报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - “货币财政协同”下流动性宽松，“存款搬家”推动银行体系内负债再分配 [1] - 2025 年四季度货币政策执行报告措辞与 2026 年央行工作会议和 25 年第四季度例会基本一致，新增“未来中国人民银行将常态化开展国债买卖操作”，国债买卖有投放基础货币和曲线形态管理功能 [3][5] - 货币政策与财政政策协同有三种方式，年初资金波动弱于季节性，大行更受益于银行体系内负债再分配 [3][6] - “存款搬家”最终资金会回流银行体系，影响银行负债端结构，不直接影响金融体系和实体经济流动性状况 [3][8] - 货政报告中关于 LPR 的表述非新增，24 年二季度已出现并延续至今 [3][9] 根据相关目录分别进行总结 货币政策基调 - 2025 年四季度货币政策执行报告措辞与 2026 年央行工作会议和 25 年第四季度例会基本一致，新增“未来中国人民银行将常态化开展国债买卖操作”，国债买卖有投放基础货币和曲线形态管理功能，避免利率单边快速上下行是双向政策期权 [3][5] 专栏内容 - 2025 年三季度货政报告专栏 4 为理解货币政策操作提供框架，此次四季度货政报告专栏 1 和专栏 3 较重要 [3][6] - 专栏 1 明确货币政策与财政政策协同三种方式：保持市场流动性充裕支持政府债券发行、“再贷款 + 财政贴息”协同发力、担保等增信分担风险成本；央行配合财政发债先维护流动性宽松，再引导财政一级发行成本 [3][6] - 专栏 3 回应“存款搬家”问题，居民存款转资管产品最终资金回流银行体系，影响银行负债端结构，不直接影响金融体系和实体经济流动性状况，年初银行尤其大行不缺负债，大行更受益于负债再分配 [3][8] LPR 表述 - 货政报告中关于 LPR 的表述最早 2024 年二季度出现并延续至今，背景是 24 年 6 月陆家嘴论坛后央行明确 7 天 OMO 利率为唯一政策利率，LPR 定价转换 [3][9]

核心观点 1月份债市行情本质上是悲观预期修正的配置行情，由银行和保险等配置盘主导，2月有交易盘跟进迹象[9]。后续行情可能进入压缩利差阶段，配置盘主导的行情预计会延续一段时间，但空间受限[10]。债市的核心矛盾排序为：资产配置再平衡 > 货币财政协同 > 物价回升预期[13]。在配置力量主导下，拥有新增负债的保险及理财机构将掌握定价权[17]。信用债策略上，可关注套息和部分品种下沉的机会[25]。转债市场的核心是仓位和弹性品种[27][29]。 按目录总结 1、配置盘主导的债券行情后续如何演绎？ - **行情性质**：1月份债券本质上是悲观预期修正的配置行情，而非宽松预期的强化。银行和保险加大配置力度，而券商和基金为代表的交易盘卖出[9]。 - **2月变化**：2月份有交易盘跟进的迹象，银行配置力度放缓，基金加大买入[9]。 - **支撑因素**：1-2月债市走强有四大核心因素支撑：供需矛盾缓和、年初配置力量强且交易结构不拥挤、政策给股市降温未形成持续股债跷跷板、人民币升值使人民币资产受益[9]。 - **后续方向**：后续债券市场可能进入压缩利差的阶段，如品种利差、新老券利差、国开与国债利差等[10]。 - **行情持续性**：配置盘主导的行情会延续一段时间，但空间仍然受限，取决于资金成本、10年国债能否突破关键点位以及年后政策是否超预期[10]。 2、如何看待后续债券市场主要矛盾的变化？ - **核心矛盾排序**：接下来一个阶段债市的核心矛盾为：资产配置再平衡 > 货币财政协同 > 物价回升的预期[13]。 - **资产配置再平衡**：这仍是债市后续最核心的矛盾，需注意股市是否有春季躁动迹象及板块补涨行情带来的资金分流[11]。 - **货币财政协同**：这是后续需重点关注的第二个核心矛盾。央行在货币财政协同中呈现“量管够、但价格相对克制”的特点，对资金和短端有利[11][12]。 - **物价回升预期**：这是债市需要关注的中期考虑因素，2-3季度需要重点关注，但当下不是核心矛盾[12]。 3、如何看待当前及后续的股债市场关系？ - **总体格局**：2026年仍是“资产配置再平衡”的延续。当下受基本面不强及年初配置影响，股债双强会持续一段时间[3]。 - **资产端特征**：仍然呈现“股市高夏普、债券低夏普”的特征，债券弱势资产的格局有所改善但并未根本性消除[14]。 - **负债端变化**：保险负债端转向分红险为主，更偏好权益和高票息债券品种；纯债基金吸收新增负债困难，而固收+是新增负债的主要亮点[14]。 4、配置力量主导的行情，机构行为如何演绎？ - **银行行为**：银行年初加大配置力度，但受“资产端财政化、负债端同业化”环境制约，对超长期限国债偏好不高[17]。 - **保险行为**：保险开门红，固收类资产偏好地方债和二永债。增配二级资本债可能是由性价比驱动的阶段性加仓[17]。 - **基金行为**：纯债基金仍受负债端不稳定约束，1月份债市超跌反弹但中长期纯债类基金并未拉久期，不是市场主导力量[17]。 - **定价权归属**：“谁手上有新增负债，谁就决定了债市的定价权”，2026年保险及理财有新增负债[17]。 5、如何看待信用债ETF规模开年以来的持续下滑？成份券的性价比如何？ - **规模下滑**：截至2月6日，信用债ETF规模已下降1010亿元至5142亿元，降幅达2025年12月冲量规模的87%[21]。 - **未来展望**：随着止盈卖盘减弱及成份券估值性价比回升，信用债ETF规模可能逐步企稳，甚至重新回到上升趋势[21]。 - **成份券机会**：部分期限和等级成份券超额利差已回到2025年以来相对高位。可筛选曲线凸点上（2.5-3年和4-4.5年）流动性较好、估值性价比较高的PCF成份券进行布局[22]。 6、年初以来二永债表现偏强的原因？如何看待后续二永债的机会？ - **偏强原因**：公募新规温和落地缓解估值压力、跨年后供给压力缓解、保险分红险开门红超预期、固收+基金需求增加[24]。 - **后续展望**：结合估值和供需变化，短期内二永利差或延续窄幅内波动，建议对二永观察为主，等待后续估值回升或供给上量的机会[24]。 7、近期信用债层面的市场分歧较小，当前采取什么信用策略？ - **套息策略**：资金面宽松支撑下，中短端信用债套息策略确定性较高。摊余债基需求支撑下，套息可适度拉长久期至3-5年中高等级普信债[25]。 - **品种关注**：可重点关注2年以内头部央国企地产债、3年及以内弱资质城投债、3年左右中高等级永续或私募普信债、以及3-5年高等级保险次级债的参与机会[25]。 8、转债市场核心主线是什么？ - **资产端主线**：可转债市场的主线是定价弹性，弹性预期越高的标的，市场定价的充分程度越高[26]。 - **负债端主线**：可转债市场的主线是供需关系的冲突延续，供给规模逐渐下降而需求维持高位[26]。 9、转债市场核心策略是什么？ - **核心策略**：仓位是获得收益的核心胜负手，不存在低仓位自下而上选券的策略[27]。 10、转债市场超额来自哪里？ - **超额来源**：权益慢牛预期下，转债的超额来自弹性品种，比如不强赎、新券，风格上是高价、低溢价率、小盘、低评级类转债[29]。

美联储政策转向与流动性分析 - 2025年10月29日FOMC会议宣布，计划于2025年12月1日结束量化紧缩（QT）进程 [1][41] - 停止缩表的具体执行方式为：停止减持国债（到期不续），继续减持MBS（每月上限350亿美元），并将到期的MBS资金投资于国库券 [1][41] - 美联储主席鲍威尔暗示明年可能重启扩表，此举旨在从总量和结构上支撑美元流动性，特别是定向缓解以国债为抵押品的短端融资市场压力 [1][41] - 基准情形下，预计美联储最快明年一季度、最迟三季度重启扩表，若关键融资利差持续处于高位，不排除年内重启扩表的可能性 [1][41] 全球及美元流动性现状 - 自2022年6月美联储缩表以来，累计缩减资产负债表约2.3万亿美元，占其资产的25.9%，其中减持美债约1.6万亿美元，减持MBS约0.6万亿美元 [3][43] - 2024年4月后，美联储大幅放缓美债减持速度，5月至10月平均每月仅减持31.8亿美元 [3][43] - 2024年7月初美债上限抬升5万亿美元后，7月至10月净发行美债1.24万亿美元，同期约5940亿美元资金流入财政存款（TGA）账户 [3][43] - 银行体系准备金规模已跌破“充裕流动性”下限（约3.1万亿美元，合GDP的10%）[3][43] - 2024年10月以来，美国政府停摆限制财政支出，但净发债持续，TGA规模已增至9500亿美元以上，加剧流动性收紧 [3][43] - 全球流动性亦处低谷，欧、美、日、英四大央行资产占GDP比例较2022年6月分别下滑31%、12.7%、17.8%和20.1% [16][58] 融资市场压力与风险 - 融资市场压力显著，7月以来通过贴现窗口的借款量阶梯状走高，10月地区银行事件加剧压力 [11][53] - 10月通过美联储常设回购机制（SRF）的借款量有6天超过50亿美元，10月29日突破100亿美元 [11][53] - 担保隔夜融资（SOFR）市场规模从2022年底的1万亿美元趋势性升至3万亿美元，且每季度仍增加约1200亿美元，增量多被非银机构借走 [25][67] - 关键融资利差走阔，SOFR与隔夜逆回购利率（ON RRP）利差自7月持续走高至疫情以来高位，高点超过30个基点 [25][67] - SOFR持续高于准备金利率（IORB），利差走阔至疫情来高点，显示金融机构融资难度增加 [25][67] - 货币基金持有的非官方回购资产占比已处历史高位，进一步提供流动性的空间有限 [25][67] - 对冲基金的美债基差交易规模持续攀升，增加了融资需求 [25][67] 财政主导与政策前景 - 美国金融体系建立在以回购为基础的短端融资市场，美债是核心抵押品（占比约60%），其价格波动可能引发系统性流动性风险 [21][63] - 在财政主导（特别是特朗普2.0政策）下，美联储正被迫以防范金融风险名义参与财政货币化进程 [21][63] - 若按每月350亿美元（即减持MBS上限）的规模增持美债，美联储大致能承接每个财年20%的美债净发行量，大幅降低发行压力 [21][63] - 自2022年6月缩表以来，对冲基金通过回购融资已成为美债最大的边际买家，实质上为财政赤字融资 [35][77] - 财政方面，“大而美”法案可能增加约4000亿美元赤字，全年赤字率有望走阔至6.4% [38][79] - 若政府结束停摆，近1万亿美元的TGA账户资金流出将向市场投放流动性 [38][79] - 提示关注潜在的非常规扩表方式，例如按市价（约4000美元/盎司）重估美联储约8000吨黄金储备（当前账面价值110.4亿美元），可能带来约1万亿美元财政收入并投放流动性 [38][79] 资产配置影响 - 财政与货币双宽松周期下，美国名义经济周期有望向上重启，美元流动性量价趋于宽松，利好中美股市和金银铜 [39][80] - 美元流动性充裕更利好新兴市场，尤其是被全球主动资金显著低配的中国股市 [39][80] - 行业配置建议围绕一大主题：地缘格局变化下的安全与韧性，抓住两条主线：生产力提升（科技与工业）和资源自足 [2][39][42][80] - 预计美国通胀趋势爬升，利好顺通胀的金银铜，但在无严重供应链中断情况下，通胀上行可能较为温和 [39][80] - 短期（11月）流动性收紧可能推动十年期美债利率和美元阶段性走高，待停止缩表或重启扩表后，十年期美债利率有望回到4.0%以下，美元可能重回贬值通道 [39][80]

央行流动性操作 - 10月27日开展9000亿元1年期中期借贷便利操作，当月有7000亿元MLF到期，实现净投放2000亿元[1] - 央行已连续8个月实施MLF加量续做，延续中期流动性净投放态势[1] - 10月还开展4000亿元买断式逆回购净投放，当月中期流动性净投放总计达6000亿元[2] 流动性投放规模与比较 - 10月MLF净投放2000亿元，资金净投放规模略低于8、9月3000亿元的水准[2] - MLF净投放规模持续处于较高水平，展现适度宽松的货币政策取向[2] 流动性操作背景与目的 - 操作背景为资金面面临大税期和跨月的双重考验，10月27日为纳税申报截止日，28日到29日税期走款[2] - 此举为配合政府债发行，强化货币与财政协同，10月政府债券净融资预计达万亿元规模[2] - 持续注入中期流动性能够支持政府债券顺利发行，更好满足企业和居民的信贷融资需求[2][3] 货币政策取向与工具 - 央行释放数量型货币政策工具持续加力的政策信号，货币政策延续支持性立场[4] - 四季度货币政策将延续适度宽松取向，数量型工具仍将是发力重点[4] - 央行货币政策委员会提出要保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度[4] 未来政策展望 - 四季度和明年1月买断式逆回购和MLF到期量较大，合计分别达5.6万亿元和1.9万亿元[4] - 去年8月至12月期间累计购债1万亿元，截至今年9月末累计约到期7575亿元，占比近76%[4][5] - 在到期压力加大及支持明年初政府债集中发行背景下，不排除四季度采取降准或买入债券手段深度释放流动性[5]

体育产业政策 - 国务院办公厅印发《关于释放体育消费潜力进一步推进体育产业高质量发展的意见》，提出到2030年体育产业总规模超过7万亿元，培育一批具有世界影响力的体育企业和赛事 [1] - 政策从扩大体育产品供给、激发体育消费需求、壮大体育经营主体等六个方面提出20条举措，包括制定新一轮户外运动产业发展规划，差异化发展山地户外、水上、汽车摩托车、航空等项目，推动建设高质量户外运动目的地，培育壮大冰雪经济 [1] - 明确支持丰富体育赛事活动、增加体育场地供给、配建全民健身设施、支持符合条件的体育企业上市，并提供贷款贴息、体育消费券、地方专项债等财政金融支持 [1] 体育消费市场 - 体育产业已成为国民经济中最具活力的领域之一，体育消费成为重要消费增长点，产业规模迅速扩大，涌现"村超""苏超"等草根赛事，户外、冰雪等新兴运动与消费需求不断兴起 [2] - 体育活动和产业在推动乡村振兴、促进区域发展、提升群众幸福感等方面展现多方面社会价值，为提振消费、扩大内需注入强劲动能 [2] 国资充实社保税收优惠 - 财政部、税务总局发布通知，明确划转充实社保基金国有股权及现金收益免征增值税、企业所得税和印花税，政策执行日期追溯至2024年4月1日 [3] - 对承接主体运用划转的国有股权和现金收益投资过程中，贷款服务取得的全部利息及利息性质收入和金融商品转让收入免征增值税，转让划转的国有股权及现金收益投资取得的收入作为企业所得税不征税收入 [3] - 承接主体转让划转的非上市公司国有股权免征印花税，转让上市公司国有股权及运用现金收益买卖证券应缴纳的证券交易印花税实行先征后返 [3] 国资划转进展 - 截至2020年末，符合条件的中央企业和中央金融机构资本划转工作全面完成，共划转93家中央企业和中央金融机构国有资本总额1.68万亿元 [3] - 划转国资充实社保基金是一项重大战略性制度安排，旨在增强养老金储备、保障民生福祉、提振社会消费信心，并促进国有资本优化配置与经济内循环 [4] 深圳房地产政策调整 - 深圳市住房和建设局、中国人民银行深圳市分行发布通知，对8个区的住房限购大幅放松，符合深圳市商品住房购买条件的居民家庭在罗湖区、宝安区（不含新安街道）、龙岗区、龙华区、坪山区、光明区购买商品住房不限套数 [5] - 无法提供连续缴纳社会保险或个人所得税满1年及以上证明的非本市户籍居民家庭在上述区域限购2套，在盐田区、大鹏新区购买商品住房不再审核购房资格，成年单身人士按照居民家庭执行限购政策 [5] - 住房贷款利率不再区分首套和二套，由金融机构根据市场利率定价自律机制等因素自行确定 [5] 政策影响预期 - 深圳跟进调整限购政策在市场意料之中，政策力度较大，除福田、南山两区及宝安新安街道外，符合购房资格的深户及社保或个税满一年的非深户家庭及个人不再有购房套数限制 [6] - 业内人士预计，在传统楼市旺季来临之际，政策优化将有效刺激市场回暖，助推热度回升 [6] 央行国债买卖操作 - 财政部与中国人民银行联合工作组召开第二次组长会议，就金融市场运行、政府债券发行管理、央行国债买卖操作和完善离岸人民币国债发行机制等议题进行深入研讨 [7] - 去年8～12月央行连续5个月净买入国债释放万亿元流动性，但今年1月起暂停已8个月，会议认为财政政策与货币政策的协同发力为应对复杂市场环境、推动经济回升提供有力保障 [7] 货币政策协同 - 分析认为基于当前债市表现，央行买入国债对收益率的下行压力弱于去年，操作重启概率提升，经济面临内需不足压力，财政与货币政策更好协调配合有助于稳定经济增长和提振内需 [7] - 会议传达出货币财政协同性将进一步增强的信号，为宏观经济调控注入更强动力 [7] 农业银行市值表现 - 农业银行A股逆势大涨5.17%，A+H股总市值冲至2.55万亿元，较工商银行高出660多亿元，正式拿下总市值冠军宝座 [8] - 今年以来农业银行股价持续拉升，以47%涨幅在上市银行中领跑，总市值暴增7200多亿元，相当于"涨出"近一个中国神华 [8] 银行股表现分析 - 银行股表现亮眼，农业银行涨势稳定且持续，市值增长明显，在"资产荒"背景下银行股的稳定分红具有较强吸引力 [8] - 农行是上半年四大行中唯一实现净利润正增长的银行，良好的业绩和分红预期使其成为银行股中的领涨标的 [8] 美国就业市场 - 美国8月份失业率较上月增加0.1个百分点升至4.3%，创近4年来新高，8月份非农就业人数仅增加2.2万，较7月份修正后的7.9万大幅下降，远低于市场预期的7.5万个 [9] - 美国7月末职位空缺下降幅度超过预期，跌至10个月低位，也是自2020年疫情以来的次低读数 [9] 美联储政策预期 - 美国就业数据连续释放危险信号，进一步确认劳动力市场疲软趋势，市场几乎笃定美联储将在9月会议启动降息 [9] - 芝加哥商品交易所的"美联储观察"工具显示，市场已完全排除美联储在9月维持利率不变的可能性，降息25个基点的概率为92%，降息50个基点的概率从数据公布前的0升至8% [10] - 10月会议上再次降息25个基点的概率接近80% [10] 黄金价格走势 - 进入9月黄金价格再度开启上涨模式，连续刷新历史新高，周二亚洲早盘现货黄金突破3500美元关口，最高触及3504.5美元/盎司，纽约黄金期货价格突破3600美元/盎司 [11] - 周五现货黄金强势突破3600美元/盎司关口，刷新历史纪录，并录得自6月中旬以来的最大单周涨幅 [11] 黄金需求支撑 - 非美央行的黄金持有量自1996年以来首次超过美国国债，各国央行计划在未来五年内增加黄金持有量，同时减少美元储备 [11] - 黄金狂飙的主要推动因素是美国就业数据疲软、特朗普干预美联储独立性等动作增强美联储9月降息预期，引发市场动荡，黄金避险价值凸显 [11] - 长期的"去美元化"趋势是黄金需求的底层支撑，全球央行持续增持黄金储备为金价提供坚实的结构性买盘 [11] 宇树科技上市进展 - 宇树科技宣布预计在10月至12月期间向证券交易所提交上市申请文件，公司相关运营数据将正式披露 [12] - 公司已在浙江证监局办理辅导备案，披露了首次公开发行股票并上市辅导备案报告，保荐券商为中信证券，成立日期为2016年8月26日，注册资本3.64亿元 [12] - 截至目前已完成10轮融资，最新C轮融资于6月完成，融资额100亿元，投资方包括中国移动、腾讯、阿里、吉利等 [12] 机器人行业前景 - 宇树科技作为人形机器人领域的明星企业，若成功登陆科创板，有望成为板块龙头，市场预估其市值介于500亿至1000亿元 [12] - 这一事件被视为国内机器人企业加速资本化的标志，行业或迎来新一波上市热潮，在政策支持下机器人板块已成为最热门的投资赛道之一 [12]

央行国债买卖操作重启预期 - 中国人民银行自2025年1月起暂停国债买卖操作8个月后 财政部与央行联合工作组将"国债买卖操作"纳入研讨范围 引发市场对重启的密集关注 [1][3] - 2024年8月至12月央行通过国债买卖操作累计净买入1万亿元国债 其中8月1000亿元、9月2000亿元、10月2000亿元、11月2000亿元、12月3000亿元 [3] - 市场对政策预期作出积极反应 9月3日国债期货各期限主力合约集体收涨 9月4日开盘全线上涨 收盘时30年期涨0.26%、10年期涨0.13%、5年期涨0.06% [1] 操作定位与市场影响 - 央行国债买卖操作核心定位是流动性管理工具 会尽力避免对国债收益率产生过度影响 不同市场格局下操作效果差异显著 [2][5] - 分析师认为即便央行买入短债会影响短债收益率 经传导后最终会形成长债收益率下行 去年12月国债收益率快速下行就受净买入操作影响 [4] - 当前债市环境下央行买入国债对收益率的下行压力明显弱于去年 市场环境已较为适宜操作重启 [2] 重启时间窗口预测 - 机构认为操作重启概率逐步提升 财通证券预计在2024年底央行买入国债逐步到期背景下年内重启概率提升 [4] - 长江证券预判2025年四季度为关键节点 因三季度经济数据保持韧性 四季度初适合流动性调节操作 且11月迎来国债净供给高峰 [4] - 若重启落地 操作余额或恢复至2024年底1万亿元规模 短期国债大概率成为主要操作标的 [4] 货币财政协同机制强化 - 联合工作组机制贯彻二十届三中全会精神 落实中央金融工作会议"增加国债买卖"要求 第二次会议聚焦货币政策与财政政策协同发力 [6] - 会议释放关键信号显示央行与财政部将更注重协同配合 在全球大变局背景下财政政策重要性日益凸显 [7] - 政策关注领域从首次会议的国债买卖拓展至金融市场运行、政府债券发行管理及离岸人民币国债发行等宏观层面 [6][7] 流动性管理工具创新 - 买断式逆回购操作成为政策协同重要抓手 其期限适中 能更好平抑政府债券发行对银行流动性的扰动 相比7天逆回购和MLF更匹配财政收支时间差 [9] - 央行于9月5日开展10000亿元3个月期买断式逆回购操作 应对9月政府债券发行高峰及3.5万亿元同业存单到期量 [9] - 公开市场国债买卖工具既化解政府债券供给冲击近忧 又消除中长期流动性投放能力衰弱远虑 [10] 未来政策方向 - 后续债券发行结构与节奏将优化 央行流动性投放节奏与之深度匹配 利好市场流动性并降低债券供给冲击 [10] - 预计今后若干年政府债券供给规模可能进一步提高 央行将在发债规模、结构、节奏等方面与财政部门加强协商 [10] - 财政政策可联动货币政策通过政策性融资担保、金融工具等方式放大财政资金乘数效应 引导金融资源流向消费 [11]

央行国债买卖操作重启预期 - 中国人民银行与财政部联合工作组第二次会议将央行国债买卖操作纳入研讨范围 引发市场对操作重启的密切关注[1][4] - 该操作自2025年1月起暂停已达8个月 2024年8-12月期间累计净买入国债1万亿元（其中8月1000亿、9月2000亿、10月2000亿、11月2000亿、12月3000亿元）[3][4] - 市场对政策预期作出积极反应 国债期货9月3-4日集体上涨 30年期主力合约最高单日涨幅达0.36%[1] 操作重启的时机与规模预测 - 多家机构认为重启概率提升 长江证券预判2025年四季度为关键节点 尤其11月国债净供给高峰期间[5] - 若重启操作 预计规模将恢复至2024年底1万亿元水平 且短期国债大概率成为主要操作标的[5] - 财通证券指出2024年底买入的国债逐步到期 年内重启概率提升[4] 操作效果与市场环境影响 - 当前债市环境已从2024年12月"牛市思维"转入"熊市思维" 8月末10年期国债收益率较6月末上行约20BP[6] - 央行买入国债对收益率的下行压力将明显弱于去年 当前市场环境适宜操作重启[2][6] - 操作核心定位为流动性管理 会避免对国债收益率产生过度影响 不同市场格局下效果差异显著[2][6] 货币财政协同机制强化 - 联合工作组机制贯彻二十届三中全会精神 落实中央金融工作会议关于增加国债买卖的要求[7] - 第二次会议释放政策协同增强信号 关注领域从国债买卖拓展至政府债券发行管理、离岸人民币国债发行等宏观层面[7][8] - 2022年政策性开发性金融工具向实体经济注入7400亿元资本金 2024年10月启动买断式逆回购操作成为政策协同重要抓手[10][11] 流动性管理工具创新 - 央行9月5日开展10000亿元3个月期买断式逆回购操作 应对9月政府债券发行高峰及3.5万亿元同业存单到期量[11] - 买断式逆回购期限适中 能有效平抑政府债券发行对银行体系流动性的扰动 避免短期滚动续作压力[11] - 公开市场国债买卖工具既化解政府债券供给冲击 又消除中长期流动性投放能力衰弱之忧[11] 未来政策协同方向 - 后续债券发行结构与节奏将优化 央行流动性投放节奏将深度匹配 降低债券供给冲击[12] - 政府债券供给规模可能进一步提升 货币当局将在发债规模、结构、节奏等方面与财政部门加强协商[12] - 可通过政策性融资担保、金融工具等方式放大财政资金乘数效应 引导金融资源流向消费领域[12]

报告行业投资评级 - 看好债券市场，继续看好1.75%/2.0%左右的10年国债/30年国债 [3][4][16] 报告的核心观点 - 会议清晰传递两点信号，一是未来两部门将更加注重协同配合，在大变局下财政的重要性提升；二是工作组聚焦的重点领域也更多元化，国债买卖只是其中一个方面，年内重启的概率提高 [5] - 会议对债市至少是利好，流动性可以更加乐观，债市利率的“顶”更加清晰，股债可以双牛 [3] 根据相关目录分别进行总结 人民银行和财政部两次联合工作会议的异同 - 相同点：时间点、参会人级别、依托平台相同，依托“中国人民银行与财政部联合工作组”平台，强调货币和财政协同；会议召开时间点均处于两会安排的政府债发行接近收尾阶段；参与领导级别均为“中国人民银行党委委员、副行长”以及“财政部党组成员、副部长” [6][9] - 不同点：两部门排序变为财政在先；更多强调“货币财政协同”；政策关注从国债买卖进一步拓展到金融市场运行、政府债券发行管理和完善离岸人民币国债发行机制等 [6][11] 未来政策操作怎么看 - 议题重提“买卖国债”，去年底央行买入的国债逐步到期背景下，年内买卖国债概率提升 [5][6][12] - 货币财政协同性或进一步增强，后续债券发行结构、发行节奏或进一步优化，央行流动性投放节奏也将更加一致，保持债券市场稳定运行 [6][12] - 完善离岸人民币国债发行机制，既有利于完善离岸人民币收益率曲线，为离岸人民币债券提供更完备的定价参考，也有利于稳定汇率和减少境内国债债券供给的压力 [12] 债市不必悲观 - 去年首次工作会议召开后债市利率基本见顶，但不能据此判断利率将大幅下行 [6][16] - 会议总体基调对债券有利，货币财政协同性提升对流动性表现偏利好，有助于降低后续的债券供给冲击，叠加“买卖国债预期升温”或给债市一定修复契机，建议把握左侧机会 [4][16]