投资评级与核心观点 - 报告引用了中信里昂研究的观点，指出京东面临高基数效应、补贴减少及竞争加剧的冲击，预计2025年第四季度调整后净利润将同比大幅下降[2][3] - 报告认为，第三方生态持续构建、利润率扩张、业务调整影响正常化及新零售业务调整是公司未来的催化因素[5] 财务与运营表现预测 - 预计2025年第四季度总收入将温和同比增长，但调整后净利润同比大幅下降[3] - 电子产品及家用电器销售额可能因高基数和政府补贴减少而同比下降，但智能手机品类可能保持双位数增长[3] - 超市商品、服装、医疗保健、时尚、健康产品和家居用品品类可能延续或实现强劲的同比双位数增长[3] - 京东零售利润可能因收入疲软及自有补贴增加而同比下降[3] - 平台及广告收入预计同比增长，广告收入可能因GMV健康增长及广告效率提升而实现强劲增长[4] - 京东物流及其他收入预计同比增长，其中物流收入可能同比增长，外卖业务实现中高个位数增长[4] - 新业务（包括外卖及国际扩张）亏损仍处高位，预计这些挑战将持续至2026年上半年[3] - 随着全品类跨境电商平台Joybuy在欧洲多国试运营，国际业务亏损可能增加[4] 用户增长与商户生态 - 季度活跃用户数在2025年第四季度依托外卖业务扩张继续强劲增长[3] - “春晓计划”在400个城市吸引了数百万新商户入驻，家居、汽车及时尚品类商户新增入驻量实现三位数同比增长[4] 公司业务概况 - 京东是中国最大的直销电商零售商，拥有逾5.9亿活跃客户，占据最大电子产品销售份额并正拓展日用品品类[8] - 公司收入按产品分类：京东零售占83.0%，京东物流占14.6%，新业务占1.4%，达达占1.0%[9] - 公司收入按地区分类：100%来自亚洲[9] 市场与估值数据 - 股价（截至2026年1月30日）：28.48美元[11] - 12个月最高/最低价：45.21美元/28.33美元[11] - 市值：431.20亿美元[11] - 3个月日均成交额：308.06百万美元[11] - 市场共识目标价（路孚特）：39.95美元[11] - 主要股东：腾讯持股18.10%，刘强东持股15.73%[11]

投资评级 - 报告对京东集团-SW（09618.HK）维持“优于大市”的投资评级 [1][2][5][11] 核心观点 - 报告核心观点认为，国家补贴政策退坡导致京东集团2025年第四季度收入和利润承压，预计收入同比微增0.5%，Non-GAAP净利率同比下降3.1个百分点 [1][4][6] - 尽管短期承压，但用户基本盘保持强劲，且新业务中的外卖单位经济效益持续改善，报告基于此维持了“优于大市”的评级 [4][5][7][11] 2025年第四季度业绩预测 - **整体收入**：预计2025年第四季度总收入为3488亿元，同比增长0.5%，两年复合年增长率为+7% [4][6] - **分部收入**： - 京东零售收入预计同比下降3% [4][6] - 京东物流收入预计同比增长20% [4][6] - 新业务收入预计同比增长259% [4][6] - **商品收入结构**： - 电子产品及家用电器商品收入预计为1515.1亿元，同比下降13% [8] - 日用百货商品收入预计为1175.12亿元，同比增长10% [8] - **利润表现**： - 预计Non-GAAP净利润为5.28亿元，同比下降95% [8] - 预计Non-GAAP净利率为0.2%，同比下降3.1个百分点 [4][7][8] - 京东零售经营利润率预计为2.7%，同比下降0.6个百分点 [4][7] 运营与业务分析 - **GMV与用户**：预计第四季度GMV为低个位数负增长，主要受补贴退坡及高基数影响高客单价的带电类目；同期（10-11月）网上零售大盘同比增长6.7%；季度活跃购买用户和用户购买频率保持强劲增长 [4][6] - **零售业务**：带电类目增速预计为双位数负增长；日百类目增速环比下降，但仍保持两位数增长 [4][6] - **新业务-外卖**：外卖业务单量环比第三季度有所增长；单位经济效益持续改善，主要得益于未跟进竞争对手大规模用户补贴、正餐占比稳中有升以及补贴更为精准 [4][7] 财务预测调整 - **收入预测调整**：将2025-2027年收入预测调整至13056亿元、13969亿元、14943亿元，调整幅度分别为-2.2%、-2.5%、-4.1% [5][11] - **净利润预测调整**：将2025-2027年经调整净利润预测调整至265亿元、296亿元、333亿元，调整幅度分别为-11.9%、-28.6%、-42.0% [5][11] - **调整原因**：预计2026年国家补贴力度下降，对带电类目拉动效果减弱；公司可能投入补贴以拉动GMV增长；新业务中的外卖和出海业务可能加大投入 [5][11]

公司战略与定位 - 公司已超越阿里巴巴和华为，成为中国最大的民营企业[2] - 公司的发展路径超越了单纯的电商竞争，通过构建核心竞争力和多元化布局实现逆袭[2] - 公司不满足于被定义为“只会卖东西”的公司，而是瞄准未来进行战略投入[5] 物流核心竞争力构建 - 创始人刘强东早期即坚持认为物流是电商的核心竞争力，并决定自建物流体系[9] - 在2007年公司规模尚小时，依赖第三方物流导致货物破损和丢失问题[7] - 尽管面临投资人反对和短期资金压力，公司仍坚定投入自建物流[11] - 目前京东物流拥有超过1600个仓库，总面积达2100万平方米[11] - 高效的物流配送速度，尤其是在618大促期间，成为公司的独门武器，可实现次日达[13] 业务多元化拓展 - 在稳固电商基础后，公司将业务拓展至健康产业，于2019年成立京东健康[15] - 京东健康初期进军在线医疗服务面临市场不理解与风险[15] - 京东健康以三甲医院专家为支撑，提供全天候、无地域限制的在线问诊服务，逐步建立起信任[17] 人力资源与企业文化 - 公司将员工视为发展的根本，通过提升福利待遇形成强大的内循环[19] - 在行业普遍裁员降薪的背景下，公司反其道而行，大幅提高员工薪资和福利投入[21] - 2024年，公司员工总支出高达1161亿元，占其总营收的10%[21] - 公司为员工提供购房无息贷款、子女教育基金等福利，提升了员工归属感和忠诚度[23] - “以人为本”的管理理念是公司取得辉煌成就的关键因素之一[23] 财务表现与未来展望 - 2024年，公司营收迈入万亿级别，成为中国最大的民营企业[25] - 公司未来计划在国内巩固电商、物流、健康等领域的优势，并进行全球布局[25] - 公司已在欧洲和中东等地进行布局，逐步建立国际仓储与配送网络[27] - 公司的全球化战略和持续创新能力将支持其在未来全球竞争中占得先机[27] - 公司的成功源于对未来的精准预判、坚定执行和对员工的重视[29]

公司创始人形象与社会活动 - 公司创始人刘强东被家乡人民亲切地称为“大强子”、“东哥”，体现了其与家乡的深厚情感联系 [2] - 2025年1月8日，刘强东在家乡宿迁来龙镇光明村为60岁以上老人发放每人一万元的年货礼金 [4] - 刘强东向曾执教于其小学的老师们致以每人十万元的尊师厚礼，并为全村1500户人家送来超过五万件年货 [4] - 2025年8月30日，刘强东现身江苏省城市足球联赛宿迁对阵淮安的比赛看台，为家乡球队加油 [6] 公司社会责任与员工关怀 - 公司通过“阳光天使”团队为残障人士提供就业机会，例如因车祸失去左腿的单亲妈妈许春香在京东宿迁客服中心工作 [6] - 京东物流无锡首位快递员金宜财工作15年后光荣退休，其通过做快递员在四年后于无锡买房，两个儿子已成家立业 [6] - 公司创始人刘强东的系列行为体现了不忘来路、不负乡亲、不弃初心的企业家精神 [7] 媒体报道影响 - 扬子晚报对刘强东在家乡发放年货的活动进行了全方位连续报道，全网曝光量近7000万 [4] - 扬子晚报对京东物流快递员金宜财退休事件进行了追踪报道，该事件曾登上热搜 [6]

公司业绩里程碑 - 2024年公司成功突破万亿营收，成为中国最大民营企业 [1] 核心竞争力：自建物流体系 - 2007年，为解决第三方物流导致的货物损坏、丢失及配送速度慢等问题，公司创始人决定自建物流体系 [3] - 自建物流有效降低了高退货率问题，例如大家电退货率曾一度高达30% [3] - 截至新闻发布时，京东物流已拥有超过1600个运营仓库，总面积超过2100万平方米，合作云仓数量超过2000个 [3] - 公司拥有超过30万名快递员，均需接受严格培训以确保服务质量 [3] - 强大的物流能力提升了客户体验，例如在618促销期间可实现当日达，而其他平台通常需要3至5天 [3] 业务多元化与新增长曲线 - 2019年，公司进入医疗健康领域，推出京东健康 [5] - 京东健康通过聘请全国知名三甲医院专家并提供公开的医生资料，以建立患者信任 [5] - 该平台提供24小时全天候在线问诊服务，并与国内外药企合作确保药品供应 [5] - 公司利用其强大的物流网络支持京东健康，实现药品的快速配送 [5][6] 企业文化与人力资源管理 - 公司秉持以人为本的管理理念，将员工视为家人 [9] - 2024年，公司总人力支出达到1161亿元，占总营收的十分之一 [9] - 2024年中期进行了三轮加薪，并于9月宣布未来两年零售集团及职能体系员工将实现20薪，其他部门也有加薪计划 [9] - 公司为员工提供完善的福利，包括最高比例社保、商业补充医疗保险、宿舍、餐食、交通补贴、节日福利及年度健康体检 [9] - 公司为每位员工量身定制职业发展规划，以提升员工凝聚力和工作效率 [9] 京东物流财务数据摘要 (2018-2021年) - **营业收入**：从2018年的378.73亿元增长至2021年的1046.93亿元，四年累计2657.89亿元 [10] - **营业成本**：从2018年的368亿元增长至2021年的989亿元 [10] - **净利润**：持续为负，2018年亏损27.65亿元，2021年亏损扩大至158.4亿元，四年累计亏损249.73亿元 [10] - **毛利润率**：从2018年的2.85%提升至2020年的8.58%，2021年回落至5.52% [10] - **净利润率**：持续为负，2021年为-15.13% [10] - **非流动资产**：从2018年的63.43亿元增长至2021年的313.94亿元 [10] - **资产负债率**：从2018年的103.22%降至2021年的47.41% [10]

京东在香港市场的投资与扩张 - 公司于12月9日通过投资主体收购位于香港中环的中国建设银行大厦部分办公楼层 物业价值为34.98亿港元 面积约11202平方米[2] - 公司表示始终看好在香港的发展 将围绕供应链持续投资推动零售、物流、技术研发等业务融入香港[2] - 公司于今年8月完成了对香港本地连锁商超佳宝食品超级市场的收购 佳宝在香港拥有超过90家门店 收购旨在促进公司在粤港澳大湾区的生鲜供应链布局并加速拓展香港本地零售市场[2] - 公司在去年9月宣布加码香港市场布局 初期投入15亿元用于商品价格补贴、物流补贴及服务优化[2] - 今年3月 京东快递港岛运营中心正式投入运营 同时当地新增了超过100名快递员[3] - 2023年至今的两年间 京东快递香港日均揽收快递量增长超50倍 内地与香港互寄快递量增长超130倍[3] - 今年3月 公司面向香港本地商家推出零佣金、免年费招商政策以降低商家入驻门槛和运营成本[3] 京东的国际化战略与业务发展 - 行业分析认为 公司布局香港市场一方面因国内电商用户增量见顶需要挖掘新市场 另一方面是以香港为跳板逐步辐射东南亚的供应链和市场[4] - 公司通过收购切入当地实体零售布局 旨在构建零售、物流、技术和金融的多元化业务生态 为后续海外发展铺垫[4] - 公司于12月2日宣布收购德国零售集团CECONOMY约59.8%的股本和表决权 交易价值180亿元人民币 预计将于26年上半年完成 CECONOMY是欧洲消费电子产品零售商 其品牌电商业务覆盖11个国家并拥有1000家零售门店[4] - 今年4月9日 公司宣布其欧洲线上零售业务启动母婴和玩具品类国际品牌和出海品牌招商 并在伦敦地区测试运营欧洲线上零售品牌Joybuy[5] - 今年8月 京东物流迪拜5号仓在阿联酋迪拜的杰巴阿里保税区正式开仓运营[5] - 公司第三季度财报显示 包括海外业务在内的新业务收入同比增长214%至155.9亿元[5] - 行业分析指出 公司的国际化业务已由轻资产试水逐步向重资产深耕的本土运营方向发展 海外业务发展空间较大[5]

核心业绩概览 - 京东营收2990.59亿元，同比增长14.9%，连续四个季度保持两位数增长 [1][3] - 阿里巴巴营收2477.95亿元，同比增长4.77%，剔除已出售业务影响后增长15% [2] - 拼多多营收1082.77亿元，同比增长8.98% [3] - 阿里巴巴归母净利润210.2亿元，同比下降52% [1][4] - 京东归母净利润52.76亿元，同比下降55.03% [1][4] - 拼多多归母净利润293.3亿元，同比增长17.4% [6] 阿里巴巴业务表现 - 阿里云季度收入同比加速增长34%，再创新高 [2] - 电商客户管理收入（CMR）同比增长10% [4] - 即时零售业务收入同比增长60%，单位经济效益自9月以来显著改善 [4] - 截至10月31日，约3500个天猫品牌将其线下门店接入即时零售 [4] - 天猫双11期间，淘宝App实现消费者同比双位数增长，近600个品牌成交破亿，天猫品牌即时零售日均订单环比9月增长198% [4] 京东业务表现 - 京东零售作为核心业务收入2506亿元，占总营收的83.78% [3] - 服务收入成为亮点，同比增长30.8%，占比提升至24.4%的历史新高 [3] - 物流业务收入551亿元，同比增长24.1%，经调整净利润20.2亿元 [3] - 新业务（含外卖、京喜等）收入156亿元，同比大增213.7%，但经营亏损扩大至157亿元 [3] - 截至今年10月，京东年度活跃用户数突破7亿大关，季度活跃用户数同比增长超40%，用户购物频次同步提升40%以上 [5] 拼多多业务表现 - 在线营销服务及其他业务收入为533.5亿元，同比增长8% [3] - 交易服务收入为549.3亿元，同比增长10%，增速相比上季度的0.7%大幅回升 [3] - 研发费用同比增长41.42%至43.32亿元，主要用于提升技术设施能力 [6] - 经营利润同比微增3%至250.3亿元，增长低于净利润主要受“千亿扶持”计划投入影响 [6] 战略投入与行业趋势 - 阿里巴巴对即时零售、用户体验以及科技的投入导致经营利润同比下降85% [4] - 京东为新业务发展，三季度履约开支同比增长35.2%至220亿元，营销开支同比增长110.5%至210.5亿元 [5] - 京东外卖业务投入已实现环比收窄，单位经济模型持续改善，早期外卖用户向其他业务的转化率接近50% [5] - 拼多多通过“百亿减免”“千亿扶持”等惠商举措反哺商家，管理层承诺相关举措长期持续 [6] - 行业竞争从流量争夺迈入硬核能力比拼阶段，技术研发、供应链掌控力、生态协同效应成为核心变量 [7]

财务业绩 - 2025年第三季度公司实现营业收入2991亿元，同比增长14.9%，超过市场预期[1] - 商品收入为2260.92亿元，同比增长10.5%，服务收入为729.67亿元，同比增长30.8%[1] - 非美国通用会计准则下归属于普通股股东的净利润为58亿元，同比下降56%，净利润率为1.9%，同比下降3.2个百分点[1] - 研发费用率为1.9%，销售费用率为7.0%，管理费用率为1.0%，履约费用率为7.4%[1] 京东零售业务 - 2025年第三季度京东零售收入2506亿元，同比增长11.4%，经营利润148亿元，同比增长27.6%，经营利润率同比上升0.8个百分点至5.9%[1] - 电子产品及家用电器品类增速因高基数放缓，但供应链优势巩固，截至季度末3C数码门店突破4000家[1] - 日用百货品类收入同比增长18.8%，增速约为行业平均水平的4倍，商超品类连续7个季度保持双位数增长[1] - 年度活跃用户数于10月突破7亿，购物频次显著增长，“1111”期间下单用户数增长40%，订单量增长近60%[1] 线下网络与全渠道 - 截至三季度末，京东MALL开业超20家，京东电器城市旗舰店突破100家，京东养车门店近3000家[1] 新业务（含外卖） - 2025年第三季度新业务收入同比大幅提升214%，环比加速增长[1] - 外卖业务日单量高速增长，入驻品质餐饮门店超200万家，较第二季度新增50万家[1] 京东物流 - 2025年第三季度京东物流收入551亿元，同比增长24.1%，经调整后净利润达20.2亿元[1] - 一体化供应链收入增长45.8%，海外业务加速拓展，沙特推出自营快递服务JoyExpress，美国海外仓获得eBay认证[1] 未来展望 - 预计2025至2027年收入分别为13399亿元、14631亿元、15865亿元，同比增长15.6%、9.2%、8.4%[1] - 预计2025至2027年经调整净利润分别为291亿元、426亿元、552亿元，当前股价对应市盈率分别为12倍、8倍、6倍[1]

投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025年第三季度营收2991亿元，同比增长14.9%，超市场预期，但利润端短期承压，Non-GAAP净利润58亿元，同比下降56% [1] - 全品类渗透率有望持续提升，新业务带来增长动力，预计2025-2027年收入将保持增长，经调整净利润将显著改善，当前估值具吸引力 [4][5] 2025年第三季度业绩表现 - 营收表现强劲，总收入2991亿元，同比增长14.9%，超彭博一致预期；商品收入2260.92亿元，同比增长10.5%；服务收入729.67亿元，同比增长30.8% [1] - 费用结构变化，研发/销售/管理/履约费用率分别为1.9%/7.0%/1.0%/7.4%，其中研发/管理/履约费用率环比分别上升0.4/0.1/1.1个百分点，销售费用率环比下降0.5个百分点 [1] - 盈利能力短期承压，Non-GAAP归属于普通股股东净利润58亿元，同比下降56%，Non-GAAP净利润率1.9%，同比下滑3.2个百分点 [1] 京东零售业务 - 收入与利润双增长，实现收入2506亿元，同比增长11.4%；经营利润148亿元，同比增长27.6%；经营利润率同比上升0.8个百分点至5.9% [2] - 电子产品及家用电器品类增速因高基数放缓，但供应链优势巩固领先地位，截至三季度末京东3C数码门店突破4000家 [2] - 日用百货品类表现突出，收入同比增长18.8%，增速约为行业平均水平的4倍；商超品类连续7个季度保持双位数增长 [2] - 全渠道网络持续完善，截至三季度末京东MALL开业超20家，京东电器城市旗舰店突破100家，京东养车门店近3000家 [2] - 用户规模与活跃度显著提升，年度活跃用户数于10月突破7亿大关；购物频次同比显著增长；“11・11”期间下单用户数增长40%，订单量增长近60% [2] 新业务与京东物流 - 京东外卖等新业务规模高速扩张，收入同比大幅提升214%，环比加速增长；外卖业务日单量保持高速增长，入驻品质餐饮门店超200万家，较第二季度新增50万家 [3] - 京东物流业绩超预期，收入551亿元，同比增长24.1%，高于市场预期；经调整后净利润20.2亿元 [3] - 一体化供应链能力突出，一体化供应链收入增长45.8%，增速领跑行业；海外业务加速拓展，在沙特推出自营快递服务JoyExpress，美国海外仓获得eBay认证 [3] 盈利预测与估值 - 未来收入增长预测，预计2025-2027年收入分别为13399亿元/14631亿元/15865亿元，同比增长15.6%/9.2%/8.4% [4][5] - 未来盈利能力改善预测，预计2025-2027年经调整净利润（Non-GAAP）分别为291亿元/426亿元/552亿元，同比增长-39%/46%/30% [4][5] - 估值水平具吸引力，基于经调整净利润，当前股价对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为12倍/8倍/6倍；市净率（P/B）分别为1.3倍/1.2倍/1.0倍 [4][5]

公司收入表现 - 本季度公司实现营业收入2991亿元，同比增长15% [1] - 京东零售收入2506亿元，同比增长11%，主要受益于日百和市场营销收入加速增长 [1] - 自营收入同比增长11%，其中带电品类收入增速5%，商超品类收入增速19% [1] - 京东物流收入521亿元，同比增长15% [1] - 新业务收入同比增长214%，主要由于京东外卖快速增长 [1] - 平台活跃用户数以及购物频次均实现40%以上增长，年度活跃用户在10月突破7亿 [1] 公司盈利能力 - 本季度non-GAAP净利润58亿元，non-GAAP净利率1.9%，同比下降3.2个百分点 [2] - 经调整EBITDA利润率从5.8%降至0.8% [2] - 零售经营利润率从去年同期5.2%提升至5.9%，主要由于毛利率提升和营销费率小幅下降 [2] - 物流经营利润率从去年同期4.7%降至2.3% [2] - 新业务经营亏损从25Q2的148亿元增长至25Q3的157亿元，亏损大头为京东外卖 [2] - 京东外卖Q3单量环比增长、单均亏损收窄，整体亏损绝对值环比收窄 [2] 股东回报与财务预测 - 2025年前三季度公司回购15亿美元，占截至2024年12月31日流通普通股2.8% [2] - 股份回购计划下剩余金额约为35亿美元 [2] - 调整2025-2027年公司收入至13349/14334/15587亿元，调整幅度为+0.0%/+1.0%/+4.7% [2] - 调整2025-2027年公司经调净利分别为300/415/574亿元，调整幅度为+0.8%/+1.7%/+1.2% [2] - 公司对应26年PE约为9x [2]