宏观经济与全球金融 - 核心观点：美元全球大循环催生了全球贸易失衡，但该循环正面临由盛转衰的拐点，美国“对等关税”政策是标志性事件[6][7] - 20世纪80年代以来的全球化形成了“全球失衡”，美国是最主要贸易逆差国，美元通过购买商品流出，又通过他国投资金融市场回流[6] - 1971年美元与黄金脱钩，进入“牙买加体系”，摆脱了贸易不平衡的自动修正机制，使得全球失衡成为可能[6] - 美元霸权导致美国制造业衰退和产业空心化，美国面临“根本特里芬难题”，即美国霸权与美元霸权之间存在矛盾[6] - 2025年4月美国推出的“对等关税”被视为抑制美元全球大循环、试图巩固美国霸权的政策，标志着大循环由盛转衰[7] - 2025年特朗普政策扰动全球市场，美元指数跌幅创八年来新高，上半年跌幅超10%，为1974年以来同期最大跌幅[3][7] - 2025年人民币汇率面对特朗普极限关税施压逆势升值，结束了此前三年持续承压状态，汇率维稳目标实现[8] - 2025年货物贸易顺差和证券投资逆差均创历史新高，境内外汇供求关系逆转，银行结售汇由连续两年逆差转为顺差[8] - 2026年影响人民币汇率的因素同时存在，在防范过度升值或贬值的政策目标下，人民币汇率有望保持双向波动[8] 国内宏观与消费 - 核心观点：国内需求存在缺口，居民消费倾向下滑，“惠民生”将是2026年“促消费”的重要抓手[3][9][10] - 截至2025年底，中国居民人均边际消费倾向（MPC）为0.61，较2024年底下滑0.08[9] - 2025年居民人均消费支出累计值为2.9万元，较2024年同期增长4.4%，增速为2023年以来最低水平[9] - 2025年当期居民人均消费支出在人均可支配收入中占比为68.0%，较2024年同期下降0.4个百分点[9] - 截至2025年三季度，城镇储户中倾向于更多消费和更多储蓄的占比分别为19.2%和62.3%，较2024年分别变动-5.7和+0.9个百分点[9] - 传统工业、中小企业就业吸纳能力下降，地产相关产业及部分利润下滑行业对工业企业平均人数同比增速形成负贡献[10] - 2025年中央经济工作会议明确提出“坚持内需主导，建设强大国内市场”，“深入实施提振消费专项行动”[10] - 《提振消费专项行动方案》从居民增收、消费能力保障及大宗消费更新升级等多个角度提振消费[11] - 方案要求实施重点行业、中小微企业就业支持计划，并“拓宽财产性收入渠道”，“多措并举稳住股市”[11] - 方案要求加强生育、教育、医疗养老等领域的保障力度，并“加大消费品以旧换新支持力度”[11] 大类资产配置与策略 - 核心观点：“春躁”行情进入震荡分化期，建议聚焦金属与科技（AI应用和商业航天）双主线，大类资产配置顺序为股票>大宗>债券>货币[3][12][15] - 大类资产配置顺序为：股票>大宗>债券>货币[3][12] - 2025年中国经济增长5%的目标圆满实现，2026年需要财政和货币政策协同发力[13] - 2026年财政赤字率安排或不低于4%，央行提出年内降准降息仍有空间[13] - “春躁”行情运行至高位震荡与预期分化阶段，结构分化或有增加[15] - 2026年有色行业有望受益于产业趋势与金融属性的双重驱动，一方面受美联储降息预期与避险情绪驱动，另一方面稀土、钨、锑等小金属具有战略价值重估空间[15] - 2025年第四季度主动偏股型基金持股总市值3.4万亿元，占全A比例下滑至3.1%[16] - 2025年第四季度基金对港股配置比例显著下滑至15.9%，较前三个季度平均值19.3%下降[16] - 2025年第四季度主动偏股基金加仓较多的行业是有色（+2.1pct）、通信（+1.9pct）、基础化工（+1.3pct）、非银金融（+1.0pct）、机械（+0.5pct）[16] - 2025年第四季度减仓较多的行业是计算机（-1.7pct）、医药（-1.6pct）、电子（-1.3pct）、传媒（-1.2pct）、电新（-0.9pct）[16] - TMT4行业配置比例由40.4%下降至38.2%，超配比例由17.9%下降至16.4%[16] 行业与主题投资：AI与科技 - 核心观点：AI与数据扩张推动存储进入新周期，供需紧张致价格持续上涨，国产存储加速发展机遇显现[4][34] - AI端侧存储需求增长速度显著高于其他细分市场，已成为推动全球存储市场扩张的关键动力[34] - 存储全系产品价格2025年已出现较大幅度涨幅，2026年或进一步上涨[34] - 2026年资本支出重点将转向制程技术升级与先进工艺导入，位元供给增长有限，供不应求状态或将持续全年[35] - HBM加速迭代，同时AI推理市场增长推动“后HBM时代”的HBF技术应运而生[35] - 长鑫存储已正式推出LPDDR5X产品，长江存储三期建设正迈向100%设备国产化目标[35] - CBA+4F2在制程节点压力以及混合键合技术积累加持之下或成为国产存储弯道超车的必由之路[35] - AI应用行情后续或将更加分化与聚焦，应聚焦商业模式清晰、落地进程较快的AI营销、AI医疗、AI编程[17] - ChatGPT广告业务即将上线，千问APP接入淘宝，AI应用重塑流量变现新逻辑[17] - AI编程代表性公司营收、用户数增长迅速，成为AI应用商业化落地最为顺畅的领域之一[17] - 海内外龙头加速布局AI医疗赛道，该赛道兼具“需求刚性”与“付费深度”[17] 行业与主题投资：商业航天与太空光伏 - 核心观点：太空光伏板块呈现高景气度，技术方案未定型呈现板块性行情，设备、材料环节直接受益于海外扩产[5][37] - 美国重点厂商宣布将积极扩产100GW光伏产能，为国内设备、材料厂商贡献增量订单[5][37] - 马斯克表示星舰将具备每年将300-500GW太阳能驱动AI卫星送入轨道的能力，远期存在月球布置光伏产能的可能性[18] - 截至2025年末，SpaceX已成功发射超过10000颗“星链”卫星，占地球轨道活跃卫星总数的60%以上[38] - SpaceX计划在2027年推出第二代“星链”系统，整体容量将较第一代提升超过100倍[38] - 2026年初，中国无线电创新院向国际电信联盟申报约20万颗卫星申请，卫星发射增量需求推动太空光伏产业化发展[38] - 当前太空光伏工程化主流仍以砷化镓体系为代表，但PERC、HJT、钙钛矿等亦具备供能可行性[18][39] - 产业链竞争逻辑可能从“标准化量产”转向“面向航天客户的定制化开发”，为新材料环节打开增量空间[18] - 组件厂有望加大太空光伏细分方向投资以构筑渠道壁垒，资本市场可能出现更多相关投资合作案例[40] 量化与市场观察 - 核心观点：当前A股市场整体上涨，小盘风格具有较高配置性价比，行业轮动模型建议关注地产基建板块[4][23][25][26] - 截至2026年1月22日，中银多策略行业配置系统仓位前五为：基础化工（22.4%）、非银行金融（11.0%）、建材（10.9%）、煤炭（10.0%）、轻工制造（7.0%）[4][23] - 本周（报告期）A股市场整体上涨，港股市场整体下跌，美股市场普遍下跌[4][25] - 本周A股风格表现为红利较成长占优，小盘较大盘占优，微盘股较基金重仓占优[26] - 小盘相对于大盘的风格拥挤度及超额净值均未处于历史高位，当前具有较高的配置性价比[26] - 微盘股相对于中证800的风格拥挤度及超额净值持续处于历史高位，需注意配置风险[26] - 本周行业轮动复合策略获得累计收益1.4%，超额基准收益0.5%[23] - 今年以来，行业轮动复合策略获得累计收益4.7%，超额基准收益0.4%[23] - 本周复合策略主要加仓地产基建板块，减仓医药板块[24] - 当前商贸零售、计算机、有色金属、国防军工、石油石化、电子、传媒、机械行业PB估值触发高估值预警[24] - 近一月股票主动型基金发行总规模为63.9亿元，处于历史极低分位（20%）[29] - 近一月股票被动指数型基金发行总规模为101.0亿元，处于历史均衡分位（52%）[29] - A股融资余额当前处于历史极高位置，近一周边际下行[29] - 当前A股PE_TTM处于历史极高分位，近一周边际上行[28] 公司研究：兆易创新 - 核心观点：公司2025年业绩稳健增长，利基存储景气周期有望持续，端侧AI存储前瞻布局[5][43] - 公司预计2025年实现营业收入92.03亿元左右，同比增长25%，实现归母净利润16.10亿元左右，同比增长46%[44] - 预计2025年第四季度实现营收23.71亿元，同比增长39%，实现归母净利润5.27亿元，同比增长95%[44] - AI算力建设提速带动需求显著提升，公司面向PC、服务器、汽车电子等领域产品深度受益[44] - 公司预计2026年上半年从长鑫集团采购代工生产的DRAM相关产品交易额度为2.21亿美元，折合人民币约15.47亿元，较2025年关联交易额度大幅提升[44] - 根据市场数据，DDR4 8Gb 3200市场报价已由2025年7月29日的3.20美金上涨至2026年1月20日的15.00美金，涨幅高达369%[45] - 2026年一季度，头部企业对DDR4采购态度积极，受供应限制，其一季度价格涨幅可能达50%，涨势将延续至第二季度[45] - 产能向DDR4转移导致高密度DDR3严重短缺，NOR Flash一季度报价预计上涨20%-30%[45] - 行业已有先导客户实现了定制化存储的发布和落地，公司看好相关技术在产品性能方面带来的优势[46] - 随着初代产品推出和落地，定制化存储在端侧应用有望逐步规模化，具备先发优势的公司有望深度受益[46] - 报告预计公司2025/2026/2027年分别实现收入92.03/120.41/160.16亿元，实现归母净利润分别为16.10/28.35/36.18亿元[47]

核心观点 报告的核心观点是，自1971年布雷顿森林体系解体、美元与黄金脱钩以来，世界经济进入了“牙买加体系”下的法币时代，这催生了以美国为几乎唯一逆差方的“全球失衡”以及与之相伴的“美元全球大循环”[2][3][4][13] 然而，这一循环在给美国带来铸币税福利的同时，也通过引发“荷兰病”导致了美国制造业衰退和产业空心化，从而构成了威胁美国长远霸权的“根本特里芬难题”[2][27][28][38] 2025年4月美国推出的“对等关税”政策，被视为美国为巩固自身霸权而主动抑制美元全球大循环的标志性事件，预示着该循环已出现由盛转衰的拐点[2][41][44][58] 全球失衡与美元全球大循环的成因 - 自20世纪80年代以来的全球化进程中，形成了“全球失衡”的局面，其核心特征是全球贸易逆差高度集中于美国，美国逆差占世界各国总贸易逆差的绝大部分[3] - 全球失衡与“美元全球大循环”是一体两面：美元通过美国的贸易逆差流出，购买全球商品；顺差国持有的美元又通过投资美国金融市场（如购买美债）回流美国[2][3] - 这一循环得以形成的关键制度基础是1971年布雷顿森林体系解体，美元与黄金脱钩，人类进入“法币体系”[2][4][13] 这使得货币创造摆脱了实物（黄金）约束，美国得以通过无成本创造美元来支付长期贸易逆差，而“休谟机制”这一在金本位下自动修正贸易失衡的机制随之失效[14][15] 美元全球大循环对美国经济的反噬 - 美国是循环的受益国，通过贸易逆差向全球征收“铸币税”，2024年其经常账户逆差接近1.2万亿美元，占GDP的4%；2001-2024年累计逆差接近14万亿美元[27] - 但美元也给美国带来严重反噬，即“荷兰病”：美元作为美国最具竞争力的“出口品”，其大量流出挤压了国内制造业[27][28][31] 制造业占美国GDP比重从1971年的22%一路下降至2024年的10%；制造业就业占比从1971年之前的25%以上降至2024年的8%[28] 同期，金融、保险及地产业占GDP比重则从14.6%上升至21.2%[31] - 此外，全球化与美元循环加剧了美国国内收入分配差距，制造了“全球化输家”，这为近年来的贸易保护主义和政治现象（如“特朗普现象”）埋下伏笔[34] “根本特里芬难题”与循环的转折 - 报告提出了“根本特里芬难题”，即美元霸权与美国霸权之间存在根本矛盾：美国霸权造就了美元霸权，但美元霸权通过侵蚀美国实体经济（制造业）最终会削弱美国霸权，并导致美元霸权丧失[2][38] - 2025年4月美国推出的“对等关税”政策，旨在通过加征关税压缩进口和贸易逆差，从而抑制美元流出，引导制造业回流[42][43] 这反映了美国政府在面临上述难题时，选择了以牺牲美元霸权为代价来巩固美国霸权[2][44] - 因此，“对等关税”是美元全球大循环由盛转衰的标志性事件[2][41] 政策推出后，市场预期改变，美元指数走弱、美国国债收益率上升、黄金价格反常走强，这些市场表现均被视为循环拐头的信号[2][45][47][54][57] 对中国的启示 - **长期启示**：人民币国际化不应以取代美元、构建人民币霸权为目标，因为主权货币作为国际储备货币会给发行国带来反噬，陷入“根本特里芬难题”[64][65] 人民币国际化的目标应是为对外贸易构建备用支付管道，以应对美元“武器化”风险[66] - **中期启示**：应积极扩大内需，推动消费转型，以更顺畅的“内循环”降低对“外循环”（外需）的依赖[2][66] 中国长期依赖外需拉动增长，并向美国支付了巨额“外循环使用费”（表现为积累数万亿美元外汇储备，其中大量为美元资产），不如将资源用于补贴本国居民、提升国内福利[66][67] - **短期启示**：中国很可能已接近外需的“天花板”[2][68] 中国的贸易顺差本质上主要来自美国的逆差[70] 2025年中国贸易顺差达1.2万亿美元，占GDP的6%，已接近同期美国贸易逆差规模[74][77] 在美国试图压缩逆差、转向逆全球化的背景下，中国贸易顺差增长难以为继，扩大内需已变得极为迫切[68][78]

美元全球大循环的结构性压力 - 美元在国际贸易和金融体系中的核心地位正面临结构性压力，其长期主导的全球大循环正逐步进入衰落期 [1] - 这一变化更多源自美国内部经济结构和政策选择，而非外部挑战 [1] 全球贸易失衡格局的形成与演变 - 现代全球贸易长期失衡的格局，是自1971年美元脱离挂钩黄金之后才得以持续形成的 [3] - 现代法币体系使得部分国家能够长期保持贸易顺差，而美国则持续承担全球流动性提供者的角色 [3] 美国经济内部的结构性风险 - 美国制造业占比自上世纪70年代以来持续下降，国内收入分配差距扩大，使其难以长期通过全球化战略维持经济增长均衡 [3] - 美国在政策上面临两难：继续推动美元流出以维持全球需求，可能导致国内经济结构性问题和社会矛盾；减少美元对外流动以保护国内经济稳定，则会导致全球贸易需求下降 [3] - 这种内部政策约束使得美元全球大循环在长期内逐渐减弱，“美元霸权”的维持依赖于美国能否平衡外需与国内经济结构的矛盾 [3] 美元循环衰落的时间框架与影响 - 美元全球大循环的衰落是一个长期、渐进的过程，可能持续20至30年 [5] 对中国经济发展的启示与战略重点 - 人民币国际化应以维护贸易稳定为核心，而非试图取代美元，过度追求成为国际储备货币可能导致外流压力增加，影响国内产业结构和工业化进程 [3] - 面对美国减少全球需求的趋势，中国需加快内需建设，通过消费升级和投资扩大内循环，以缓冲出口压力 [4] - 短期内应密切关注美国国内政策对外需的影响，包括财政和货币政策调整，这将直接影响中国出口和外需走势 [4] - 对于中国而言，战略重点在于稳住外需、加快内需发展，同时推动人民币国际化稳步推进，而非追求短期替代美元的目标 [5]

美元全球大循环的长期趋势 - 美元全球大循环将逐步走向衰落 这是一个长期过程 预计将持续20-30年 [3][6] 对中国长期战略的启示 - 人民币国际化的长期目标不应是取代美元 以避免因主权货币外流导致国内产业空心化 应以维护当前贸易稳定为目标 [3][7] 对中国中期经济政策的启示 - 中期来看 中国需预期外需将面临长期下行压力 必须通过扩大内需来降低对外需的依赖 具体措施包括提升消费或刺激投资 [3][7] 对中国短期外需走势的启示 - 短期中国2026年的外需走势取决于美国愿意在多大程度上接受逆全球化带来的冲击 从当前形势看 美国可能既想走逆全球化道路 又不希望国内付出太大经济代价 因此中国外需前景可能是稳中有降 [3][7]