证券研究报告：医药生物|行业周报 发布时间：2025-06-09 行业投资评级 强于大市 |维持 行业基本情况 | 收盘点位 | | 7786.47 | | --- | --- | --- | | 52 | 周最高 | 8490.25 | | 52 | 周最低 | 6070.89 | 资料来源：聚源，中邮证券研究所 研究所 分析师:蔡明子 SAC 登记编号:S1340523110001 Email:caimingzi@cnpsec.com 分析师:龙永茂 SAC 登记编号:S1340523110002 Email:longyongmao@cnpsec.com 近期研究报告 《国产创新药密集获批上市，创新药关 注度持续提升》 - 2025.06.03 医药生物行业报告 （2025.06.03-2025.06.06） 政策支持上市公司通过并购重组高质量发展，行业 整合持续深化 l 一周观点：政策支持上市公司通过并购重组高质量发展， 行业整合持续深化 行业相对指数表现 2024-06 2024-08 2024-11 2025-01 2025-03 2025-06 -16% -12% -8% -4% 0% 4% 8% ...

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][7][77] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是医工结合、创新驱动、全球化定位的国产骨科创新型企业，核心管理层具备国际化视野，核心产品在全球具备较强竞争力 [4] - 全国集采常态化，公司传统植入类耗材出清在即，进入稳步增长阶段，2024年部分产品销量增长显著 [5] - 公司致力于构筑“JAZZ脊柱耗材 + 超声骨刀 + 骨科机器人”的核心产品矩阵，形成强大的产品生态壁垒 [6] - 预计公司2025 - 2027年营业收入和归母净利润将实现不同程度增长，看好公司国内脊柱耗材、海外高端脊柱、有源设备及耗材收入增长，以及未来3 - 5年脊柱机器人的增长潜力 [7] 根据相关目录分别进行总结 脊柱领域的创新驱动型企业 - 立足脊柱，十年打磨成长为骨科新星，专注于医用骨科植入耗材，主要产品为脊柱类及少量创伤类植入耗材，控股及参股子公司产品包括超声骨刀和手术机器人 [15] - 股权结构清晰，截至2025年一季报，QM5 Limited为第一大股东，三位联合创始人合计持股27.13%，为实际控制人 [20] - 传统业务受集采扰动，但呈现拐点趋势，2024年以来集采影响逐渐出清，公司拓展海外业务、研发新兴业务，收入及利润端在25Q1向好，有源设备占比提升 [21][25] 集采之下脊柱耗材国产化进程加速 - 四大骨科耗材市场经历多轮集采，集采压力基本出清，政策端见底，规则不断优化，推动国产品牌市场占有率提升，加速国产化进程 [29] - 脊柱植入耗材赛道成长性良好，我国脊柱耗材行业市场规模快速增长，发展前景向好，2021年市场规模为102亿元，同比增长13亿元，集采后国产份额有望提升 [33][35][36] - 公司脊柱类产品覆盖全面，创新性优势突显，研发中心有完善体系和多学科团队，产品涵盖核心组件，适应症广泛，持续创新理念和临床需求导向使其同类产品领先同行 [37][41] 超声骨刀 + 手术机器人，彰显国际化定位 - 超声骨刀是新型外科手术工具，临床应用领域广泛，全球市场规模大，2024年约143.1亿美元，预计2032年增长至363亿美元 [45][47] - 水木天蓬掌握超声骨刀核心技术，未来销售有望快速提升，其产品适用于全身骨组织，成为行业标杆，海外获国际认可，国内市占率第一 [48][53][56] - 公司全资收购水木天蓬股权，通过Implanet加速出海，收购法国Implanet控股权，利用其渠道加速海外输出，协同推广产品，引入其产品丰富自身产品线 [58][61] - 子公司春风化雨布局脊柱机器人，打开收入增长上限，脊柱手术机器人市场发展迅速，2024年规模约26.40亿美元，预计2032年增长至65亿美元，该机器人已在北美临床入组，加速注册申报工作 [62] 盈利预测与投资建议 - 业绩拆分与盈利预测，公司业务拆分为四大主体，预测25 - 27年脊柱类植入耗材收入3.82/4.55/5.20亿元，有源设备及耗材收入1.90/2.75/4.00亿元，创伤类植入耗材收入0.22/0.26/0.28亿元，其他业务收入0.04/0.04/0.04亿元 [70][71] - 可比公司估值，选取A股医药生物板块下的骨科高值耗材公司对比，预测公司2025 - 2027年市盈率（PE）为62/36/23倍，高于可比公司均值 [75] - 投资建议，预计公司2025 - 2027年营业收入和归母净利润增长，看好公司多方面增长潜力，首次覆盖给予“买入”评级 [77]

报告公司投资评级 - 首次覆盖三友医疗，给予“买入”评级 [1][7][77] 报告的核心观点 - 三友医疗是医工结合、创新驱动、全球化定位的国产骨科创新型企业，核心产品在全球具备较强竞争力 [4] - 全国集采常态化，公司传统植入类耗材出清在即，将进入稳步增长阶段 [5] - 公司致力于构筑“JAZZ 脊柱耗材 + 超声骨刀 + 骨科机器人”的核心产品矩阵，形成强大的产品生态壁垒 [6] - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入和归母净利润将实现显著增长，看好公司未来在国内脊柱耗材、海外高端脊柱、有源设备及耗材、脊柱机器人等领域的发展潜力 [7][70][77] 各部分总结 脊柱领域的创新驱动型企业 - 三友医疗成立于 2005 年，专注于医用骨科植入耗材，主要产品为脊柱类及少量创伤类植入耗材，控股及参股子公司产品包括超声骨刀和手术机器人 [15] - 截至 2025 年一季报，QM5 Limited 为第一大股东，三位联合创始人合计持股 27.13%，为实控人 [20] - 公司传统业务受集采扰动，但 2024 年后集采影响逐渐出清，收入及利润端在 25Q1 向好；收入结构上，传统业务收入下滑，有源设备占比提升 [21][25] 集采之下脊柱耗材国产化进程加速 - 骨科植入器械分为脊柱类、创伤类、关节类及运动医学类，经历多轮集采后政策趋于稳定，集采规则优化推动国产品牌市场占有率提升 [26][29] - 脊柱植入耗材赛道成长性良好，我国脊柱耗材行业市场规模逐年上涨，集采后国产替代加速 [33][35] - 公司脊柱类产品覆盖全面，适应症广泛，研发团队具备多学科背景，核心产品如 Adena 脊柱内固定系统在同类产品中领先 [37][41] 超声骨刀 + 手术机器人，彰显国际化定位 - 超声骨刀利用高频超声振动切割骨组织，临床应用广泛，全球市场规模超 100 亿美元，预计 2032 年将达 363 亿美元 [45][47] - 水木天蓬掌握超声骨刀核心技术，产品成为行业标杆，海外获国际认可，国内市占率第一 [48][53][56] - 公司 2021 年和 2024 年两次收购实现对水木天蓬 100%控股，2024 年出资 500 万欧元控股法国 Implanet，加速国际化拓展 [58][61] - 公司通过参股春风化雨 33.15%布局脊柱机器人，该机器人和超声骨刀在 2024 年北美脊柱年会展出获认可，目前在北美临床入组并加速注册申报 [62] 盈利预测与投资建议 - 预计 2025 - 2027 年脊柱类植入耗材业务收入为 3.82/4.55/5.20 亿元，有源设备及耗材业务收入为 1.90/2.75/4.00 亿元，创伤类植入耗材业务收入为 0.22/0.26/0.28 亿元，其他业务收入为 0.04/0.04/0.04 亿元 [70][71] - 选取大博医疗、春立医疗、威高骨科、康拓医疗作为可比公司，三友医疗 2025 - 2027 年预测市盈率为 62/36/23 倍 [75] - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入分别为 5.99/7.59/9.52 亿元，归母净利润分别为 0.90/1.54/2.38 亿元，看好公司未来发展潜力，给予“买入”评级 [7][77]

怡和嘉业调研要点 - 2025年一季度营业收入及净利润实现双增长 主要驱动因素为美国呼吸机市场去库存结束及资深消费品营销专家加盟 [1] - 国内市场收入及毛利率提升 渠道完成平稳过渡 [1] - 核心零部件基本实现国产化 供应链安全可控 [1] - 与瀚宇药业达成战略合作 联合开发呼吸机与酪蛋白活性多肽结合应用项目 拓展健康消费品渠道 [1] - 欧洲市场云平台建设完成 接入代理商20余家 [1] - 与强脑科技签署保密协议 推进脑机接口技术合作 [1] - 新上市P5系列呼吸机主要面向国内院线渠道 2025年一季度已形成销售收入 [1] 三友医疗调研要点 - 全资子公司拓腾（苏州）太仓基地展示春风化雨机器人多臂手术机器人技术 融合先进技术和模块化平台设计 [2] - 商业化规划包括整合超声骨刀和内植入物 选择著名医院开展临床前研究 [2] - 骨科机器人在国内应用主要为定位和导航 市场渗透率不高 使用机器人手术需支付开机费 [2] - 春风化雨机器人优势包括三臂设计 高精度定位和快速配准 无需术中CT扫描 [2] - 机器人产品已获检测报告但未取得注册批准 海外完成临床手术验证 [2] - 水木天蓬业务发展良好 营业收入和净利润大幅增长 国际业务增长显著 [2] - 国际化战略包括输出创新技术和产品 利用Implanet现有渠道 引入JZZ拉力带系列产品 [2] 开立医疗调研要点 - 2024年全国各省市发布大规模医疗设备更新采购计划 但落地比例不高 预计2025年陆续落地 [3] - 行业毛利率可能走低 但头部品牌市场份额将增加 [3] - 微创外科业务2024年收入增长30% 预计2025年亏损缩小 [3] - 心血管介入产品线处于战略投入阶段 [3] - 通过打造微创外科"智荟"手术室推出独特解决方案 硬镜业务保持较快增长 [3] - 坚持"设备+AI"策略 AI已在多个领域取得进展 有助于提高医生工作效率 [3] 行业动态 - 医疗设备行业2024年采购计划落地比例不高 2025年将陆续实施 [3] - 骨科手术机器人国内市场渗透率不高 但技术优势明显 [2] - 呼吸机市场美国去库存结束 欧洲渠道建设取得进展 [1]

公司调研纪要 - 三友医疗全资子公司拓腾（苏州）太仓基地展示春风化雨机器人多臂手术机器人技术，融合先进技术和模块化平台设计 [1] - 商业化规划包括整合超声骨刀和内植入物，提前与医生沟通并选择著名医院开展临床前研究 [1] - 骨科机器人在国内应用主要为定位和导航，市场渗透率不高，使用机器人手术需支付开机费 [1] - 春风化雨机器人优势包括三臂设计、高精度定位、快速配准且无需术中CT扫描 [1] - 机器人产品已获检测报告但未取得注册批准，海外完成临床手术验证 [1] - 水木天蓬业务发展良好，营业收入和净利润大幅增长，国际业务增长显著 [1] - 国际化战略包括输出创新技术和产品，利用Implanet现有渠道并引入JZZ拉力带系列产品 [1] 机构背景 - 相聚资本成立于2015年1月，入选中国基金业协会"中国私募基金年鉴"会员 [2] - 核心团队深耕投资二十余年，采用GARP组合策略挖掘长期增长潜力企业 [2] - 合作机构涵盖四大国有银行、股份制银行、大型保险公司及头部券商 [2] - 企业使命为与优秀潜力企业共同成长，愿景是成为值得信赖的资产管理公司 [2]

根据中国证监会统一部署，上海证券交易所近日修订发布了《上海证券交易所上市公司重大资产重组审 核规则》（以下简称《重组审核规则》）及配套业务指南，这是落实新"国九条"、"并购六条"的又一重 要举措。 新修订的《重组审核规则》，新设简易审核程序，对符合条件的上市公司发股类重组，大幅简化审核流 程，缩短审核时限，提高重组效率。相较于征求意见稿，放宽"小额快速"审核程序、简易审核程序的适 用范围，鼓励符合条件的上市公司选择适用效率更高的审核程序。同时进一步完善了重组股份对价分期 支付等相关事项的披露和审核要求。本次配套修订了《上海证券交易所发行上市审核业务指南第4号 ——常见问题的信息披露和核查要求自查表》中的《第五号 上市公司重大资产重组》，新增收购未盈 利资产、跨行业并购、吸收合并、分期支付等披露和核查要求，支持科技创新和新质生产力发展；增加 多种评估方法作为定价依据的披露和核查要求，进一步提升监管包容度；完善重组上市板块定位和上市 标准的披露和核查具体要求，明确标的资产亏损、评估增值率较高、商誉及减值风险等自查要求，在提 高制度适应性的同时，把好注入资产质量关。 下一步，上交所将以本次规则修订为契机，做好改革的 ...

报告公司投资评级 - 报告对三友医疗的投资评级为买入，原评级也是买入，板块评级为强于大市 [1] 报告的核心观点 - 公司公布24年年报及25年一季报，24年全年营收4.54亿元，同比减少1.48%，归母净利润0.11亿元，同比减少88%；25年一季度营收1.16亿元，同比增长34.72%，归母净利润0.13亿元，同比增长711.85%。公司新业务布局进展较快，看好超声骨刀以及国际化布局，维持买入评级 [4] - 公司受集采影响终端产品价格下降，调整盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为1.22/2.02/2.66亿元（原25 - 26年预测为2.01/2.73亿元），对应EPS分别为0.44/0.73/0.96元，截至4月29日收盘价，对应PE分别为39.8/24.0/18.2X，维持买入评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 股价表现 - 今年至今、1个月、3个月、12个月的绝对涨幅分别为-13.8%、-3.5%、-6.7%、-7.1%，相对上证综指涨幅分别为-14.6%、-1.6%、-7.8%、-12.7% [2] 公司基本信息 - 发行股数277.89百万，流通股248.45百万，总市值4,854.66百万人民币，3个月日均交易额35.04百万人民币 [2] 财务数据 投资摘要 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入(百万人民币)|460|454|612|801|1,033| |增长率(%)|-29.1|-1.5|35.0|30.9|28.9| |EBITDA(百万人民币)|154|56|184|257|318| |归母净利润(百万人民币)|96|11|122|202|267| |增长率(%)|-49.9|-88.0|964.2|65.5|32.0| |最新股本摊薄每股收益(人民币)|0.34|0.04|0.44|0.73|0.96| |原股本摊薄每股收益（人民币）|/|/|0.81|1.10|/| |调整幅度（%）|/|/|-39.3|-26.0|/| |市盈率(倍)|50.8|423.3|39.8|24.0|18.2| |市净率(倍)|2.5|2.5|2.4|2.2|2.0| |EV/EBITDA(倍)|21.9|71.3|17.8|12.4|8.8| |每股股息 (人民币)|0.1|0.0|0.0|0.1|0.1| |股息率(%)|0.4|0.0|0.2|0.4|0.5| [8] 利润表、现金流量表、资产负债表等 - 包含营业总收入、净利润、营业收入、营业成本等多项财务指标在2023 - 2027E的预测数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标情况 [10] 业务发展情况 - 集采使24年公司业绩承压，疗法创新加速市场份额提升。2024年脊柱高值耗材带量采购落地，脊柱产品终端销售价格下降影响业绩。公司通过疗法创新提升国内市占率，创新产品表现优异，椎体成型系统产品销售数量增长超50%，囊袋产品销售数量增长超45%，国内骨科业务耗材类经销商数量在2023年基础上继续提高超20%，25年一季度业绩重回正增长 [9] - 超声骨刀剩余股权收购完毕，水木天蓬一季度快速增长。25年2月水木天蓬剩余股权收购完毕并100%纳入合并报表。2025年Q1，水木天蓬实现营业收入3,512.02万元，同比增长152.40%；净利润1,701.64万元，同比增长2,864.58%，Q1刀头收入2,069.22万元，增幅123.96%，刀头发货总数量为1.19万件，增幅106.75%，设备发货数量为53台，增幅103.85% [9] - 国际化业务布局基本完成，静待海外市场逐步放量。海外业务基本布局完成，2024年基于最新疗法创新的产品获美国FDA510（K）认证并于年底在美国销售，今年一季度子公司法国Implanet SA实现营业收入257.8万欧，同比增长15.97% [9]

纪要涉及的公司 三友医疗 纪要提到的核心观点和论据 1. **业绩表现** - 2025年第一季度营收1.16亿元，同比增长35%，毛利率74%，归母净利润1282万元扭亏为盈，水木天蓬贡献显著，刀头耗材起量是关键驱动因素[2][5] - 2024年整体收入分国内脊柱业务、水木天蓬业务、国际化业务，超声骨刀国内收入端增长超35%，水木天蓬一季度销售额超3500万元，国际市场implant收入260万欧元，同比增长16%[4] 2. **业务发展** - 水木天蓬刀头耗材渗透率低，未来有增长空间，设备类产品销售强劲，长期发展潜力大[2][8] - 国际市场持续深耕，并购协同效应将显现，推广手术机器人等新产品，2025年一季度国际化业务收入增速15%，美国市场反响良好，法国及其他地区宙斯和水木天棚系统增长超20%[2][7][32] - 集采政策下传统钉棒业务容量下降，UBE术式占比提升，但公司钉棒业务仍增长，市场份额提升[2][11][12] - 关注脊柱治疗多元化，如UB、新材料、生物产品及机器人应用，超声骨刀改变手术方式，提供整体解决方案，扩展产品线[2][13] 3. **产品策略** - 超声骨刀采取全面竞争策略，增加高中低端机型，以医院装机为目标，通过耗材使用维持毛利率，开发多样化刀头[2][20][21] - 春风化雨手术机器人国内和国外计划2025年提请注册，若顺利年底或2026年初可投入使用，解决临床需求，组合方案独特[18] - 超声骨刀与机器人结合获欧美市场认可，提高手术效果和超声骨刀销量，在北美脊柱外科年会获广泛关注[19] 4. **财务预期** - 2025年综合毛利率预计提升，倾向创新高毛利产品，超声骨刀业务靠刀头维持毛利率，海外业务亏损有望减少，脊柱创伤业务毛利率恢复[3][22][23] - 年度销售额目标7亿元以上，预计利润率比2024年提高，国外市场目标是2025年减少亏损，2026年大幅好转[31] 5. **市场挑战与应对** - 关税对美国植入物影响有限，水木天棚业务受关税政策影响大，公司有应对策略，对集团利润影响不大[10] - 集采政策使报量更准确，若新集采轮次沿用旧方式，公司报量会增多且更准确[14] - 疾病预测准确性低，报量存在不确定性，但经销商增加会使报量更准确且数量增加[16] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **脊柱业务手术量**：脊柱行业手术量绝对意义上变化不大，核心钉板类植入产品全国手术量总体下降，公司部分业务仍增长，市占率有所提升但需官方或第三方统计[13] 2. **集采续约预期**：集采政策使公司报量更准确，若新集采轮次沿用旧方式，报量会增多且更准确[14] 3. **宙斯系统情况**：宙斯系统短期内国内预期收入不高，集采限制下不会大规模使用，下一轮集采计划引入抢夺市场份额，目前主要供应国外市场[27][28] 4. **子公司情况**：法国eClinet子公司2025年收入预计达1500万欧元以上，国际化业务在澳大利亚和东南亚将增长，费用投入可控[29] 5. **减值情况**：2025年一季度减值约400多万元，未来减值数字预计减少但不会完全停止，目标是年底低于400万[33][34][35] 6. **市场保有量设备**：市场保有量设备具体数量不便透露，刀头每台平均合理使用次数约为100次[38] 7. **公司战略重点**：成为欧美发达国家普遍使用的国际化品牌，以创新驱动市场，推广创新性产品至国外，形成国内外联动医生市场[39]

值得关注的是，公司在软性内窥镜领域实现了重大突破。公司通过组建专业精湛的专项技术团队，并持 续加大研发投入力度，多维度协同创新，全面攻克了电子消化道软性内窥镜的核心技术瓶颈，目前产品 注册工作已在有条不紊地推进。 此外，公司通过四化升级，实现产能提升。强化渠道建设，聚焦用户发展和用量提升，保存量、促增 量。持续打造科室产品整体解决方案，拓展新市场。去年5月，公司申报国家级博士后科研工作站成功 获批，进一步深化现有人才学历结构、为企业引进高层次技术人才、培养和提升科研能力创造了条件。 据了解，公司始终坚持"微创手术工具整体方案提供者"的战略定位开展业务线的布局及扩展，积极应对 经济环境变化及医疗器械行业监管趋势，充分发挥在技术研发、供应链管理、产品质量、渠道营销等方 面的优势，加强产品迭代和品牌推广，持续提升产品市场的认可度，打造公司核心竞争优势。 报告期内，公司手术动力耗材实现稳步增长，尤其是在神经外科、骨科及耳鼻喉科领域的耗材收入同比 增长超过40%。因集采政策受到影响，乳房旋切活检针的收入，出现小幅下降。 在能量手术设备方面，公司推出的超声骨刀耗材和等离子设备耗材等产品实现显著增长，尤其是等离子 产品首次 ...

北部湾之滨，蓝天白云，潮涌风劲。4月28—30日，来自上海合作组织成员国、观察员国、对话伙 伴国及东盟国家的中外嘉宾将再次齐聚一堂，共谋国际医学开放合作，共建人类健康新未来。 健康是人类共同的追求，医学创新合作是跨越国界的桥梁。 近年来，广西及防城港市以国际医学创新合作论坛、防城港国际医学开放试验区作为推动国际医疗 卫生合作的重要平台和窗口，持续深化国际医学创新合作特别是与上海合作组织成员国的合作，推动跨 境医疗多元化、优质化发展，铺就民心相通"健康丝绸之路"。 从举办国际性论坛和开展国际交流务实合作，到创新推进国际医疗产业合作，再到打造跨境医疗卫 生合作典范……2019年以来，广西大力推进国际医学人文交流，以实际行动促进人类卫生健康事业可持 续发展，共同推动构建人类卫生健康共同体。 防城港市是中国面向上合组织成员国对外开放合作的热土。2021年12月，2021国际医学创新合作论 坛如约而至。论坛围绕"加强国际医学合作，携手共建人类卫生健康共同体"主题，开展了共建共享防城 港国际医学开放试验区等探讨活动。12个国家及上合组织、伊斯兰合作组织有关领导、专家学者等参 会，共同打造一场别开生面的国际盛会。论坛成功签 ...