投资评级 - 报告维持京东集团-SW（9618.HK）"推荐"评级 [3][6] - 当前价格为106.10港元 [3] - 报告发布日期为2026年10月18日 [6] 核心观点 - 线上消费保持韧性，京东集团26Q3收入有望恢复正增长 [6] - 品类分化延续，平台服务韧性与新业务减亏共促盈利修复 [6] - 随着国补高基数影响逐步消化、消费电子新品周期推进及日百品类增速回升，集团收入有望恢复正增长 [6] - 高毛利平台服务收入占比提升及外卖、京喜等新业务亏损收窄，有望推动集团盈利能力持续改善 [6] - 长期来看，公司供应链壁垒、用户基础及平台服务变现能力仍构成核心竞争优势，外卖与即时零售协同有望提升用户频次并带动全品类渗透 [6] 行业与宏观环境 - 2026年1—8月份社会消费品零售总额同比增长1.1%，其中8月份社会消费品零售总额同比增长0.4% [6] - 2026年1—8月份全国网上商品和服务零售额134766亿元，同比增长4.6% [6] - 网上商品零售额84195亿元，增长4.3%，占社会消费品零售总额的比重为41.1%，网上消费持续活跃 [6] - 分品类来看，家用电器和音像器材类/通讯器材类/日用品类分别累计实现行业零售额7225/7093/5674亿元，同比-5.6%/+16.3%/+3.8% [6] 收入前瞻与品类分析 - 预计京东集团26Q3收入同比提升3.2%至3088亿元 [6] - 预计京东带电品类收入26Q3同比降幅收窄至低个位数，受益于国补高基数影响逐步消化及地方补贴政策对高端手机需求形成一定支撑 [6] - 日百品类受益于商超等高频消费需求韧性及品类结构优化，收入增速有望环比回升至高个位数 [6] - 佣金与广告收入随着平台生态完善及广告转化效率提升，预计延续增长趋势 [6] - 预计京东零售26Q3收入恢复低个位数正增长 [6] - 京东物流预计延续较快增长，为集团收入提供支撑 [6] - 展望四季度，随着国补基数压力进一步缓解及消费电子新品周期推进，公司收入有望延续修复趋势 [6] 盈利修复与业务分析 - 平台服务方面，佣金与广告收入预计延续增长趋势，高毛利服务收入占比持续提升，对毛利率形成结构性支撑 [6] - 新业务方面，外卖业务预计在单量健康增长的同时持续优化补贴及履约效率，UE改善推动亏损同比收窄 [6] - 京喜及国际业务仍处于快速扩张阶段，投入有所增加但整体可控 [6] - 外卖及京喜业务减亏有望对冲国际业务增量投入，推动集团利润同比增速较二季度进一步加快 [6] 盈利预测与财务指标 - 预计京东集团FY2026-FY2028年营业收入为13406/14091/14726亿元，同比增长2.4%/5.1%/4.5% [6] - 预计经调整归属母公司净利润（Non-GAAP）分别为294/541/657亿元 [6] - 当前股价对应经调整PE分别为9/5/4倍 [6] - FY2025A营业收入为1,309,085百万元，增长率13.0% [2] - FY2026E营业收入为1,340,561百万元，增长率2.4% [2] - FY2027E营业收入为1,409,147百万元，增长率5.1% [2] - FY2028E营业收入为1,472,562百万元，增长率4.5% [2] - FY2025A经调整净利润为27,032百万元，增长率-43.5% [2] - FY2026E经调整净利润为29,351百万元，增长率8.6% [2] - FY2027E经调整净利润为54,114百万元，增长率84.4% [2] - FY2028E经调整净利润为65,744百万元，增长率21.5% [2] - FY2025A每股收益（基于经调整净利润）为9.59元，FY2026E为10.41元，FY2027E为19.20元，FY2028E为23.33元 [2] - FY2025A PE为9倍，FY2026E为9倍，FY2027E为5倍，FY2028E为4倍 [2] - FY2025A PB为1.1倍，FY2026E为1.1倍，FY2027E为1.0倍，FY2028E为0.8倍 [2] 财务报表预测摘要 - FY2025A营业成本为1,099,057百万元，FY2026E为1,114,408百万元，FY2027E为1,166,774百万元，FY2028E为1,214,864百万元 [8] - FY2025A归属母公司净利润为19,631百万元，FY2026E为22,646百万元，FY2027E为46,965百万元，FY2028E为58,893百万元 [8] - FY2025A毛利率为16.04%，FY2026E为16.87%，FY2027E为17.20%，FY2028E为17.50% [8] - FY2025A净利率为1.50%，FY2026E为1.69%，FY2027E为3.33%，FY2028E为4.00% [8] - FY2025A ROE为8.72%，FY2026E为9.62%，FY2027E为17.50%，FY2028E为19.54% [8] - FY2025A经营活动现金流为18,991百万元，FY2026E为50,463百万元，FY2027E为46,347百万元，FY2028E为60,685百万元 [8] - FY2025A每股净资产为79.85元，FY2026E为83.49元，FY2027E为95.22元，FY2028E为106.94元 [8] - FY2025A资产负债率为57.74%，FY2026E为58.49%，FY2027E为56.75%，FY2028E为55.02% [9] - FY2025A净负债比率为-21.61%，FY2026E为-24.55%，FY2027E为-30.46%，FY2028E为-36.13% [9] - FY2025A EV/EBITDA为8.22倍，FY2026E为5.20倍，FY2027E为3.26倍，FY2028E为2.72倍 [9] 相关研究 - 京东集团（9618.HK）2026年中期业绩公告点评：零售盈利能力稳健提升，新业务生态协同逐步兑现-2026/08/16 [6] - 京东集团-SW（9618.HK）2026年二季报前瞻点评：带电品类或阶段性承压，平台服务与新业务减亏支撑利润-2026/07/16 [6] - 京东集团（9618.HK）公司点评：零售利润率创新高，新业务生态协同逐步兑现-2026/05/21 [6] - 京东集团（9618.HK）2026年一季报前瞻点评：一季度收入预期向好，日百与平台服务成为增长主引擎-2026/04/19 [6] - 京东集团（9618.HK）2025年年报点评：零售结构持续优化，新业务高速放量-2026/03/11 [6]

投资评级 - 报告研究的具体公司评级为买入-美股/买入-H，前次评级为买入/买入 [5] - 当前价格为27.01美元/106.10港元，合理价值为36.44美元/143.13港元 [5] - 维持买入评级 [2] 核心观点 - 预计京东集团26年第3季度总收入达到3,082.1亿元，同比+3.1%（2Q26录得-2.9%），经调整净利润62.3亿元，经调整净利润率2.0%（去年同期1.9%，上个季度2.6%） [1] - 预计京东零售26年第3季度收入为2,568.4亿元，同比2.5%，经营利润率为5.8%，经营利润为148.1亿元 [1] - 预计3Q26集团收入增速转正，主要受益于带电类目高基数影响大幅减弱，同比-1%（2Q26录得同比-12%），其中手机品类有望实现正增长，主要受益于苹果、华为新机发售 [1] - 预计日百品类本季度有望保持高个位数增长 [1] - 预计外卖业务在3Q26单均经济模型继续改善，环比持续减亏，同时新业务中的京喜与国际业务投入保持稳健，亏损可控 [2] - 由于外卖业务减亏明显，预计3Q26新业务亏损89.9亿元，延续环比收窄趋势 [2] - 预计26-28年公司的营业收入为13,404.8/14,117.7/14,869.0亿元，经调整后净利润为254.1/372.7/409.1亿元，分别对应经调整后净利润率1.9%/2.6%/2.8%，逐年提升 [2] - 使用京东零售（即其核心业务）为京东集团进行估值，选取中国其他电商平台可比公司，在京东零售2026年经调整后运营利润基础上给予18%有效税率，并得到经调整后净利润的预测 [2] - 考虑阿里巴巴AI云业务收入利润快速增长，估值高于同类电商公司，给予京东零售8倍的PE估值，对应合理价值为36.44美元/ADS、港股143.13港元/股 [2] 分业务总结 京东零售 - 预计26年第3季度收入为2,568.4亿元，同比2.5%，经营利润率为5.8%，经营利润为148.1亿元 [1] - 带电品类基数影响减弱，预计3Q26带电类目同比-1%（2Q26录得同比-12%），手机品类有望实现正增长，主要受益于苹果、华为新机发售 [1] - 预计日百品类本季度有望保持高个位数增长 [1] - 2026Q1京东零售收入268,588百万元，2026Q2收入295,383百万元，2026Q3E收入256,841百万元，2026Q4E收入313,978百万元，2026E全年收入1,134,791百万元 [10] - 2026Q1京东零售经调经营利润14,960百万元，2026Q2为13,478百万元，2026Q3E为14,813百万元，2026Q4E为9,419百万元，2026E全年为52,671百万元 [10] - 京东零售2026年经调整后经营利润预测为52,671百万元，经调整后净利润为43,190百万元 [12] 京东物流 - 2026Q1京东物流收入60,581百万元，2026Q2收入64,102百万元，2026Q3E收入63,347百万元，2026Q4E收入76,237百万元，2026E全年收入264,267百万元 [10] - 2026Q1京东物流经调经营利润1,020百万元，2026Q2为2,263百万元，2026Q3E为1,584百万元，2026Q4E为2,287百万元，2026E全年为7,154百万元 [10] 新业务（含外卖） - 预计外卖业务在3Q26单均经济模型继续改善，环比持续减亏 [2] - 新业务中的京喜与国际业务投入保持稳健，亏损可控 [2] - 预计3Q26新业务亏损89.9亿元，延续环比收窄趋势 [2] - 2026Q1新业务收入6,279百万元，2026Q2收入7,260百万元，2026Q3E收入7,173百万元，2026Q4E收入7,099百万元，2026E全年收入27,811百万元 [10] - 2026Q1新业务经调经营利润-10,352百万元，2026Q2为-9,854百万元，2026Q3E为-8,987百万元，2026Q4E为-8,252百万元，2026E全年为-37,445百万元 [10] 盈利预测与估值 盈利预测 - 预计26-28年公司的营业收入为13,404.8/14,117.7/14,869.0亿元 [2] - 预计26-28年经调整后净利润为254.1/372.7/409.1亿元 [2] - 预计26-28年经调整后净利润率分别为1.9%/2.6%/2.8%，逐年提升 [2] - 2026Q1经调净利润7,379百万元，利润率2.34%；2026Q2经调净利润8,930百万元，利润率2.58%；2026Q3E经调净利润6,231百万元，利润率2.02%；2026Q4E经调净利润2,871百万元，利润率0.78%；2026E全年经调净利润25,411百万元，利润率1.90% [10] - 2026E营业收入1,340,480百万元，增长率2.40%；2027E营业收入1,411,769百万元，增长率5.32%；2028E营业收入1,486,902百万元，增长率5.32% [4] - 2026E归母净利润25,411百万元，增长率35.59%；2027E归母净利润37,244百万元，增长率56.63%；2028E归母净利润40,913百万元，增长率12.88% [4] - 2026E EPS为8.53元/股，2027E为12.51元/股，2028E为13.74元/股 [4] - 2026E市盈率10.65X，2027E为7.27X，2028E为6.62X [4] 估值 - 给予京东零售8倍的PE估值 [2] - 对应合理价值为36.44美元/ADS、港股143.13港元/股 [2] - 港股合理价值按照美股与港股市值折溢价比例计算得到 [2] - 京东零售经调整后经营利润52,671百万元，经调整后净利润43,190百万元，PE估值倍数8倍，京东估值51.401百万美元 [12] - 可比公司拼多多2026E PE为7.7X，2027E为6.3X，2028E为5.5X；阿里巴巴2026E PE为17.5X，2027E为12.3X，2028E为9.8X；平均值2026E为12.6X，2027E为9.3X，2028E为7.7X [12] 财务数据 成长能力 - 2024年营业收入增长54.05%，2025年增长12.97%，2026E增长2.40%，2027E增长5.32%，2028E增长5.32% [15] - 2024年EBITDA增长-116.67%，2025年增长-63.09%，2026E增长35.59%，2027E增长56.63%，2028E增长12.88% [15] - 2024年经调整净利增长35.87%，2025年增长-43.48%，2026E增长-6.00%，2027E增长46.57%，2028E增长9.85% [15] 获利能力 - 2024年毛利率15.87%，2025年16.04%，2026E为16.68%，2027E为16.68%，2028E为16.68% [14] - 2024年经调整净利率4.13%，2025年2.06%，2026E为1.90%，2027E为2.64%，2028E为2.75% [14] - 2024年ROE为17.55%，2025年8.45%，2026E为7.58%，2027E为13.49%，2028E为14.87% [14] - 2024年ROA为6.40%，2025年3.32%，2026E为3.12%，2027E为4.88%，2028E为5.25% [14] 偿债能力 - 2024年资产负债率55.13%，2025年57.74%，2026E为58.09%，2027E为58.06%，2028E为57.72% [14] 营运能力 - 2024年总资产周转率1.66x，2025年1.88x，2026E为1.94x，2027E为2.04x，2028E为2.09x [14] 每股指标 - 2024年每股收益15.55元，2025年9.08元，2026E为8.53元，2027E为12.51元，2028E为13.74元 [14] 估值比率 - 2024年P/E为5.85X，2025年10.01X，2026E为10.65X，2027E为7.27X，2028E为6.62X [14] 资产负债表 - 2024年资产总计698,234百万元，2025年695,201百万元，2026E为686,325百万元，2027E为700,791百万元，2028E为718,856百万元 [13] - 2024年负债合计384,937百万元，2025年401,418百万元，2026E为398,711百万元，2027E为406,867百万元，2028E为414,951百万元 [13] - 2024年归属母公司股东权益239,347百万元，2025年225,040百万元，2026E为213,994百万元，2027E为215,428百万元，2028E为220,531百万元 [13] 现金流量表 - 2024年经营活动现金流58,095百万元，2025年18,991百万元，2026E为30,787百万元，2027E为49,660百万元，2028E为53,994百万元 [13] - 2024年投资活动现金流-871百万元，2025年41,832百万元，2026E为-9,748百万元，2027E为-10,245百万元，2028E为-10,770百万元 [13] - 2024年筹资活动现金流-21,004百万元，2025年-26,728百万元，2026E为-31,309百万元，2027E为-31,309百万元，2028E为-31,309百万元 [13] - 2024年现金净增加额36,318百万元，2025年33,909百万元，2026E为-10,270百万元，2027E为8,106百万元，2028E为11,916百万元 [13] - 2024年期末现金余额115,716百万元，2025年149,625百万元，2026E为139,355百万元，2027E为147,461百万元，2028E为159,377百万元 [13] 利润表 - 2024年营业收入1,158,819百万元，2025年1,309,085百万元，2026E为1,340,480百万元，2027E为1,411,769百万元，2028E为1,486,902百万元 [14] - 2024年营业成本-974,951百万元，2025年-1,099,057百万元，2026E为-1,116,908百万元，2027E为-1,176,307百万元，2028E为-1,238,909百万元 [14] - 2024年销售费用-47,953百万元，2025年-83,953百万元，2026E为-72,594百万元，2027E为-69,396百万元，2028E为-70,115百万元 [14] - 2024年管理费用-8,888百万元，2025年-11,980百万元，2026E为-13,261百万元，2027E为-13,966百万元，2028E为-14,709百万元 [14] - 2024年研发费用-17,031百万元，2025年-22,229百万元，2026E为-31,055百万元，2027E为-32,707百万元，2028E为-34,448百万元 [14] - 2024年履约费用-70,426百万元，2025年-88,176百万元，2026E为-96,785百万元，2027E为-96,285百万元，2028E为-101,409百万元 [14] - 2024年营业利润38,736百万元，2025年2,774百万元，2026E为10,288百万元，2027E为23,541百万元，2028E为27,768百万元 [14] - 2024年税前利润51,538百万元，2025年25,323百万元，2026E为26,340百万元，2027E为41,421百万元，2028E为45,649百万元 [14] - 2024年净利润44,660百万元，2025年23,142百万元，2026E为21,519百万元，2027E为33,839百万元，2028E为37,293百万元 [14] - 2024年经调整归母净利润47,827百万元，2025年27,032百万元，2026E为25,411百万元，2027E为37,244百万元，2028E为40,913百万元 [14]