投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖，给予“买入”评级 [6][7] - **核心观点**：协鑫能科为行业领先的能源生态服务企业，坚持“能源资产+能源服务”双轮驱动战略，能源资产收益底盘稳固，能源服务业务受益于双碳发展战略有望加速发展，成为主要业绩增长极 [6][12] - **估值与目标**：预计2025-2027年归母净利润分别为9.34、12.51、15.36亿元，对应EPS分别为0.58、0.77、0.95元/股，当前股价对应PE分别为34.8、26.0、21.2倍，给予公司2026年EPS 32倍PE估值，对应合理市值399.99亿元，较当前市值有23.1%的上涨空间 [6][7][87] 财务与市场数据 - **近期业绩**：2025年前三季度（9M25）公司实现营业收入79.50亿元，同比增长5.1%；归母净利润7.62亿元，同比增长25.78% [2][6] - **历史财务**：2024年公司营业总收入97.96亿元，同比下降5.4%；归母净利润4.89亿元，同比下降46.9%，主要因对换电等项目计提较大减值，但扣非归母净利润同比增长191%，显示盈利修复 [2][6][26] - **盈利预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为107.65亿元、117.30亿元、128.78亿元，同比增长9.9%、9.0%、9.8%；归母净利润同比增长91.1%、33.8%、22.8% [2][7] - **盈利能力改善**：毛利率从2022年低点16.2%持续修复，2024年及9M25均为27.7%，预计2026-2027年将进一步提升至29.0%和29.7%；ROE预计从2024年的4.2%提升至2027年的10.6% [2][6][26] - **市场数据**：截至2026年3月25日，收盘价20.02元，市净率2.6倍，流通A股市值324.99亿元，股息率0.50% [3] 业务板块分析与预测 能源资产（发电与供热） - **装机规模与结构**：截至2025年9月底，公司并网运营总装机容量为6402.41兆瓦，其中可再生能源（光伏、风电、垃圾发电）装机占比达57.4% [6][44] - **热电联产业务**：作为业务拓展期的稳健基石，主要成本受天然气和煤炭价格影响，近期燃料价格走低缓解成本压力，1H25蒸汽业务毛利率提升至17.01%，为2021年以来最高水平 [6][50][57] - **新能源发电业务**：光伏资产规模快速成长，截至2025年9月底光伏发电装机达2374.88兆瓦，采用滚动开发模式提升资产质量，预计石柱七曜山玉龙风电二期项目投产后将进一步带动新能源装机成长 [6][44][62] - **储能布局**：截至2025年9月底储能装机840.54兆瓦，涵盖电网侧独立储能和用户侧储能，并控股建设浙江建德2400兆瓦抽水蓄能电站，计划2030年前投产，打开长期成长空间 [6][69] - **业务预测**：预计2025-2027年电力销售收入分别为57.58亿元、60.46亿元、62.88亿元，毛利率从28.0%升至31.0%；蒸汽销售收入分别为24.11亿元、24.59亿元、24.84亿元，毛利率稳定在17%左右 [8][84][85] 能源服务业务 - **业务构成**：涵盖虚拟电厂、零碳园区及能源交易（电-碳-证全品类），是公司高成长、高毛利板块，2024年能源服务营收11.94亿元，毛利率高达59% [6][79] - **虚拟电厂**：公司布局较早，2025年11月推出自主研发的“聚星AIVP”平台，以AI技术为核心，已聚合可调负荷近100万千瓦，入选江苏省“人工智能+”能源培育清单 [6][74] - **零碳园区**：以“鑫零碳”品牌为核心提供一体化能源减碳解决方案，受益于“十五五”期间国家碳排放双控制度全面实施，市场处于蓝海，公司已形成多个可复制推广的解决方案 [6][76][77] - **能源交易**：市场化交易服务电量稳步扩张，2024年达270.57亿千瓦时，同比增长9.2%；2025年6月与蚂蚁数科合资成立“蚂蚁鑫能”，将AI技术应用于电力交易策略优化 [6][79][82] - **业务预测**：预计2025-2027年能源服务业务营业收入分别为18.38亿元、23.53亿元、31.29亿元，毛利分别为7.35亿元、8.94亿元、11.58亿元 [8][84] 公司战略与竞争优势 - **双轮驱动战略**：公司坚持“能源资产+能源服务”协同发展，并积极向能源AI及算电协同领域延伸，打造包括“鑫阳光”、“鑫零碳”等多个品牌 [6][12][86] - **盈利结构重塑**：市场可能低估其能源服务业务的成长性，在“十五五”双碳双控及电力市场化改革深化的背景下，虚拟电厂、零碳园区、电力交易业务有望高速增长，重塑公司盈利结构 [9] - **科技与AI赋能**：公司在虚拟电厂平台、电力交易策略、能源AI预测等方面进行前瞻性布局，与蚂蚁数科等合作，提升资产运营效率与交易决策智能化水平 [6][75][82] - **资产与融资创新**：2024年12月携手蚂蚁数科完成国内首单光伏实体资产RWA发行，募资超2亿元，拓宽新能源资产滚动开发的融资渠道 [68]

投资评级与估值 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [6][7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.34亿元、12.51亿元、15.36亿元，同比增长91.1%、33.8%、22.8% [2][6][7] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.58元、0.77元、0.95元/股 [2][6][7] - 当前股价20.02元对应2025-2027年市盈率（PE）分别为34.8倍、26.0倍、21.2倍 [2][6][7] - 给予公司2026年EPS 32倍PE估值，合理市值水平为399.99亿元，较当前市值有23.1%的上涨空间 [6][93] 核心观点与业务战略 - 协鑫能科是行业领先的能源生态服务企业，坚持“能源资产+能源服务”双轮驱动战略，并积极向能源AI及算电协同领域布局 [1][6][13] - 公司传统主业为清洁能源热电联产，目前主营业务涵盖新能源发电、清洁能源供热、虚拟电厂、大型储能站、工商业及户用能源、能源交易、零碳园区等 [6][13] - 受益于高毛利、轻资产的能源服务业务发展迅速，2024年以来公司盈利逐渐修复，2025年前三季度归母净利润7.62亿元，同比提升25.78% [6][27] 财务表现与预测 - 2024年营业总收入97.96亿元，同比下降5.4%；2025年前三季度营业收入79.50亿元，同比增长5.1% [2][22] - 预计2025-2027年营业总收入分别为107.65亿元、117.30亿元、128.78亿元，同比增长9.9%、9.0%、9.8% [2][7] - 2024年毛利率为27.7%，2025年前三季度毛利率为27.7%；预计2025-2027年毛利率分别为27.9%、29.0%、29.7% [2][92] - 2024年净资产收益率（ROE）为4.2%，2025年前三季度ROE为6.3%；预计2025-2027年ROE分别为7.5%、9.3%、10.6% [2][92] - 2025年前三季度期间费用率为13.9%，同比下降1.9个百分点 [35] 能源资产：收益底盘与结构转型 - 截至2025年9月底，公司并网运营总装机容量为6402.41兆瓦（MW），可再生能源装机占发电总装机的比例达57.4% [6][46] - 装机结构包括：燃机热电联产2017.14MW，燃煤热电联产203MW，光伏发电2374.88MW，风电817.85MW，垃圾发电149MW，储能840.54MW [46] - 热电联产业务受燃料价格影响大，近期天然气和煤炭价格走低，成本压力缓解 [52] - 2025年上半年蒸汽业务毛利率提升至17.01%，为2021年以来最高水平 [6][60] - 光伏资产规模快速增长，截至2025年9月底达2374.88MW；2026年石柱七曜山玉龙风电二期项目投产后，新能源装机规模将进一步成长 [6][65][89] - 预计2025-2027年电力营业收入达57.58亿元、60.46亿元、62.88亿元，毛利达16.12亿元、18.14亿元、19.49亿元 [8][89] - 预计2025-2027年蒸汽业务营业收入为24.11亿元、24.59亿元、24.84亿元，毛利达4.10亿元、4.18亿元、4.22亿元 [8][89] 能源服务：成长新动能 - 能源服务业务包括虚拟电厂、零碳园区及能源交易，2024年该业务营收11.94亿元，毛利率高达59% [6] - 预计2025–2027年能源服务业务营业收入为18.38亿元、23.53亿元、31.29亿元，毛利分别为7.35亿元、8.94亿元、11.58亿元 [8][89] - **虚拟电厂**：公司布局较早，2025年11月推出自主研发的“聚星AIVP”平台，以AI技术为核心，已聚合可调负荷近100万千瓦 [6][77] - **零碳园区**：公司打造“鑫零碳”品牌，提供一体化能源减碳解决方案，已形成多个可复制推广的案例 [6][81] - **能源交易**：2024年市场化交易服务电量270.57亿千瓦时，同比增长9.2%；2025年6月与蚂蚁数科合资成立“蚂蚁鑫能”，以AI赋能交易策略优化 [6][84][87] 有别于大众的认识 - 市场可能低估了公司能源服务业务的成长性；报告认为在“十五五”双碳双控背景下，虚拟电厂、零碳园区、电力交易业务有望高速增长，重塑公司盈利结构 [9] - 公司拥有运营经验、源网荷储资源协同、AI算力赋能等多重优势，在能源服务蓝海市场中处于领先地位 [9]

协鑫能科电话会议纪要关键要点 **一、公司业务构成与运营规模** **核心电力资产与运营** * 公司业务涵盖几乎所有新能源业态 总装机容量超过8吉瓦(GW) 其中可再生能源占比超过60%[3] * 具体装机构成：光伏约2吉瓦 天然气热电联产约2吉瓦 燃煤发电200兆瓦(MW) 风电接近1吉瓦 储能约1.6吉瓦 垃圾发电约200兆瓦[3] * 在建的杭州建德抽水蓄能电站规模为2.4吉瓦 是全国在建项目中规模最大的[2][3] * 资产主要分布在东部沿海省份 其中江苏省约占三分之一的市场份额[2][3] **能源服务业务** * 虚拟电厂运营超过十年 市占率全国第一约为8% 在江苏省的市场占有率达到40% 可调负荷超过800兆瓦[2][3] * 虚拟电厂业务收入中 电力交易部分约占总收入的70%[2][8] * 虚拟电厂服务种类丰富 涵盖电力购销、能源聚合、电能代理与托管、填谷、绿色认证、微型电网及零碳园区等[8] **战略方向与科技转型** * 公司战略转型为AIDC(人工智能数据中心)能源供应商 提供轻资产能源解决方案以解决供电瓶颈 不直接投资算力硬件以降低资金压力[2][5] * 探索太空算力与电站等前沿科技领域 将传统电站与尖端科技相结合[3] * 计划实施科技并购 效仿美的集团转型路径 通过并购推动公司向能源科技领域发展[3][4] * 公司未来发展方向横跨公用事业、电力新能源以及TMT科技等多个领域 重点向能源科技公司发展[15] **二、业务发展规划与资本开支** **电力资产投资运营** * 国内业务：基于国家规划的风光总装机目标3,600吉瓦(尚有1,800-1,900吉瓦缺口) 公司依然坚定看好并会持续投资 保持一定增量[4] * 海外业务：国际化是当前发展重点 已公告与印尼国家电力公司合资项目 推进速度较快的核心项目位于印尼和越南 同时在东南亚其他国家、欧洲、澳洲、美洲及非洲部分地区接洽项目[4][5] * 海外项目倾向于选择大型集中式项目 以确保成本效益和人力配置的性价比[5] * 公司制定了“十五”期间的海外发展战略规划和目标[5] **能源服务业务** * 目标是在未来两年内 将服务范围从当前区域覆盖至全国所有省份 以顺应国家及各省的电力市场化交易趋势[4] * 拓展策略优先选择东部沿海经济发达省份(江浙沪、广东和福建) 先全面覆盖沿海省份 再向中西部地区推广[8] **三、重点业务模式与竞争力** **AIDC(人工智能数据中心)业务** * 公司核心定位是能源供应商 提供AIDC的能源解决方案 这是一种更轻量化的模式[5] * 公司业务不涉及算力与网络协同(算链协同)方面 所有业务均在合规框架内进行[5][6] **零碳园区业务** * 公司目前有几个零碳园区示范项目(如苏州) 实现零碳主要通过“风光储+天然气热电联产”实现能源闭环 对于不适合建设热电联产的地区 则采用地源热泵和空气源热泵 制冷采用溴化锂制冷技术[6] * 公司业务品类多元化 涵盖了各种新能源类型 能够提供综合化的能源解决方案 在零碳园区所需的技术和措施中 公司能直接提供超过一半的服务[6] * 项目主要选择沿海地区的大型企业(包括一些外资在华工厂) 其实施零碳的目的往往是为了使产品获得碳足迹认证 从而在全球市场建立品牌效应和竞争优势[7] * 合同通常与大型企业直接签订 若园区内有多家核心企业 则会组织多方共同参与并签订多方协议[7] * 对此类综合性项目的收益率要求会高于纯光伏项目 虽然初期投资较大 但后续会通过银行贷款等方式将资产金融化 形成资金循环[2][7] **虚拟电厂业务** * 收入结构可类比为两种模式：一种是平台模式(提供电力交易、绿电认证、代理等服务) 每单金额较小但数量巨大；另一种是直接参与电力交易赚取差价 交易量相对更大[8] * 由于提供的是虚拟服务 其毛利率较高 但具体测算较为困难 因为每一单的毛利率都不尽相同[8] * 公司优势在于在全国各省份布局了大量能源投资运营资产 资产端的管理团队可以协同管理储能运维和电力交易能源服务 实现一个团队管理三项业务 从而节约成本[8][9] **四、行业竞争与市场动态** **电力交易与售电行业竞争格局** * 行业核心参与者主要分为两类：一类是发电端的“五大六小”及国网等国企的子公司 主要目标是消纳其庞大的能源供应；另一类是中小型民营售电服务公司 通常只专注于在一个或两个省份提供单一的售电服务 体量较小[9] * 未来行业竞争和整合将趋于激烈 市场会经历优胜劣汰 小型企业若为了竞争而采取低价策略 很可能面临亏损[9] * 公司的模式更侧重于平台化运作 由于电力交易订单数量巨大(可能达到数百万甚至上千万单) 运营模式更灵活的公司会具备优势[9] **绿电交易市场** * 绿电交易的溢价差异较大 主要取决于客户需求的紧迫程度 各省份之间价格存在显著差距[10] * 公司产品类型齐全 不仅可以进行绿电交易 还能提供绿证等绿色认证服务 以匹配不同客户需求[10] * 部分客户被强制要求必须使用绿电(绿证无法替代) 另一类客户则仅需绿色认证(交易绿证成本更低)[10] * 绿电价格肯定会高于传统电力 但具体高出多少每个案例都不同 没有统一的市场价格[11] **五、能源AI与科技业务** **能源AI定位与规划** * 能源AI定位为双向赋能：一是将AI技术应用于公司现有的发电端、交易端和政府调控端等产业中进行赋能；二是利用能源去赋能科技产业 为其提供能源优化解决方案[2][12] * 具体业务方向包括：1) 满足AI产业快速发展带来的巨大新增能源需求；2) 为企业建设新产能时必须满足的绿色要求提供能源解决方案；3) 为低碳、零碳园区和工厂提供能源科技优化服务；4) 在泛能源相关的科技领域进行合作与投资与布局[12] **科技业务与现有业务的关系** * 科技业务是现有业务的延伸 形成一个从能源资产运营到能源服务 再到能源科技的演进路径 这是一个不断满足客户新需求的迭代过程[13] * 客户需求从最初的电力供应 升级到要求价格、地理位置优势 再到需要能源交易、绿证等综合解决方案 现在进一步升级到能源科技服务层面[13][14] * 对于大型科技公司 通过能源AI等科技手段提升能源效率(哪怕只提升1%) 节省下来的都是纯利润[14]

核心战略 - 公司坚持“能源资产”与“能源服务”双轮驱动的顶层战略 [2] - 能源资产方面以电力、热力销售为业务根基，自持优质能源资产 [2] - 能源服务方面聚焦节能服务及交易服务两大方向 [2] - 加快推进能源数字化转型，推动重资产实体运营与轻资产数字金融融合 [2] 业务表现与规模 - 前三季度能源服务收入及利润同比大幅提升，存量电厂业绩同比提升 [3] - 虚拟电厂业务管理用户规模超20吉瓦，可调负荷规模约835兆瓦 [4] - 在江苏省内辅助服务市场实际可调负荷规模占比约35% [4] - 服务用户覆盖工业、空调、充电桩、备用电源、随机负荷及数据中心等六大类型 [4] - 投运的储能装机共840.54兆瓦，其中电网侧储能800兆瓦，用户侧储能40.54兆瓦 [5] - 建德抽水蓄能电站规模为2.4吉瓦，预计2030年左右并网投运 [7] 业务模式与协同 - 虚拟电厂业务收入主要来自电力现货交易、需求侧响应、辅助服务等 [5] - 储能业务为电网提供调频、调峰辅助服务，并助力零碳园区和虚拟电厂业务 [6] - 通过“资产-服务”双轮驱动协同机制，形成整体能源生态闭环 [7] - 依托多元化能源资产组合，形成规模化、场景化的能源服务网络 [7] - 资产推动服务客户导入，服务驱动资产增值，实现轻重结合转型 [8] 市场发展与应对 - 新能源进入全电量市场化竞争新阶段，政策要求新能源项目上网电量原则上全部进入电力市场 [9] - 储能需求从强制配储演变为市场化价值驱动的“主动配储” [9] - 电网侧储能盈利结构预计优化为“容量电价+现货市场价差收益+辅助服务”的多元组合 [9] - 虚拟电厂通过辅助功能获得交易收益，形成规模利润 [9] 创新合作与增长点 - 合资公司“蚂蚁鑫能”整合行业数据与AI大模型技术，探索能源即服务（EaaS）平台 [11] - 合资公司已有订单生成，预计年底有数千万订单来源 [11] - 未来3-5年最具潜力的新业务增长点是能源资产新型资本化模式创新 [12] - 通过能源资产通证化及AI赋能，快速提升能源资产管理聚合规模 [12] 传统业务定位 - 热电联产等能源资产作为收益“压舱石”，持续夯实收益基本盘 [13] - 在负荷集中、经济发达区域布局的清洁能源热电联产资产具备区域排他性优势 [13] - 通过紧密联系上下游客户，提供针对性能源服务解决方案 [14]

公司战略与业务发展 - 公司坚持能源资产与能源服务双轮驱动顶层战略 围绕国家双碳战略目标[1] - 能源服务业务2025年上半年收入同比大幅增长 其中节能与技术服务营业收入同比增长474.49% 交易服务营业收入同比增长174.44%[1] - 能源服务业务实现营业收入10.79亿元 同比增长378.81% 占营收比重从3.26%增长到16.26%[1] 能源服务业务布局 - 节能服务以鑫零碳和鑫阳光品牌为核心 截至2025年6月30日分布式光伏项目并网装机容量1,998.57MW 报告期内新增并网740.97MW 转让300.33MW[2] - 交易服务端报告期内管理售电量约156亿kWh 绿电交易3.55亿kWh 国内国际绿证对应电量合计10.89亿kWh[2] - 能源服务毛利率有所下滑 但公司预计随着数字化转型深化 综合能源服务整体毛利率有提升空间[3] 技术创新与数字化转型 - 公司认为新能源资产是资产上链优质标的 通过区块链技术分割产权与收益权 提升资产流动性和信息透明度[4] - 在能源AI领域打造四维业务体系 基于业务数据训练AI平台提升电价预测精度与套利策略有效性[4] - 开展虚拟电厂运营服务 开发功能智能体模型算法库 为虚拟电厂提供精准服务[4] 运营模式与战略合作 - 公司从重资产向轻资产运营转型 依托多元化能源资产与数字化技术实现客户资源价值传导与资产增值[5] - 与蚂蚁数科成立合资企业蚂蚁鑫能 聚焦AI技术落地 探索能源资产创新方案[5] - ESG管理水平获权威评级机构认可 Wind ESG评级由BB上调至A 商道融绿评级由B+上调至A-[5] 虚拟电厂业务 - 虚拟电厂业务从江苏拓展至多地 截至2025年6月30日可调负荷规模约690MW[6] - 江苏省内辅助服务市场实际可调负荷规模占比约30% 平台管理用户规模超20GW[6] - 基于数字化运营开展人工智能创新应用 为虚拟电厂提供多种交易服务[6]

物理AI技术趋势 - 物理AI成为新一代技术主角，标志着AI从技术炫技转向应用务实，需理解物理世界运行规律并做出规划[1] - 大语言模型存在"幻觉"和"遗忘"核心局限，难以支撑物理AI需求[1][2] - 世界模型（如杨立昆倡导的方案）是破局关键，需具备感知、理解和推理能力[2] 能源AI的垂直落地 - 能源AI是物理AI在垂直领域的专业化实现，需理解行业复杂性和运作规律并执行决策[3] - 能源AI通过"仿真+机理"组合模式构建世界模型，仿真模拟真实环境，机理调优算法理解系统内部要素[3][4] - 行业数据和knowhow是最大壁垒，需大量真实数据支撑训练并结合行业机理微调[4] 泛能网的能源AI实践 - 泛能网依托30年能源行业积累，开发"泛能仿真"工具，融合RAG等技术构建能源AI[5] - 提出"能源自动驾驶"概念，体系架构分为能碳大模型（大脑中枢）、专业Agents（智能座舱）和能碳智控（执行单元）[6][7][8] - 能源自动驾驶分级从L1（少量自动化）到L5（全局自主协同），目前正突破L3（局域自治）[9] 能碳智控一体机的应用 - 新一代能碳智控一体机集成传感装置，通过端边云架构提供即用型能源管理程序[10] - 应用于印染行业，覆盖染缸到定型机多工序，年减少布匹损耗可制作超500万件T恤[10] - 能源AI以具身智能形态走进产业场景，重构能源基础设施的AI化转型[11]

行业表现 - 截至2025年6月13日午间收盘，中证全指公用事业指数成分股协鑫能科10cm涨停，京能电力上涨2.67%，福能股份上涨2.39%，中国核电上涨1.72%，九丰能源上涨1.55% [1] - 公用事业ETF半日收涨0.61%，最新价报0.98元 [1] - 中证全指公用事业指数前十大权重股合计占比58.61%，包括长江电力、中国核电、三峡能源等 [2] 公司动态 - 协鑫能科与蚂蚁数科成立合资公司"蚂蚁鑫能"，旨在打造"AI驱动的下一代新能源生态体系" [1] - 双方此前已在2024年12月合作完成首单光伏绿色资产RWA，并在2025年3月发布能源时序大模型EnergyTS的光伏场景用例 [1] 行业趋势 - 银河证券指出，稳经济措施提振电力需求，能源转型步伐加快 [2] - 宽松的货币政策有望降低财务费用，提升盈利能力，电力资产的股息率优势在利率下行背景下将进一步凸显 [2] - 公用事业ETF紧密跟踪中证全指公用事业指数，反映行业内较具代表性与可投资性的上市公司表现 [2]