报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][18] 报告核心观点 - 京东集团2025年第四季度收入实现稳健增长，但利润承压，股东回报可观，未来增长点在于零售业务稳健及新业务减亏 [1][2][3] - 2025年第四季度总收入3523亿元，同比增长1.53%，其中京东零售收入受带电品类拖累同比下滑2%，但京东物流和新业务（尤其是外卖）增长强劲 [1][7] - 公司non-GAAP净利润为10.8亿元，净利率0.3%，同比下滑，主要受新业务（尤其是外卖）巨额亏损影响，但亏损额环比收窄，减亏趋势明确 [2][8] - 2025年股东回报率约10%，通过30亿美元股份回购和约14亿美元股息派发实现 [2][8] - 报告上调了2026-2027年经调整净利润预测，并新增2028年预测，主要基于零售经营稳健及外卖业务持续减亏的预期，当前估值对应2026年市盈率约10倍 [3][4][18] 分业务表现总结 - **京东零售**：2025年第四季度收入3019亿元，同比-2% [1][7]。测算自营收入同比-3%，其中带电品类收入增速-12%，商超品类增速约12% [1][7]。经营利润率3.2%，同比下降0.1个百分点，推测因营销费率小幅提升 [2][8]。平台活跃用户数及购物频次均实现30%以上增长 [1][7] - **京东物流**：2025年第四季度收入635亿元，同比+22%，延续稳健增长 [1][7]。经营利润率3.0%，低于去年同期的3.50% [2][8] - **新业务**：2025年第四季度收入141亿元，同比大幅增长201%，主要受京东外卖业务快速增长推动 [1][7]。经营亏损约148亿元，亏损绝对值较第三季度的157亿元略有收窄 [2][8]。其中外卖业务亏损约100亿元，日均单量升至1900万单，单均亏损收窄至7.3元 [2]。零售与外卖协同效应显现，第四季度外卖业务为广告业务贡献2-3%的增量收入 [1][7]。预计2026年启动佣金收取后将加速减亏进程 [2][8] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为13962.89亿元、14945.48亿元、15793.24亿元，同比增速分别为6.7%、7.0%、5.7% [4] - **利润预测**：预计2026-2028年经调整净利润分别为298.94亿元、417.02亿元、453.73亿元，同比增速分别为10.6%、39.5%、8.8% [4]。2026-2027年预测较此前调整幅度为+1%/+25% [3] - **关键指标**：预计2026年每股收益（经调整）9.38元，市盈率（PE）约10.5倍，市净率（PB）1.27倍 [4][18] 股东回报 - **股份回购**：2025年公司回购30亿美元，占截至2024年12月31日流通普通股的6.3%，股份回购计划下剩余金额约为20亿美元 [2][8] - **现金股息**：2025年公司每股ADS派发1美元，股息总额预计约为14亿美元 [2][8] - **综合回报**：2025年通过回购与股息实现的股东回报率约10% [1][2]

投资评级与核心观点 - 报告对京东集团-SW（09618.HK）维持“强烈推荐”评级，目标价为128.9港元，当前股价为106.6港元，隐含约20.9%的上涨空间 [1][3][5] - 报告核心观点：京东零售利润好于预期，外卖业务投入高峰已过，亏损环比收窄，长期看好其自营业务的坚实壁垒 [1][5] 2025年第四季度业绩表现 - **整体收入**：2025年第四季度实现营业收入3523亿元，同比增长1.5%，略高于彭博一致预期的1% [1][5] - **零售收入**：京东零售收入为3019亿元，同比下降1.7%，但好于市场预期的-3.3% [1][5] - **1P自营业务**：带电类（如家电）收入同比下降12%，主要受“国补”退坡及高基数影响；日百类收入同比增长12.1%，保持双位数较快增长 [5] - **3P平台及服务业务**：服务收入达702.97亿元，同比增长20%；其中平台及广告服务收入同比增长15%，外卖业务协同效应为广告收入带来2-3个百分点的增量贡献 [5] - **用户数据**：季度活跃用户和购物频次同比增速均保持在30%以上，年度活跃消费者（AAC）超过7亿 [5] 盈利能力分析 - **零售利润**：京东零售经营利润为97.9亿元，同比下降2.5%，但显著高于市场预期的-22.3%；零售经营利润率为3.2% [1][5] - **集团整体利润**：Non-GAAP归母净利润为10.84亿元，同比下降90.4%，但高于市场预期的-95.2% [1][5] - **毛利率**：集团毛利率为15.6%，同比提升0.3个百分点，高于市场预期的15.1% [5] - **分部利润**：京东物流经营利润为18.8亿元（预期21亿元）；新业务（含外卖、京喜、国际业务）经营亏损为148亿元，低于市场预期的-137亿元，其中外卖业务亏损环比继续下降 [5] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计集团总收入2026E/2027E/2028E分别为14088.91亿元、14862.84亿元、15512.70亿元，对应同比增长8%、5%、4% [2][5] - **净利润预测**：预计Non-GAAP归母净利润2026E/2027E/2028E分别为289.10亿元、479.30亿元、553.47亿元，对应同比增长7%、66%、15% [2][5] - **估值基础**：基于2026年Non-GAAP归母净利润给予12倍市盈率（PE），得出目标价128.9港元 [5] - **每股收益**：预计2026E/2027E/2028E的每股收益（EPS）分别为7.43元、13.42元、15.94元 [2][6] 未来展望与业务策略 - **零售业务**：预计2026年日百品类在大商超及时尚等品类驱动下，有望延续2025年的增长势头；带电品类预计2026年下半年表现将好于上半年 [5] - **新业务**：预计2026年外卖业务亏损将同比继续缩窄；同时，京喜及国际业务因扩张投入，亏损预计同比扩大 [1][5] - **集团增长**：预计2026年集团收入增速在（增速更快的）新业务驱动下将快于零售业务增速 [5] 股东回报 - **回购与分红**：2025年全年共回购约30亿美元股份，约占流通股的6.3%；2025年度现金股利为每股普通股0.5美元，总额约14亿美元 [5] - **股东回报率**：2025年全年总股东回报率（包括回购和分红）达到约10% [5] 关键财务比率与数据 - **盈利能力指标（预测）**：预计毛利率将从2025年的16.0%提升至2028E的18.6%；净利率将从2025年的1.5%提升至2028E的2.8% [8] - **股东回报指标（预测）**：预计净资产收益率将从2025年的8.7%回升至2028E的14.5% [8] - **偿债能力指标**：2025年资产负债率为57.7%，预计将逐步改善至2028E的52.6% [3][8] - **市场表现**：股价过去1个月、6个月、12个月的绝对回报分别为9.1%、17.6%、20.0% [4]

行业整体观点 - 摩根大通维持对中国燃气公用事业的审慎看法 [1] - 预计覆盖公司的全年业绩可能令人失望 且今年展望改善空间有限 [1] - 预期行业今年将维持低增长 基于燃气销量增长疲弱 新增住宅接驳持续下跌及燃气利润率稳定 [1] 公司具体观点 - 行业首选为昆仑能源 [1] - 预计昆仑能源股东回报率达6% 计及股息及回购 [1] - 预计昆仑能源3月有机会上调派息比率并公布新的股息计划 [1] - 给予昆仑能源“增持”评级 目标价由7.8港元上调至9港元 [1]

公司股价表现及市场环境 - 美东时间11月25日美股收盘，乐信股价上涨8.15%至3.75美元，当日成交额1540.95万美元 [1] - 股价上涨受美股大涨及公司2025年第三季度业绩稳健等因素驱动 [1] - 美国主要股指全线收高，道指涨0.44%，纳指涨2.69%，标普500指数涨1.55%，中概股普遍上涨，纳斯科达中国金龙指数涨2.82% [1] 2025年第三季度财务业绩 - 公司全量资产90+不良率环比下降15个基点，同比下降74个基点，资产质量连续多个季度改善呈现稳健趋势 [2] - 公司净利润率为2%，环比增长9个基点，同比增长92个基点，净利润率已连续7个季度稳步改善 [2] - 旗下分期乐平台的民生消费品类交易额实现环比58.5%、同比133.8%的大幅增长 [2] - 商城升级物流配送体系，配送时效缩短20小时以上 [2] 股东回报与公司估值 - 三季度进行上半年除权除息，分红派息金额为0.194美元/ADS，相较2024年下半年派息金额上涨约76% [3] - 公司分红率从净利润的25%提升至30%，并宣布5000万美元股票回购计划及1000万美元管理层增持计划，两项计划已执行过半 [3] - 随着回购增持执行及分红比例上调，公司股东回报率将提升至约14% [3] - 公司当前市盈率估值不到4倍，市净率估值为0.41倍，低于同行水平 [3]

核心观点 - 建银国际将百胜中国目标价上调2.5%至453.2港元及58.1美元，维持"跑赢大市"评级 [1] - 评级调整基于公司发布的RGM 3.0新策略及积极的扩张计划 [1] 投资评级与目标价调整 - 香港股票目标价由442.3港元调高至453.2港元 [1] - 美国股票目标价由56.7美元调高至58.1美元 [1] - 两项调整幅度均为2.5% [1] - 维持"跑赢大市"的投资评级 [1] 公司战略与扩张计划 - 百胜中国发布未来5年全新RGM 3.0策略，聚焦韧性、成长、护城河 [1] - 公司目标在2028财年门店数量达到2.5万多家 [1] - 公司目标在2030财年门店数量达到3万多家 [1] - 扩张计划以多元化品牌、细分产品服务及差异化门店模式为基础 [1] 财务预测与股东回报 - 建银国际将2026财年核心盈利预测上调3% [1] - 盈利预测上调主要原因是提高了POS增长预期 [1] - 2026财年市盈率估值维持在22倍不变 [1] - 百胜中国计划从2027财年起将100%自由现金流分配给股东 [1] - 2027-2028财年平均年股东回报预计为9-10亿美元 [1] - 预计年化股东回报率约为6% [1]

业绩预测与估值 - 预计贝壳25-26年经调归母净利77亿元、103亿元，同比增速分别为+6%、+34% [1] - 参考互联网成长期估值给予25年26xPE，对应合理价值59.32港元/股、22.86美元/股 [1] 股权支付薪酬(SBC)分析 - 24年经调归母净利72亿元中SBC占比38%（27亿元），主要由员工激励和一次性事件激励构成 [1] - 18年员工激励与圣都收购摊销已基本完成，19-20年上市准备期授予较多，21-23年每年授予价值约20亿元，24年降至11亿元 [1] - 预计25-27年SBC确认金额分别为14.5亿元、14.1亿元、12.8亿元（假设维持24年授予水平） [1] - 综合核心管理层激励后，预计25-27年总SBC为19.4亿元、17.8亿元、14.7亿元 [3] 核心管理层激励 - 22年回港上市时通过双重投票权(WVR)保证管理层控制权，激励产生36亿元待摊费用分5年摊销 [2] - 剔除SBC影响后，彭永东、单一刚24年现金年薪分别为1177万元、778万元 [2] - 截至24年末激励摊销进度达75%，剩余待摊9.2亿元将于27Q2完成摊销 [2] 同业比较 - 贝壳24年新增员工激励占经调归母净利比例14.9%，低于京东20年(46.2%)、美团24年(24.1%)，接近腾讯11年(9.9%) [4] - 总股东回报率（股息+回购）达5.5%，显著高于京东(0.04%)、美团(3.8%)、腾讯(0.8%) [4] - 净股东回报率（股息+回购-SBC）为3.6%，优于同业平均水平 [4]