报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 公司2024年利润大幅下降，主要因计提商誉减值准备；2025Q1利润扭亏为盈且同比大幅改善，稀土业务发展良好，其他业务板块收益改善 [1] - 公司毛利率同比改善，经营管理稳健；稀土行业前景广阔，公司具备技术规模等竞争优势 [2] - 公司是再生资源领域龙头企业，随着稀土价格企稳及后续产能落地，业绩有望快速增长；考虑稀土价格处于低位，适当下调2025年业绩预期 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6,881|5,576|7,751|9,208|10,553|[4]| |增长率yoy（%）|-18.8|-19.0|39.0|18.8|14.6|[4]| |归母净利润（百万元）|-159|-356|129|231|324|[4]| |增长率yoy（%）|-139.1|-123.9|136.3|79.3|40.1|[4]| |EPS最新摊薄（元/股）|-0.27|-0.61|0.22|0.40|0.56|[4]| |净资产收益率（%）|-5.1|-10.1|3.7|6.3|8.4|[4]| |P/E（倍）|-26.8|-12.0|33.0|18.4|13.1|[4]| |P/B（倍）|1.2|1.3|1.3|1.2|1.1|[4]| 股票信息 - 行业：环保设备Ⅱ - 前次评级：买入 - 04月29日收盘价（元）：7.33 - 总市值（百万元）：4,262.60 - 总股本（百万股）：581.53 - 自由流通股（%）：88.19 - 30日日均成交量（百万股）：36.19 [5] 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|3664|3667|4362|4336|4670|[9]| |非流动资产|2463|2281|2685|2937|3058|[9]| |资产总计|6127|5948|7047|7272|7727|[9]| |流动负债|1656|1765|2811|2947|3232|[9]| |非流动负债|706|705|626|520|387|[9]| |负债合计|2362|2470|3437|3467|3619|[9]| |少数股东权益|58|149|153|160|179|[9]| |归属母公司股东权益|3706|3328|3457|3645|3930|[9]| |负债和股东权益|6127|5948|7047|7272|7727|[9]| 利润表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|6881|5576|7751|9208|10553|[9]| |营业成本|6626|5209|7084|8186|9191|[9]| |营业利润|-182|-332|135|237|341|[9]| |利润总额|-193|-337|130|231|335|[9]| |净利润|-194|-351|133|239|343|[9]| |归属母公司净利润|-159|-356|129|231|324|[9]| 现金流量表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|546|88|163|298|434|[9]| |投资活动现金流|-160|-338|-527|-383|-314|[9]| |筹资活动现金流|-286|50|-71|-219|-267|[9]| |现金净增加额|101|-200|-435|-304|-146|[9]| 主要财务比率 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力：营业收入(%)|-18.8|-19.0|39.0|18.8|14.6|[9]| |成长能力：营业利润(%)|-145.2|-81.9|140.7|75.8|43.9|[9]| |成长能力：归属于母公司净利润(%)|-139.1|-123.9|136.3|79.3|40.1|[9]| |获利能力：毛利率(%)|3.7|6.6|8.6|11.1|12.9|[9]| |获利能力：净利率(%)|-2.3|-6.4|1.7|2.5|3.1|[9]| |获利能力：ROE(%)|-5.1|-10.1|3.7|6.3|8.4|[9]| |获利能力：ROIC(%)|-3.1|-6.2|3.4|5.3|6.9|[9]| |偿债能力：资产负债率(%)|38.5|41.5|48.8|47.7|46.8|[9]| |偿债能力：净负债比率(%)|5.7|17.6|28.7|32.7|30.7|[9]| |偿债能力：流动比率|2.2|2.1|1.6|1.5|1.4|[9]| |偿债能力：速动比率|1.0|0.9|0.4|0.7|0.6|[9]| |营运能力：总资产周转率|1.1|0.9|1.2|1.3|1.4|[9]| |营运能力：应收账款周转率|11.7|8.4|15.0|13.0|12.0|[9]| |营运能力：应付账款周转率|8.7|6.6|7.5|8.0|11.0|[9]| |每股指标：每股收益(最新摊薄)|-0.27|-0.61|0.22|0.40|0.56|[9]| |每股指标：每股经营现金流(最新摊薄)|0.94|0.15|0.28|0.51|0.75|[9]| |每股指标：每股净资产(最新摊薄)|6.19|5.54|5.76|6.08|6.57|[9]| |估值比率：P/E|-26.8|-12.0|33.0|18.4|13.1|[9]| |估值比率：P/B|1.2|1.3|1.3|1.2|1.1|[9]| |估值比率：EV/EBITDA|-116.3|-31.0|17.4|11.9|9.1|[9]|

行业概况 - 稀土是一组包含17种金属元素的氧化物，分为轻稀土和中重稀土两类，具有"工业维生素"的美称 [1] - 轻稀土包括镧(La)、铈(Ce)、镨(Pr)等，主要应用于催化裂化、电池、磁体等领域；中重稀土包括钆(Gd)、铽(Tb)、镝(Dy)等，主要用于荧光粉、激光等高端领域 [3] 产业链剖析 - 稀土产业链包括开采、冶炼、分离、加工等环节，最终产品应用于新能源、智能制造等多个领域 [4] - 稀土回收已成为产业链重要一环，国家积极推动资源节约和再利用 [5] - 上游和中游由六大集团主导，下游精密加工企业包括中科三环、银河磁体等，回收企业有华宏科技、南方稀土 [6] 行业发展历程 - 中国稀土产业始于1949年地质勘查，60年代实现产业化，目前处于调整优化阶段 [8] 行业政策方向 - 2024年出台《稀土管理条例》，建立全产业链监管机制 [13] - 政策聚焦提高资源保障能力、绿色低碳技术研发和产业集聚发展 [13] 行业发展现状 - 2024年中国稀土产量27万吨，占全球70% [14] - 行业规模以上企业营收从2019年2477亿元增至2022年3816亿元，2024年初步核算3469亿元 [17] - 稀有稀土金属冶炼是最大细分领域，2022年营收2406亿元，占比63% [18] 行业竞争格局 - 区域分布：江西稀土矿采企业最多(197家)，浙江压延加工能力突出(94%企业属该领域) [23] - 企业竞争：盛和资源营收规模最大(2024上半年54亿元)，厦门钨业逆势增长20%以上 [25] 行业发展前景 - 稀土作为战略资源，在新能源、新材料等领域应用价值将持续提升 [28] - 国家将继续实行开采总量控制，推动产业规范化发展 [28] - 稀土回收需求将显著增长，以应对资源稀缺和下游需求扩大 [28]