个 | 14:56 | 24.43 | 4 | | | | 2113 | 14:56 | 24.43 | 8 | | | | | 14:57 | 24.44 | 2 | | | | 156 | 15:00 | 24.43 | 1236 | | | | | | 更多成交 | | 公开 ...

公司财务表现 - 24年公司实现营收121.05亿，同比-2.97%，归母净利润3.32亿，同比+91.27%，扣非归母净利润1.47亿，同比+234.34% [1] - 24Q4营收29.59亿，同比-3.45%，归母净利润-0.78亿，扣非归母净利润-1.02亿，均实现大幅减亏 [1] - 25年一季度营收21.3亿，同比+3.12%，归母净利润1.05亿，同比+123.33%，扣非归母净利润-0.15亿，实现减亏 [1] 家装墙面漆业务 - 24年家装墙面漆收入29.67亿，同比+12.75%，毛利率46.94%，同比-0.75pct [1] - 产品单价6061元/吨，同比基本持平，公司通过"健康+"战略构建高端产品矩阵，重点打造艺术漆、BB漆等明星产品线 [1] - 渠道下沉和细化成效显著，美丽乡村和马上住重涂渠道取得较好增长 [1] 工程墙面漆业务 - 24年工程墙面漆收入40.84亿，同比-13%，销售量115.93万吨，同比-2% [2] - 公司聚焦央国企、城建城投、工业厂房等新赛道，布局旧改、学校、医院等小B端应用场景 [2] - 下沉县级渠道，拓展渠道多元化，小B渠道建设日益完善，客户数量持续增加 [2] 行业与公司展望 - 预计25-27年营收分别为137.28亿、161.11亿、188.59亿，同比增速分别为+13.41%、+17.36%、+17.05% [3] - 预计25-27年归母净利润分别为7.94亿、9.59亿、11.79亿，同比增速分别为+139.06%、+20.87%、+22.89% [3] - 建筑涂料行业集中度提升仍有较大空间，公司作为民族涂料龙头受益于行业集中化过程 [3]

纪要涉及的行业 消费建材行业（包含防水、石膏板、涂料、管道、板材、减水剂子赛道）、水泥行业、玻璃行业、光伏玻璃行业、水泥制品和建材行业 纪要提到的核心观点和论据 消费建材行业整体情况 - 2025年第一季度B端需求相对稳定，中央加杠杆力度显著，重点工程需求量得到验证，市场化方面如地产和工商业有压力但不明显，市政基建受地方债务影响压力较大但因2024年基数低工程端表现不差；C端因前几年竣工交付环境好今年基数高，一季度短期问题不大但全年预期不会爆发式增长[2] - 2025年没有量的增长预期，上市公司降低量的预期，价格战竞争趋缓，管理和销售费用削减，渠道库存跌价补贴减少，净利率弹性明显[8] 各子行业表现 - **防水行业**：一季度营收同比有压力，价格下滑是主因，C端同比下滑，高端品种提价力度大，大宗品类提价预期低；若沥青降价且价格稳定，盈利能力有望回升[3][4] - **石膏板行业**：一季度景气度高，渠道库存经去化处于低位，销量增长可期；虽价格同比下降，但纸价和煤价也下降，盈利同比不差[3][5] - **涂料行业**：一季度预期高但实际增长不足，C端主要企业增速达两位数，B端持平，终端去化不强；部分企业通过渠道拓展实现增量，整体表现相对强劲[3][6] - **管道赛道**：今年B端营收同比正向增长，因地产占比小、市政工程基数低及农田建设需求增加；C端因去年基数低有压力，总体同比改善良好[7] - **板材赛道**：今年一季度同比压力大，因去年景气度高渠道库存积累和前期产能过剩市场释放冲击，后续环比改善可期待[7] - **减水剂赛道**：今年情况良好，主要公司预计销量增长显著，西藏重点工程启动明显，销量改善持续扩大[7] 水泥行业 - 上周华东地区提价落实良好，价格高于去年约二十多万块钱，一季度及二季度价格和盈利确定性较高；需求预期下降5 - 10个百分点使协同效果更好，供给侧库存合理，企业利润诉求强烈，供需确定性仍存[10] 玻璃行业 - 今年三月份现货价格加速回调，产能过剩问题暴露，行业平均亏损严重；短期内难以显著提升景气度，预计在低位震荡，光伏玻璃企业压力更大[3][11] 光伏玻璃行业 - 第一季度表现较好，需求拉动盈利达正数，头部企业账面盈利，二线企业盈亏平衡或略亏；预支付量好，同比去年四季度销量增十几个百分点，汽车和风电需求增加及长协价格上涨促进销量[12] - 第二季度确定性高，第三季度需求可能下滑，需关注6、7月国内需求变化；五月新单价格好，新增产能不多[13] 水泥制品和建材行业 - 第一季度表现良好，头部企业因长协价格上涨每吨水泥盈利增加约200元，预计第二季盈利环比继续提升确定性高；四月份需求略弱于三月，可能与关税波动有关；下半年需关注出口对低端产品价格松动的潜在影响[14] 其他重要但是可能被忽略的内容 跨行业投资机构应关注产品差异化过程中的高端产品压力，挑选产品结构更优、优势更明显的企业，密切跟踪出口情况对低端产品价格松动带来的潜在风险[15]