纪要涉及的行业或公司 * 行业：宏观经济、固定收益市场、消费市场、制造业、基建、房地产、出口行业[1] * 公司：未提及具体上市公司 核心观点与论据 宏观经济与政策展望 * **新旧动能切换**：预计2026年中国经济将呈现新旧动能切换，传统动能（地产、基建）效果减弱，新兴产业和高端制造业等新动能对经济增长贡献上升[3][4] * **新经济表现**：2024年“三新经济”占GDP比重达18%，同比增速6.7%[1][4]；2025年1-10月新经济指数资本开支中枢约为49%，较往年明显抬升[4] * **财政政策**：预计2026年财政政策更积极，广义财政赤字率上升，目标赤字率约4%，财政赤字规模约6万亿元，总政府债务规模可达16万亿元左右[3][10] * **货币政策**：整体基调保持适度宽松，更强调灵活适度，宽松主要体现在流动性维稳与结构性工具发力[11]；预计2025年有一次降准（50 BP）及一次降息（10 BP），可能在一季度落地[11] * **通胀与增长预测**：预计2026年CPI同比温和回升，年度同比中枢约0.4%，核心CPI改善及猪价上行是主要动力，油价或拖累表现[3][8]；预计2026年PPI同比降幅收窄，二三季度或由负转正，中枢约-0.8%[3][8]；预计2026年GDP平均指数在0%附近[3][9] 投资与出口 * **制造业投资**：将受益于产业升级和出海深化，但反内卷可能导致一定放缓[4] * **基建投资**：在积极财政扩张背景下仍具韧性[1][4] * **房地产投资**：可能继续拖累整体经济[1][4] * **出口**：新动能有望持续重塑我国出口定价权，高科技、高附加值产品（如锂电池、光伏产品、新能源汽车）出口表现强劲[4]；预计2026年出口增速可能小幅放缓，但仍可维持3%左右增长水平[1][4] 消费市场 * **2025年特征**：呈现政策驱动力强但内生增长动力弱的特征[5]；居民消费率水平偏低，不仅低于欧美发达国家，也低于印度和巴西[5]；居民倾向储蓄而非消费，加之资产价格（尤其是房地产）下跌，导致资产负债表收缩[5] * **构建良性循环**：需修复居民资产负债表，通过资本市场活跃带动财产性收入改善[5]；关注三四线城市渗透，这些地区人均可支配收入较高但平均消费倾向较低，有潜在增量空间[5]；引导更多资源投入到能够提升居民财富效应的新渠道，如股票、基金等金融资产配置[5] * **消费倾向分化**：中西部省份（如甘肃、黑龙江、云南、贵州）平均消费倾向较高，反映了不同城市间的分化[6]；高能级城市因房价收入比高导致平均消费倾向较低，低能级城市则相反[6]；未来消费政策可进一步向下沉市场倾斜[6] * **服务消费趋势**：居民人均服务消费支出占比呈上升趋势，2024年已达46.1%，接近50%[7]；未来消费政策将继续侧重于发展服务消费和新型消费业态[7] 金融市场与资产表现 * **2025年债市表现**：2025年三季度出现交易范式转变，传统货币信用周期难以解释市场[2]；尽管央行保持适度宽松、资金利率维持低位，但信用投放偏弱，市场却呈现股强债弱的格局[2]；需在分析框架中加入财政通胀和国债比价等变量，形成更综合的五维分析框架[1][2] * **不同宏观情景下的股债判断**： * **宏观环境中性**（GDP增速约5%，货币政策适度宽松无大水漫灌）：市场可能进入资产配置驱动模式，需关注股债性价比、机构行为及资金流向等微观指标[12] * **宏观环境明显强于预期**：市场交易经济增长与通胀逻辑，国债市场演绎股强债弱[12] * **宏观环境明显低于预期**（如房地产投资大幅回落或外部扰动升级）：央行宽松空间进一步打开，对债市利好，股市需关注高股息防御板块[13] * **经济复苏得到验证**（如全球科技周期与我国AI产业共振或出台超预期财政稳地产政策）：央行从稳增长转向防风险，股市迎来牛市行情，而长端利率面临调整风险加大甚至熊市演绎[13] 其他重要内容 * **分析框架更新**：因传统货币信用周期难以解释2023年三季度以来的股债市场背离，需纳入财政通胀和国债比价等变量，构建五维分析框架[1][2] * **货币政策框架优化**：包括常态化操作国家买卖以及创设非银流动性调节工具[11] * **CPI权重调整影响**：五年一次的权重调整可能小幅拉动CPI中枢[8]

宏观经济展望 - 预计2026年全年经济增速目标设定在5%左右，与2025年基本持平 [1] 消费 - 2025年1-10月社会消费品零售总额41.2万亿元，累计同比增长4.3%，增速自5月达到5%高点后连续放缓 [2] - 与"以旧换新"相关的耐用品消费及地产链相关传统消费在2026年或将整体增长乏力 [2] - 2025年10月全国城镇调查失业率回落至5.10%，预计未来将进一步趋近5.0% [2] - 上证综指近期突破4000点，资本市场回暖带来的财富效应有望增强居民消费信心 [2] - 预计2026年社会消费品零售总额增速将维持在4.20%左右，整体呈现温和复苏态势 [2] 投资 - 2025年1—10月全国固定资产投资（不含农户）为408914亿元，同比下降1.7% [3] - 基础设施投资同比下降0.1%，制造业投资增长2.7%，房地产开发投资下降14.7% [3] - 预计2026年基建投资同比增速或回升至约5.50% [3] - 2025年10月PPI同比为-2.1%，较年内低点提升1.5个百分点；三季度企业产能利用率达74.80%，较年初上升0.72个百分点 [3] - 预计2026年制造业投资增速有望回升至5.55%左右 [3] - 2025年10月70个大中城市新建商品住宅和二手住宅价格指数同比分别为-2.60%和-5.40%，较2024年末低点分别回升3.6和3.4个百分点 [4] - 预计2026年房地产开发投资降幅将收窄至-10.65% [4] 出口 - 2025年1-10月出口总额221146亿元，同比增长6.2% [5] - 中美经贸谈判取得重大进展，双方有望于2026年达成最终协议，芬太尼相关关税可能取消，中国面临的实际关税税率有望回落至全球平均水平 [5] - 2025年1-10月对美出口累计同比下降17.80%，而对非洲、欧盟、东盟和印度的出口则分别实现26.10%、7.50%、14.30%和12.30%的强劲增长 [6] - 全球央行普遍进入降息周期，美联储可能推行超预期宽松政策，有望推动2026年全球经济更强劲复苏 [6] 物价 - 2025年10月CPI同比上涨0.2%，PPI同比下降2.1% [7] - CPI同比已较年内低点回升0.9个百分点，PPI同比较年内低点回升1.5个百分点 [7] - PPI同比有望在2026年上半年转正，CPI同比也有望逐步向2%的合意水平靠拢 [7] 宏观政策 - 预计2026年财政赤字率或由4%上调至4.5%，对应赤字规模约6.6万亿元；新增专项债额度预计提升至4.8万亿元，超长期特别国债发行规模有望增至1.8万亿元 [8] - 2025年累计实施降准0.5个百分点、下调7天逆回购利率10个基点，目前10年期国债收益率企稳于1.80%附近 [8] - 预计2026年可能继续降息10–20基点、降准0.5–1个百分点 [8] 总体展望 - 预计2026年中国经济将在政策托底、外需回暖、物价回升的共同作用下实现5%左右的增长 [9] - 消费与制造业投资温和复苏，基建投资显著反弹，房地产投资跌幅收窄，出口环境改善，通胀逐步回归理想区间 [9]

报告行业投资评级 - 震荡偏空，关注股债跷跷板 [5] 报告的核心观点 - 7月经济景气度有所下滑，逆周期调节需持续加码，虽经济数据有韧性但下行压力增加 [2][18] - 积极财政政策和适度宽松货币政策是下半年主基调，超市场预期增量政策或有限 [4] - 股债跷跷板是债市主逻辑，关注股市走势判断债市中期走向 [10][31] 各章节总结 第1章 行情回顾 - 股债跷跷板逻辑使长端债市跌破60日均线，后续或继续主导债市，7月政治局会议为下半年经济增长提供保障 [10] 第2章 重要消息概览 - 一批重大外资项目有新进展，国家将适时推出新一批并研究出台新版目录吸引外资 [15] - 7月货物贸易进出口总值同比增长6.7%，增速加快创年内新高，出口和进口均增长 [15][16] - 央行等七部门印发金融支持新型工业化指导意见，推动产业迈向中高端 [16] - 多部门召开年中会议，部署下半年重点工作，释放内需、推动“两个创新”融合和产能治理是关键词 [16][17] - 7月CPI同比0%，城市持平，农村下降，食品价格降，非食品价格涨 [16][18] 第3章 重要影响因素分析 经济基本面 - 7月官方制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI产出指数环比下降，但仍高于临界点，二季度GDP超预期，7月景气度下行，逆周期调节需加码 [18] 政策面 - 6月末社会融资规模存量同比增长8.9%，上半年人民币贷款和存款增加，6月新增贷款2.24万亿元，6月末M2、M1同比增长，M2 - M1剪刀差缩小 [20] 资金面 - 债市利率及DR007下调，资金面宽松有一定兑现，后续下行空间有限，汇率压力减弱或增加货币宽松预期，但下半年大幅宽松概率低 [22] 供需面 - 上周16个省市发行地方债规模6416.4亿元，专项债发行提速，特别国债资金支持设备更新，市场等待政策效果及落地情况 [26] 情绪面 - 股债性价比突破短期震荡区间下行，市场对股市关注度增加，风险偏好上升，关注数据是否持续下行及资金流向 [28] 第4章 行情展望及投资策略 - 下半年经济工作主题是反内卷与平稳复苏，基建项目开工增加财政基建发力预期，A股走强，股债跷跷板是债市主要逻辑，关注股市走势判断债市中期走向 [31]