核心观点 - A股五家上市险企2025年三季度寿险业务呈现稳健增长态势，总保费、新单保费、续期保费实现两位数增长，新业务价值增长表现亮眼，特别是银保渠道 [1][2] 保费收入增长 - 中国人寿实现总保费6696.45亿元，同比增长10.1%，创历史同期新高 [2] - 太保寿险实现规模保费2638.63亿元，同比增长14.2% [2] - 新华保险实现原保险保费1727.05亿元，同比增长18.6% [2] - 人保寿险实现原保险保费1169.63亿元，同比增长21.1% [2] - 中国平安未公布保费收入数据 [2] 新业务价值表现 - 中国平安寿险及健康险新业务价值为357.24亿元，同比增长46.2% [2] - 人保寿险新业务价值增速最高，达76.6% [2] - 新华保险新业务价值同比增长50.8% [2] - 中国人寿新业务价值同比增长41.8% [2] - 太保寿险新业务价值同比增长31.2% [2] 产品结构转型 - 人身险产品预定利率于2025年9月1日切换，行业进入预定利率"2.0%时代" [3] - 上市险企积极推进以分红险为主的浮动收益型业务，中国人寿浮动收益型业务在首年期交保费中占比较上年同期提升超45个百分点 [4] - 太保寿险代理人渠道新保期缴中分红险占比达58.6% [4] - 产品结构转型导致新业务负债刚性成本同比明显下降 [4] 季度保费增速分化 - 三季度单季中国人寿保费增速为52% [3] - 人保寿险三季度单季保费增速为46% [3] - 中国平安寿险及健康险三季度单季保费增速为21% [3] - 新华保险三季度单季保费增速为-4% [3] - 太保寿险三季度单季保费增速为2% [3] - 增速分化主要受预定利率下调前需求集中释放及分红险转型影响 [3] 银保渠道表现 - 银保渠道是上市险企保费规模与业务价值的重要增长极 [5] - 太保寿险银保渠道实现规模保费583.10亿元，同比增长63.3%，其中新保期缴规模保费159.91亿元，同比增长43.6% [5] - 新华保险银保渠道实现保费收入669.41亿元，同比增长47.7%，其中长险首年保费359.4亿元，同比增长66.7% [5] - 中国平安寿险及健康险银保渠道新业务价值同比增长达170.9%，该渠道新业务价值贡献度为35.1% [5] 代理人渠道状况 - 代理人数量整体保持稳健，中国人寿个险销售人力60.7万人，平安人寿个人寿险销售代理人数量35.4万人，太保寿险个险队伍月均保险营销员18.1万人，均出现小幅下降 [6] - 各险企队伍质态改善，新华保险人均产能同比增速达50% [6] - 太保寿险核心人力人均产能同比提升16.6% [6] - 中国人寿优增人力、留存率同比提升明显 [6]

文章核心观点 - 人身险产品预定利率研究值在2025年持续下降，10月29日发布的普通型人身保险产品预定利率研究值为1.90% [1][2] - 预定利率与市场利率挂钩的动态调整机制已建立，预定利率研究值参考长期市场利率确定并呈三连跌态势 [1][2] - 尽管研究值下调，但由于与当前产品预定利率最高值偏离度不足25个基点，人身险产品预定利率暂无需调整 [3] - 低利率环境是行业主要挑战，行业正通过产品结构转型、资产端策略优化和经营效率提升等方式积极应对 [3][4] 预定利率动态调整机制 - 预定利率研究值的确定参考5年期以上LPR、5年定期存款基准利率和10年期国债到期收益率等长期利率 [2] - 预定利率最高值取0.25%的整倍数，当在售产品预定利率最高值连续2个季度比研究值高25个基点及以上时，险企需下调新产品预定利率 [3] - 当前普通型人身保险产品预定利率最高值为2.0%，与最新研究值1.90%的偏离度不足25个基点，因此产品利率暂无需调整 [3] 预定利率变化趋势 - 2025年保险业协会已发布4次预定利率研究值，分别为1月10日2.34%、4月21日2.13%、7月25日1.99%和10月29日1.90%，呈现三连跌 [2] - 预定利率研究值下降与市场利率中枢持续走低相关，预计这一下降趋势还会延续 [2] 行业应对低利率环境的策略 - 负债端策略包括下调产品预定利率、加大浮动利率产品占比以及加强保障型产品的开发与销售 [4] - 资产端策略采用"固收+"配置，并通过资产端与负债端久期协同来降低久期错配缺口 [4] - 经营端策略通过客户经营模式创新和科技创新来提升经营效率并降低经营成本 [4] - 行业业务结构不断优化，浮动收益型产品转型初见成效，"报行合一"深入开展，经营服务质效稳步提升 [3]

产品预定利率研究值 - 2025年第三季度普通型人身保险产品预定利率研究值为1 90% 较上一季度的1 99%下降0 09个百分点 [1] - 研究值未满足连续两个季度低于当前预定利率上限2 0%超25个基点的条件 因此2025年内不会触发预定利率调整 [1] - 2025年第一和第二季度的预定利率研究值分别为2 34%和2 13% [2] 预定利率调整机制与历史 - 预定利率动态调整机制于2025年1月建立 参考的市场利率包括5年期以上LPR 5年定期存款基准利率和10年期国债到期收益率 [1] - 预定利率下调条件在2025年7月首次被触发 当时研究值为1 99% [2] - 触发调整后 保险公司将新备案产品的预定利率上限调整为 普通型2 0% 分红型1 75% 万能型最低保证利率1 0% 新利率产品已于9月1日起销售 [2] 未来展望与行业影响 - 行业预计2026年人身保险产品预定利率也将维持稳定 不会进行调整 [1] - 基于2025年9月30日10年期国债收益率1 8870%的预测 预计到2026年7月 预定利率研究值区间为1 79%至2 02% 不会触发调整条件 [3] - 低利率环境将成为新常态 未来行业竞争将转向风险筛选能力 医疗成本控制能力和健康服务供给能力的综合较量 [3]

人身保险产品预定利率研究值动态 - 中国保险行业协会发布2025年三季度普通型人身保险产品预定利率研究值为1.90%，较上一季度的1.99%下降0.09个百分点 [2] - 研究值未满足连续两个季度低于当前预定利率上限（2.0%）超25个基点的调整触发条件，意味着2025年底前人身险产品预定利率将维持稳定，无需切换 [2] - 有寿险公司负责人预计，2026年人身保险产品预定利率也将不会进行调整，当前水平将维持一段时间，整体格局保持平稳 [2] 预定利率动态调整机制与历史回顾 - 国家金融监管总局于2025年1月下发通知，正式建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，参考利率包括5年期以上LPR、5年定期存款基准利率和10年期国债到期收益率 [2] - 2025年一季度和二季度的预定利率研究值分别为2.34%和2.13%，二季度研究值虽低于当时上限（2.5%）超25个基点，但因未满足连续两个季度的触发条件，利率未调整 [3] - 2025年三季度研究值为1.99%，首次触发下调条件，导致保险公司将新备案产品的预定利率最高值调整为：普通型2.0%、分红型1.75%、万能型最低保证利率1.0%，新利率产品已于9月1日起销售 [3] 市场利率环境与未来展望 - 当前10年期国债收益率在1.82%附近震荡，是此次预定利率研究值下调的背景 [3] - 基于2025年9月30日10年期国债收益率1.8870%进行预测，预计到2026年7月，预定利率研究值将位于1.79%至2.02%区间，预计不会触发调整条件 [4] - 低利率环境被视为“新常态”，行业竞争焦点将从价格转向风险筛选能力、医疗成本控制能力和健康服务供给能力的综合较量 [4]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持（维持）[1] 报告核心观点 - 3Q25人身保险业责任准备金评估利率专家咨询委员会例会表述相比2Q25更为积极肯定，删除了“中长端利率持续下行”的表述，增加了对国民经济发展韧性和行业转型成效的肯定[4] - 当前普通型人身保险产品预定利率研究值为1.90%，较前值1.99%同比下降9bps，基本符合预期，且自4Q24以来研究值降幅逐季收窄（21bps、14bps、9bps）[4] - 模拟测算显示，若长端利率维持当前水平，2026年年末预定利率研究值预计为1.87%，距离在售产品预定利率上限（2.0%）仅差13bps，无法触发“连续2个季度高25bps及以上”的阈值条件，中期新产品预定利率上限调整概率不大[4] - 得益于权益市场回暖，上市险企三季报净利润表现好于预期，建议积极关注板块估值与业绩弹性[4] 行业基本状况与市场走势 - 2025年年初以来长端利率底部企稳，10年期国债到期收益率在3Q25末为1.86%，较2Q25大幅提升21.4bps[4] - 预定利率研究值的基础回报水平涉及250日移动平均和750日移动平均，4Q24单季度10年期国债到期收益率大幅下跌逾47bps对均值仍有影响，但研究值降幅已边际收窄[4] - 行业总市值为33,163.22亿元，流通市值为33,163.22亿元，覆盖上市公司数量为5家[1] 投资建议 - 建议关注新华保险、中国人寿、中国财险、中国平安、中国太保、友邦保险等攻守兼备的顺周期红利影子股[4]

宏观经济背景 - 2025年前三季度国民经济延续稳中有进发展态势，国内生产总值同比增长5.2%，环比增长1.1% [1] - 宏观经济的强大韧性和活力为保险业高质量发展奠定坚实基础 [1] 人身保险产品预定利率 - 2025年三季度普通型人身保险产品预定利率研究值为1.90% [1] - 该研究值相较于二季度的1.99%再次下滑 [1] - 预定利率是保险公司在产品定价时，根据对未来资金运用收益率的预测而为保单假设的年收益率 [1] 预定利率动态调整机制 - 金融监管总局于2024年8月印发通知，首次提出建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制 [1] - 2025年1月10日进一步下发通知，落实该机制，引导公司强化资产负债联动和科学审慎定价 [1] - 保险行业协会定期组织专家会议，结合5年期以上LPR、5年期定期存款利率、10年期国债收益率等市场利率变化研究预定利率 [2] - 预定利率最高值取0.25%的整倍数，当在售产品预定利率最高值连续两个季度比研究值高25个基点及以上时，需及时下调新产品预定利率最高值 [2] 行业发展与转型 - 人身险行业业务结构不断优化，浮动收益型产品转型初见成效 [2] - “报行合一”深入开展，预定利率与市场利率挂钩机制持续推进 [2] - 行业降本增效成绩显著，经营服务质效稳步提升，内生发展动力持续增强 [2]

预定利率调整机制 - 中国保险行业协会发布普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99%，连续两个季度低于现行预定利率超25个基点，触发调整机制 [1] - 普通型保险产品预定利率最高值调整为2.0%，分红型调整为1.75%，万能型最低保证利率最高值调整为1.0% [1] - 调整依据是国家金融监督管理总局发布的《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》 [1] 调整背景与影响 - 市场整体利率水平持续走低，10年期国债收益率长期低位运行 [1] - "偿二代"二期规则下人身险公司资产负债匹配压力上升 [1] - 预定利率下调有助于缓解利差损风险，促进行业长期稳健发展 [1] - 普通型和万能型产品利率均下调50个基点，分红型仅下调25个基点，为产品开发留出空间 [2] 行业应对与产品策略 - 近5年行业经历多轮预定利率调整，产品开发、系统切换等应对机制日趋成熟 [2] - 多家公司已启动新产品开发工作，与销售渠道开展对接培训 [2] - 利率机制引导分红型保险产品发展，促进产品结构优化升级 [2] 市场规范与发展趋势 - 此前调整过渡阶段出现"炒停售"现象，扰乱市场秩序 [3] - 公司需加强销售渠道监测，防止夸大宣传和诱导投保 [3] - 市场利率下行叠加人口老龄化带来新挑战与新机遇 [3] - 公司需提升市场敏感度，加强经济形势研究，推进降本增效和产品创新 [3]

报告行业投资评级 - 看好（首次）[4] 报告的核心观点 - 预定利率调整是落实金管总局年初政策，触发下调机制，调整符合市场预期，但传统险和分红险非对称下降及生效时点略超预期 [6] - 传统险预定利率上限值下降50Bp是为一次性调整到位，切换时间提前防止炒作停售，也对新产品备案提出紧迫要求 [6] - 预定利率调整后分红险吸引力加大，监管引导行业向分红险转型，降低负债成本 [6] - 后续保险公司面临储蓄险销售能力提升、代理人分红险销售技能培训和考证、权益投资能力等考验 [6] - 预定利率上限值下调将降低负债成本，引导向分红险转型，降低资产负债久期匹配风险，给予行业“看好”评级，推荐中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 7月25日，中国保险行业协会召开例会，保险业专家认为当前普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99% [4] - 中国人寿、太保寿险等公告调整新备案保险产品预定利率最高值，2025年8月31日24时起不再接受超上限产品投保申请 [5] 点评 - 预定利率调整落实金管总局政策，25Q1、25Q2预定利率研究值触发下调机制 [6] - 调整总体符合市场预期，但传统险和分红险调整及生效时点略超预期 [6] - 传统险调整为避免频繁调整影响业务切换，切换时间提前防止炒作停售 [6] - 分红险吸引力加大，监管引导转型，降低负债成本 [6] - 保险公司面临储蓄险销售、代理人培训考证、权益投资能力考验 [6] 投资分析意见 - 下调预定利率上限值有效降低负债成本，引导分红险转型，降低资产负债久期匹配风险，给予“看好”评级，推荐相关公司 [7] 图表 - 展示近3个季度寿险预定利率研究值情况 [8] - 涉及主要保险公司24年末存量保单VFA分红保单占比 [10]

人身险预定利率调整 - 保险行业协会公布2025年二季度普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99%，较现行2.5%上限显著降低，触发动态调整机制[3] - 监管要求当在售产品预定利率连续2季度高于研究值25bp时需下调新产品利率，并在2个月内完成切换，同时联动调整分红险和万能险利率[3] - 中国人寿、中国平安、中国太保已公告将传统险/分红险/万能险利率分别下调至2.0%/1.75%/1.0%，预计行业9月前完成产品切换[4] - 预定利率下调有助于缓解保险公司在1.6%-1.9%国债收益率环境下的利差损压力，预计未来将加速向浮动收益型产品转型[4] 债市回调分析 - 债市创4月以来最大跌幅，主因股债跷跷板效应、商品拉涨和资金收紧，直至央行MLF+OMO投放后跌势收敛[9] - 股债未能双牛因债市资金外流至权益市场，且央行中期资金投放谨慎导致存单利率持续上行，7月MLF净投放仅1000亿[10] - 高久期策略拥挤导致机构调仓受限，杠杆压力下资管可能被迫抛售长端债券，建议降低久期暴露或转换流动性资产[11] - 商品期货上涨对债市冲击大于金融股，因商品反映经济复苏预期直接颠覆债市定价逻辑，但需求端修复尚不明朗[12]

人身保险业责任准备金评估利率调整 - 保险业协会宣布2025年二季度普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99%，较一季度的2.13%下调14BP [1] - 预定利率研究值是保险协会根据市场利率变化和行业资产负债管理情况综合分析确定的参考利率值，用于指导保险公司调整产品预定利率 [1] - 中国人寿、平安人寿、太保寿险、工银安盛人寿等多家险企将传统型人身险产品预定利率从2.5%下调至2.0%，分红型从2%调整为1.75%，万能型从1.5%调整至1.0% [1] - 8月31日24时起将不再接受超过上述预定利率最高值的保险产品投保申请 [1] 保险预定利率调整历史与背景 - 自2021年以来保险预定利率已多次下调，2023年7月从3.5%降至3%，2024年9月下调至2.5% [2] - 调整是宏观经济环境与保险行业自身发展需求共同作用的结果，中国市场利率持续走低，6月份10年期国债收益率报1.65%，5年期LPR为3.5%，5年期定存基准利率1.5% [2] - 金融监管总局1月下发通知建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，设置普通型人身险产品预定利率上限为2.5% [2] 行业影响与发展方向 - 分红险仅下降25bp打破了三者50BP的均衡，保险公司需调整产品结构，降低储蓄型产品占比，转而开发分红险等浮动收益产品 [1] - 保险公司需提升投资能力，加强风险管理 [1] - 预定利率适时调整有助于推动行业建立更可持续的发展模式，动态调整机制旨在平衡保险公司风险与产品竞争力 [2] - 随着低利率环境持续，未来研究值可能进一步下行，推动行业向弹性收益产品转型 [2]