报告摘要与核心观点 - 报告对量贩零食行业持积极看法，认为其是“现代零售体系中极具竞争力的业态”，并正在推动中国零售业向更高效率的折扣模式转型 [4] - 行业当前正加速向下沉市场渗透，系统性地接管原本属于“夫妻店”和老旧商超的市场份额 [4] - 行业核心竞争力源于扁平化供应链和数字化管理能力，未来将通过发展自有品牌、向“社区折扣超市”延伸以及持续优化供应链效率来巩固优势 [4] 行业定义与核心价值 - 量贩零食被定义为垂直品类的“硬折扣”零售业态，通过厂商直采和精简供应链，将终端价格降至比传统超市低约25%的水平 [4][7] - 其核心价值体现为“多、快、好、省”：单店SKU不少于1800款；库存周转天数仅为11至12天；严选厂商并利用大数据分析偏好；价格平均便宜约25% [6][7] 业态对比与商业模式 - 与奶茶、烘焙等业态相比，量贩零食是“效率驱动的社区长期主义生意”，采用大店策略（100-150㎡）和低价渗透，投资回收期约2年，门店端毛利率约20% [8][9] - 商业模式核心是“高周转、低毛利”，盈利逻辑概括为“以规模换效率、以效率换低价、以低价换流量” [12] 行业发展历程与现状 - 行业发展分为四个阶段：1.0摸索期（2010-2020年）、2.0扩张期（2021-2022年）、3.0整合期（2023-2024年）、4.0质效期（2025年至今） [10][11] - 目前行业已进入追求高质量增长的新阶段，竞争从“价格战”转向“价值战”，双寡头格局确立 [11] - 2022-2025年行业经历大规模整合，标志性事件包括零食很忙与赵一鸣合并为“鸣鸣很忙”，以及万辰集团整合旗下品牌为“好想来” [11][29][31] 产业链与竞争格局 - 产业链核心在于中游品牌方对上下游的高效整合，其本质是零售渠道的重构 [15][17] - 上游环节正从“分销”转向“直供”，通过直接对接工厂，“短路”掉中间商，释放了原本预留的20%-30%的利润空间 [18][21] - 中游已形成双寡头格局，鸣鸣很忙集团与万辰集团合计GMV市占率超70% [23][24] - 行业存在较强地域性特征，仓储配送最优半径在300-500公里，但龙头已通过并购基本完成全国布局 [26][27] 市场规模与增长动力 - 中国零食饮料零售市场规模从2019年的31,712亿元增至2024年的40,449亿元，年均复合增速5.0% [32] - 量贩零食渠道是增长最快的细分领域，其GMV从2019年的73亿元增至2024年的1297亿元，年均复合增速高达77.9%，市场份额从0.23%升至3.21% [32] - 下沉市场（三线及以下城市）是主要增长点，贡献了GMV的62%，未来仍将是主要战场 [34][35] 企业案例：鸣鸣很忙 - 鸣鸣很忙是中国领先的休闲食品饮料连锁零售商，由零食很忙和赵一鸣零食合并而成 [37] - 公司坚持“宽SKU+快迭代”，截至2025年6月在库SKU达3605个 [37] - 截至2025年9月30日，公司拥有19,517家门店，覆盖中国28个省份，其中约59%的门店位于县城及乡镇 [37][39] 未来主要发展机遇 - **下沉市场深度渗透**：在县域及乡镇市场仍有巨大增长空间，正系统性地接管“夫妻店”和“老旧超市”的份额 [41] - **业态延伸**：从“零食店”向“社区折扣超市”延伸，新增百货日化、文具潮玩等品类，满足一站式购物需求 [42] - **自有品牌发展**：通过直连工厂开发自有品牌，以提升毛利率并满足健康化消费趋势 [44] - **供应链效率提升**：通过扁平化模式和数字化技术优化供应链，如鸣鸣很忙将存货周转天数压缩至11.6天 [45] 未来主要发展挑战 - **新品迭代与复购率维持**：每月需更新10%-15%的SKU以维持客流，考验选品敏感度与供应链灵活性 [47] - **其他业态分流风险**：烘焙店、现制茶饮等业态加速布局社区，可能分流“家庭囤货”客流 [48] - **低毛利高周转的利润压力**：渠道毛利常被压缩至15%-20%甚至更低，加盟商利润微薄，容错率低 [49] - **产品同质化与品牌忠诚度缺失**：各大品牌SKU重合度高达80%以上，消费者忠诚度低，品牌护城河脆弱 [51]

公司战略与核心举措 - 公司聚焦核心商品力，加快自有品牌开发，以打造差异化竞争优势 [2] - 公司深化源头合作，去除中间环节以保障商品品质与成本优势 [2] - 公司强化“货真价实”的品牌形象，保证商品质量 [2] 市场拓展与营销策略 - 公司利用线下扩张与线上全域流量来扩大市场覆盖面 [2] - 公司借助数字化营销和大型活动实现精准营销 [2] 未来发展规划 - 公司将持续打造自有品牌商品，进一步强化供应链优势 [2] - 公司旨在满足不同消费圈层的需求，以提升市场竞争力 [2]

行业整体表现 - 2025年超六成便利店企业销售同比增长，增长主要来自可比门店销售增长，其次是门店扩张带来的销售增量 [1] - 2025年国内便利店门店数整体保持增长，但增速有所放缓 [1] - 调查企业中，超过半数企业保持盈利稳定 [1] 企业规模与增长 - 门店规模在501至1000家的企业平均增速最高，为10.8% [1] - 门店规模在1001至3000家的企业平均增速为8.5% [1] - 门店规模在3001至10000家的企业平均增速为6.9% [1] 运营与渠道动态 - 67.9%的企业线上订单增加 [1] - 近70%的企业将持续优化品类结构、精细化运营和自有品牌开发作为2026年的重点工作 [1] - 增强“商品力”成为行业企业的共识 [1] 未来战略方向 - 2026年企业战略选择保持稳定，跨区域发展企业减少 [1] - 加密区域门店密度及增加技术资金投入的企业增加 [1]

公司概况与上市进程 - 公司“鸣鸣很忙”由“零食很忙”与“赵一鸣零食”于2023年11月合并而成，已通过港交所上市聆讯，有望成为“港股量贩零食第一股” [1][9] - 截至2025年9月底，公司GMV突破661亿元，同比增长超过74% [1] - 截至2025年9月底，公司全国门店数已接近两万家，达19500家以上，主要布局下沉市场 [1][9] 商业模式与财务表现 - 公司商业模式核心为通过极致供应链压缩与低廉加盟门槛，以“全网最低价”吸引消费者，扮演“流量分发平台”和“供应链组织者”角色 [4][10] - 公司毛利率长期维持在7.5%至9.3%的狭窄区间，净利率仅约2%，自身盈利能力微薄 [9] - 公司增长严重依赖门店网络的持续扩张，一旦开店速度放缓，商业模式底层逻辑将面临挑战 [10] - 2025年前九个月公司经营现金流优化至21.90亿元，但2024年经营活动现金流为-2.30亿元，与当年8.34亿元的净利润存在巨大差异，显示利润未能完全转化为健康现金流 [11] 加盟商生态与挑战 - 早期加盟政策承诺约18%的综合毛利和1.5到2年的回本周期，吸引大量加盟商 [9] - 当前行业平均回本周期已普遍拉长至29个月或更长，与早期承诺相去甚远 [10] - 公司闭店数量显著上升，从2022年的约14家激增至2025年前三季度的128家，闭店率从2022年的约0.7%升至2024年的1.9% [5][10] - 部分加盟商面临亏损，有案例显示合开十余家新店普遍亏损，已关停三家，损失高达一百数十万元 [5] - 加盟商面临内部竞争加剧的风险，担忧总部为冲刺GMV在近距离内开设新店稀释客流 [12] 供应链、品控与产品质量 - 为维持低价，公司持续挤压上游利润空间，产品结构中约60%为白牌产品，高度依赖大量中小代工厂 [11] - 极致的低毛利诉求、超过3600个的庞大SKU管理与复杂的代工模式叠加，导致品控难度指数级上升 [11] - 截至2025年底，黑猫投诉平台上关于公司旗下品牌的累计投诉已超过2000条，问题包括发霉、异物等 [5] - 多地市场监管部门曾通报其产品存在“大肠菌群超标”、“过氧化值超标”等问题，与公司宣称的207人专业品控团队和“六审六检”体系形成反差 [11] 战略转型与新业务拓展 - 面对主业增长天花板，公司于2025年初启动战略转型，从“零食折扣”转向“省钱超市”，推出“赵一鸣省钱超市”新店型 [13] - 新店型计划引入百货日化、文具潮玩、低温冻品等数百个新SKU，并力推自有品牌产品 [14] - 转型旨在向资本市场证明其从“渠道公司”升级为拥有更深护城河的“零售品牌”，以提升估值 [13][16] - 新模型预计将拉长回本周期，可能动摇过去依赖的加盟扩张根基，同时对公司仓储物流、损耗控制、库存周转能力提出极高要求 [17] 行业竞争格局 - 中国休闲零食零售市场极度分散，前五大玩家市场份额合计仅约6% [13] - 公司转型进入的硬折扣赛道竞争激烈，对手包括美团、京东、阿里等互联网巨头以及奥乐齐等国际专业选手，它们在采购规模、自有品牌和数字化运营上具备优势 [18] - 公司核心优势在于触达下沉市场的万店网络和已验证的渠道效率，但新战场需要比拼“综合零售”的系统能力 [18] 潜在风险与内部挑战 - 公司因收购“赵一鸣零食”形成了高达22.5亿元的商誉，占2024年总资产的22.1%，存在减值风险 [12] - 推动自有品牌战略可能导致与传统品牌供应商的“左右互搏”，侵蚀合作基础，公司需平衡自有产品与传统畅销单品的关系 [16] - 部分头部饮料等品牌商品留给门店的利润极薄，导致加盟商订货意愿低下，合作的可持续性面临挑战 [16]

公司业务模式与战略转型 - 公司在河南百荣市场开设了“淘小胖丨供应链”门店，采用“批零兼售”模式，既支持零售也支持批发，批发价格可单独洽谈且低于零售价 [1][2] - 该门店的设立标志着公司正从一家B2C零售企业转向兼顾B2B业务的供应链公司，开放供应链有助于快速扩大商品采购规模并提升自有品牌开发的议价能力 [11] - 在百荣市场设点面向所有B端客户开放供应链，体现了公司对自有品牌性价比的自信，并借助该市场强大的辐射能力（入驻商户超6000家，服务覆盖全国乃至海外）来增强品牌形象、寻找优质合作工厂并做大自有品牌规模以获取更多话语权 [11] 门店运营与扩张情况 - 公司首家门店于2022年5月9日开业，面积6000平米，截至2025年11月，公司在3年内共开设了10家门店，其中5家（含百荣供应链店）在2025年开设，2025年成为其发展的关键一年 [14][22] - 公司门店类型主要为“商超一体综合超市”，面积在3000平米至15000平米之间，其中第十家门店面积达15000平米，创下区域商超开业业绩新高 [14][15][16][17][18][19][20][21] - 公司于2025年8月28日首次走出河南，在重庆开设门店，开业当天客流达3.2万，销售额达到237万元，开业后两个月工作日业绩保持在50-60万元，周末达到100万元左右 [12][21] 供应链门店具体布局与商品结构 - 位于百荣市场的供应链门店面积约200平米，分上下两层，一层为淘小胖自有品牌专区，涵盖冷冻冷藏、酒水饮料、米面粮油、休闲食品、家庭冲调、个人护理、家居用品等品类 [3] - 二层为洗化清洁和家居用品专区，并非公司自有品牌，而是由“时瑞洗化供应链-日化整店输出”提供，基本覆盖了该品类的常见品牌，该合作伙伴可打包完成一家门店这两个品类的所有商品配置 [8][11] 业绩亮点与行业定位 - 公司第十家门店（面积15000平米）开业首日销售额高达227万元，同步实现储值卡销售133万元，创下区域商超开业业绩新高 [21] - 公司被视为“胖东来2.0版”，其发展的灵魂被认为是对胖东来理念的传承，在外在表现上，其在自有品牌和餐超品类做到了行业领先水平 [22] - 公司门店标语体现了其企业文化，如“让顾客满意，使团队快乐”、“萤火精神，有一分热，发一分光”等 [24]

公司战略升级 - 京东零售正式成立预制菜食品业务部，该部门为C1级核心部门，与3C数码、家电家居事业群并列 [3] - 新业务部负责人AndyTian直接向京东集团CEO许冉汇报，标志着预制菜业务被提升至集团战略核心层面 [3] - 业务重心从早期的品类运营、品牌合作，全面转向自有品牌商品开发，开启自有品牌深度布局新阶段 [3] 业务发展历程与目标 - 公司自2017年即开始布局预制菜，生鲜部门组建专业运营团队 [3] - 2019年至2023年间，公司与眉州东坡、西贝等知名餐饮品牌达成合作与独家定制 [3] - 公司曾明确三年打造多个亿级销售品牌的目标 [3] 业务聚焦与产品规划 - 新成立的预制食品业务部将聚焦菜肴、主食、烘焙等品类的自有品牌开发 [3] - 致力于通过食品工业技术创新，结合中国饮食文化，打造差异化、高品质的预制食品解决方案 [3] 渠道与市场策略 - 预制菜自有品牌布局将实现多场景赋能，服务C端消费者与B端客户 [5] - 同时为七鲜超市、华冠折扣超市等线下门店及“七鲜小厨”相关业务提供货源支持，形成全渠道协同效应 [5] - 举措契合“生鲜引流，标品盈利”的零售逻辑，把握行业“B端主导、C端加速”的发展趋势 [5] 供应链核心优势 - 公司拥有成熟的冷链体系支持预制菜发展 [5] - 截至2025年6月30日，京东物流已运营约60个专门针对生鲜、冷冻和冷藏食品的温控冷链仓库，运营面积约40万平方米 [5] - 布局自营七鲜小厨和成立新业务部，对冷链系统、技术和成本控制提出更高要求，也成为倒逼京东冷链加速升级的契机 [5] 行业机遇与战略定位 - 此次战略升级是对万亿级市场机遇的精准把握 [5] - 践行了公司“围绕供应链展开业务”的核心战略原则 [5]

涉及的行业与公司 * 涉及的行业为线下商超零售行业，提及的对比公司包括山姆、Costco、胖东来以及线上平台如阿里巴巴、淘宝、天猫、拼多多和京东 [2][3][4][7] * 涉及的公司为永辉超市 [1][2][3] 核心观点与论据 * 公司核心变革逻辑是从传统铺货逻辑转向品牌零售逻辑，实现从"物以类聚"到"人以群分"的转变，通过筛选核心用户人群来改造商品供应链和发展自有品牌 [3] * 公司通过关闭亏损门店优化财务结构，2025年9月至10月门店数量突破200家，同时全年关闭了300多家亏损门店 [2][3] * 公司学习胖东来经营理念，以自由品牌开发为重点，提升商品品质和品类优化，超过60%的调改门店盈利水平超过过去五年平均水平，客流量增长超过80% [2][4] * 公司借鉴Costco经验，增加自由品牌占比以提升单品质量与性价比，Costco自由品牌占比从1999年的12%提升至30%以上 [2][5] * 线下商超相比线上平台具有费用率优势，其ROI比例通常不超过8%，因此线下商超通过集中度提升、直采模式降低费用率，提高坪效，并在质价比方面有优势以吸引消费者 [4][7] 未来发展规划 * 公司计划在2026年6月全面完成门店调改，并大概率启动新一轮门店增长 [2][6] * 预计2026年新增不低于400家调改店，单店销售额不低于1.5亿元，总收入预计不低于600亿元 [2][6] * 公司将继续加码自由品牌发展以驱动净利润增长，同时管理层引入优秀人才并提升组织能力，以提高运营效率和市场竞争力 [2][6] 其他重要内容 * 公司优化员工管理，以人为本，不仅调整消费者客群 [4]

业绩总结 - 2022财年，归属于股东的利润为2.208亿港元，同比增长20.1%[24] - 集团总收入增长8.5%，达到29.20775亿港元[31] - 毛利率为45.7%，较2021财年的45.2%有所上升[31] - 2022财年，集团的经营利润率为9.5%，较2021财年的8.7%有所提升[31] - 2022财年总销售增长为2.7%，相比2021财年的0.0%有所提升[39] 用户数据 - 香港市场销售增长9.3%，净利率为8.2%[38] - 2022财年，香港、澳门和新加坡市场均实现盈利[24] - 2022财年销售占集团收入的比例为9.1%，较2021财年的9.6%有所下降[39] 未来展望 - 香港的门店数量为322家，预计在2023财年净增加5家，2024财年再增加8家[61] - 计划在新加坡增加1家门店，2024财年再增加2家[61] - 新店开设的资本支出预计在2023财年为1500万港元，2024财年为1900万港元[61] - 预计在2023财年进行20百万港元的现有门店装修[61] 新产品和新技术研发 - 继续推进自有品牌的发展，以提高利润率[48] - 计划通过自营电商和第三方平台扩大电商业务[39] - 通过线上线下融合购物体验提升客户便利性[43] 财务状况 - 现金及现金等价物为41.6923亿港元，较2021财年的42.8459亿港元略有下降[33] - 库存周转天数为86天，较2021财年的88天有所改善[33] - 2022财年，集团的负债比率为3.2%，较2021财年的2.9%有所上升[33] 股息分配 - 提议的最终股息为每股12港仙，2022财年总股息为每股26.7港仙[31] 门店数量 - 2022财年门店数量减少至47家，较2021财年的51家减少4家[39]

公司动态 - 永辉超市第100家调改店已完成 [1] - 公司CMO佘咸平表示将复制胖东来的优质供应链 [1] - 计划对标胖东来的商品品质和价格 [1] - 今年将推出至少60款自有品牌商品 [1] 战略规划 - 公司重点提升自有商品开发能力 [1] - 自有品牌产品线将大幅扩充 [1]

未来十年中国超市的破局之道：三大零售巨头战略解码 01 比优特商业集团核心战略 - 战略价值点聚焦家庭食品快消品一站式购齐、极致性价比和顾客信赖度三大要素 [3] - 抓住东北结构性机会，通过接手关闭门店实现区域规模扩张，2015年销售额13亿至2023年预计突破100亿，年复合增长率22.6% [3][16] - 供应链变革成立真市美经销商平台，初期仅加价3个点后增至5个点，显著降低零售商进货成本 [3][4] - 在鹤岗投资1.6亿建4万平米配送中心，沈阳投资1.2亿购7万平米配送中心强化物流基础 [16] 02 fudi差异化竞争策略 - 生鲜占比达43%，基于中国消费习惯打造本土化会员制超市 [5] - 实行产销一体化运营模式，与供应商共同研发产品而非博弈关系 [7] - 从供应链转型零售，精品超市毛利达30%-40%，fudi定位"A级品质卖C级价格" [18][19] - 规划全国化布局，通过会员规模效应支撑商品开发，目标对标Costco的1亿会员规模 [6][19] 03 信誉楼超市板块发展方向 - 43家门店覆盖山东河北天津，未来聚焦区域密集布局提升组织效率 [8] - 2003年启动自有品牌开发，重点增强商品差异化而非追求高附加值 [8] - 生鲜领域建设周边种养殖基地，加工品类采用"名品+中央厨房+门店厨房"模式 [10] - 天津店验证城市扩张可行性，核心优势在于安全贴心品质的生活定位 [10] 04 供应链体系创新实践 - 真市美定位"懂零售的经销商"，输出比优特管理经验赋能中小零售商 [4][12] - 提出中国需要200家大型经销商降低流通成本，参考日本10大经销商满足95%批发额的模式 [12] - 信誉楼成立劲草公司整合内部采购，43家门店原有四五百名买手分散采购 [11] - fudi依托创始人全球生鲜供应链背景，实现进口商品全国分销网络 [17] 05 行业发展趋势判断 - 东北市场存在结构性机会，老龄化环境下仍可实现22.6%年增长 [16] - 零售业处于升级迭代过渡期，数字化与经济快速发展催生新商业模式 [20] - 消费分层明显，总额稳定但支出结构变化，健康安全需求持续提升 [21] - 参考日本经验，经济低迷期反而激发超市创新，中国将涌现新业态 [19]