业绩表现 - 2025H1总收入38.3亿元同比下降6% 社交娱乐收入下降43% [1] - 2025H1毛利率36.4%同比上升1.4个百分点 主要因音乐版权成本优化 [1] - 内容服务成本18亿元同比下降10% 占收入比重47%同比下降2个百分点 [1] - 总费率16.6%同比下降4个百分点 销售费率4.3%同比下降5个百分点 [1] - 调整后经营利润9.1亿元同比增长35% 经调整净利润19.5亿元同比增长121% [1] - 所得税抵免8.1亿元 经调整利润率50.9% [1] 业务运营 - 在线音乐收入29.7亿元同比增长16% 会员订阅收入24.7亿元同比增长15% [2] - 付费渗透率27%同比提升3个百分点 行业领先水平 [2] - 社交娱乐服务收入8.6亿元同比下降43% 公司整治直播生态 [2] - 学生会员促销导致ARPPU同比下降 但有助于长期用户转化 [2][3] - 月活用户数稳健增长 移动端用户音乐聆听时长同步提升 [3] 战略发展 - 采用内容获客方式提升ROI 包括原创音乐推广和网易游戏联动 [1] - 发展自制内容打造差异化 自制说唱曲目如《两难》《莫愁乡》受欢迎 [3] - 平台注册独立音乐人超82万 上传音乐曲目约480万首 [3] - 完善会员专属权益体系 包含内容+功能+装扮组合 [2] - 预计下半年加大版权内容布局 毛利率可能环比下降 [1]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][5][20] 业绩概览 - 2025H1总收入38.3亿元，同比下降6% [1][8] - 毛利率36.4%，同比上升1.4个百分点 [1][8] - 内容服务成本18亿元，同比下降10%，占收入比重47% [1][8] - 总费率16.6%，同比下降4个百分点 [1][9] - 销售费率4.3%，同比下降5个百分点 [1][9] - 调整后经营利润9.1亿元，同比增长35% [1][9] - 经调整净利润19.5亿元，同比增长121%，利润率50.9% [1][9] - 所得税抵免8.1亿元 [1][9] 商业化表现 - 在线音乐收入29.7亿元，同比增长16% [2][15] - 会员订阅收入24.7亿元，同比增长15% [2][15] - 付费渗透率27%，同比提升3个百分点 [2][15] - 社交娱乐收入8.6亿元，同比下降43% [2][19] 用户与内容策略 - 学生会员促销带动长期增长 [20] - 移动端用户音乐聆听时长增长 [20] - 自制说唱曲目受欢迎 [20] - 平台注册独立音乐人超82万，上传曲目480万首 [20] 财务预测 - 2025E营业收入78.64亿元，2026E增长11%至87.31亿元 [4] - 2025E调整后净利润30.53亿元，2026E下降17%至25.39亿元 [4] - 2025E EBIT Margin 19.7%，2026E提升至23.2% [4] - 2025E ROE 13.7%，2026E提升至15.3% [4] - 2025E PE 18.2倍，2026E 21.9倍 [4] 估值与市场表现 - 合理估值区间311-354港元 [5] - 当前股价280港元 [5] - 总市值609.83亿港元 [5] - 近3个月日均成交额2.68亿港元 [5]

行业背景 - 长视频行业曾以"烧钱换市场份额与增长"模式为主 导致增长与亏损共生 随着互联网整体承压加剧 该模式难以为继 [1] - 行业已告别流量红利期 进入精耕细作阶段 芒果TV会员规模增长明显放缓 2022-2024年有效会员数同比增幅分别为17.38%、12.45%、10.19% [22] - 短剧赛道快速崛起 红果免费短剧2023年5月-2025年5月用户规模年复合增长率达904.7% 月活跃用户规模近2亿 [22] 公司战略转型 - 从单纯体育转播平台向综合长视频平台转型 2019年中国移动以16亿投资芒果超媒获得市场敲门砖 [10] - 提出"一主两特"内容战略 以体育为主 特色影视剧与纪录片为辅 并正式发力自制内容 [15] - 与芒果TV建立"大MG"布局 2021-2023年达成不低于35亿元战略合作 但未能实现1+1>2效果 [11] 内容合作与自制 - 深度绑定芒果TV 同步网播《国色芳华》《五福临门》《锦绣芳华》等剧集 其中《锦绣芳华》创下咪咕平台最快破百万预约纪录 总预约量突破150万 [1][12] - 拓展与优酷合作 联合出品《边水往事》《雪迷宫》等男性向悬疑剧 有效承接奥运赛事流量 [16] - 向上游制作环节进军 作为联合出品方参与《国色芳华》《锦绣芳华》等剧集制作 [15] 运营策略 - 推出7天VIP免费领活动 精准撬动用户付费转化 [10] - 创新营销方式 如《雪迷宫》借奥运直播插播广告 《国色芳华》联动20余家移动官方微博造势 [18] - 打通文体IP 通过《锦绣芳华》与世俱杯联动 推动体育用户与影视观众双向渗透 [18] 挑战与前景 - 面临长视频行业增长放缓与短剧冲击的双重挑战 [22] - 需从"借箭"转向"造箭" 证明自制能力 如《以法之名》从出品方名单中消失显示转型难度 [24] - 需将"草船"蜕变为"巨轮" 在视频行业深海中建立不可替代的独特价值 [24]