报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4][7][10] 报告的核心观点 - Q2以来公司加大外卖补贴力度拖累25 - 26年利润，电商主业增速虽延续Q1趋势，但国补换新需求环比减弱，Q2主站增长有外卖流量贡献，25H2主业增速或放缓，外卖投入使25 - 26年业绩承压，下调目标价但维持“买入”评级 [7] - 预计Q2集团收入增长良好但利润因外卖投入下滑，25Q2预计收入3357.6亿元（yoy + 15.2%），GMV双位数增长，1P GMV增速快于3P GMV；Non - GAAP净利润60.8亿元（yoy - 57.9%），主站电商利润双位数增速 [7] - 预计外卖亏损拖累利润但推动主站流量增长，25Q2新业务收入61.7亿元（yoy + 33.0%），运营利润 - 105.3亿元；京东外卖3月上线后快速增长，6月1日突破2500万日单量，单均亏损中高个位数，Q2外卖额外亏损超百亿；外卖带动主站流量增长，5月京东秒送MAU达1.65亿，占京东APP流量26.6%，用户月人均使用次数同比提升51.1%，预计外卖流量对主站电商有协同效应，或减少主站流量成本，6月初上调商家补贴分摊比例，外卖UE环比优化，亏损可控 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 调整盈利预测，2025 - 2027年收入预测为12891/13699/14323亿元（原预测为12832/13637/14266亿元），经调整归母净利润为233/434/509亿元（原预测为433/489/518亿元） [2][10] - 参考可比公司，给予2025年零售 + 新业务10X PE估值，加上对外股权投资价值，公司目标市值4548亿元，对应每股股价156.59港元（人民币兑港币汇率1.10） [2][10] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1,084,662|1,158,819|1,289,091|1,369,886|1,432,281| |同比增长（%）|3.67%|6.84%|11.24%|6.27%|4.55%| |营业利润（百万元）|26,025|38,736|13,896|36,688|47,485| |同比增长（%）|31.95%|48.84%|-64.13%|164.01%|29.43%| |归属母公司净利润（百万元）|24,167|41,359|19,441|39,927|47,403| |同比增长（%）|132.82%|71.14%|-53.00%|105.38%|18.72%| |每股收益（元）|7.62|13.45|6.41|13.16|15.62| |毛利率（%）|14.7%|15.9%|15.4%|15.9%|16.0%| |净利率（%）|2.23%|3.57%|1.51%|2.91%|3.31%| |净资产收益率（%）|8.17%|13.22%|6.14%|11.31%|11.99%| |市盈率（倍）|14.9|8.5|17.8|8.7|7.3| |市净率（倍）|0.3|0.3|0.3|0.3|0.2| [8] 京东集团季度盈利预测 |项目|4Q24A|1Q25A|2Q25E|3Q25E|4Q25E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总收入（百万元）|346,986|301,082|335,763|281,908|370,338|1,289,091|1,369,886| |yoy|13.4%|15.8%|15.2%|8.3%|6.7%|11.2%|5.8%| |毛利（百万元）|53,117|47,848|51,036|44,260|55,551|198,694|217,371| |yoy|22.1%|20.3%|11.1%|-1.7%|4.6%|8.1%|9.4%| |margin|15.31%|15.89%|15.20%|15.70%|15.00%|15.41%|15.87%| |margin yoy △|1.10%|0.60%|-0.56%|-1.60%|-0.31%|-0.45%|0.45%| |调整后运营利润（百万元）|9,641|11,664|3,337|2,845|1,432|18,287|40,996| |yoy|23.7%|31.4%|-71.2%|-78.2%|-85.1%|-57.7%|124.2%| |margin|2.78%|3.87%|0.99%|1.01%|0.39%|1.42%|2.99%| |margin yoy △|0.23%|0.46%|-2.99%|-4.01%|-2.39%|-2.31%|1.57%| |调整后归母净利润（百万元）|11,294|12,758|6,081|5,493|3,961|23,335|43,360| |yoy|25.3%|43.4%|-57.9%|-58.3%|-64.9%|-51.2%|85.8%| |margin|3.25%|4.24%|1.81%|1.95%|1.07%|1.81%|3.17%| |margin yoy △|0.31%|0.82%|-3.15%|-3.11%|-2.19%|-2.32%|1.36%| [11] 可比公司估值表 |公司|最新市值（亿）|经调整净利润（百万） - 2024A|经调整净利润（百万） - 2025E|经调整净利润（百万） - 2026E|PE - 2024A|PE - 2025E|PE - 2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |沃尔玛（美元）|24,030|84607|99037|122961|28.4|24.3|19.5| |拼多多（美元）|1,491|12955|17112|20667|11.5|8.7|7.2| |百思买（美元）|356|2612|2750|2813|13.6|12.9|12.7| |唯品会（元）|574|8890|9079|9239|6.5|6.3|6.2| |阿里巴巴（元）|19725|179172|201502|239001|11.0|9.8|8.3| |调整后平均| - | - | - | - |12|10|9| [13] 分部估值表 |项目|估值方式|对应市值（百万元）| | ---- | ---- | ---- | |京东零售 + 新业务|P/E|215,896| |主要股权投资|最新融资估值/市值|238,926| |股权价值| - |454,822| |股份数（百万）| - |3,188| |每股价值（元/股）| - |142.7| |汇率（港元/元）| - |1.10| |每股价值（港元/股）| - |156.59| [14] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E的相关财务数据，包括货币资金、存货、营业收入、营业成本等项目及对应数值和变化情况 [19] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、运营能力等指标，如营业收入同比增长、毛利率、资产负债率等在各年份的表现 [19] - 每股指标包含每股收益、每股经营现金流等，估值比率有市盈率、市销率等在不同年份的数值 [19]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，调整目标价至146港元/38美元，对应FY26E 10.0x P/E，公司目前股价对应估值7.3x P/E，处于较低水平 [1][2] 报告的核心观点 - 在国补和618大促推动下，预计公司二季度收入同比增长14.1%，核心电商收入保持强劲增长势头，但下半年开始可能受去年高基数影响，收入增速或将下滑 [1] - 公司进军外卖业务，业务规模快速攀升，“618”期间日订单量峰值突破2500万，但在生态建设和用户补贴上投入大，预计二季度外卖业务投入规模约100亿元，三季度外卖亏损或进一步扩大，部分被运营效率优化抵消，外卖业务对公司流量有明显拉动，中长期预计形成更好业务协同机会 [2] - 基本维持二季度收入预测，下调二季度调整后净利润预测至56亿元 [2] 根据相关目录分别进行总结 京东零售收入情况 - 预计二季度京东零售收入同比增长15%，带电品类增速预计仍快于日百品类；虽部分地区国补政策阶段性调整，但预计未对公司业务造成明显影响 [1] 外卖业务情况 - “618”期间日订单量峰值突破2500万，预计二季度外卖业务投入规模约100亿元；随着美团和阿里巴巴提高补贴力度，公司补贴策略将保持相对理性并更精细化，三季度外卖旺季亏损或扩大，部分被运营效率优化抵消；京东APP二季度DAU实现双位数增长，中长期预计形成更好业务协同机会 [2] 财务数据预测 |项目|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（人民币百万元）|1,084,662|1,158,819|1,281,189|1,352,876|1,423,794| |毛利润（人民币百万元）|159,704|183,868|204,153|216,979|230,655| |调整后净利润（人民币百万元）|35,200|47,827|23,596|39,823|51,251| |营业收入增速|3.7%|6.8%|10.6%|5.6%|5.2%| |毛利润增速|8.6%|15.1%|11.0%|6.3%|6.3%| |调整后净利润增速|25.1%|35.9%|-50.7%|68.8%|28.7%|[3][8] 股价及市值情况 |证券代码|目标价|潜在升幅/降幅|目前股价|52周内股价区间|总市值（百万）|近3月日均成交额（百万）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |9618.HK|146港元|+19%|122.4港元|94.65 - 192.3港元|355,476港元|2,066港元| |JD.US|38美元|+23%|30.80美元|24.1 - 47.8美元|44,761美元|382美元|[3][5] 情景假设情况 - 港股乐观情景（概率20%）：公司收入好于预期，市场份额逐步回升，利润改善优于预期，目标价212港元；悲观情景（概率20%）：公司收入不及预期，行业竞争导致收入增长持续承压，外卖投入持续维持高位，利润改善不及预期，目标价97港元 [17] - 美股乐观情景（概率20%）：公司收入好于预期，市场份额逐步回升，利润改善优于预期，目标价55美元；悲观情景（概率20%）：公司收入不及预期，行业竞争导致收入增长持续承压，外卖投入持续维持高位，利润改善不及预期，目标价25美元 [22] 行业覆盖公司情况 |股票代码|公司|现价（交易货币）|评级|目标价（交易货币）|评级/目标价/预测发布日期|行业| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |9988 HK Equity|阿里巴巴|106.10港元|买入|147.00港元|16/5/2025|电商| |BABA US Equity|阿里巴巴|108.22美元|买入|150.00美元|16/5/2025|电商| |9618 HK Equity|京东|122.40港元|买入|146.00港元|15/7/2025|电商| |JD US Equity|京东|30.80美元|买入|38.00美元|15/7/2025|电商| |PDD US Equity|拼多多|102.41美元|持有|100.00美元|28/5/2025|电商| |VIPS US Equity|唯品会|15.11美元|持有|14.00美元|21/5/2025|电商| |700 HK Equity|腾讯|500.00港元|买入|700.00港元|15/5/2025|游戏、社交| |NTES US Equity|网易|129.90美元|买入|135.00美元|16/5/2025|游戏| |9999 HK Equity|网易|202.20港元|买入|210.00港元|16/5/2025|游戏| |9626 HK Equity|哔哩哔哩|171.30港元|买入|173.00港元|21/5/2025|游戏、中视频| |BILI US Equity|哔哩哔哩|22.32美元|买入|22.00美元|21/5/2025|游戏、中视频| |777 HK Equity|网龙|11.06港元|买入|13.00港元|14/4/2025|游戏| |2400 HK Equity|心动|50.10港元|买入|34.00港元|8/4/2025|游戏| |799 HK Equity|IGG|4.31港元|买入|4.20港元|9/4/2025|游戏| |HUYA US Equity|虎牙|2.64美元|买入|4.00美元|13/11/2024|游戏直播| |DOYU US Equity|斗鱼|7.87美元|持有|7.70美元|13/9/2024|游戏直播| |3690 HK Equity|美团|120.90港元|买入|159.00港元|27/5/2025|本地生活服务| |1024 HK Equity|快手|65.25港元|买入|70.00港元|26/3/2025|短视频| |SE US Equity|Sea|151.12美元|买入|170.00美元|14/5/2025|电商、游戏| |U US Equity|Unity|29.22美元|买入|27.00美元|8/5/2025|软件| |MSFT US Equity|Microsoft|503.02美元|买入|500.00美元|12/2/2025|软件| |APP US Equity|AppLovin|355.90美元|买入|450.00美元|8/5/2025|广告| |AMZN US Equity|Amazon|225.69美元|买入|282.00美元|12/2/2025|电商、云计算| |GOOGL US Equity|Alphabet|181.56美元|买入|185.00美元|8/5/2025|广告、云计算| |GOOG US Equity|Alphabet|182.81美元|买入|185.00美元|8/5/2025|广告、云计算| |META US Equity|Meta|720.92美元|买入|892.00美元|12/2/2025|广告、社交| |DUOL US Equity|Duolingo|376.42美元|买入|570.00美元|7/5/2025|教育| |SPOT US Equity|Spotify|717.49美元|买入|700.00美元|6/2/2025|在线音乐| |TME US Equity|腾讯音乐|20.67美元|买入|18.00美元|14/5/2025|在线音乐| |1698 HK Equity|腾讯音乐|78.25港元|买入|70.00港元|14/5/2025|在线音乐| |9899 HK Equity|网易云音乐|275.20港元|买入|190.00港元|26/2/2025|在线音乐| |INOD US Equity|Innodata|50.34美元|买入|55.00美元|9/5/2025|软件| [24]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 京东供应链壁垒稳固，优势带电品类需求释放，服饰、日百等新品类布局驱动核心零售业务保持强劲增长；扩展即时零售高频消费场景，协同拉动主站用户活跃度，探索酒旅、海外等新业务需求，布局长期新增长极；考虑外卖业务扩张及UE表现对利润的影响，下调FY25 - 27年调整后归母净利润预测；采用SOTP估值法，给予京东零售FY25年11xPE，对应目标价45.2美元/股，较当前上行空间45%，维持买入评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E营业收入分别为1,084,662、1,158,819、1,309,433、1,420,217、1,493,471百万元，同比增长率分别为3.7%、6.8%、13.0%、8.5%、5.2% [5] - 2023 - 2027E Non - GAAP归普净利润分别为35,200、47,827、23,538、42,638、55,403百万元，同比增长率分别为24.7%、35.9%、 - 50.8%、81.1%、29.9% [5] - 2023 - 2027E调整后每股收益分别为20.87、31.14、15.51、28.10、34.95元，ROE分别为7.9%、10.1%、4.7%、7.7%、8.8% [5] - 2023 - 2027E市盈率分别为11、7、14、8、6倍，市净率分别为3、3、3、2、2倍 [5] 25Q2业绩前瞻 - 预计25Q2收入同比增加15.2%至3357亿元，调整后归母净利润为43.2亿元，对应调整后净利率为1.3%；下调FY25 - 27年调整后归母净利润预测为235/426/554亿元 [6] 京东零售业务 - 预计Q2京东零售收入利润延续Q1增势，25Q2京东零售同比增长14.7%至2949亿元；带电品类GMV持续受益以旧换新实现双位数增长，非带电消费及服务收入持续高速增长；3P生态不断完善，服饰品类增长亮眼，日百用户消费心智逐步提升；预计25Q2京东零售OPM保持平稳 [6] 京东外卖业务 - 京东外卖日订单峰值突破2500万单，截至7月8日上线4个月，近200个餐饮品牌销量破百万，品质外卖京东以45%份额据行业第一；通过高频场景消费需求激活用户活跃度，5月京东APP用户月人均使用次数达47.9次，同比提升51.1%；考虑外卖UE尚处优化通道，预计影响集团利润表现，Q2调整后归母净利润为43.2亿元，同比下滑70%，NPM达1.3%；预计公司持续布局外卖等高频场景需求，探索酒旅等新业务，单均UE持续改善 [6] 海外业务 - 京东持续拓展欧洲线上零售，在伦敦地区试运营全品类在线零售品牌Joybuy，并扩充当日和次日达服务；扩充鲜果直采，完善海外品类；全球售“海外包邮区”已扩展至新、马、泰、日、韩等9个国家 [6] 合并损益表 - 展示了2023 - 2027E营业收入、营收成本、毛利润等多项财务指标数据 [16]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][2][5] 报告的核心观点 - 预计25Q2京东集团总收入同比+15.5%，Non - gaap归母净利润约45亿元，GMV及零售收入维持双位数较快增长，带电及日百类均增势稳健，零售经营利润率同比平稳，外卖新业务快速增长但短期影响集团利润，长期看好公司自营壁垒下的增长韧性以及供应链强议价能力下的利润提升空间 [1][5] 基础数据 - 总股本3188百万股，香港股3188百万股，总市值399.4十亿港元，香港股市值399.4十亿港元，每股净资产73.5港元，ROE（TTM）为17.7，资产负债率54.5%，主要股东为Max Smart Limited，持股比例9.6007% [3] 股价表现 - 1m绝对表现9.1%，6m绝对表现17.6%，12m绝对表现20.0%；1m相对表现6.0%，6m相对表现2.4%，12m相对表现 - 9.8% [4] 财务数据与估值 |会计年度|主营收入（百万元）|同比增长|Nongaap归母净利润|同比增长|每股收益（元）|P/E（nongaap）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|1084662|4%|35200|25%|8.34|9.5| |2024|1158819|7%|47827|36%|14.27|7.0| |2025E|1303782|13%|24009|-50%|7.54|13.9| |2026E|1317688|1%|44965|87%|14.59|7.4| |2027E|1361300|3%|58525|30%|19.04|5.7|[2] - 目标估值133 - 167港元，当前股价125.3港元 [2] 各业务情况 零售业务 - 2025Q2预计京东零售收入同比+15%，GMV及收入保持双位数较快增长，带电及日百类预计均维持同比双位数增长，全年预计带电类国补驱动以及日百类精细化运营带动频次稳步提升，京东零售收入维持双位数增速指引 [5] - 预计Q2京东零售经营利润同比双位数增长，因去年618平台投入少致零售利润高基数，今年大促补贴投入加大，叠加国补利润增量，Q2零售经营利润率同比保持平稳 [5] 外卖业务 - 自25年3月加大投入及商户供给和骑手运力建设，单量快速增长，截至6月初峰值突破2500万单，截至7月初近200个餐饮品牌销量破百万，在品质外卖赛道市场份额领先 [5] - 带动平台流量及用户数快速增长，Q1季度活跃用户同比双位数增长，4、5、6月交叉销售趋势环比提升 [5] - 预计Q3外卖旺季加大投入推动单量增长，控制外卖单均UE趋势改善，加强与主业协同效应 [5] 投资建议 - 公司外卖新业务加大投入短期利润承压，预计2025 - 2027年Non - gaap归母净利润为240/450/585亿元，给予2026年Non - gaap归母净利润8 - 10倍PE，对应目标价133 - 167港元/股，维持“强烈推荐”评级 [5] 财务预测表 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|307810|386698|435650|485998|551041| |非流动资产（百万元）|321148|311536|302310|294058|286675| |资产总计（百万元）|628958|698234|737960|780055|837716| |流动负债（百万元）|265650|299521|325816|327741|336393| |长期负债（百万元）|66928|85416|85416|85416|85416| |负债合计（百万元）|332578|384937|411232|413157|421809| |储备（百万元）|239290|239831|251551|288370|332990| |少数股东权益（百万元）|63908|73466|75176|78528|82917| |归属于母公司所有者权益（百万元）|232472|239831|251551|288370|332990| |负债及权益合计（百万元）|628958|698234|737960|780055|837716|[6] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|59521|58095|32159|38516|54690| |投资活动现金流（百万元）| - 59543| - 871|18279|18449|18449| |筹资活动现金流（百万元）| - 5808| - 21004| - 20128| - 7987| - 13217| |现金净增加额（百万元）| - 5717|36265|30310|48979|59922|[6] 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总营业收入（百万元）|1084662|1158819|1303782|1317688|1361300| |营业成本（百万元）|924958|974951|1091882|1098527|1128391| |毛利（百万元）|159704|183868|211901|219162|232909| |营业支出（百万元）|130794|144298|199663|181358|178771| |营业利润（百万元）|28910|39570|12237|37804|54138| |除税前利润（百万元）|31650|51538|26704|52321|68529| |所得税（百万元）|8393|6878|3127|6684|8949| |少数股东损益（百万元）| - 910|3301|1710|3351|4389| |归属普通股东净利润（百万元）|24167|41359|21867|42286|55191|[6] 主要财务比率 年成长率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|4%|7%|13%|1%|3%| |营业利润|58%|37%| - 69%|209%|43%| |净利润|133%|71%| - 47%|93%|31%|[8] 获利能力 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |毛利率|14.7%|15.9%|16.3%|16.6%|17.1%| |净利率|2.2%|3.6%|1.7%|3.2%|4.1%| |ROE|10.4%|17.2%|8.7%|14.7%|16.6%| |ROIC|8.4%|12.8%|6.9%|11.5%|13.2%|[8] 偿债能力 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债率|52.9%|55.1%|55.7%|53.0%|50.4%| |净负债比率|7.5%|9.2%|7.7%|7.2%|6.7%| |流动比率|1.2|1.3|1.3|1.5|1.6| |速动比率|0.9|1.0|1.0|1.2|1.3|[8] 营运能力 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产周转率|1.7|1.7|1.8|1.7|1.6| |存货周转率|12.7|12.4|11.5|10.9|11.1| |应收帐款周转率|25.1|24.5|22.7|21.6|21.8| |应付帐款周转率|5.7|5.4|5.3|5.1|5.1|[8] 每股资料（元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益|8.34|14.27|7.54|14.59|19.04| |每股经营现金|20.53|20.04|11.09|13.29|18.87| |每股净资产|80.19|82.73|86.77|99.47|114.86| |每股股利|2.66|3.50|1.89|3.65|4.76|[8] 估值比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |PE（nongaap）|9.5|7.0|13.9|7.4|5.7|[8]

业绩概览 - 2025年第一季度公司实现营业收入3011亿元，同比增长15 8%，超彭博一致预期 [1] - 商品收入2423 09亿元，同比增长16 2%，服务收入587 73亿元，同比增长14 0% [1] - Non-GAAP归属于普通股股东净利润128亿元，同比增长43 8%，Non-GAAP净利润率4 2%，同比优化0 8pct [1] 费用结构 - 研发/销售/管理/履约费用率分别为1 5%/3 5%/0 8%/6 6% [1] - 研发/管理/履约费用率环比增长0 3/0 1/0 8pct，销售费用率环比下降1 3pct [1] 京东零售业务 - 收入2638 45亿元，同比增长16 3%，经营利润128亿元，同比增长37 8%，经营利润率4 9%同比上升0 8pct [2] - 电子产品及家用电器收入1442 95亿元，同比增长17 1%，受益于"以旧换新"政策支持 [2] - 日用百货收入980 14亿元，同比增长14 9%，莱珀妮、Crocs等奢品旗舰店入驻带动增长 [2] - 季度活跃客户数量同比增长两位数，下沉市场用户增速领先高线城市 [2] 京东物流业务 - 收入469 67亿元，同比增长11 5%，经营利润14 5亿元，同比降低35 27% [3] - 开通深圳-曼谷国际航线，波兰华沙2号仓投入运营，强化跨境物流能力 [3] - 香港港岛运营中心启用，提升本地服务效率 [3] 新业务拓展 - 京东外卖覆盖126个城市，入驻餐厅30万家，订单量突破2000万单 [3] - 2000亿出口转内销计划启动，联动制造企业打造低价好物供给 [2] 股东回报 - 2025年第一季度回购80 7百万股A类普通股，总额约15亿美元 [4] - 2024年度现金股利按计划完成派发 [4] 行业与战略 - 消费政策刺激全品类渗透提升，3C品类受益于AI大模型市场机遇 [2] - 供应链物流核心能力持续强化，海外业务拓展加速 [3]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/专业零售，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 消费政策刺激下全品类渗透持续提升，受新业务影响调整京东2025 - 2027年收入为12,951/13,926/14,781亿元，同比增长11.8%/10.0%/5.6%；调整2025 - 2027年归属股东净利润（Non - GAAP）分别为466/531/570亿元 [6] - 长期看好公司供应链和物流核心能力发展潜力，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 整体业绩 - 2025年第一季度京东集团实现营业收入3011亿元，同比增长15.8%，超彭博一致预期；商品收入2423.09亿元，同比增长16.2%；服务收入587.73亿元，同比增长14.0% [1] - 2025年第一季度研发/销售/管理/履约费用率分别为1.5%/3.5%/0.8%/6.6%，研发/管理/履约费用率环比增长0.3/0.1/0.8pct，销售费用率环比下降1.3pct [1] - 2025年第一季度Non - GAAP归属于公司普通股股东净利润为128亿元，同比增长43.8%，Non - GAAP净利润率达4.2%，同比优化0.8pct [1] 京东零售 - 2025年第一季度京东零售实现收入2638.45亿元，同比提升16.3%，经营利润128亿元，同比增长37.8%，经营利润率同比上升0.8pct达4.9% [2] - 电子产品及家用电器品类收入1442.95亿元，同比增长17.1%，受益于“以旧换新”政策支持，预计二季度手机家电有连续健康销售增长趋势 [2] - 日用百货品类收入980.14亿元，同比增长14.9%，莱珀妮、Crocs等奢品旗舰店入驻，预计全年时尚品类运营强劲 [2] - 4月京东启动2000亿出口转内销计划，联动制造企业打造“低价好物”新供给 [2] - 2025年第一季度季度活跃客户数量同比两位数增长，平均用户购物频率增加；JD plus会员购物频率和ARPU两位数同比增长；NPS同比环比双升，下沉市场用户增速领先高线城市；3P生态订扩张，市场营销收入同比增16% [2] 京东物流 - 2025年第一季度京东物流收入469.67亿元，同比增长11.5%，高于市场预期；经营利润14.5亿元，同比降低35.27%，经营利润率同比减少0.2pct至0.3% [3] - 2025年1月开通中国深圳 - 泰国曼谷国际航线；3月波兰华沙2号仓投入运营；3月24日京东快递港岛运营中心投入运营 [3] 京东外卖 - 2025年2月京东推出外卖业务，深植于京东生态，与现有业务产生协同效应 [4] - 自2月11日上线已覆盖全国126个城市，入驻品质堂食餐厅门店数突破30万家，订单量快速突破近2000万单 [4] 股东回馈 - 2025年1月1日至3月31日，公司按2024年8月采纳至2027年8月有效的最高达50亿美元股份回购计划，回购约80.7百万股A类普通股（相当于40.4百万股美国存托股），平均回购均价37.18美元，总额约15亿美元 [5] - 2025年1月1日至3月31日回购股份总数约为截至2024年12月31日流通在外普通股的2.8% [5] - 公司3月宣布2024年年度现金股利已在4月完成派发 [5]

收入端 - 公司本季度实现营业收入3011亿元，同比增长16% [1] - 京东零售收入2638亿元，同比增长16%，其中自营业务收入同比增长16%，带电品类受益于国补同比增长17%，环比加速，日用百货同比增长15%，商超品类连续第五个季度双位数增长，时尚品类进一步加速 [1] - 京东物流收入470亿元，同比增长12% [1] - 新业务收入58亿元，同比增长18%，主要受京喜业务快速增长驱动，外卖业务3月日订单破100万，4月破1000万，商家数已破100万，预计日均单量很快破2000万 [1] - 公司季度购买用户数连续6个季度保持双位数增长，第一季度增速加速至20%以上 [1] 利润端 - 公司non-GAAP净利润128亿元，non-GAAP净利率4.2% [2] - 零售业务OPM为4.9%，同比提升0.6个百分点，主要因毛利率提升及供应链效率优化 [2] - 物流业务OPM为0.3%，同比下降0.2个百分点，主要因短期加大物流基础设施及人员投入 [2] - 新业务OPM为-23%，同比下降4个百分点，主要因京喜业务单量提升导致亏损扩大，预计Q2外卖单量提升将进一步扩大亏损率 [2] AI应用与股东回报 - AI技术广泛应用于零售场景和供应链全链路，包括优化搜索推荐系统、更新商家工具、提升自营采销效益、开发AI智能体、优化仓储流程及广告算法 [3] - 公司25年至今回购8070万股普通股，总额约15亿美元，占2024年12月31日流通股的2.8% [3] 投资建议 - 公司零售业务受益于国补等因素持续增长，经营效率提升改善毛利率，但外卖业务投入加大扰动利润端 [3] - 调整2025-2027年收入预测至13075/14004/14869亿元，上调3%/2%/1% [3] - 调整2025-2027年经调净利预测至452/521/570亿元，调整幅度为-13%/-8%/-9% [3]

业绩表现 - 京东集团第一季业绩超预期 [1] - 招商证劵国际维持目标价209港元 上涨空间为53% [1] - 评级为"增持" [1] 业务预测 - 2025/26财年收入预测上调约2%及3% [1] - 预计2025/26财年京东零售收入按年增14%及11% [1] 战略与估值 - 即将到来的618大促将成为观察公司战略调整的关键时点 [1] - 核心业务估值具吸引力 [1] - 股东回报潜在收益率达7.6% [1]

核心观点 - 京东集团是中国互联网领域中被低估的差异化企业 维持买入评级和194港元目标价 因公司将受益于国内消费政策 品类扩张和股东回报推动估值倍数扩张 [1] - 公司独特的自营零售+供应链驱动型业务及第三方平台生态系统将推动其以高于中国零售行业的速度增长 [1] 财务表现 - 一季度利润强劲超预期 管理层上调京东零售全年增长目标至两位数 ADR股价上涨3% [2] - 京东零售收入加速增长超预期 除以旧换新计划品类外所有品类均实现增长 医疗保健同比+26% 超市和服装均为两位数同比增长 增速达行业水平三倍 [2] - 将京东零售2025财年收入增速预测上调至+12% 原为+8% [2] - 京东零售一季度调整后EBIT同比+38% 高于高盛预测的+28%和市场预测的+16% [3] - 将京东零售2025财年调整后EBIT预测上调至530亿元人民币 原为510亿元 同比+26% [3] 业务模式优势 - 自营业务模式的经营杠杆及盈利能力较强的第三方平台广告+佣金收入加速增长 广告费率基数较低 [3] - 第三方平台和广告生态系统具有多年增长潜力 [3] 外卖业务进展 - 外卖业务成为新用户流量推动力 日订单量快速增长至近2000万单 4月15日为500万单 4月22日为1000万单 [4] 估值与资金支持 - 京东零售市盈率8倍 集团市盈率10倍 低于电商同业10-14倍和互联网同业平均17倍 [5] - 京东零售利润强劲 京东物流利润增长及每年500亿元人民币营销预算重新分配将为外卖业务提供部分资金支持 [5]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][6][21] 报告的核心观点 - 京东集团25Q1零售业务表现亮眼，收入增长受国补、用户数增长等因素驱动，AI广泛应用于零售和供应链场景，公司坚持股东回报，但外卖业务投入加大对利润端有扰动 [1][3][10] 根据相关目录分别进行总结 收入端 - 本季度公司实现营业收入3011亿元，同比+16% [1][10] - 京东零售收入2638亿元，yoy+16%，自营业务收入同比+16%，带电品类同比+17%，日用百货同比+15%，商超品类连续五个季度双位数增长，时尚品类加速，季度购买用户数连续6个季度双位数增长，Q1增速超20% [1][10] - 京东物流收入470亿元，同比+12% [1][10] - 新业务收入58亿元，yoy+18%，受京喜业务增长驱动，外卖业务3月末日订单破100万，4月末破1000万，商家数破100万，预计日均单量很快破2000万，Q2体现增量贡献 [1][10] 利润端 - 公司non - GAAP净利润128亿元，non - GAAP净利率4.2% [2][11] - 零售业务OPM为4.9%，同比+0.6pct，受毛利率提升带动，长期利润率有优化空间 [2][11] - 物流业务OPM为0.3%，同比 - 0.2pct，因短期加大物流基础设施及人员投入 [2][11] - 新业务OPM为 - 23%，同比 - 4pct，京喜业务单量提升致亏损扩大，预计Q2外卖单量提升使亏损率进一步扩大 [2][11] AI应用与股东回报 - AI在零售场景和供应链全链路广泛应用，如优化搜索推荐系统、更新商家工具等 [3][12] - 25年至今公司回购约8070万股普通股，总额约15亿美元，占2024年12月31日流通股的2.8% [3][12] 投资建议 - 调整2025 - 2027年公司收入至13075/14004/14869亿元，上调3%/2%/1%；调整2025 - 2027年公司经调净利为452/521/570亿元，调整幅度为 - 13%/-8%/-9%，维持“优于大市”评级 [3][21] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|1,084,662|1,158,819|1,307,453|1,400,387|1,486,852| |(+/-%)|3.7%|6.8%|12.8%|7.1%|6.2%| |经调整净利润(百万元)|35200|47827|45,206|52,062|57,012| |(+/-%)|24.7%|35.9%|-5.5%|15.2%|9.5%| |每股收益（元） - 经调整|11.04|15.00|14.18|16.33|17.89| |EBIT Margin|3.1%|4.8%|3.7%|3.9%|4.2%| |净资产收益率（ROE）|15.1%|19.9%|17.5%|17.9%|17.9%| |市盈率（PE）|12.1|8.9|9.4|8.2|7.5| |EV/EBITDA|10.6|8.3|7.9|7.3|6.7| |市净率（PB）|1.83|1.77|1.64|1.46|1.34|[5] 财务预测与估值 - 给出2023 - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及关键财务与估值指标 [24]