2021 年后房地产调控效果减弱，人口结构和收入增速等长周期因素导 致需求疲软，新房限价政策下企业高周转策略未能有效提振行业发展， 反而加剧了财务风险。 2018 年后，新房限价促使房企缩短拿地到预售周期，加速资金周转， 总资产规模迅速扩张，但高周转模式难以持续，优质项目售罄后，剩余 项目难以快速变现，信用环境压力增大。 限价政策导致新房供应受限，需求转向二手房市场，核心城市新房市场 出现分化，一二手房价格倒挂现象减弱，集中供地政策下，高周转项目 获取土地难度增加。 2019-2023 年房企信用债融资净额为负，母公司现金流紧张，依赖项 目公司输血，导致经营杠杆下降和缩表行为，加速不良资产降价去化， 本轮地产周期与以往存在显著差异，库存总量未显著增长。 房企应对策略包括放慢周转速度，提升产品品质，差异化定价，收缩供 给，等待需求端政策传递，部分企业通过降图储、降杠杆保持稳健经营， 母公司现金占比稳定。 地产寻底的企业视角 - 地产 2025 年中期策略 20250706 摘要 Q&A 近年来房地产市场的周期性变化有哪些显著特点？ 房地产市场的周期性变化在近年来呈现出一些显著特点。首先，调控政策虽然 频繁出台， ...

核心观点 - 当前房地产市场下行周期（2022年起）与历史不同，需求端宽松政策对销售刺激效果钝化，传统需求因素无法解释现房及二手房市场持续复苏，供给端因素主导本轮波动 [129] - 2018年“新房限价”政策催生“高周转模式”，虽实现规模扩张，但导致土储区域失衡、存货膨胀及经营负债激增，最终难以为继并螺旋式坍塌 [129] - 本轮复苏路径区别于传统“量先价后”，呈现“房价（尤其二手、现房）企稳先行→带动销售改善”特征，市场结构转向“长尾复苏” [129] - 乐观假设下2025年全国商品房销售面积9.7亿㎡，同比持平，但房地产开发投资对经济的拖累仍将持续 [129] 地产下行的非需求因素 - 地产周期对调控政策反应钝化，2012 - 2019年政策宽松能带动销售规模修复，2022年至今销售对政策脱敏 [10][12] - 长期需求不足常见解释为出生率下滑、适龄购房人群减少及购买力受损，但无法解释现房及二手房成交面积持续复苏 [13][15][19] - 房企自身经营策略及债务周期从供给端主导本轮地产周期波动，2018年后供给端因素对行业周期影响更显著 [23][25] 高周转模式带来的行业变化 - 新房限价使房企从囤地开发模式转向高周转模式，拿地到预售回款现金回收周期大幅缩短 [26][27][28] - 更快的预售带来更快的存货扩张，2018 - 2022年上市房企存货科目规模持续增长，存货现金比提升 [29][31] - 高周转模式下，销售快的项目现金盈余通过总部调拨弥补慢的项目现金缺口，实现全国化布局与规模扩张 [33] - 高周转模式使房企土储结构不均衡，不同区域土储分布改变，销售规模最大化 [36][38] - 限价带来一二手房房价倒挂，叠加金融杠杆管制，房企经营杠杆大幅提升，2023年后高周转模式出现坍塌 [39][43] 高周转的难以为继 - 限价下，限价城市长期供需失衡，新房供应过剩导致二手房价下跌，市场整体房价下行 [45][47] - 核心城市土地市场容量有限，土拍规则复杂，拿地不确定性大，高周转项目无法无限量供应，政策鼓励转回慢周转模式 [54][56][59] - 房企间市场化行为叠加政策变化，高周转策略存在瓶颈，难以保持核心城市拿地强度和项目利润 [60][61] - 土储结构不均衡使项目公司对母公司现金占款规模增加，信用债收缩给母公司现金规模带来压力，导致弱势区域降价销售 [66][70][79] 地产寻底的房企视角 - 本轮周期复苏路径为房价先上涨，销售再复苏，房价企稳带动预期变化，驱动开发商拿地推盘供应 [80][84] - 房地产行业信用风险收敛初见端倪，违约减少，国央企信用融资净融资规模为正，非国央企通过债务重组回归正常经营 [85][87][92] - 头部房企采取温和降杠杆、降土储措施，土储区域分布均衡下降，母公司现金规模充沛，项目公司现金占用稳定 [94][101] - 施工规模滞后于销售规模下行，带动工程款支出及项目公司占款下降，行业整体现金流状态改善 [102][104] 长尾的复苏 - 头部房企市占率下降，长尾房企（地方小房企、城投平台）成为销量托底角色 [105][107] - 2021 - 2023年核心城市土地市场增长，弱二线及三四线城市下降，2024年弱二线城市土地市场成交见底 [108][109] - 周转速度慢、有地方平台型国企背景的园区开发型企业及地方区域房企存货规模扩张，更具韧性 [110][111] - 受期房交付问题影响，期房销售落后于现房，2025年前五月现房销售同比增长10.5%，占比创2009年以来新高 [112][114] - 现房及期房去化率分化，现房去化率复苏好于期房，2025年期房去化率短暂改善明显 [115][117] - 受益于现房销售及期房销售降幅收窄，商品房销售面积边际改善，乐观假设下2025年销售面积9.7亿㎡，同比持平 [118][119] - 房地价差代表的房企盈利水平决定政策能否驱动地产周期上行，2025年限价取消后龙头房企聚焦核心，地价快速上行 [121][123] - 房价企稳需房企收缩新房供给，等待房价从二手房及现房向新房传递，开工面积未改善前，房地产开发投资仍将拖累经济 [127] 投资建议 - 关注保持拿地强度的行业龙头，如招商蛇口、保利发展等 [8][130] - 关注负债端压力下降、经营改善类公司，如金地集团、新城控股等 [8][130] - 关注多元经营稳健发展的地方国企，如浦东金桥、外高桥等 [8][130] - 关注房企流动性压力缓解后估值修复的物业管理公司，如华润万象生活、招商积余等 [8][130]

公司表现 - 2025年前4月权益拿地金额50亿元排名第13位权益拿地面积124万平方米排名第2位仅次于绿城集团 [1] - 2024年权益拿地金额117亿元在民营房企中仅次于滨江集团 [3] - 2023年和2024年销售额分别为1397亿元和1689亿元排名从第102位跃升至第56位 [3] 行业地位 - 在民营房企阵营中拿地金额位居第二位仅次于滨江集团 [1] - 近两年房地产投资端主力多为国企央企和地方城投公司民营开发商活跃度低公司成为土地市场的"奇兵" [3] 战略布局 - 2025年新增13宗土地中70%位于中西部非一线城市土地溢价率普遍低于15% [4] - 采取"小打快出"策略单宗拿地金额较少2024年平均每宗不到5亿元2025年平均每宗不到4亿元 [6] - 布局集中在三四线城市或中西部省会城市开发新区偏重西南地区地块体量不大 [6] 资金状况 - 公司尚未上市近两年频繁进行产权质押质权人主要为银行保理机构和信托机构 [8] - 2024年拿地销售比为0352025年前4个月高达07远超行业安全线015-021 [9] 商业模式 - 采取"低成本+高周转+小打快出+改善产品"模式瞄准中小城市改善型需求 [6] - 被专家评价为高周转高杠杆高负债的"三高"模式类似碧桂园和中梁的旧有模式 [7]

长实集团涉嫌行贿受贿事件 - 香港廉政公署公告显示长实集团旗下"港人首置盘"项目因涉嫌行贿受贿、偷工减料被逮捕十人[1] - 该项目为6栋大厦提供3000套房，按每户5口人计算将容纳1.5万人居住[3] - 施工问题包括植入钢筋不足和楼栋移位，公司通过行贿手段掩饰质量问题[3] 李嘉诚地产商业模式分析 - 商业模式核心在于囤地而非开发，通过土地增值获利而非房屋销售[5] - 典型案例包括成都项目因囤地被政府拉黑，北京御翠园地块2001年7亿购入2024年开售价达9万/平，增值超40倍[7][9] - 利用港商特殊身份实现融资渠道多元化，规避内地房企常见的开发时限要求[9] 与内地房企商业模式对比 - 内地房企采用高周转模式（当年拿地、当年开工、当年交房），恒大等企业通过该模式推动城镇化[5] - 内地房企需通过实际开发成果获取后续土地和银行贷款资源，无法复制囤地模式[9][10] - 长实集团通过延缓开发规避烂尾风险，但实质上未创造开发价值[11]

房地产行业债务驱动模式分析 - 行业高度依赖杠杆实现规模扩张，形成高负债、高杠杆特点，从项目立项到预售各环节均伴随融资动作[3] - 开发贷无法完全覆盖土地成本及工程款，房企需通过公开市场发债、信托贷款、境外债等多渠道补充资金缺口[4] - 预售制度导致房企提前透支未来收益并挪用监管资金，加剧信用扩张风险，市场下行时易引发烂尾风险传导至购房者[4] 2018-2021年房企上市潮与融资变化 - 2018-2021年共20家房企在H股上市，募集净额212.85亿港元，7家房企上市后净负债率降幅超100个百分点[7] - 上市后房企境外融资规模激增，2019年境外债权融资同比增339.5%至337.09亿元，但后续债务违约率高达85%[8] - 上市虽短期改善财务指标，但过度依赖境外债支撑规模扩张，埋下债务危机隐患[8] 合作开发模式下的隐性风险 - 2016-2022年百强房企销售额权益比从85.5%降至70.1%，合作杠杆从2017年1.35升至2020年1.59，财务杠杆压力转移至合作方[11][12] - 应付合联营及关联方债务2017-2019年同比增幅超20%，违约组该指标显著高于非违约组，反映隐性负债累积风险[15] - 合作开发导致财报透明度下降，合联营融资、担保等操作增加系统性财务风险[15] 高杠杆房企暴雷案例研究 - 泰禾、华夏幸福、恒大暴雷主因均为高负债高周转模式，净负债率长期超150%，现金短债比低于0.6[19] - 三家企业2019年后债务融资净额恶化，恒大2021年债务融资净流出1405.34亿元，流动性危机集中爆发[20] - 商业模式缺陷加剧风险，如泰禾高端项目去化慢、华夏幸福产业新城回款慢、恒大过度多元化[22] 预售制度与国际经验对比 - 香港预售制度要求开发商全额支付地价及建筑费，资金存入信托账户并按工程进度提取，实现风险隔离[24] - 新加坡采用分期支付房款模式，预售资金20%存入专属账户且仅用于工程建设，完工前累计付款比例控制在75%以内[25] - 内地预售资金监管存在挪用漏洞，建议调整按揭发放节点、强化建设资金专户管理，阶段性提高资金使用灵活性[25][26]

行业背景与碧桂园发展 - 房地产行业经历四年调控期，就业形势严峻，高管找工作困难 [1] - 碧桂园是高周转高激励体系的代表，曾批量引进博士人才，2013-2019年引进超1400名博士 [3] - 碧桂园未来领袖计划分为职能口和项目操盘方向，培养出多位年轻区域总裁 [3] - 碧桂园从近万亿规模跌入谷底，五年内高管薪资从千万年薪降至失业，博士人才流失严重 [3][6] 海亮集团的人才引进与变动 - 2023年初海亮集团开始大规模吸纳博士，引进超150名，其中80多名来自碧桂园 [3][7] - 前碧桂园区域总裁孟令宇（85年出生）加盟海亮任联席总裁，此前碧桂园东北区域与华北区域合并导致其离职 [4][6] - 2023年另有5名前碧桂园区域总裁加盟海亮，包括赵冉、庞晓贇、张建胜、张铭宗、彭龙，但截至去年底仅剩赵冉在职 [7][8] - 海亮集团通过"千帆百舸"和"未来领袖"计划引进高材生，但两年后博士留存率不足10人 [6][8] 海亮集团的业务挑战 - 海亮核心业务铜加工受贸易战和经济下行影响，利润承压 [8] - 旗下明康汇生态农业集团布局华东400家门店，但持续亏损 [9][11] - 内部存在博士与老员工的竞争矛盾，高薪酬博士的产出效率受质疑 [8][9] 人才市场趋势 - 地产行业转向国央企主导，碧桂园系高管在市场中优势减弱 [6] - 博士人才在非地产行业（如制造业）的适应性面临挑战，职业稳定性低 [6][8]