报告基本信息 - 行业：国债 [1] - 日期：2025年8月21日 [2] - 研究员：何卓乔、黄雯昕、聂嘉怡 [3] 报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 长期看，7月政治局会议显示货币政策宽松取向未转变，关税不确定性高，后期存在抢出口后透支回落风险，牛市基础未改但短期6月下旬以来股债跷板效应明显加强，权益市场走牛给债市带来较大压力，7月基本面数据虽边际走弱但短期仍呈韧性，难以引发宽松情绪显著升温，债市短期反弹难以构成趋势，需看到相关利空力量缓和 [11][12] - 本周税期扰动下央行积极投放呵护，短端品种在平稳资金面的支撑下更具韧性，维持多短端空长端的做陡策略不变 [12] 各部分内容总结 行情回顾与操作建议 - 当日行情：股债跷板延续，早盘股市偏弱提振债市情绪，国债期货全线反弹，午后股市拉升压制债市走弱，尾盘跌幅扩大 [8] - 利率现券：银行间各主要期限利率现券收益率全面抬升，长端上行幅度更大，10年国债活跃券250011收益率报1.7825%上行1.65bp [9] - 资金市场：央行积极呵护资金面，银行间资金面早盘收敛、午后重新走松，当日有2185亿元逆回购到期，央行开展6160亿元逆回购操作，实现净投放3975亿元，税期扰动逐渐减弱，银行间资金情绪指数午后回落，短端资金利率小幅抬升，中长期资金平稳 [10] 行业要闻 - 中国人民银行副行长邹澜发文称将加强政策支持引领，激发动产融资市场活力，我国动产利用率低于国际水平，应继续发挥政策引导作用提升中小微企业融资可得性 [13] - 美国东部时间8月17日晚，乌克兰总统泽连斯基飞抵美国华盛顿，8月18日下午1时15分，美国总统特朗普将在白宫会晤泽连斯基，下午3时特朗普将出席与欧洲领导人的多边会议 [13] - 央行发布第二季度货币政策执行报告提出要落实落细适度宽松的货币政策，把握好力度和节奏，保持流动性充裕，推动物价合理回升，发挥货币政策工具总量和结构双重功能，加力支持多领域 [14] 数据概览 - 国债期货：包含国债期货主力合约跨期价差、跨品种价差、走势等数据，数据来源为Wind和建信期货研究发展部 [15][16][20] - 货币市场：包含银行间质押式回购加权利率变动、银存间质押式回购利率变动、SHIBOR期限结构变动及走势等数据，数据来源为Wind和建信期货研究发展部 [25][28][33] - 衍生品市场：包含Shibor3M利率互换定盘曲线(均值)、FR007利率互换定盘曲线（均值）等数据，数据来源为Wind和建信期货研究发展部 [37][38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观不确定性较高，铜价延续震荡 [1] - 俄乌局势不确定性再度上升，市场情绪谨慎，伦沪铜高位震荡，短线可能继续震荡，中期基本面不佳 [2] 根据相关目录分别进行总结 宏观形势 - 美俄会谈无明确进展，周五美元大跌欧元上涨，夜盘原油大跌，有色金属多数下跌，铝领跌 [1] - 人民银行强调适度宽松货币政策，国内市场情绪乐观；今日欧洲和乌克兰领导人赴美，国际形势不确定性高，日内人民币美元小幅上涨，有色金属全线下跌 [1] 铜市场表现 - 今日沪铜收盘报78950，现货报79430，沪铜日内冲高回落，现货升水480点；今日现货基差升水上升至225点，现货成交不佳 [1] - LME现货贴水本周扩大至 -94美元，外盘现货需求不佳；本周美铜、伦铜、沪铜库存均上升，现货需求不足 [1] - 本周人民币汇率小幅上涨，洋山铜溢价小幅上升至48.5美元，国内现货需求不佳；铜价伦沪比持平于8.13，国际铜较沪铜升水下降至207点，外盘比价小幅高于内盘 [1] 技术与供需 - 今日伦铜震荡小幅下跌，在9744美元附近运行；沪铜冲高回落转跌，收于78950，技术形态偏向中性；沪铜成交持仓均下降，市场情绪谨慎 [2] - 美铜库存超高，后续需求不足，沪铜淡季现货需求不佳 [2] 铜市场指标监测 |日期|人民币汇率|现货升贴水（元/吨）|洋山铜溢价（美元/吨）|LME铜 - 期现价差|主力合约沪伦比| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |8月12日|7.1856|250|47|-83|8.13| |8月13日|7.1816|180|47|-87|8.10| |8月14日|7.1822|180|47|-79|8.07| |8月15日|7.1890|210|48.5|-89|8.10| |8月18日|7.1837|480|48.5|-94|8.13| [3]

行业投资评级 - 报告对非银金融行业维持"推荐"评级，重点看好保险和证券板块的投资机会 [7][38] 核心观点 保险板块 - 中国平安举牌中国太保H股和中国人寿H股，增持后持股比例均达5.04%，触发举牌条件 [1] - 被举牌标的估值处于低位：中国太保H股PB 1.25倍、PE 7.78倍，中国人寿H股PB 1.21倍、PE 5.64倍 [1] - 险资配置低估值保险股的内在需求增强，有助于缓解"资产荒"并提升长期投资收益率 [2] - 人身险预定利率调降有望降低险企负债成本，推动保险股价值重估 [38] 证券板块 - 西南证券2025H1营收15亿元（同比+26.2%），归母净利润4亿元（同比+24.4%），投行业务收入大增88.2% [3] - 东方财富2025H1营收69亿元（同比+38.7%），归母净利润56亿元（同比+37.3%），经纪与信用收入增速超40% [3] - A股日均成交额达2.02万亿元（环比+21.39%，同比+278.35%），两融余额20,551.94亿元（同比+45.32%） [17] - 资本市场回稳向好，投行收入持续修复，资管与基金代销业务改善可期 [3][38] 市场表现 - 非银金融板块周涨6.48%，其中证券指数+8.19%，保险指数+3.20% [9] - 主要个股表现：中信证券+7.69%，中国太保+7.59%，华泰证券+7.41% [9] 流动性环境 - 央行本周净回笼4,149亿元，资金利率上行：R001升至1.44%，DR007升至1.48% [29] - 债券收益率普遍上行，10年期国债收益率上行5bp至1.75% [29] 重点推荐标的 - 保险：阳光保险、中国太保、新华保险、中国平安、中国人寿、中国财险 [39] - 证券：中信证券、华泰证券、国泰海通、广发证券等头部券商 [39]

市场表现 - 截至2025年8月11日13:05，30年国债ETF博时下跌0.65%，最新报价110.58元 [2] - 近2周累计上涨0.76% [2] - 近1年净值上涨9.67%，在指数债券型基金中排名7/416，位居前1.68% [3] - 成立以来最高单月回报达5.35%，最长连涨月数为4个月，最长连涨涨幅为10.58% [3] 交易与流动性 - 盘中换手率达17.56%，成交26.14亿元，市场交投活跃 [2] - 近1月日均成交34.88亿元 [2] - 近10个交易日内有6日资金净流入，合计净流入5.98亿元，日均净流入5984.03万元 [3] - 最新资金净流出6677.90万元 [3] 杠杆资金与融资情况 - 前一交易日融资净买额达429.18万元 [3] - 最新融资余额达1.04亿元 [3] 产品规模与费率 - 最新规模达149.61亿元 [2] - 管理费率为0.15%，托管费率为0.05% [3] 跟踪精度与标的指数 - 近2月跟踪误差为0.043% [4] - 紧密跟踪上证30年期国债指数，该指数选取符合中金所30年期国债期货近月合约可交割条件的债券作为样本 [4] 市场环境与宏观背景 - 国债期货早盘收盘显示30年期主力合约跌0.55%，10年期跌0.15%，5年期跌0.09%，2年期跌0.02% [2] - 上周中债收益率小幅下行，因7月CPI持平、核心CPI回升且PPI降幅收窄，通胀压力温和 [2] - 央行大规模逆回购增强市场宽松预期，标普维持中国信用评级稳定，外贸增速提振市场信心 [2] - 利率债配置需求稳定，经济复苏与财政发力支撑利率，但低通胀与宽松政策推动收益率下行 [2] - 专项债加速发行带来供给压力，限制收益率大幅下跌 [2] 风险收益特征 - 近半年最大回撤6.86%，相对基准回撤0.52% [3] - 历史持有1年盈利概率为100.00% [3] - 近1年超越基准年化收益0.10% [3] - 涨跌月数比为10/6，上涨月份平均收益率2.09%，月盈利百分比62.50%，月盈利概率67.30% [3]

债券市场表现 - 债市利率普遍下行 短期纯债基金近九成创净值新高 中长期纯债基金超四成创净值新高 [1][2] - 1年期国债收益率下行4.5BP 10年期下行0.4BP 20年期下行5.5BP 30年期下行1.2BP 50年期下行4.7BP [2] - 约98%短期纯债基金实现正收益 其中126只回报率超1% 约95%中长期纯债基金实现正收益 其中991只回报率超1% [2] 债券基金业绩 - 博时裕通纯债3个月A回报率达4.35% 国泰睿元一年定开回报率4.17% [3] - 13只中长债基金回报率超3% 包括景顺长城景泰鑫利纯债A 中航瑞夏一年定开C 英大通惠多利A等产品 [3] - 债券ETF规模从2023年末801.52亿元增至2024年底1739.73亿元 半年内再增至3635.85亿元 实现两次翻倍 [3] 投资策略变化 - 债券基金采取拉长久期策略 反映对央行重启买债及货币政策维持适度宽松的预期 [1][4] - 配置资金加大超长期限债券布局 20年及50年期国债关注度抬升 超长期AAA级信用债受追捧 [5] - 大行连续增持3年期以内国债 市场推测政策端或重启买债 [5] 市场驱动因素 - 央行开展两次买断式逆回购操作 结合每日OMO及MLF增量预期 维护流动性合理充裕 [4] - 经济动能仍存压力 流动性环境持续宽松 市场对久期策略偏好增强 [5] - 利率债投资情绪提振 中短久期债券表现优异 带动长端利率下行 [4] 政策预期与观察要点 - 需观察政策端是否重启买债或实施新一轮降息 利率突破前低需要更强信号催化 [6][7] - 重点关注跨季及7月初资金利率实际表现 验证央行呵护效果 [7] - 关注机构拉长久期行为的持续性 以及重要会议和政策动向可能带来的交易性机会 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 征税影响逐渐消化，长期看，7月政治局会议对货币政策保持“适度宽松”，显示宽松取向未转变，关税不确定性仍高，后期存在抢出口后透支回落的风险，牛市基础未改 但短期债市受出口和经济基本面韧性、商品回暖、市场风险偏好回升的压制，不过8月资金面受政府债发行规模减小、财政投放、央行呵护等的支撑有望保持宽松，债市在多空交织下可能再陷震荡，关注经济数据、反内卷具体措施落地情况以及8月12日豁免展期实际落地情况给予的指引 [11][12] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾与操作建议 - 当日行情：出口数据超预期叠加A股回暖，午盘国债期货冲高回落，各品种小幅收涨 [8] - 利率现券：银行间各主要期限利率现券收益率小幅回落，长端下行幅度在1bp左右，至下午16：30，10年国债活跃券250011收益率报1.6875%下行0.95bp [9] - 资金市场：月初资金平稳宽松，资金利率窄幅变动 今日有2832亿元逆回购到期，央行开展了1607亿元逆回购操作，实现净回笼1225亿元 银行间资金情绪指数平稳，短端资金利率窄幅变动，中长期资金平稳略有回升 [10] 行业要闻 - 中国7月出口（以人民币计价）同比增8%，前值增7.2%；进口增4.8%，前值增2.4%；贸易顺差7051亿元，前值8258亿元 美国为我国第三大贸易伙伴，我国与美国贸易总值为2.42万亿元，下降11.1%，占外贸总值的9.4% 中国7月出口（以美元计价）同比增长7.2%，前值增5.9%；进口增长4.1%，前值增1.1%；贸易顺差982.4亿美元，前值1147.5亿美元 今年前7个月，我国货物贸易进出口总值25.7万亿元，同比增长3.5%，增速较上半年加快0.6个百分点 [13] - 7月央行各项工具实现净投放2365亿元，较上月少4195亿元 浙商证券宏观联席首席分析师廖博表示，当前央行已将货币政策的首要目标切换至促进物价合理回升与稳增长，“适度宽松”的政策基调传递积极信号，准财政工具或是货币政策与财政政策协调配合的核心抓手 [13] - 中国证券报发文称，经济增长仍面临挑战压力，向好基础有待进一步巩固 专家认为，下一阶段，有关部门将进一步抓好既有政策落实，加快政府债券发行使用，大力优化支出结构，加强民生保障，同时积极稳妥化解地方政府债务风险，有力有序有效推进地方融资平台出清 [14] - 美国明尼阿波利斯联储主席、2026年FOMC票委卡什卡利表示，美国经济的放缓可能使短期内降息成为合适之举，他仍预计今年年底前将有两次降息，另外关税对通胀的影响仍不明确 [14] - 美国总统特朗普签署行政命令，对来自印度的商品加征25%的额外关税，从而使印度面临的总关税税率达到50%，以回应印度继续“直接或间接进口俄罗斯石油” 新加的25%关税将在21天后生效，此前首轮25%关税将于本周四生效 特朗普称，将对芯片和半导体加征约100%的关税，在美国建厂则无需缴纳关税 [14] 数据概览 - 国债期货：包含主力合约跨期价差、跨品种价差、走势等数据，数据来源为Wind和建信期货研究发展部 [15][20] - 货币市场：涉及SHIBOR期限结构变动、走势，银行间质押式回购加权利率变动、银存间质押式回购利率变动等内容，数据来源为Wind和建信期货研究发展部 [24][29] - 衍生品市场：包含Shibor3M利率互换定盘曲线(均值)、FR007利率互换定盘曲线（均值）等内容，数据来源为Wind和建信期货研究发展部 [34][35]

报告核心观点 2025年上半年债市交易主线切换，呈现“先抑后扬”特征，曲线形态由熊平向牛平演绎；下半年债市处于顺风环境，呈“趋势向下、波动放大”特征，需关注实体融资需求、地产领域、价格信号等边际变化，投资思路应转向“结构性深耕” [1][91] 上半年债市复盘 年初至3月中旬 - 债市回调，短端利率率先承压并传导至长端，曲线熊平 [16] - 利率债短端震荡上行，长端先横盘后补跌，1Y、10Y、30Y国债收益率分别上行52BP、29BP、28BP至1.59%、1.90%、2.12% [18] - 信用债收益率先降后升，信用利差先收窄后走扩，1Y、3Y、5Y中票（AAA）收益率分别上行39BP、43BP、44BP至2.03%、2.12%、2.26% [19] - 同业存单利率呈“N”型走势，1M、6M、1Y存单（AAA）收益率分别上行46BP、38BP、40BP至2.00%、1.97%、1.97% [20] 3月下旬至4月底 - 债市迎来修复行情，利率下行，曲线牛平 [23] - 利率债收益率回落，长端下行幅度大，1Y、10Y、30Y国债收益率分别下行13BP、26BP、29BP至1.46%、1.62%、1.82% [27] - 信用债收益率呈“V型”走势，信用利差先压缩后走扩，1Y、3Y、5Y中票（AAA）收益率分别下行22BP、19BP、23BP至1.80%、1.91%、2.02% [28][29] - 同业存单定价修复，利率回落，1M、6M、1Y存单（AAA）收益率分别下行40BP、25BP、25BP至1.64%、1.73%、1.74% [30] 5月初至6月中旬 - 债市震荡，中短端强于长端和超长端，曲线陡峭化 [32] - 利率债收益率窄幅震荡，短端下行，长端和超长端小幅上行，1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动 -9BP、+1BP、+2BP至1.37%、1.64%、1.84% [37] - 信用债收益率震荡下行，信用利差压缩，1Y、3Y、5Y中票（AAA）收益率分别下行7BP、8BP、10BP至1.73%、1.83%、1.91% [38] - 同业存单利率呈倒“N”型走势，1M、6M、1Y存单（AAA）收益率分别下行3BP、11BP、9BP至1.62%、1.62%、1.65% [39] 下半年债市展望 宏观经济 - 经济温和复苏，全年有望实现5%增长目标，但面临有效需求不足、价格低位运行、地产表现偏弱等挑战 [2][51] - 消费或稳步修复，预估全年社零增速达5%左右 [53] - 地产市场止跌回稳，宽松政策仍可期待 [58] - 物价呈“名义低通胀、实际高利率”特征，通胀指标或延续低位震荡 [62] - 出口增速或放缓，全年节奏前高后低 [2][65] 货币政策 - 基调“适度宽松”，取向“精准有效”，资金面平稳均衡，资金利率在政策利率偏上方波动 [3] - 三季度或降准25 - 50BP，亦可能通过其他方式投放流动性 [3] - 年内有降息10 - 25BP的可能性，LPR有跟随调降空间 [3][73] - 结构性工具延续发力并创新，关注三季度国债买卖重启窗口期 [3][73] 财政政策 - 落实存量政策工具，加快专项债券、特别国债发行使用 [4] - 储备增量政策工具，关注新型政策性金融工具，可能增发国债或调整赤字 [4] 供需格局 - 供给端，政府债发行高峰或在三季度，冲击总体可控 [82] - 需求端，大行或延续“卖长买短”策略，保险超长债配置或不及去年，理财支撑中短债行情，基金久期策略中性化 [5][85] 策略展望 - 债市呈“趋势向下、波动放大”特征，投资需“结构性深耕” [91] - 短端利率在1.3% - 1.5%区间波动，长端10Y国债利率在1.5% - 1.8%区间 [92] - 关注可能触发利率向上或向下突破的超预期因素 [93]

货币政策展望 - 瑞典央行认为通胀和经济活动前景显示货币政策可能适度宽松 [1]

总体情况 - 5月降息降准落地，企业和居民融资成本及信贷可获得性改善，新增贷款同比少增但不代表银行对实体经济信贷支持力度弱化，新增社融连续6个月同比多增，金融对实体经济支持力度持续加大[2] 新增人民币贷款 - 5月新增人民币贷款6200亿，同比少增3300亿，拖累月末贷款余额增速降至7.1% [1][3] - 1 - 5月新增贷款累计10.68万亿，同比少增4600亿，剔除债务置换因素实际投放力度或强于去年同期[5] 新增贷款分项 - 5月企业贷款同比少增2100亿，其中中长期贷款同比少增1700亿，短贷同比多增2300亿，票据融资同比少增2826亿[3][4] - 5月居民贷款同比少增217亿，其中短贷同比少增451亿，中长期贷款同比多增232亿[4] 新增社融 - 5月新增社融2.29万亿，同比多增2271亿，支撑月末社融存量增速持平于8.7% [6] 社融分项 - 5月社融同比多增主要受政府债券融资拉动，同比多增2367亿，企业债券融资同比多增1211亿，外币贷款同比多增622亿[6] M2和M1增速 - 5月末M2同比增速为7.9%，较上月末放缓0.1个百分点，M1同比增速为2.3%，较上月末加快0.8个百分点[1][7][8] 未来展望 - 预计6月新增社融持续同比多增，存量社融和M2增速加快，下半年央行继续实施降息降准，全年新增信贷、社融有望恢复同比多增[2][9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债期货短期内震荡整理为主，上行与下行空间均较有限 [4] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考—金融期货股指板块 - TL2509短期震荡、中期震荡、日内震荡偏强，观点为震荡反弹，核心逻辑是关税风险上升，避险情绪升温 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑—金融期货股指板块 - 品种TL、T、TF、TS日内观点震荡偏强，中期观点震荡，参考观点震荡反弹 [4] - 国债期货处于上行与下行空间均有限阶段，关税前景不确定、货币政策适度宽松、市场利率降息预期归零使其具备上行动能；政策效果待验证、短期降息概率下降、国债供给端压力使其短线承压 [4]