本号在11月5日"重估黄金储备可行吗"那期里提过，川宝团队有重估镁国黄金储备的想法，甚至还有团 队成员想出售部分黄金储备；1999年至2002年间英国央行抛售了一半黄金储备，以应对财政赤字和公共 债务压力，导致金价一度暴跌32%。 李蓓还提到，未来人民币在国际储备中的角色可能上升，会部分替代对黄金的需求。确实，美元贬值时 的替代选项并非只有黄金一个，其他国家的货币和多种资产都可以作为替代选择，虽然它们各有不同的 优势和局限性。 金价自2019年进入牛市以来涨幅巨大，那时伦敦现货黄金才约1300美元一盎司，现在已经4300美元了， 有看涨到5000美元的，还有看涨到2万美元的，还有专家在4500美元时清仓了的，到底会怎样呢？观大 势，敏于时，我是敏时大观，听我细聊。 11月28日的峰会上，经济学家洪灝和投资专家李蓓都表示已高位卖掉黄金了。洪灝认为金价在经历大幅 上涨后已形成巨大的价格动能泡沫，需要时间消化。这很有道理，美元贬值、地缘冲突、央行买金等逻 辑早就被定价了。 地缘冲突如果没有在好转的话，也没有在恶化，顶多算僵持；镁国财政纪律松弛，公共债务高企，长期 来看美元将大幅贬值，川宝和鲍师傅的分歧以及关于美联储 ...

美联储政策转向与流动性分析 - 2025年10月29日FOMC会议宣布，计划于2025年12月1日结束量化紧缩（QT）进程 [1][41] - 停止缩表的具体执行方式为：停止减持国债（到期不续），继续减持MBS（每月上限350亿美元），并将到期的MBS资金投资于国库券 [1][41] - 美联储主席鲍威尔暗示明年可能重启扩表，此举旨在从总量和结构上支撑美元流动性，特别是定向缓解以国债为抵押品的短端融资市场压力 [1][41] - 基准情形下，预计美联储最快明年一季度、最迟三季度重启扩表，若关键融资利差持续处于高位，不排除年内重启扩表的可能性 [1][41] 全球及美元流动性现状 - 自2022年6月美联储缩表以来，累计缩减资产负债表约2.3万亿美元，占其资产的25.9%，其中减持美债约1.6万亿美元，减持MBS约0.6万亿美元 [3][43] - 2024年4月后，美联储大幅放缓美债减持速度，5月至10月平均每月仅减持31.8亿美元 [3][43] - 2024年7月初美债上限抬升5万亿美元后，7月至10月净发行美债1.24万亿美元，同期约5940亿美元资金流入财政存款（TGA）账户 [3][43] - 银行体系准备金规模已跌破“充裕流动性”下限（约3.1万亿美元，合GDP的10%）[3][43] - 2024年10月以来，美国政府停摆限制财政支出，但净发债持续，TGA规模已增至9500亿美元以上，加剧流动性收紧 [3][43] - 全球流动性亦处低谷，欧、美、日、英四大央行资产占GDP比例较2022年6月分别下滑31%、12.7%、17.8%和20.1% [16][58] 融资市场压力与风险 - 融资市场压力显著，7月以来通过贴现窗口的借款量阶梯状走高，10月地区银行事件加剧压力 [11][53] - 10月通过美联储常设回购机制（SRF）的借款量有6天超过50亿美元，10月29日突破100亿美元 [11][53] - 担保隔夜融资（SOFR）市场规模从2022年底的1万亿美元趋势性升至3万亿美元，且每季度仍增加约1200亿美元，增量多被非银机构借走 [25][67] - 关键融资利差走阔，SOFR与隔夜逆回购利率（ON RRP）利差自7月持续走高至疫情以来高位，高点超过30个基点 [25][67] - SOFR持续高于准备金利率（IORB），利差走阔至疫情来高点，显示金融机构融资难度增加 [25][67] - 货币基金持有的非官方回购资产占比已处历史高位，进一步提供流动性的空间有限 [25][67] - 对冲基金的美债基差交易规模持续攀升，增加了融资需求 [25][67] 财政主导与政策前景 - 美国金融体系建立在以回购为基础的短端融资市场，美债是核心抵押品（占比约60%），其价格波动可能引发系统性流动性风险 [21][63] - 在财政主导（特别是特朗普2.0政策）下，美联储正被迫以防范金融风险名义参与财政货币化进程 [21][63] - 若按每月350亿美元（即减持MBS上限）的规模增持美债，美联储大致能承接每个财年20%的美债净发行量，大幅降低发行压力 [21][63] - 自2022年6月缩表以来，对冲基金通过回购融资已成为美债最大的边际买家，实质上为财政赤字融资 [35][77] - 财政方面，“大而美”法案可能增加约4000亿美元赤字，全年赤字率有望走阔至6.4% [38][79] - 若政府结束停摆，近1万亿美元的TGA账户资金流出将向市场投放流动性 [38][79] - 提示关注潜在的非常规扩表方式，例如按市价（约4000美元/盎司）重估美联储约8000吨黄金储备（当前账面价值110.4亿美元），可能带来约1万亿美元财政收入并投放流动性 [38][79] 资产配置影响 - 财政与货币双宽松周期下，美国名义经济周期有望向上重启，美元流动性量价趋于宽松，利好中美股市和金银铜 [39][80] - 美元流动性充裕更利好新兴市场，尤其是被全球主动资金显著低配的中国股市 [39][80] - 行业配置建议围绕一大主题：地缘格局变化下的安全与韧性，抓住两条主线：生产力提升（科技与工业）和资源自足 [2][39][42][80] - 预计美国通胀趋势爬升，利好顺通胀的金银铜，但在无严重供应链中断情况下，通胀上行可能较为温和 [39][80] - 短期（11月）流动性收紧可能推动十年期美债利率和美元阶段性走高，待停止缩表或重启扩表后，十年期美债利率有望回到4.0%以下，美元可能重回贬值通道 [39][80]

重新估值黄金储备的潜在动因 - 美国联邦债务规模已超过37万亿美元，通过重估黄金储备可在不发行新国债的情况下获得近万亿美元资金，用于偿还债务或填补财政赤字[3] - 美国财政部目前持有约8133吨黄金储备，账面价值仍按1973年的42美元每盎司定价，约为110亿美元[3] - 若按9月底市价重估，其黄金储备价值将超过1万亿美元，相较账面价值产生约9900亿美元的增值空间[3] 支持实施重新估值的依据 - 2025年2月财政部长提及"货币化资产负债表上的资产"，5月美联储发布会计手册指出财政部可重新评估黄金价值，8月美联储研究报告总结了德国、意大利和南非等国的重估经验[1] - 在高债务和高赤字压力下，此举能为财政部提供巨额资金注入，极具政策诱惑力[3] - 特朗普经济顾问提出更激进方案，建议出售部分黄金储备投资于高收益外汇资产，既可带来投资收益，又能干预外汇市场实现汇率目标[5] 反对实施重新估值的理由 - 重估可获得约9900亿美元资金，但相比37万亿美元的债务规模杯水车薪[3] - 财政部发行"黄金证书"给美联储会导致双方资产负债表扩张，引发财政政策与货币政策同步宽松，向市场注入大量流动性并加剧通胀风险[3] - 市场可能将此解读为美国在债务压力下的绝望之举，加速削弱美元国际信用并引发连锁反应[5] - 维持黄金账面价格固定可避免因金价波动导致政府资产负债表剧烈波动，打破惯例的代价较高，且若金价下跌将面临资产价值缩水风险[5] 国际经验与历史案例 - 其他国家的实践多采取渐进式调整并匹配财政紧缩措施以平衡政策效果，例如德国将重估收益计入外汇储备而非投入国内支出[5] - 1999年至2002年间，英国央行抛售约400吨黄金储备（占其储备一半），导致金价暴跌32%至每盎司252美元，被视为失败决策[7] - 资金用于设立主权财富基金被视为一个潜在选项[5] 美国黄金储备的现状与背景 - 2025年初马斯克公开质疑美国黄金储备真实性，诺克斯堡金库上一次全面审计是在1974年[7] - 2025年6月众议员Thomas Massie联合提出《黄金储备透明度法案》要求全面审计，但未获通过[7] - 主流信息认为诺克斯堡金库存放美国自身黄金储备，而外国黄金储备多存放于纽约联邦储备银行地下金库，历史上一些国家运回黄金时面临过拖延、限制或拒绝[7]

黄金储备重估背景 - 美国黄金储备市值因金价上涨而首次突破1万亿美元 [1] - 今年以来黄金价格累计上涨45% [2] - 市场猜测美国财政部可能重估其黄金储备 [1][2] 美国黄金储备管理机制 - 美国黄金由财政部直接持有 而非央行 [4] - 美联储持有与财政部黄金储备价值相对应的黄金证书 并以此提供美元信贷 [4] - 若按市价重估 财政部可向金库注入约9900亿美元资金 [5] 黄金重估的运作机制与影响 - 重估将增加财政部资产 同时因其向美联储发行等额黄金证书而增加负债 [6] - 美联储资产端增加黄金证书 负债端通过增加财政部现金账户存款来平衡 [7] - 最终效果是美联储资产负债表扩张 类似量化宽松但无需公开市场操作 [8] - 财政部可通过此操作凭空创造约9900亿美元资金用于偿还债务或填补赤字 [9] 市场观点与潜在影响 - 重估黄金储备被视为一种非常规政策工具 [10] - 美国数十年来未重估黄金储备以防范资产负债表波动和维护政策独立性 [11] - 德国 意大利和南非等国近几十年有过重估先例 [12] - 重估可能刺激宏观经济活动 引发通胀风险并向银行体系注入过剩流动性 [13] - 市场可能不持积极态度 因它相当于变相量化宽松并可能侵蚀政策独立性 [14] - 重估行为本身可能进一步推高黄金 比特币等资产价格 [15] - 考虑到特朗普政府的激进风格 黄金重估概率正在上升 [16]

美国黄金储备价值突破 - 美国财政部持有的黄金储备总价值于2025年9月29日首次突破1万亿美元，达到历史性里程碑 [3] - 黄金价格突破每盎司3824.5美元，推动2.615亿盎司储备的总价值飙升至1万亿美元 [3] - 美国黄金储备总量约为2.615亿盎司（约8133吨），相当于德国、意大利、法国三国储备之和的2至4倍，稳居全球首位 [3] 储备价值与账面价值差异 - 按美国国会1973年设定的官方计价标准每盎司42.22美元计算，黄金账面价值仅略超110亿美元 [3] - 黄金的市场价值是其官方账面价值的90多倍，形成惊人的"价值鸿沟" [3] - 若按当前市价重估，美国财政部理论上可获得约9900亿美元的资金，相当于截至8月美国财年赤字（1.973万亿美元）的一半 [6] 黄金价格驱动因素 - 今年以来金价已累计上涨45%，并有望实现连续第三个季度上涨 [5] - 美联储降息预期持续发酵，降低了持有无息资产黄金的机会成本 [5] - 全球地缘政治紧张局势升级及交易所交易基金(ETF)的资金持续流入，为金价上涨提供动力 [5] - 技术分析显示，连接前期高点的趋势线指向4000美元附近，暗示金价可能还有进一步上行空间 [5] 黄金储备的存放与管理 - 美国黄金由财政部直接持有，而非央行，美联储仅持有相应的黄金凭证 [3] - 超过一半的黄金储备存放在肯塔基州诺克斯堡的深层金库，其余分布在西点、丹佛和纽约联储地下金库 [3][7] - 这些金库安全级别极高，很少对外开放，部分黄金于1930年代从纽约和费城转移至此以降低安全风险 [7] 储备重估的潜在影响与讨论 - 美国财政部长斯科特·贝森特曾提及按市值计算黄金储备可能带来数千亿美元收益，但随后否认了这一想法 [6] - 按市价重估的操作可能大幅提升市场流动性，延缓美联储缩减资产负债表的进程，也可能被视为双重宽松政策并推高通胀风险 [6] - 德国、意大利和南非等国近几十年曾进行过类似重估，但美国决策层出于对金融体系稳定性的谨慎态度，至今未迈出这一步 [6] 黄金储备的象征意义与市场角色 - 在美元作为全球主要储备货币的背景下，庞大的黄金储备为美国货币信用提供了重要支撑 [8] - 黄金储备被视为金融稳定的"压舱石"和应对潜在危机的"战略储备"，在市场动荡时期可能对金融市场产生重大影响 [8] - 黄金作为"避险之王"的独特地位，反映了当前金融市场的避险情绪，并预示着其在全球金融体系重构过程中将扮演不可替代的角色 [8]

文章核心观点 - 金价飙升推动美国财政部黄金储备市场价值突破1万亿美元，但其官方账面价值仍维持在110亿美元，两者差距近9900亿美元，引发关于按市价重估以释放资金的讨论 [1][3][6][17] 金价表现与驱动因素 - 金价突破每盎司3824.5美元，创历史新高，年内累计涨幅高达45% [3] - 金价上涨主要受投资者避险需求驱动，包括贸易战、地缘政治紧张局势及对美国潜在政府融资危机的担忧 [3][9] - 美联储重启降息周期降低了持有无息黄金的机会成本，增强了其吸引力 [3][9] - 黄金ETF需求强劲反弹，成为本世纪以来表现最强劲的年份之一 [9] - 各国央行购金步伐上移，显示出"价格不敏感"的特征 [11] - 投机性多头头寸未达极端水平，市场情绪尚未进入"恐慌性买入"阶段，黄金波动率相对便宜使期权策略比追高现货更具吸引力 [13] - 技术分析显示金价涨势仍有空间，连接前期高点的趋势线指向4000美元附近 [16] 美国黄金储备现状与重估猜想 - 美国财政部持有2.615亿盎司黄金，是全球最大黄金储备 [1][19] - 储备官方账面价值基于1973年设定的每盎司42.22美元，约110亿美元，市场价值是账面价值的90多倍 [1][6][17] - 若按市价重估，可为财政部释放约9900亿美元资金，在政府面临债务上限约束背景下颇具诱惑力 [1][7][17] - 财政部长贝森特曾否认将黄金按市值计价的严肃考虑 [7][17] - 美银分析师指出黄金重估技术上可行但存在法律问题，可能被视为财政和货币政策的双重宽松 [17] - 重估可能导致财政部一般账户资金以刺激宏观经济活动的方式支出，存在推高通胀风险并向银行体系注入过剩现金 [18] - 美国数十年来重估主要是为防范财政部和美联储资产负债表波动及维护政策独立性，但德国、意大利和南非等国曾有先例 [18] 黄金储备存放与管理 - 美国黄金储备略超一半储藏在肯塔基州诺克斯堡美军基地旁的金库 [19] - 其余黄金分散存放在西点、丹佛的保管库及纽约美联储大楼地下金库 [19] - 今年2月有关诺克斯堡黄金是否真实存在的阴谋论一度流传，特朗普和马斯克的言论助长了传言 [19][20]