消息面上，高盛近日发表报告，于本周一(11月3日)食品饮料企业日上与康师傅管理层进行了非交易路 演，康师傅目前仍面临2025财年销售目标(原预期持平至低个位数按年增长)的挑战，主要受饮料业务疲 弱拖累；但盈利目标(经常性净利润按年双位数字增长)仍有望达成，主要得益于定价基数效应、成本顺 风、效率提升措施以及严格的促销管理。展望2026年，康师傅管理层重申将以改善利润率为核心重点， 同时有望恢复收入增长轨迹，并持续推动效率提升措施。公司通常会为各类别原材料锁定半个月至数个 月的采购。 康师傅控股(00322)再涨超4%，高见11.86港元创今年7月以来新高。三个交易日股价累升一成。截至发 稿，涨4.22%，报11.85港元，成交额2.83亿港元。 ...

消息面上，高盛近日发表报告，于本周一(11月3日)食品饮料企业日上与康师傅管理层进行了非交易路 演，康师傅目前仍面临2025财年销售目标(原预期持平至低个位数按年增长)的挑战，主要受饮料业务疲 弱拖累；但盈利目标(经常性净利润按年双位数字增长)仍有望达成，主要得益于定价基数效应、成本顺 风、效率提升措施以及严格的促销管理。展望2026年，康师傅管理层重申将以改善利润率为核心重点， 同时有望恢复收入增长轨迹，并持续推动效率提升措施。公司通常会为各类别原材料锁定半个月至数个 月的采购。 智通财经APP获悉，康师傅控股(00322)再涨超4%，高见11.86港元创今年7月以来新高。三个交易日股 价累升一成。截至发稿，涨4.22%，报11.85港元，成交额2.83亿港元。 ...

业绩表现 - FY26Q1收入同比增长6.1%，超过2%-5%的指引区间 [1] - 公司预计FY26Q2收入增速为9%-12%，并维持全年收入增速5%-10%的目标 [1] - FY26Q1 Non-GAAP经营利润率为22.0%，同比提升100个基点 [4] 业务分部表现 - 出国业务超预期，FY26Q1考培业务增长1%、留学咨询增长2%，显著优于FY25Q4预期的下滑4%-5% [1] - 低龄留学群体收入增长超过25%，非美英国家申请和背景提升服务快速增长 [1] - K12业务增长提速，FY26Q2预期K9业务增长约20%、高中业务实现双位数增长 [2] - 初中非学科业务增速快于小学业务，社区化教学等新模式效果显现 [2] - OMO业务活跃付费用户达45.2万，投资额为2850万美元 [2][3] 运营指标与战略执行 - 递延收入同比增长10%，续班率全面高于去年同期，各学段续班率均提升 [1][2] - K12业务增长验证了提升产品质量、提高续班率、驱动收入增长的战略路径 [2] - 公司在暑期面临低价竞争压力下，通过产品力而非价格战实现增长 [2] 盈利能力与成本控制 - 利润率改善主要来自更高的资源利用率、运营杠杆体现、有效成本控制及东方甄选利润贡献 [4] - 公司预计Q2利润率扩张幅度将超过Q1，并期望实现全年利润率扩张 [4] - FY26Q1运营成本费用总计12.1亿美元，同比增长6.1%，与收入增速基本匹配 [4] - 股份支付费用增长至2330万美元影响了GAAP净利润，但此为一次性因素，后续将逐年递减 [4] 财务状况与股东回报 - 宣布1.9亿美元股息加3亿美元回购计划，合计约4.9亿美元，相对FY25归母净利润3.7亿美元的回报率超过130% [3] - 截至FY26Q1末持有现金及等价物50.3亿美元，现金流充裕 [3] - 股东回报方式采用常规股息分两期支付加持续回购的组合，公司强调明年会继续大力回馈股东 [3] 盈利预测 - 预测FY2026-FY2028年Non-GAAP归母净利润分别为5.8亿美元、6.3亿美元、6.9亿美元 [4] - 当前股价对应FY2026-FY2028年PE（Non-GAAP口径）分别为17倍、15倍、14倍 [4]

核心观点 - 公司中报业绩符合预期，收入下降主要因关节产品销售模式由配送转为经销导致出厂价下降，利润高增长则得益于销售费用下降及经营效率提升[1] - 展望下半年，脊柱、创伤等业务有望稳健增长，利润率有望持续改善，利润增速预计高于收入增速，全年利润端有望实现股权激励考核目标[1] - 中长期看，骨科行业成长性良好，公司产品线布局全面，有望依托品牌、渠道、研发优势维持行业龙头地位[1] 2025年半年度业绩 - 2025年上半年公司实现营收7.41亿元，同比下降1.28%[2][3] - 实现归母净利润1.42亿元，同比增长52.43%，扣非归母净利润1.36亿元，同比增长51.98%[2][3] - 第二季度单季营收4.51亿元，同比增长11.95%，归母净利润0.90亿元，同比增长54.86%[3] - 基本每股收益为0.35元/股，拟每10股派发现金红利1.00元（含税），分红总额约3973万元[2] 业绩驱动因素分析 - 收入下降主要系关节产品销售模式由配送模式转为经销模式，出厂价格下降所致[1][3] - 利润高速增长主要由于销售模式调整带来的销售费用下降，以及公司精细化管理带来的经营效率提升[1][3] - 上半年实现海外收入4321万元，同比增长19%，公司正加速国际化战略落地[3] 盈利能力与费用分析 - 上半年销售毛利率为66.50%，同比提升2.43个百分点[5] - 销售费用率为26.49%，同比下降10.63个百分点，主要因优化营销架构、人员结构及渠道整合[5] - 管理费用率为7.59%，同比上升2.22个百分点，主要因管理团队增加及股权激励费用增加[5] - 研发费用率为7.86%，财务费用率为-1.01%，均基本保持稳定[5] - 销售净利率为19.52%，同比提升6.71个百分点，经营效率显著改善[5] 财务健康状况 - 经营活动现金流净额为1.86亿元，同比增长28.66%，主要因支付的付现费用减少[5] - 应收账款周转天数为67.0天，同比降低3.4天，回款效率持续改善[5] 行业环境与下半年展望 - 骨科各细分领域集采均已落地，关节、创伤集采续约已完成，公司中标价格稳中有升[4] - 脊柱集采续约预计在2025年底或2026年初开展，参考此前结果，预计价格有望保持平稳[4] - 尽管关节业务销售模式调整可能影响收入，但脊柱、创伤业务有望稳健增长，利润率有望持续改善[4] - 全年利润端有望实现限制性股票激励计划的考核目标，即剔除股份支付费用后的归母净利润不低于2.90亿元[4] 未来业绩预测 - 预计2025年公司实现收入16.16亿元，同比增长11.2%[6][7] - 预计2025年实现归母净利润2.93亿元，同比增长31.1%[6][7] - 预计2026年收入18.90亿元，同比增长17.0%，归母净利润3.61亿元，同比增长23.0%[6][7] - 预计2027年收入22.13亿元，同比增长17.1%，归母净利润4.29亿元，同比增长18.8%[6][7]

投资评级 - 维持买入评级 [4] 核心观点 - 公司整体进入利润率改善拐点 扫地机内销延续增长但净利率短期承压 外销持续向好 北美产能转移后收入利润预计环比大幅改善 洗地机和洗烘一体机在利润上不再显著负贡献 新推出割草机器人有望带来新增量 [12] - 25H1业绩符合预期 预计后续利润率持续改善 [5] - 25Q2净利率9.2% 同比降19个百分点但环比升1.4个百分点 毛利主要受北美关税波动影响 预计Q3大幅好转 [11] 财务表现 - 25H1营收79亿元 同比增长79% 归母净利润6.8亿元 同比下降40% [6] - 25Q2营收45亿元 同比增长74% 归母净利润4.1亿元 同比下降43% [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为18.42亿元 26.30亿元 32.47亿元 对应PE为28.2倍 19.7倍 16.9倍 [4][12] - 预计2025-2027年营业收入分别为183.82亿元 226.37亿元 277.78亿元 增长率分别为53.9% 23.1% 22.7% [4][14] 产品线分析 - 扫地机25Q2收入35亿元 同比增长50% 其中国内市场受补贴政策推动增长显著 海外市场欧洲/亚太/北美收入分别增50%/50%/30% [7] - 洗地机25Q2收入7亿元 同比增长700% 国内市场占有率约25% 位居第二 海外市场已在韩国 新加坡 澳洲实现出货并贡献利润 [9] - 洗烘一体机Q2投放力度较大对利润产生负面影响 H2预计亏损收窄 [10] 盈利能力 - 分产品净利率表现：扫地机内销接近15% 欧洲22% 亚太22% 北美受关税影响为低个位数 洗地机25Q2实现扭亏 [11] - 2025-2027年预计毛利率分别为44.3% 47.5% 47.4% 净利率分别为10.8% 11.7% 11.7% [14] - 2025-2027年预计ROE分别为13.9% 16.1% 17.0% [14] 资本结构 - 当前总股本259.11百万股 流通股本259.11百万股 市价200.22元 市值51,878.28百万元 [2][4] - 2025-2027年预计资产负债率分别为34.7% 33.9% 33.7% [14]

核心财务表现 - 25H1公司实现净收入2.92亿美元，同比增长19.9% [1] - 剔除海参崴项目减值影响后EBITDA为2.0亿美元，同比增长38.5% [1] - 经调整EBITDA率达58.6%，同比改善9.2个百分点 [2] - 经调整净利率达43.5%，同比增加13.4个百分点 [2] 博彩业务表现 - 25H1博彩毛收入(GGR)3.32亿美元，同比增长17.2% [1] - 中场博彩桌业务GGR 1.62亿美元，同比增长24.0%，增速领先各板块 [1] - 高端贵宾业务GGR 0.68亿美元，同比增长13.5%，恢复至2019年同期的138.8% [1] - 中场电子博彩机GGR 0.70亿美元，同比增长14.4% [1] - 转介贵宾业务GGR 0.32亿美元，同比增长1.9% [1] 业务结构优化 - 高限额中场赌桌数量从23Q2的4张增加至25Q2的60张 [1] - 中场博彩桌业务赢率从16.9%提升至23.2% [1] - 高端贵宾业务转码额同比增长89.0%，但赢率降至3.1%（去年同期4.0%） [1] - 中场博彩桌业务毛利占比达54%，成为主要利润来源 [2] 毛利率改善 - 综合毛利率80.7%，同比改善1.8个百分点 [2] - 中场博彩桌业务毛利率91.9%，同比提升0.3个百分点 [2] - 高端贵宾业务毛利率77.8%，同比提升3.3个百分点 [2] - 中场电子博彩机毛利率82.7%，同比下降0.6个百分点 [2] - 转介贵宾业务毛利率24.6%，同比提升0.4个百分点 [2] 成本控制成效 - 行政开支0.26亿美元，同比下降35.6% [2] - 利润率提升得益于毛利率改善和行政开支压缩 [2] 行业竞争优势 - 公司在金边方圆200公里范围内享有至2045年的独家经营权 [3] - 柬埔寨博彩税具竞争力：中场业务GGR税率7%，非中场业务GGR税率4% [3] - 较低的运营成本使公司能向高端客户提供更具吸引力的返佣政策 [3] 增长驱动因素 - 外国直接投资吸引外国企业及外籍人士，带来商务客流 [3] - 更多直飞航班增加便利性，刺激旅游需求 [3] - 东南亚经济增速更快，带动博彩消费支出提高 [3] - 金界三期项目稳步推进，助力承接更多客流量 [3] 盈利展望 - 预计25-27年EBITDA分别为4.01亿、4.45亿和4.87亿美元 [3] - 对应25年EV/EBITDA为7.4倍，P/E为11.4倍 [3] - 估值水平显著低于澳门博彩同行 [3]

财务表现 - 上半年核心净利润同比增长15%符合预期 收入同比增长7%略低于预期 [1] - 核心业务购物中心收入增长19% 毛利率提升6个百分点 毛利贡献占比达68%创新高 [1] - 2025财年收入增长指引下调至个位数（原双位数） 维持核心净利润双位数增长指引 [1] 估值与评级 - 目标价由45.27港元下调至43.86港元 维持买入评级 [1] - 宣布100%派息比率 股息率达5.1% [1] - 股价单日下跌9% 被认为提供良好入场机会 [1] 业务优势 - 购物中心营运表现稳健 [1] - 具备高于同行的增长潜力及多元化布局 [1] - 国企属性带来吸引力股息率优势 [1]

投资评级 - 维持增持评级 [1][5] 核心观点 - 2025年上半年实现营收36.3亿元，同比下降7.0%，归母净利润2.7亿元，同比增长9.7% [5] - 单二季度营收23.6亿元，同比下降2.5%，归母净利润1.7亿元，同比增长7.1% [5] - 上半年毛利率18.3%，净利率7.4%，分别同比提升0.8和1.1个百分点 [5] - 经营活动现金净流量上半年1.1亿元，二季度9.4亿元，现金流状况良好 [5] 业务表现 装饰材料业务 - 上半年收入29.85亿元，同比下降9.05% [5] - 板材收入17.93亿元，同比下降16.45% [5] - 品牌使用费收入1.85亿元，同比下降15.64%（剔除易装口径调整后下降12.44%） [5] - 其他装饰材料收入10.07亿元，同比增长9.87% [5] - 渠道布局加强，乡镇店数量达2481家 [5] - 推广ENF0级产品和"彩臻板"新产品 [5] 定制家居业务 - 上半年营收6.21亿元，同比增长4.46% [5] - 兔宝宝全屋定制营收3.1亿元，同比增长3% [5] - 裕丰汉唐营收0.53亿元，同比减少60.5% [5] - 截至6月末定制家居专卖店共1808家 [5] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.06、8.32、9.23亿元 [5] - 对应PE分别为12、10、9倍 [5] - 2025E营业总收入86.02亿元，同比下降6.4% [4] - 2026E营业总收入89.83亿元，同比增长4.4% [4] - 2027E营业总收入95.58亿元，同比增长6.4% [4] - 2025E毛利率19.6%，2026E20.3%，2027E20.3% [4] - 2025E ROE22.7%，2026E25.7%，2027E27.7% [4] 市场数据 - 当前股价10.53元 [1] - 一年内最高价13.26元，最低价8.94元 [1] - 市净率2.8倍 [1] - 股息率5.70% [1] - 流通A股市值77.51亿元 [1]

财务表现 - 25Q2收入同比-9 99%至18 60亿元 归母净利润同比+67 53%至3 90亿元 扣非净利润同比+236 33%至3 60亿元 [1][2] - 25H1毛利率同比+5 20pct至15 20% 净利率+5 03pct至10 86% 财务费用率-0 91pct主要因汇兑收益增加 [3] - 中期派息0 15元/股 占25H1归母净利润的57 67% [2] 业务运营 - 越南子公司收入占比79%达28 28亿元(-8 44%) 净利润3 04亿元(+39 19%) 净利率提升3 67pct至10 74% [2] - 纱线产品销量同比-6 73% 价格同比持平略降 原材料降价及工厂开工率提升推动毛利率改善 [2][3] - 存货周转天数263天(+39天) 应收账款周转天数33天(+5天) 经营活动净现金流3923万元(-95 57%)因原料采购增加 [3] 未来展望 - 预计25-27年归母净利润分别为6 73亿元(+64%) 7 46亿元(+11%) 8 23亿元(+10%) [1][4] - 预计25-27年收入分别为81 91亿元(+3%) 87 35亿元(+7%) 92 90亿元(+6%) [4] - 当前市值对应25PE12 5X 26PE11X 24年分红率95% [1][4] 驱动因素 - 关税影响导致客户下单谨慎 但通过产能利用率提升和原材料价格下降实现利润率显著改善 [1][2] - 海外原材料价格维持低位 国内外工厂保持较高产能利用率 推动利润持续修复 [4] - 灵活调整销售策略并开拓新兴市场客户 确保订单饱满 [4]

公司业绩表现 - 预计2025年上半年净利润为2.3亿至2.37亿元人民币 同比增长32%至36% [1] - 调整后净利润预计为2.47亿至2.54亿元人民币 隐含38%至42%年增长 扣除约1500万至2000万元人民币上市费用 [1] - 上半年销售额预计年增21%至25% 达22.5亿至23.3亿元人民币 [1] 业务发展驱动因素 - 门店数量增长约25% 实现快速门店扩张 [1] - 门店层面盈利能力及营运效率提升 [1] - 外送渠道销售增长成为公司重点发展领域 [1] 行业与前景展望 - 行业存在利好因素助力公司发展 [1] - 2025年下半年展望保持正面 门店开设速度按计划进行 [1]