诉讼背景 - 公司收到新疆生产建设兵团第八师中级人民法院民事判决书 [2] - 2022年与贤安新材签署硅芯委外加工业务合作协议 [4] - 2023年4月与登博新能源年度合同到期后未续签新订单 [4] 诉讼争议 - 原告指控公司转向其他供应商构成根本违约并于2023年6月提起诉讼 [6] - 原告索赔金额经历四次调整：从3.88亿元（2023年6月）增至19.59亿元（2023年9月）后调整为18.48亿元（2024年5月）最终降至7.43亿元（2025年4月） [6] 判决结果 - 一审重审判决要求公司赔偿厂房租金、人员薪酬及律师费合计329.71万元 [6] - 法院驳回原告5.41亿元利润损失赔偿及1.9亿元股权转让价款请求 [6] - 公司声明判决金额不会对生产经营及当期未来损益产生重大不利影响 [6] 后续进展 - 判决尚处于上诉期未生效 最终结果存在不确定性 [6] - 具体影响需以生效判决实际执行情况为准 [6]

涉及的行业或公司 * 光伏行业 包括硅料 电池组件 硅片 光伏玻璃 光伏胶膜等环节[1][2][4] * 涉及公司包括通威 天合 晶科 爱旭 隆基 晶澳 钧达 捷佳 先导 奥特维等[1][2][4][13] 核心观点和论据 行业经营与现金流状况 * 光伏行业二季度经营性现金流大幅转正 资本开支相对放缓 仅通威 天合 晶科等公司有一些资本开支[1][4] * 筹资性现金流一季度龙头公司净流入较多 二线公司持续走弱 二季度两者均转负[1][4] * 银行主动抽贷可能性不大 因为会导致真正的坏账[4] 反内卷措施与效果 * 六部委提出产业调控和遏制低价销售等反内卷措施 包括收并购和遏制低价销售[1][5] * 硅料价格已取得良好效果 短期措施包括不低于成本价销售指引以及价格法推出[1][5] * 长期仍需依赖收并购 但买卖双方构成及对价问题需要时间解决[1][5] 硅料市场成本与利润 * 若硅料行业收缩至200多万吨满产状态 或以60%开工率生产130-140万吨[7] * 硅料价格需达7万元/吨 全行业利润约190亿元 考虑偿还140亿元债务后剩余利润约50亿元[7] * 政府目标是涨价和避免亏损 企业需联盟控价实现合理利润[7] 电池组件环节价格与盈利 * 全行业不低于成本价销售需组件价格达含税0.85元/瓦（硅料55元/公斤 各环节无利润）[8][9] * 实现10%合理ROE需组件价格提至0.94元/瓦[9] * 目前组件价格约0.74元/瓦 仍有上涨空间 需与下游博弈及政策支持[9] 差异化竞争与超额利润 * 硅料环节超额利润来自成本优势和优化供给格局 非满产情况下一些公司可能以50-70元/公斤的含税全成本存活[10] * 电池组件环节依赖市场和高功率产品 高功率组件未来几年将产生溢价[2][10] * 高功率620瓦卖0.70元 而660瓦可卖0.825元 对于终端电站度电成本不变[10] 未来发展趋势 * 2026年后高功率组件将占据一半以上市场份额 爱旭ABC 隆基BC2.0 晶科Topcon 3.0等技术将推动差异化和溢价[2][11] * 通过并购整合提升效率也是一种可能性 但目前尚未形成具体方案[2][11] * 光伏行业仍有下一轮增长周期 包括储能活跃度提升和海外市场持续增长[13] 光伏玻璃市场 * 光伏玻璃总产能不到10万吨 其中国内89290吨 海外9950吨 对应组件产量约600GW[14] * 供需基本平衡 短期偏紧 8月下旬至9月补充海外分销商库存 需求超预期[14] * 9月价格涨至13元/平方米 龙头企业盈利良好 全成本约10-10.5元/平方米 二线腰部及以下企业仍亏损[15][18] * 预计2026年均价13-13.5万元 二线及以下企业或将出清[2][18] * 玻璃行业整体产能利用率约68% 两家龙头企业产能利用率达71%[17] 光伏胶膜市场 * 仅有龙头企业处于持续盈利状态 其他企业仍处于亏损状态[19] * 当前综合价格约为每平方米6元 短期预计会有所提升但涨幅较慢[19][22] * 龙头企业单品毛利应在每平方米6至8毛钱 二线及以下企业由于没有海外业务 综合压力较大[21] * 要覆盖成本 价格还需再上涨1至1.5元[22] 停产复产成本差异 * 光伏胶膜停产复产成本相对较低 一周内即可恢复生产[20] * 光伏玻璃则需要更长时间和更高成本 老旧产线复产成本约一个亿 新建产线也需至少1000万元 还需要一个月左右的爬坡周期[20] 盈利空间与市场布局 * 盈利空间依赖硅料环节的成本优势和组件环节的海外布局及高功率溢价[13] * 港美股中的DQ 新特等公司可能会翻倍 A股中的隆基 通威等大公司空间稍小 但晶澳 晶科可能稍微大一些[13] * 市值较小但有突出潜力的公司 如爱旭在BC进一步提升市占率 以及钧达在中东布局和向美国供应 增长潜力更大[13] * 预计未来一年内反内卷成功后 大公司的赔率为50% 小公司可能达到100%[13] 其他重要内容 * 反内卷交易或预期关注度不高 但从估值性价比和远期弹性空间来看 现在可能是一个较好的布局时机[2][3][6] * 光伏玻璃行业集中度高 前五家企业占据80%产能[16] * 配额制是另一种考虑 即根据需求按比例分配给各企业 并允许租赁指标以提高产能利用率 但目前尚未确定落地[16]

装备制造 [Table_ReportDate] 2025 年 9 月 15 日 [T分析师： able_Author 赵晓闯] 执业证书号：S1030511010004 电话：0755-83199599 邮箱：zhaoxc@csco.com.cn 分析师：杨贵洲 电话：0755-83199599 邮箱：donglyn@csco.com.cn 公司具备证券投资咨询业务资格 证券研究报告 硅料景气度有所下行 [Table_ReportType]装备制造行业周报（9 月第 2 周） 执业证书号：S1030524060001 电话：0755-83199599 邮箱：yanggz1@csco.com.cn 研究助理：董李延楠 [Table_S 市场行情回顾 ummary] ： 上周 5 个交易日机械设备、电力设备及汽车行业指数涨跌幅 分别为+3.52%、+0.53%及+1.74%，在 31 个申万一级行业中排 名分别为第 7、22、15 位；同期沪深 300 涨跌幅为+1.38%。 行业观点： 请务必阅读文后重要声明及免责条款 [Table_Industry] [Table_Title] [Table_Report] ...

行业现状与问题 - 光伏行业面临严重内卷竞争 由多轮扩产潮导致 关键驱动因素包括产能供需错配 价格持续走低和技术同质化严重[2] - 产能退出进程受阻 涉及企业资金 资本市场投入及地方政府等多方利益 各方不甘心产能清零 导致退出阻力很大[2] - 行业最初预期一年左右度过调整期 但从今年一季度情况看 整体预期仍在下行[2] 政策干预与行业自律 - 反内卷策略发生明显改变 从行业自律转向多个政府部门积极介入[3] - 六部门（工业和信息化部 中央社会工作部 国家发展改革委 国务院国资委 市场监管总局 国家能源局）联合召开光伏产业座谈会 部署规范竞争秩序 提出加强产业调控 遏制低价无序竞争 规范产品质量和支持行业自律四项要求[3] - 工信部会同相关部门依法依规治理光伏等重点行业的非理性竞争 成效初显[3] 市场表现与价格动态 - 光伏产品价格反弹显著 硅料价格在5万元/吨上下徘徊 多晶硅N型复投料报价49.2-54元/千克 N型多晶硅价格指数51.26元/千克 颗粒硅报价48-49元/千克[4] - 头部组件企业报价适当上调后再度稳定[4] - Wind光伏指数从去年8月触底2210.32点 连涨5个月后突破3400点[4] 产能退出机制争议 - 产能退出规则尚不清晰 存在两种可能路径：参照领跑者计划逻辑逐步提高门槛淘汰落后产能 或采取一刀切配额方式[4] - 市场反对一刀切声音强烈 呼吁重启光伏领跑者计划 为高效产品留出空间[6] - 若采用一刀切方式 会将行业变成资源计划模式 忽视企业技术价值差异[6] 技术标准与产能出清 - 电池是决定光伏组件效率最核心环节 目前能生产72片规格功率达630W以上的高效电池企业仅少数几家 该类产能处于短缺状态 而大量610W 615W低功率产品以低价流通[5] - 若规定72片组件达到23.8%转换功率 电池端产能将基本出清[5] - 许多投资电池的企业已无资金进行技改和提高功率 但这类产能难以被快速淘汰[5] 领跑者计划历史与作用 - 2015年《能效领跑者制度实施方案》公布 要求单晶硅组件转换效率17%以上 多晶硅16.5%以上 高倍聚光组件30%以上 薄膜电池12%-13%以上[7] - 领跑者计划将东部先进技术引入西部 实现出口转内循环 为光伏成为全球最大消费国奠定基础[7] - 2013-2017年期间 行业完成多晶到单晶技术路线选择 实现金刚线切割替代砂浆切割 迎来PERC时代和技术突破降本的高光时刻[7] 质量问题和海外影响 - 近期光伏质量松动 功率虚标和安全问题抬头 严重影响发电效率和电站收益 损害消费者权益[8] - 行业质量管理体系有待升级 需设立广义质量门槛引导资源向高质量集中[8] - 四大光伏企业全球市场份额和集中度相比2023年降低[8] - 长期供需错配给研发与技术创新带来压力 市场不愿进行创新型投资[8] - 价格持续压低导致国外客户刚备好库存就降价20% 部分经销商倒闭 受红海问题影响海运时间从两个月延长至四个月 国外客户下单犹豫[9] 行业治理与风险 - 工信部部长强调抓行业必须抓治理 实现新型工业化需推进行业治理现代化 非理性竞争可能一夜之间毁掉企业和产业[9]

重点推荐：【1】高景气度方向：逆变器及支架（阳光电源、德业股份、海博思创、锦 浪科技、艾罗能源、固德威、禾迈股份、上能电气、中信博、盛弘股份、通润装备、昱能科 技、科华数据等）；【2】供给侧改革受益、成本优势明显的硅料龙头（通威股份、协鑫科 技、关注大全能源、弘元绿能）及渠道优势强的组件龙头（隆基绿能、阿特斯、晶澳科技、 晶科能源、天合光能、横店东磁等）和优势辅材龙头（福斯特、福莱特）等；【3】新技术 龙头：（钧达股份、爱旭股份、博迁新材、聚和材料、帝科股份等，关注美畅股份）。 【4】海风：东方电缆、大金重工、海力风电、天顺风能，建议关注中天科技等；陆风：金 风科技、三一重能、明阳智能，建议关注运达股份等。 供给侧酝酿变化，盈利修复空间大。硅料25Q2价格见底、盈利压力大；随25Q3行业反 内卷进一步推动+产能整逐步启动，预计硅料厂25H2有望盈利转正；硅片过剩程度高，硅片 产能过剩展开竞争，行业反内卷推动价格上行，预计25H2及26年随产能整合+反内卷推进， 行业盈利有所修复；电池片产能过剩盈利承压，预计2025年随P型产能逐步退出市场+行业 产能整合推进，后续盈利压力或相对缓解；组件价格整体进入底部区间， ...

新能源板块整体表现 - 2025H1新能源板块实现收入7297亿元 同比下降3% 归母净利润110亿元 同比下降46% [1] - 2025Q2收入4115亿元 同比持平 环比增长29% 归母净利润60亿元 同比下降8% 环比增长23% [1] 光伏板块表现 - 2025H1光伏板块营收4348亿元 同比下降14% 归母净利润亏损71亿元 同比下降276% [1] - 2025Q2营收2396亿元 同比下降12% 环比增长23% 归母净利润亏损36亿元 同比下降48% 环比下降2% [1] 风电板块表现 - 2025H1风电板块营收1558亿元 同比下降32% 归母净利润91亿元 同比增长20% [1] - 2025Q2营收945亿元 同比增长34% 环比增长54% 归母净利润55亿元 同比增长21% 环比增长52% [1] 细分领域收入增速 - 逆变器收入同比增长30% 支架增长12% 电池增长8% [2] - 银浆下降2% 其他辅材下降6% 胶膜下降10% EPC下降11% 光伏下降14% [2] - 硅料下降16% 硅片下降19% 金刚线下降23% 设备下降23% 组件下降23% 玻璃下降28% 石英坩埚下降43% [2] 细分领域利润增速 - 电池归母净利润同比增长74% 逆变器增长43% 硅片增长33% [2] - 支架下降11% EPC下降23% 其他辅材下降24% 设备下降40% 胶膜下降43% [2] - 银浆下降46% 石英坩埚下降75% 玻璃下降116% 金刚线下降124% 硅料下降130% 组件下降163% 光伏下降276% [2] 光伏产业链盈利修复 - 硅料25Q2价格见底 预计25H2有望盈利转正 [3] - 硅片行业反内卷推动价格上行 预计25H2及26年盈利有所修复 [3] - 电池片随P型产能退出和产能整合 盈利压力或将缓解 [3] - 组件价格进入底部区间 25Q2因抢装和汇兑收益盈利改善 [3] 储能市场表现 - 欧洲户储库存去化完毕 需求逐步恢复 东南亚需求旺盛 澳洲受补贴驱动需求爆发 [4] - 国内大储需求持续高增 美国大储25年抢装 26年增速可能放缓 [4] - 欧洲 中东 澳大利亚等市场大储需求有望持续翻倍增长 [4] - 欧洲工商储受政策支持 25年有望翻倍增长 [4] 风电行业景气度 - 25Q2受政策影响陆风抢装 海风项目陆续开工 行业景气度较高 [5] - 风机毛利率出现拐点 规模效应摊薄费用率 Q2业绩弹性较大 [5] - 海缆维持高毛利状态 头部厂商订单创新高 [5] - 塔筒出海业绩兑现 毛利率持续提升 国内产能利用率提升 [5] 辅材及逆变器表现 - 逆变器受益于户储恢复和工商储及大储高增 整体业绩优异 [4] - 辅材25Q2依旧承压 9月玻璃 胶膜等涨价 25Q3盈利有望改善 [4] - BC技术拉动电池环节营收利润提升 [2]

光伏产业链 - 本周硅料 电池片 组件价格小幅上涨[1][2] - 出口退税可能取消消息释出后海外订单形成强劲需求并推升电池片价格[1][2] - 供给侧改革预期再现[1][2] 风电项目 - 华电集团威海1000MW海上风电基地项目中标公示[1][3] - 龙源电力1300MW海上风电项目中标候选人公示[1][3] - 华能江苏公司中标2500MW海上风电项目[1][3] 储能市场 - 国内8月储能招采82.7GWh订单创新高[4] - 澳洲户储8月423MWh创新高[4] - 储能电芯价格上涨验证下游需求火热 欧洲大储招标持续火热 户储需求复苏[4] 氢能产业 - 宝马与丰田联合研发氢能车[4] - 四川发布未来两年氢能目标 行业发展按下加速键[4] - 融资难度降低 建议关注制氢 储运及应用环节[4] 电网设备 - 蒙西至京津冀特高压直流进入开工准备[5] - 关注特高压投资机会[5] 人形机器人 - 特斯拉Optimus更新金色新外观[6][7] - 四季度及明年催化不断 建议配置T链标的和国内本体代工标的[7] 电动车 - 亿纬锂能全固态电池正式下线[8] - 问界M7预售火爆致服务器崩溃 宁德时代退出芬兰维美德汽车 比亚迪注册资本大增200%[8] - 建议配置盈利稳定的电池和结构件环节 关注固态电池产业链[8] 汽车零部件 - 预计8月车市表现平稳 降价减少促销平缓[9] - Q3新车密集上市 建议关注业绩 新产品及客户确定性更高的零部件[9]

核心观点 - 美元面临由强转弱拐点 关注全球资产再平衡带来的中国科技资产系统性重估机会 [4] - 电力设备行业受益于"反内卷"政策推动硅料价格显著提升 相关企业利润有望修复 [7][9] - 商贸零售行业短期承压但中长期积极进行业态调整 奥莱业务表现坚挺 [15][16] 策略研究 - 长波萧条期下美元面临由强转弱拐点 美国双赤字压力缓解需要弱美元环境 中欧两大经济体开启财政扩张步伐削弱美国经济比较优势 [4] - 美元由强转弱不同阶段资产表现各异：拐点期风险资产触底反弹 避险资产持续走强；趋势下行阶段商品与非美资产走强；低位震荡阶段非美金融资产优于商品 [5] - 弱美元与美联储降息周期同步环境下 新兴市场权益资产表现亮眼 黄金迎来牛市 非美货币普遍升值 [5] - 中国科技资产有望受益于人民币资产重估 A股和港股或成为全球资产再平衡核心受益资产 科技股有望成为弱美元周期下受益资产 [6] 电力设备行业 - 通威股份2025年上半年营业收入405.09亿元 同比减少7.51% 归母净利润-49.55亿元 亏损同比扩大 但Q2环比减亏至-23.63亿元 [7] - 公司形成高纯晶硅年产能超90万吨 太阳能电池年产能超150GW 组件年产能超90GW 多晶硅销售16.13万吨全球市占率约30% 电池销量49.89GW保持全球第一 [8] - 新技术方面HJT组件1GW中试线量产平均功率超过755W N型TBC电池研发批次效率达到26.87% [8] - "反内卷"政策推动硅料价格从2025年6月底3.5万元/吨升至8月底4.6万元/吨 涨幅显著 预计2025年下半年公司利润有望修复 [9] - 宇邦新材2025年上半年收入15.18亿元同比减少9.77% 归母净利润0.36亿元同比增长0.18% 但Q2净利润环比减少92.94%至0.02亿元 [11][12] - 公司毛利率于2024年三季度见底至4.08% 之后总体呈现上升趋势 主要因组件强化焊带质量标准 光伏焊带合格率从2024年10%提升至2025年57% [12] - 信用减值影响利润释放 2025年一季度冲回信用减值0.09亿元 二季度计提0.18亿元 [13] - 公司焊带产品线覆盖HJT、XBC等技术路线 随着光伏新技术升级迭代 新型焊带出货量有望提升 [13] 商贸零售行业 - 王府井2025年上半年营收53.61亿元同比减少11.17% 归母净利润0.81亿元同比减少72.33% 扣非后归母净利润0.28亿元同比减少91.33% [15] - 分业态表现：奥莱业务营收11.88亿元同比增长4.20% 毛利率65.60%同比提升4.12个百分点；百货/购物中心/专业店/免税业务营收均下滑 [16] - 王府井喜悦购物中心转型新国潮购物中心 2025年上半年销售额同比增长近48% 客流量突破610万人次同比增长近30% [17] - 免税业务有序推进 武汉市内免税门店已启幕 长沙市内首家免税店预计9月25日开业 [17] 市场表现 - 主要指数表现：创业板指涨6.55%至2958.18点 深证成指涨3.89%至12590.56点 上证综指涨1.24%至3812.51点 [3] - 行业表现：电力设备涨7.19%领涨 通信涨5.49% 有色金属涨4.39% 电子涨4.35% 银行跌0.99%表现最弱 [3] 9月金股组合 - 组合包含10只个股：京沪高铁、桐昆股份、雅克科技、宁德时代、恒瑞医药、三友医疗、北京人力、菲利华、兆易创新、鹏鼎控股 [1]

光伏板块市场表现 - 光伏设备板块大涨8.15% 74只成分股全部上涨 其中8只涨幅超10% 锦浪科技(19.99%)、昌盛机电(18.24%)和阳光电源(16.67%)领涨 [2] - 多只光伏股自4月初实现翻倍涨幅 阳光电源区间涨幅165%(51.90元至137.66元) 锦浪科技区间涨幅106%(43.24元至89.24元) [2] - 四大硅料龙头单日涨幅显著 新特能源涨17.28% 协鑫科技涨12.21% 大全能源涨8.86% 通威股份涨6.18% [6] 龙头企业市值表现 - 通威股份总市值达1098亿元 成为A股第三只千亿市值光伏股 时隔16个月重回千亿俱乐部 [3] - A股光伏市值排名显示 阳光电源以2805.88亿元居首 隆基绿能1371.63亿元次之 通威股份1098.03亿元位列第三 [4] - 硅料龙头企业股价创年内新高 协鑫科技(1.47元/股)、大全能源(35.74元/股)和通威股份(24.5元/股)均达年度峰值 [6] 价格变动与行业基本面 - 多晶硅价格连续10周上涨 n型复投料涨至4.9万元/吨(较6月25日涨42%) n型致密料涨至4.57万元/吨(涨43%) 颗粒硅涨至4.8万元/吨(涨43%) [8][9] - 硅料企业计划在9月22日前完成对小厂产能的收购关停 行业整合加速进行 [10] - 协鑫科技预计多晶硅价格将维持在6-8万元/吨区间 较当前成本(颗粒硅25.31元/公斤)存在显著盈利空间 [11] 政策与行业动向 - 工信部召开光伏制造业座谈会 将反内卷上升至国家战略高度 强调遏制低价无序竞争和规范产品质量 [10] - 六部委联合发文打击低于成本价销售、虚假营销及降低质量管控等违法违规行为 [10] - 头部硅料企业达成减产控销共识 大全能源第三季度延续减产策略 以应对下半年约38.6万吨的库存压力 [10][11]

投资组合行业集中度 - 前十大持仓占比超过70% 但强调业务层面不相关性而非行业分类[3] - 持仓集中在芯片 航空 化工 白酒四个行业 但实际业务覆盖新材料(玻纤) 电子 汽车 新能源 建筑等多元领域[3] - 化工标的细分产品(氨纶 尿素 MDI)应用领域和供需情况各不相同 业务相关性低[4] 顺周期投资策略 - 持仓历史上从未配置"不顺周期"标的(如水力发电) 因长期看好中国经济[5] - 自下而上选股框架下 不需要强宏观判断能力 更注重企业估值合理性[6] - 宏观维度相关性不刻意回避 重点规避业务层面因果相关[7] 高端白酒行业竞争格局 - 三家白酒企业同时存在护城河源于香型(酱香/清香/浓香)区隔和稀缺性商业模式[9] - 行业下行期竞争策略以稳价盘为主 而非扩产抢份额[10] - 价格体系崩溃会瓦解高端属性 目前企业已形成"价格重于销量"共识[27] 光伏产业链差异化 - 逆变器环节存在可持续成本差距和产品性能差异 竞争格局优于硅片/电池片等环节[13][14] - 行业整体被低估时 具护城河的细分环节可能出现投资机会[15] 航空业经营现状 - 2023年亏损主因客公里收益下滑 客座率高但平均票价支撑不足[16] - 票价低迷源于支付能力周期性减弱和航空公司激进定价策略[20] - 低于成本价销售受行业协会反对 但博弈复杂[21][23] 白酒持仓逻辑 - 持有白酒基于长期严重低估逻辑 非困境反转预期[24] - 中秋旺季动销预期不乐观 但高端白酒控价能力能缓解需求下滑冲击[26] - 真实需求与价格正相关 降价会破坏礼品和宴请场景价值[27]