投资评级 - 维持中国神华A股“买入”评级，合理价值46.85人民币元/股 [6] - 维持中国神华H股“买入”评级，合理价值45.80港元/股 [6] 核心观点 - 2025年业绩预告总体符合预期，收购集团资产顺利推进 [1] - 2025年度归母净利润预告中值为520亿元，同比下降6.8%，降幅较前三季度（同比-10%）有所收窄 [6] - 2025年扣非归母净利润预告中值为487亿元，同比下降19%，表现弱于归母净利润，主要因第四季度涉及约20-40亿元的非经常性损益 [6] - 拟以1336亿元交易对价收购国家能源集团持有的12项资产，将显著提升公司一体化优势、盈利及分红能力 [6] 财务预测与业绩分析 - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为522.93亿元、547.59亿元、574.98亿元，对应每股收益（EPS）分别为2.63元、2.76元、2.89元 [2] - **收入预测**：预计2025年营业收入为3104.60亿元，同比下降8.2%，2026-2027年恢复增长，增速分别为5.4%和3.4% [2][8] - **盈利能力**：预计2025年毛利率为32.4%，净利率为19.8%，净资产收益率（ROE）为11.9%，随后两年稳步回升 [10][13] - **第四季度表现**：2025年第四季度归母净利润中值129.5亿元，同比增长4.2%，但环比下降10.2%；扣非归母净利润中值100亿元，同比大幅下降29.1%，环比下降30.5% [6] - **经营数据**：2025年第四季度，煤炭产量同比下滑5.7%，环比下滑5.0%；发电量同比增长1.2%，但环比下滑10.5%；自有铁路周转量同比增长2.1%，环比下滑3.0% [6] 资产收购与战略影响 - **收购标的**：计划收购国家能源集团12项资产，交易对价1336亿元 [6] - **产能提升**：收购后将新增煤炭产能超过1.9亿吨，并获得新疆、内蒙多项在建和规划矿井 [6] - **业务拓展**：新增资产包括国源电力、内蒙建投等多项煤电、煤化工及运输销售资产，进一步强化一体化运营能力 [6] 财务健康状况 - **现金流**：预计2025年经营活动现金流净额为825.44亿元，2026-2027年分别为884.77亿元和929.73亿元 [8][11] - **偿债能力**：预计2025年资产负债率为22.1%，有息负债率为4.3%，流动比率为2.4，财务结构稳健 [10][13] - **估值水平**：基于盈利预测，2025年预期市盈率（P/E）为15.9倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）为7.2倍 [2][10]

核心观点 - 公司2025年煤炭产量小幅下降1.7%至3.32亿吨，销量下降6.4%至4.31亿吨，销量回落主要受煤价下跌影响 [1] - 公司计划以1336亿元交易对价收购集团12项资产，将新增煤炭产能1.9亿吨以上及多项煤电、煤化、运销资产，有望提升一体化优势及盈利分红能力 [2] - 在不考虑资产注入的情况下，预计公司2025-2027年归母净利润分别为523亿元、548亿元和575亿元 [2] - 维持公司A股合理价值46.85元人民币/股，H股合理价值45.80港元/股的观点，并维持“买入”评级 [2] 煤炭业务 - 2025年商品煤产量3.32亿吨，同比下降1.7%，销量4.31亿吨，同比下降6.4% [1] - 2025年第四季度产量8120万吨，同比下降5.7%，环比下降5.0% [1] - 2025年第四季度销量1.14亿吨，同比下降0.2%，环比增长2.5% [1] 运输业务 - 2025年自有铁路运输周转量3130亿吨公里，同比增长0.3% [1] - 2025年第四季度铁路周转量789亿吨公里，同比增长2.1%，环比下降3.0% [1] - 2025年黄骅港装船量2.17亿吨，同比增长1.2%，天津煤码头装船量4460万吨，同比增长1.4% [1] - 2025年航运货运量1.11亿吨，同比下降14.3%，航运周转量1149亿吨公里，同比下降23.1% [1] - 铁路和港口运量增速高于煤炭产销量 [2] 发电业务 - 2025年总发电量2202亿度，同比下降3.8% [2] - 2025年第四季度发电量573亿度，同比增长1.2%，环比下降10.5% [2] - 2025年下半年投运多台机组，其中北海二期项目4号机组和清远二期项目3号机组已于12月通过168小时试运行，有望为2026年贡献增量 [2] 资产收购与前景 - 拟收购国家能源集团持有的12项资产，交易对价1336亿元 [2] - 收购将新增煤炭产能1.9亿吨以上，以及新疆、内蒙多项在建和规划矿井 [2] - 收购将新增国源电力、内蒙建投等多项煤电、煤化及运销资产 [2] - 资产注入将进一步提升公司运营能力、一体化优势以及盈利和分红能力 [2]

核心观点 - 公司主营业务已从输变电扩展为输变电、新能源、能源、新材料四大核心业务，当前四大业务均有望同步向上发展 [1] - 公司经营规模持续扩大，但近2-3年因新能源产品及工程、煤炭产品业务出现波动，预计2025年上半年这两项业务对利润的影响基本触底 [1] - 公司积极拓展能源一体化业务，未来有望带来增量贡献 [1][8] 输变电业务 - 公司是国内输变电装备制造的龙头企业，拥有覆盖全电压等级、全产业链的完整产品体系 [2] - 在特高压交流变压器、换流变压器市场份额领先，有望受益于未来特高压建设 [2] - 海外电力设备供需持续紧张，公司国际新签订单高速增长，正加快走出去的步伐 [3] 新能源业务（硅料） - 光伏行业反内卷自上而下推动，近期已取得初步效果，硅料成交价格明显上涨 [4] - 公司通过持股65%左右的新特能源拥有30万吨硅料产能，分布在新疆、内蒙等低电价地区 [4] - 公司硅料生产成本处于行业第一梯队，随行业回暖具有较大弹性 [4] 能源业务（煤炭与煤化工） - 公司当前煤炭核定产能为7400万吨/年，居新疆煤企规模前列 [5] - 考虑到7月以来“反内卷”修复煤价预期，叠加新疆煤炭产能仍有核增潜力，煤炭盈利或有望稳中有升 [5] - 公司准东20亿立方米/年煤制天然气项目已获批复，远期煤炭、煤电、煤化工一体化成长可期 [5] 新材料业务（铝业） - 公司铝业务依托子公司新疆众和，形成了“能源—一次铝—高纯铝/合金产品—电子铝箔—电极箔”的循环经济产业链，低成本优势显著 [6] - 公司积极布局铝业产业链上游，广西防城港240万吨氧化铝产能在建，有望显著降低氧化铝采购成本 [6] 黄金业务 - 公司以“资源换项目”模式切入黄金领域，塔吉克斯坦金矿年产2.5–3吨，毛利率长期维持在50%以上 [7] - 当前金价已突破4000美元/盎司，黄金业务盈利弹性可期 [7] 财务预测与评级 - 预计公司2025年归属母公司股东净利润为68亿元，对应市盈率（PE）为17倍 [8] - 首次覆盖，给予“买入”评级 [8]

项目投产与核心数据 - 中国能源建设投资建设的全球最大规模绿色氢氨醇一体化项目——中能建松原氢能产业园项目一期工程于2025年12月16日正式投产运行 [1] - 该项目一期于2023年9月开工建设，总投资69.46亿元人民币 [1] - 项目建设内容包括80万千瓦新能源发电，其中风电75万千瓦、光伏5万千瓦 [1] - 项目于2025年12月1日建成并首次成功生产绿氢 [1] 战略意义与行业影响 - 该项目的成功投产是公司深入践行国家“双碳”战略、服务东北全面振兴的重要标志性成果 [1] - 该项目是公司向能源一体化解决方案提供商战略转型的关键里程碑 [1] - 通过技术创新与系统集成，项目成功将绿氨成本降至具有市场竞争力水平，为绿色氢基能源的规模化、商业化应用开辟了可行路径 [1] - 氢能产业是公司“十四五”和“十五五”期间重点培育的战略核心业务与增长新动能 [2] 公司竞争优势与未来展望 - 该项目的顺利投产显著强化了公司在氢能全产业链领域的技术领先优势与市场先发地位 [2] - 该项目为公司后续推进的其他重点氢能项目的建设与市场开拓，奠定了坚实的技术基础与商业化示范 [2] - 该项目是驱动公司高质量、可持续发展的核心引擎之一 [2]