股价表现 - 佳鑫国际资源股价上涨9.26%至32.8港元 成交额达3357.21万港元 [1] 行业动态 - 钨价大幅攀升 主要钨制品价格较2024年均价基本实现翻番 [1] - 65%黑钨精矿价格报27.8万元/标吨 较年初上涨94.4% [1] 公司资源储备 - 巴库塔钨矿拥有资源量107.5百万吨钨矿石 品位0.211% [1] - 含22.7万吨WO 储量达68.4百万吨钨矿石 品位0.206% [1] - 含14.08万吨WO [1] 业务发展 - 公司扎根哈萨克斯坦专注钨矿资源开发 [1] - 核心资产巴库塔钨矿目前已投产 未来仍有增产预期 [1] - 受益钨价上行 公司利润有望高速增长 [1]

公司概况与业务结构 * 公司为章源钨业 主要从事钨矿山资源开发利用 以及以钨为原料生产仲钨酸铵、氧化钨、钨粉、碳化钨粉、热喷涂粉和硬质合金等产品[6] * 公司构建了涵盖上游勘探采选、中游冶炼制粉及下游精深加工的一体化生产体系 是国内具备完整产业链生产能力的企业之一[6] * 公司拥有10个探矿权矿区和6座采矿权矿山 保有资源储量包括7.94万吨的钨资源 1.76万吨的锡资源以及1.13万吨铜资源[7] 2025年上半年财务表现 * 公司2025年上半年营业收入接近24亿元 同比增长32%[2][4] * 归属于母公司净利润为1.15亿元 同比增长2,954%[2][4] * 剔除税收优惠带来的不可比因素后 营业利润和归母净利润同比分别增长了15.94%和16.87%[2][4] * 全资子公司赣州奥克泰实现营业收入3.5亿元 同比增长15% 净利润138.79万元 实现扭亏为盈[2][10] 上游业务（钨矿采选） * 公司3座主采矿山分别是淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿和大余石雷钨矿[7] * 主要上游产品是用于下一环节生产仲钨酸铵的原料钨精矿 不对外销售 同时销售副产品锡精矿和铜金矿[7] * 2025年上半年钨矿产量约为1,840至1,850吨 同比有所增加[11] * 淘锡坑是公司产量最大的主采矿山 目前正通过资源整合扩大矿区范围以实现资源接替 预计在2026年上半年完成整合并获得新的采矿权证[11][12] * 随着开采深度增加 品位自然下降是不可避免的现象[12] * 公司自产的钨矿基本上满足日常需要 库存主要是外购部分 与往年相比变化不大[20] 中游业务（冶炼制粉） * 公司主要生产各种规格的粉末产品 包括超细颗粒、中颗粒、粗颗粒及超纯粉末[8] * 根据2024年底数据 公司单体产量排名分别位列第一（超细颗粒）和第二（中颗粒）[2][8] * 虽然今年钨粉产量有所增加 但整体自给率可能会有所下降[19] 下游业务（精深加工） * 下游业务分为三部分：公司本部（传统类硬质合金产品）、全资子公司赣州奥克泰（机加工用刀具）及全资子公司张元喷涂（工件表面喷涂服务）[9] * 赣州奥克泰硬质合金刀具收入1.9亿元 同比增长2.26%；棒材销售收入1.43亿元 同比增长28%[10] * 奥克泰目前尚未完全达产 棒材仍处于负毛利状态 但自2024年底以来负毛利状况已有显著改善[15] * 热喷涂粉目前产量较小 仅为几百吨左右 由于行业规模较小 预计不会有太大的变化[22] 行业市场与需求 * 2025年上半年 钨市场受供给端收紧、下游需求刚性支撑以及国际局势等多重因素的影响 整体呈现出持续上涨的态势[3] * 产业链上的产品 如钨精矿、仲钨酸铵、钨粉和碳化钨粉的平均价格同比上涨幅度超过11%[3] * 钨矿价格上涨主要是由于供给端趋紧所致 供应端的变化导致钨精矿供应持续紧张 采购端为卖方市场[5][17] * 下游硬质合金需求并不足以支撑如此快速和大幅度的原料上涨[17] * 从销量来看 今年传统类硬质合金和刀片销量略有下降 而棒材销量同比增加[14] * 从目前在手订单来看 今年下半年刀具需求并没有特别明显的改善[18] 公司未来规划与其他 * 公司将保持相对稳定的分红政策 根据业绩情况进行调整[5][23] * 公司正在开展废物回收项目 具备粉料回收技术 并将继续进行可行性分析[5][24] * 目前硬质合金和刀具生产中99%以上使用的是原生钨块 而非废物[24] * 如果有合适的标的 公司会考虑注入新五金或外购国内外的新矿山[13]

全球钨矿市场供需态势 - 2025年全球钨矿市场延续供需紧平衡态势 国内黑钨精矿（65% WO₃）均价18 5万元/吨（约合25 600美元/吨） 较2024年同期上涨12% 创近三年新高 欧洲APT报价350-360美元/吨度 反映下游硬质合金 特种钢材等行业强劲需求 [1] - 2023年全球钨产量7 8万吨 耗用量12 41万吨 缺口4 61万吨 预计2028年钨耗用量达15 11万吨 复合年增长率4% [6] - 中国占全球钨产量80% 欧美寻求多元化供应 中国2025年开采配额增速仅3% 海外新建项目投产缓慢 [5] 佳鑫国际核心优势 - 资源禀赋突出 巴库塔钨矿估计矿产资源量1 07亿吨含0 211% WO3（相当于227 3千吨WO3） 可信矿石储量6840万吨 平均品位0 206% WO3（140 8千吨WO3） [2][3] - 央企协同优势 股东江西铜业优先消化初级产品 中国铁建降低物流成本15%-20% 形成"资源+工程+贸易"闭环模式 [4] - 二期项目列入哈萨克斯坦国家战略矿产清单 完全投产后年产能占全球供应5% 目标2027年将年度采矿及矿物加工能力提高至495万吨 [3][5] 行业趋势与公司战略 - 新能源（电动车电池 风电涡轮）和军工（穿甲弹 装甲材料）需求爆发 推动APT价格站稳350美元/吨度以上 [5] - 公司计划募资额60%用于巴库塔二期建设 整合矿石分选系统后生产APT及碳化钨 匹配行业需求窗口期 [5] - 钨精矿价格或创历史新高 中国钨企加速上游资源开发与高端产能布局 公司有望受益于价格上行趋势 [9] 商业化进展与前景 - 巴库塔钨矿2025年4月开始一期商业生产 目标年度采矿及矿物加工能力330万吨钨矿石 [1] - 商业化顺利推进后 公司将在现金流与估值层面迎来再定价 成为中资企业出海获取战略资源的标杆案例 [10][11] - 上市增强资本实力 股东协同构建护城河 未来或成国际钨矿市场重要参与者 [11]

上市进展 - 佳鑫国际于8月11日通过港交所上市聆讯 中金公司担任独家保荐人 距离首次提交上市申请已近一年 [1] - 公司于8月12日启动港股上市前PDIE 预期交易规模1亿-1.5亿美元(约7.19亿-10.78亿元人民币) [5] 公司背景与股权结构 - 公司2014年8月29日在香港注册成立 专注于开发哈萨克斯坦巴库塔钨矿项目 创始人为刘力强 现任董事会主席兼执行董事 [6] - 控股股东为恒兆控股股东集团(持股43.35%)及江西铜业香港(持股41.65%) 恒兆由刘子嘉全资拥有 江西铜业香港由江西铜业(600362 SH)全资拥有 [6] - 刘子嘉为刘力强之子 30岁 中国香港公民 曾担任公司董事及总裁助理 曾任友邦保险集团财务策划师 [6] - 自2018年起完成多轮上市前投资 投资者包括江西铜业香港 中国铁建旗下中铁建国投及中土香港等 [7] 矿产资源优势 - 巴库塔钨矿是全球最大三氧化钨(WO₃)矿产资源量露天钨矿 全球第四大三氧化钨矿产资源量钨矿 在单一钨矿中拥有全球最大设计产能 [7] - 截至2025年6月30日 估计矿产资源量约1.075亿吨(含0.211%三氧化钨) 相当于22.73万吨三氧化钨 可信矿石储量6840万吨 平均品位0.206% 相当于14.08万吨三氧化钨 [7] - 2025年目标年度采矿及矿物加工能力为330万吨钨矿石 [8] 财务表现 - 过去三年无收入 2025年上半年收入2631.3万港元(约2409.4万元人民币) [10] - 过去三年净亏损分别为9366.1万港元 7892万港元 1.73亿港元 2025年上半年净亏损599.6万港元 三年半合计亏损约3.52亿港元(约3.22亿元人民币) [10] - 亏损主要源于开发巴库塔钨矿项目相关的员工福利开支等重大行政开支 [10] - 过去三年至2025年上半年资产负债率分别为93.8% 88.9% 100.8% 101.6% [11] 行业格局与市场定位 - 中国是全球最大钨资源国 2024年储量260万吨占全球逾50% 产量占全球80%以上 [12] - 中国实行钨矿开采总量控制 产量从2019年6.9万吨减少至2024年6.7万吨 复合年增长率-0.6% [12] - 中国钨耗用量从2019年4.73万吨增至2024年5.53万吨 复合年增长率3.2% 预计2029年达6.55万吨 复合年增长率3.4% [12] - 中国对钨出口出台限制性措施 哈萨克斯坦钨出口需求有望强劲增长 [13] - 公司目标短期内向中国市场出售钨产品 主要与中国钨生产商竞争 [15] 产品特性与价格趋势 - 钨是稀有金属 熔点最高 密度高 硬度高 具良好导电导热性 用于军工 航空 电子工业 新能源等领域 [7] - 8月11日黑钨精矿(≥65%)价格19.6万-19.7万元/标吨 均价19.65万元/标吨 较前一交易日上涨0.51% 年内涨幅37.65% [16] - 7月单月黑钨精矿均价涨幅高达11.21% 占年内总涨幅近三分之一 [16] - 短期钨价仍受矿端供应紧张支撑 大概率维持高位震荡 [16] 业务依赖与竞争环境 - 业务依赖单一矿场巴库塔钨矿 面临矿石品位低于预期 剥采比过高 设备不足等风险 [15] - 面临国内外同行竞争 部分对手资源及资金优势更强 [16]

上市进展 - 佳鑫国际通过港交所上市聆讯 中金公司担任独家保荐人 [1][2] 业务概况 - 公司是哈萨克斯坦钨矿企业 专注于开发全球最大露天三氧化钨矿产资源巴库塔钨矿 [4] - 截至2024年底 该矿为全球第四大三氧化钨矿产资源量钨矿 拥有世界最大设计钨矿产能 [4] - 2025年4月开始一期商业生产 目标年度采矿及加工能力330万吨钨矿石 [4] 资源储量 - 截至2025年6月30日 巴库塔钨矿矿产资源量1.07亿吨矿石 含0.211%三氧化钨 相当于227.3千吨三氧化钨 [5] - 可信矿石储量6840万吨 平均品位0.206%三氧化钨 相当于140.8千吨三氧化钨 [5] 发展计划 - 计划2027年将年度采矿加工能力提升至495万吨 并建设深加工厂房生产仲钨酸铵及碳化钨 [5] - 计划在中亚地区探索更多有色金属资源投资机会 [5] - 2023年7月与哈萨克斯坦相关部门签署谅解备忘录推进项目开发及潜在合作 [6] 财务表现 - 2022-2024年度经营亏损分别为7509万港元、7729.1万港元、1.60亿港元 [6] - 同期年度亏损分别为9445万港元、8012.9万港元、1.77亿港元 [6] - 2025年上半年实现收入126,313千港元 毛利17,981千港元 [7] - 2025年上半年经营亏损6971.8万港元 期内亏损698.9万港元 [6][7]

上市进展 - 佳鑫国际通过港交所上市聆讯，中金公司担任独家保荐人 [1] - 发行细节包含每股价格附加1.0%经纪佣金及多项交易费用（证监会交易征费0.0027%、联交所交易费0.00565%、会财局交易征费0.00015%） [2] 业务概况 - 公司专注于开发哈萨克斯坦的巴库塔钨矿项目，该项目为全球最大三氧化钨(WO₃)矿产资源量露天钨矿，也是全球第四大WO₃矿产资源量钨矿（含地下矿） [4] - 巴库塔钨矿于2025年4月启动一期商业生产，目标年度采矿及加工能力为330万吨钨矿石 [4] - 计划2027年整合矿石分选系统后，将年产能提升至495万吨，并建设深加工厂房生产仲钨酸铵(APT)及碳化钨(WC) [5] - 与哈萨克斯坦相关部门签署谅解备忘录，探索中亚有色金属资源投资机会 [6] 资源储备 - 截至2025年6月30日，巴库塔钨矿矿产资源量约1.07亿吨矿石（含0.211% WO₃，相当于227.3千吨WO₃），其中控制资源量9560万吨（0.209% WO₃），推断资源量1190万吨（0.228% WO₃） [5] - 可信矿石储量6840万吨（平均品位0.206% WO₃，相当于140.8千吨WO₃） [5] 财务表现 - 2022-2024年度经营亏损分别为7509万港元、7729.1万港元、1.60亿港元；2024年及2025年上半年经营亏损分别为6339.9万港元、6971.8万港元 [6][8] - 同期年/期内亏损分别为9445万港元、8012.9万港元、1.77亿港元、6496.9万港元、698.9万港元（2025年上半年因所得税抵扣82,566千港元，亏损大幅收窄） [6][8] - 2025年上半年首次实现收入126,313千港元，毛利17,981千港元，销售成本108,332千港元 [8]

2024年，中国钨市场经历了"两头低、中间高"的剧烈波动，全年均价同比上涨约15%，黑钨精矿 （65%）最高触及15.66万元/吨，仲钨酸铵（APT）价格一度突破23万元/吨，创下近十三年新高。进入 2025年，钨价延续高位震荡格局，2月黑钨精矿报价稳定在14.3万元/标吨，仲钨酸铵保持在21.25万元/ 吨。 由于供给偏紧引发的的矿端涨价，已逐级向产业链下游传导。此前，包括章源钨业（002378.SZ）、中 钨高新（000657.SZ）、厦门钨业（600549.SH）在内的多家龙头钨企先后发布调涨通知，且有公司正在 酝酿新一轮涨价。 行情大好的情况下，一家扎根于哈萨克斯坦的钨矿公司—佳鑫国际近日向港交所递交招股书，拟在香港 主板上市。 钨矿公司佳鑫国际冲刺港股IPO 据弗若斯特沙利文的资料，截至2024年12月31日，巴库塔钨矿是全球最大型三氧化钨(WO3)矿产资源量 露天钨矿，也是全球第四大WO3矿产资源量钨矿(包括露天钨矿及地下钨矿)，在单一钨矿中拥有世界上 最大的设计钨矿产能。 据招股书披露，佳鑫国际近年来一直在积极筹备巴库塔钨矿的商业生产。该项目已在2024年11月投入试 生产以测试并微调加工流程。 ...

全球钨供需格局 - 全球钨供需或将长期维持紧缺，钨价中枢有望迎来系统性上行 [1] - 2023-2027年全球原钨供给预计从7.80万吨增至8.63万吨，CAGR +2.6% [2] - 2023-2027年全球原钨消费预计从9.08万吨增至10.45万吨，CAGR +3.6% [2] - 光伏钨丝消费量预计从794吨增至5025吨，CAGR高达+59% [2] 供给侧分析 - 2023年中国钨储量和产量全球占比分别为52%和81%，对全球供应具有较大影响力 [10] - 中国钨储采比从1995年46年降至2023年37年，显著低于全球平均水平56年 [9] - 中国钨精矿开采总量控制指标从2013年8.9万吨增至2023年11.1万吨，年均增速2.23% [16] - 2024年第一批钨精矿指标6.2万吨，同比-2%，为近年来首次收缩 [16] 需求侧分析 硬质合金需求 - 硬质合金占中国钨消费量56%，其中切削工具占比51% [30] - 新能源车"三电系统"加工对高端数控刀具需求较大 [33] - 2022-2025年国内数控刀片需求预计从5.7亿片增至8.1亿片，CAGR +12% [35] 光伏钨丝需求 - 2023年光伏钨丝已占中国钨消费1%，是增速最快的细分领域 [43] - 钨丝金刚线线径可达28-30微米，优于碳钢丝的33-34微米 [43] - 预计2022-2027年光伏钨丝渗透率从10%提升至70% [47] 其他新兴需求 - 六氟化钨在集成电路制造中应用广泛，预计2021-2025年中国需求从1100吨增至4500吨 [51] - 3D NAND层数增加有望使六氟化钨使用量提升 [51] 价格趋势 - 2024年9月中国钨精矿价格达13.60万元/吨，全年累计上涨12% [67] - 全球钨显性库存处于历史低位，中国APT生产商库存仅1200吨 [73] - 海外矿山开发需要更高激励价格，成本上行压力凸显 [75] 中国钨企发展 资源布局 - 中钨高新拟注入柿竹园钨矿，可增加年产7000吨钨精矿产能 [92] - 厦门钨业推进油麻坡钨矿项目，预计贡献3200吨/年产能 [95] - 章源钨业拥有10个探矿权矿区，保有钨资源储量9.46万吨 [95] 产能扩张 - 厦门钨业计划将钨粉产能扩产60%，硬质合金产能扩产63% [99] - 中钨高新建设微钻项目，远期形成年产2亿支微钻产能 [99] - 厦门钨业推进1000亿米光伏用钨丝项目，产能将翻倍 [99] 行业集中度 - 2023年中国前五大钨企合计钨精矿产量占比47% [81] - APT、钨粉、硬质合金环节CR5分别达56%、72%、46% [81]