公司产品与产能 - 具备年经营钛精矿185万吨和年产钒制品（以V₂O₅计）4.42万吨、钛白粉30万吨、钛渣24万吨的综合生产能力 [2] - 产品包括五氧化二钒、高钒铁、钒氮合金、钒铝合金、钒电解液等钒系列产品，以及钛白粉、钛渣等钛系列产品 [2] - 钒电解液主要用于钒电池储能领域 [2] 原材料保障与采购 - 主要原料钛精矿和粗钒渣从控股股东攀钢集团购买，其占据攀西四大矿区中的攀枝花、白马两大矿区，确保原料来源稳定 [4] - 粗钒渣采购按照成本加合理利润模式定价 [4] - 控股股东生产的钛精矿全量交由公司，一部分由公司按市场化原则自用，另一部分由公司对外代理销售 [4] 业绩表现与经营策略 - 通过向采购端传递经营压力、采购社会资源以释放钒制品产线产能来降本增效和扩大产品规模 [5] - 根据市场需求调整高效益产品产量，优化产品组合以提升整体效益 [5] - 组织实施钒钛竞争力提升工作，全力降低钒钛产品制造成本 [5] - 持续维护拓展销售渠道，保持老客户紧密合作并积极开发新客户以缓解销售压力 [5] 熔盐氯化法钛白粉技术 - 6万吨熔盐氯化产线为四川省重点建设项目，采用自主研发技术，实现攀西高钙镁钛资源低成本高效利用 [6] - 该技术为拥有自主知识产权的低品位钛渣熔盐氯化制备氯化法钛白成套产业化技术，原料和技术均自主可控 [6] 与大连融科的合作 - 合资建有一条2,000立方米/年钒电解液产线，已长时间达产达效，运营情况良好 [7] - 2024年向大连融科供应钒产品约1.5万吨（折V₂O₅，不含合资公司原料），占公司当年钒产品营销总量的28% [7] - 根据2025年度框架协议，公司以市场价格持续向大连融科销售钒产品 [8] - 双方正共同推动6万立方米/年规模的电解液产线建设，前期工作有序开展中 [8]

投资评级 - 维持“增持-A”评级 [1][6] 核心观点 - 公司坚持“煤电为基、储能为翼”发展战略，内生与外延成长同步推进 [6] - 煤电一体化业务模式有效对冲了单一业务波动，电力业务经营效益提升 [3] - 海则滩煤矿项目稳步推进，预计投产后将明显改善公司业绩 [3] - 公司在钒电池储能领域实现核心技术突破，为行业带来突破性解决方案 [4] 财务业绩表现 - 2025年前三季度营业收入177.28亿元，同比减少20.77% [2] - 2025年前三季度归母净利润1.98亿元，同比减少86.48% [2] - 2025年第三季度单季营业收入70.52亿元，同比减少10.31%，环比增长40.05% [2] - 2025年第三季度单季归母净利润0.72亿元，同比减少73.78%，环比减少3.87% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.78亿元、7.57亿元、16.60亿元 [6] 煤炭业务分析 - 2025年前三季度吨煤收入369.55元/吨，同比下降48.44% [3] - 2025年第三季度吨煤收入372.13元/吨，同比下降36.09% [3] - 2025年前三季度吨煤毛利90.91元/吨，同比下降65.18% [3] - 考虑到四季度炼焦煤价格仍有上涨动力，预计四季度煤炭业务将有所改善 [3] 电力业务分析 - 2025年前三季度电力业务实现营业毛利26.56亿元，同比增加26.48% [3] - 电力业务业绩增长主要受益于动力煤价格下行带来的成本改善 [3] 重点项目进展 - 海则滩煤矿项目于2024年6月进入井下二期工程施工 [3] - 截至2025年9月底工程成巷12300余米，完成井下二期总工程量的70% [3] - 土建工程及安装工程根据矿建工程进展同步推进 [3] 储能技术突破 - 公司所属新加坡Vnergy公司研发的第1代正极固体增容材料，可将正极电解液成本降至传统方案的40%-60% [4] - 结合短流程工艺后成本有望再下降40% [4] - 将系统工作温度区间从10℃-40℃扩大至5℃-70℃，提高热稳定性 [4] - 新技术完全兼容现有钒电池电堆系统，可实现“零改造升级” [4] 市场数据与估值 - 截至2025年10月31日收盘价1.61元/股 [10] - 总市值351.27亿元，总股本218.18亿股 [10] - 预计2025年每股收益0.02元，市盈率94.7倍 [14] - 预计2026年每股收益0.03元，市盈率47.3倍 [14] - 预计2027年每股收益0.07元，市盈率21.5倍 [14]

政策导向与行业需求 - 国家能源局等四部门提出到2030年实现能源关键装备产业链供应链自主可控 重点推动低成本长时钒基 铁基 有机等液流电池装备体系发展[1] - 政策强调储能装备需提升本征安全性能 为能源绿色转型提供核心支撑 特别契合矿山对供电稳定性和极端环境适应性的严苛要求[1] - 山西省要求所有正常生产井工煤矿实现双回路供电并配备应急电源 为储能应用创造政策窗口[1] 公司项目实践与成效 - 南山煤矿光储一体化项目集成2.7MWp分布式光伏与1.5MW/6MWh钒电池储能系统 具备4小时长时储能能力 实现清洁替代与安全兜底双重价值[2] - 截至2025年9月 项目光伏累计发电294万千瓦时 储能系统完成186次充放电循环 放电量超76万千瓦时 通过削峰填谷实现电费节省[4] - 项目采用自主研发32kW钒电池电堆 电流密度达180mA/cm² 电堆能量效率超80% 获中国电科院国家级认证 符合高端化智能化发展要求[4] 核心技术突破与成本优势 - Vnergy研发全球首创正极固体增容材料 将正极电解液成本降至传统方案40%-60% 结合短流程工艺可再降40%[6] - 材料使工作温度范围扩至5℃-70℃ 无需额外温控 适应矿山复杂工况 且可无缝接入现有钒电池系统[6] - 第一代材料已完成多功率电堆测试 5kW系统产品进入生产 第二代材料性能翻倍 负极材料研发计划2027年底实现钒用量降50%[7] 产业合作与全球化布局 - Vnergy与国内外企业达成合作 西南地区10kW/40kWh项目进入立项 北美家庭储能上市公司开启对接[7] - 联合新加坡科技研究局等机构开展产品认证 形成全球化技术输出态势[7] - 公司构建资源+技术+项目全产业链优势 呼应政策对自主可控和低成本长时储能的要求[8] 市场机遇与战略定位 - 新型储能规模化建设专项行动方案（2025-2027）实施将推动钒电池储能在矿山领域迎来新发展机遇[8] - 公司凭借钒电池全产业链和煤矿行业深耕优势 通过政策与技术创新合力促进黑色煤炭向绿色能源转型[8] - 光储融合模式为矿山利用采空区 沉陷区布局新能源提供可复制方案 具备良好推广性[4]