漫漫回A路 - 公司自2015年启动A股上市计划，并布局“A+H”两地上市，2016年成功登陆港股，但A股上市进程因“尚未取得上市所需外部批复”而长期停滞在辅导阶段，成为A股IPO预备队列中的“老资历”[1][3] - 公司A股上市面临行业大环境的挑战，A股银行IPO通道自2022年1月以来已收紧四年有余，目前仅有湖州银行处于“已问询”状态，行业上市节奏陷入停滞[5] - 公司港股市场估值低迷，削弱了A股上市吸引力，截至2026年2月6日，H股股价报2.37港元，总市值约为143.9亿港元，不足上市初期445.69亿港元总市值的三分之一[5] - 专家分析认为，中小银行IPO并非处于A股市场利好期，叠加公司自身尚存障碍，其A股上市前景短期内不容乐观，低迷的港股估值也反映了市场对其增长前景、资产质量及资本回报水平的信心不足[6] 业绩飘忽与规模掉队 - 公司归母净利润呈现“过山车式”波动，2015年达到历史峰值49.16亿元，上市后2016年降至45.22亿元（同比下滑8%），2017年进一步降至39.16亿元（同比下滑13.4%），此后虽有波动但未突破2015年峰值[7] - 2021年，公司归母净利润迎来上市以来的低谷，仅为31.96亿元，同比降幅高达25.8%[8] - 随后几年盈利水平有所回升，截至2024年末，归母净利润回升至38.02亿元，2025年前三季度实现净利润35.27亿元，同比增长5.47%，分析师预计2025年盈利有望重回40亿元大关[8] - 公司资产规模稳步增长，截至2025年三季度末达到9689.03亿元，较年初增长4.63%，距离“万亿银行”目标近在咫尺[8] - 横向对比，公司在直辖市城商行阵营中资产规模相对落后，截至2025年三季度末，北京银行、上海银行总资产分别为4.89万亿元、3.31万亿元，重庆银行资产规模也已突破1万亿元[9] 个贷“弯路”拨正与业务转型 - 公司信贷投放重心曾发生明显转移，2017年至2019年经历了个贷“狂飙期”，个人贷款占比从2017年的13.8%（343.79亿元）跃升至2019年的43.3%（1271.42亿元），两年内个贷余额暴增超过900亿元[10] - 在个贷扩张中，业务结构从以住房按揭为主转向以个人消费贷为主，2019年个人消费贷占个人贷款总额的72.1%，余额达916.6亿元[11] - 个贷快速扩张伴随风险暴露，个人消费贷不良贷款从2018年的1.34亿元（不良率0.17%）飙升至2019年的8.85亿元（不良率0.97%）[11] - 面对风险，公司果断转向“收缩个贷、加码对公”的发展策略，个人贷款占比逐步压降至2024年末的21.5%（973.1亿元），公司贷款占比跃升至2024年末的73.6%（3339.9亿元）[12] - 截至2025年上半年，个人贷款余额进一步压缩至894.14亿元，占比18.4%，但不良率从2024年末的2.84%升至3.57%，公司贷款余额达3646.7亿元，占比较上年末增加306.8亿元，增幅9.2%[12] - 公司对公贷款高度聚焦区域重点行业，截至2025年上半年末，租赁和商务服务业等五大行业贷款余额占公司贷款总额的74.3%[13] - 专家认为，从激进零售扩张转向聚焦对公是一次重要的战略纠偏，公司需寻求差异化路径提升综合收益，并依托本地优势在京津冀协同项目和港口产业链上做深[13][14] 而立之年的新战略与挑战 - 2026年公司步入而立之年，面临回A、业绩复苏与冲刺万亿规模等多重挑战[15] - 公司积极拓展新增长曲线，于2024年12月参与天津京东消费金融有限公司重组，持股10%，正式切入消费金融赛道[15] - 公司优化治理结构，2024年面向市场公开选聘两名副行长，2025年4月完成董事会换届并成立数字金融委员会，推动“研究基因”与“科技基因”融合[15][16] - 公司将“科技基因”作为转型核心，加速数字化转型，以优化业务流程、服务实体经济并强化智能风控[16] - 专家建议公司围绕“本土化”与“数字化”发展，深度嵌入天津重点产业链提供综合服务，并构建开放生态，同时聚焦航运金融、科创金融等特色业务，形成服务效率的差异化优势[16][17]

核心观点 - 徽商银行在业务规模持续扩张的同时，正面临合规管理漏洞频发、公司治理结构不稳、资产质量结构性恶化以及A股上市进程因三大历史遗留问题长期停滞等多重严峻挑战 [4][5][24] 合规与公司治理困境 - 2025年12月，公司因贷款、理财等业务违规收到监管罚单，合计罚款815万元，其中仅“财务顾问业务管理不到位、异地业务不合规”一项就被罚665万元 [5][7][8] - 2025年内，公司已收到四张百万元级别大额罚单，违规事由高度集中于信贷管理领域，10月的一次处罚中有相关负责人被禁止从事银行业工作十年 [8][9] - 公司董事长于2025年7月31日因工作调动辞职，截至2025年12月末，该关键职位已空缺长达五个月，高层治理真空与基层业务合规漏洞交织 [10][11][12] 业绩表现与资产质量 - 2025年上半年，公司实现营业收入211.57亿元，同比增长2.25%；实现归母净利润91.09亿元，同比增长5.55% [14] - 但增长动能放缓，2020至2024年营业收入同比增速分别为3.63%、9.98%、2.02%、0.37%和2.10%，扣非后归母净利润增速从2021年的19.75%回落至2024年的6.80% [14] - 收入结构生变，2025年上半年利息净收入145.30亿元，同比微降1.06%，规模增长带来23.59亿元正向贡献，但利率变动（息差收窄）导致25.15亿元减收 [16] - 盈利依赖金融投资，上半年非利息净收入66.27亿元，同比增长10.34%，其中金融投资净收益29.80亿元，同比暴增165.60% [17] - 资产质量存结构性风险，2025年6月末全行不良贷款率0.98%，但房地产业不良贷款余额从年初3.98亿元急剧攀升至11.56亿元，增幅高达190.45%，不良率从1.08%飙升至3.12% [19] A股上市进程阻碍 - 公司自2019年9月重启A股上市辅导，历时六年仍未完成，主要受阻于三大难题 [4][21] - **第一重：股权纷争**，第二大股东“中静系”与意向接手方“杉杉系”围绕价值超百亿的股权交易纠纷仍在最高人民法院再审审查程序中，始于2019年，悬而未决 [21] - **第二重：公司治理缺陷**，第四届董事会本应于2022年1月届满但未完成换届，现有董事会成员13人，不符合公司章程规定的15至19人要求，且部分董事、监事任期超期 [22] - **第三重：职工持股问题**，公司仍存在单一职工持股超过50万股的情形，不符合拟上市银行的监管要求，需进行清理规范 [23]

公司概况与发展历程 - 徽商银行是中西部资产规模最大的城商行，于2005年12月28日由安徽省内5家城商行和7家城信社合并组建而成，是全国首家由城市商业银行和城市信用社联合组建的银行 [2] - 公司于2013年11月在香港联交所主板上市，并自2015年起多次尝试在A股上市，但进程受阻 [23][24] - 截至2025年9月末，公司未经审计的资产总额为2.3万亿元，较年初增长14.1% [2]；截至2025年6月末，资产总额为2.25万亿元，较上年末增长11.82% [15] 经营业绩与财务表现 - **营收与利润**：2025年上半年，公司实现营业收入211.57亿元，同比增长2.25%；实现归母净利润91.09亿元，同比增长5.55% [16][17] - **收入结构**：2025年上半年，利息净收入为145.30亿元，同比下降1.06%；非利息净收入为66.27亿元，同比增长10.34% [19][20] - **驱动因素**：净利润增长主要得益于金融投资净收益大幅增加，该部分收益在2025年上半年达到29.80亿元，同比激增165.60% [21][22] - **历史增速**：公司营收增速自2021年后承压，2020年至2024年营收同比增速分别为3.63%、9.98%、2.02%、0.37%及2.10% [17] 业务规模与资产负债 - **资产端**：截至2025年6月末，客户贷款和垫款总额为11005.33亿元，较上年末增长9.82% [16] - **负债端**：截至2025年6月末，负债总额为20852.96亿元，较上年末增长12.59%；客户存款总额为12520.04亿元，较上年末增长9.92% [16] 资产质量与风险 - **整体情况**：截至2025年6月末，公司不良贷款率为0.98%，较上年末下降0.01个百分点；拨备覆盖率为289.94%，较上年末上升3.47个百分点 [22] - **风险集中**：不良贷款余额为107.65亿元，较上年末增加8.89亿元 [22]；房地产业不良贷款风险显著上升，截至2025年6月末，该行业不良贷款余额为11.56亿元，较年初大幅增长190.45%，不良贷款率从1.08%攀升至3.12% [22][23] A股上市障碍 - **股权纠纷**：“中静系”与“杉杉系”之间的股权纠纷尚未解决，相关诉讼仍在最高人民法院立案审查中，此纠纷可能导致主要股东变动，是A股上市的核心障碍之一 [25][26][28] - **公司治理**：公司第四届董事会已于2022年1月届满但尚未完成换届，现有董事会成员13人，不符合公司章程规定的15至19人要求，部分董事、监事任期超过三年 [29] - **职工持股**：公司存在单一职工持股超过50万股的情形，不符合A股上市的相关规定 [30] 合规与监管处罚 - **近期处罚**：2025年12月，因违规发放贷款、贷后管理不到位、信用卡业务管理不到位、理财业务不审慎、财务顾问业务管理不到位、异地业务不合规等多项问题，公司被国家金融监督管理总局安徽监管局合计罚款815万元 [4][5] - **年内累计**：2025年全年，公司已收到4张百万元级大额罚单，违规行为多集中于信贷管理领域，如违规发放贷款、贷款三查不到位等 [5][6] 管理层变动 - **董事长辞任**：时任董事长严琛于2025年7月30日因工作调动辞任，截至2025年12月末，董事长职位已空缺5个月 [8][13] - **管理层影响**：在严琛任职期间（2021年7月至2025年7月），公司总资产从2021年末的1.38万亿元增长至2024年末的超过2万亿元 [13]

公司资本运作 - 2025年12月29日，公司董事会宣布启动首次公开发行人民币普通股及于深圳证券交易所上市计划，旨在推动业务发展、增强整体竞争力并确保达成运营目标及长远发展策略 [1] - 董事会已议决及批准开始有关建议A股上市的相关工作，并已委聘上市前辅导机构，提交A股上市前辅导的登记申请 [1] - 截至公告日期，除已披露信息外，董事会尚未批准有关建议A股上市的其他计划，也未向相关监管机构提出任何申请 [1] 股东持股变动 - 2024年12月30日，公司股东将股票由中国证券登记结算香港转入花旗银行，此次转仓市值为10.10亿港元 [1] - 此次转仓股份占公司总股本的7.57% [1]

公司资本运作 - 2025年12月29日，公司董事会宣布启动首次公开发行人民币普通股及于深圳证券交易所上市计划[1] - 董事会已议决及批准开始有关建议A股上市的相关工作[1] - 公司已委聘上市前辅导机构，并已提交A股上市前辅导的登记申请[1] - 除已披露信息外，董事会尚未批准有关建议A股上市的其他计划，也未向相关监管机构提出任何申请[1] 股东持股变动 - 2025年12月30日，公司股东将股票由中国证券登记结算香港转入花旗银行[1] - 此次转仓市值为10.10亿港元[1] - 转仓股份数量占公司总股本的7.57%[1]

公司资本运作计划 - 公司于2025年12月29日宣布启动首次公开发行人民币普通股（A股）并于深圳证券交易所上市的计划 [1] - 公司董事会已决议并批准开始与建议A股上市相关的准备工作 [1] 公司战略与目标 - 启动A股上市旨在推动业务发展、增强公司整体竞争力 [1] - 此举是为了确保达成公司的运营目标及长远发展策略 [1]

公司上市进程 - 重庆宇隆光电科技股份有限公司于12月5日正式获得深交所受理其首次公开发行股票并在创业板上市的申请 [1] - 这是公司第二次冲刺A股，曾于2023年3月申报上交所主板IPO，但在三个多月后主动撤回申请 [6] - 本次IPO计划公开发行不低于4303.36万股新股，拟募集资金总额不超过10亿元，主要用于合肥宇隆生产基地项目、重庆宇隆二期项目以及补充流动资金 [7] 公司业务与市场地位 - 公司成立于2014年，专注于新型半导体显示面板领域的智能控制卡及精密功能器件的研发、生产与销售，产品应用于消费电子领域 [1] - 公司打破了外资厂商的长期垄断，成为国内显示用智能控制卡领域的龙头企业 [1] - 公司是京东方及和辉光电显示用智能控制卡的第一大供应商 [2] - 2024年公司在中国显示用智能控制卡主要应用领域的市场份额达到约14%，排名市场第一 [2] - 显示用智能控制卡业务收入占公司主营业务收入比例较高，2022年至2025年上半年分别为61.07%、53.64%、66.29%及63.91% [4] 公司财务表现 - 2022年至2025年上半年，公司营业收入分别为7.49亿元、6.98亿元、10.95亿元和5.97亿元 [3] - 同期，公司归母净利润分别为6683.86万元、7572.08万元、1.21亿元和7032.8万元 [3] - 2024年度公司加权平均净资产收益率为12.64% [3] - 2022年至2025年上半年，公司研发投入占营业收入的比例分别为4.67%、4.29%、3.19%和2.95% [3] 客户集中度 - 公司对第一大客户京东方的依赖度非常高，报告期内，来自京东方的主营业务收入占比分别为77.04%、79.10%、53.61%和53.58% [4] 实际控制人背景 - 公司实际控制人为董事长王亚龙、副董事长李红燕夫妇，二人合计控制公司74.16%的股权 [9] - 王亚龙同时是另一家A股上市公司莱特光电的实际控制人，截至2025年9月30日直接持股49.52% [9] - 王亚龙在2025胡润百富榜上以60亿元的财富值排在第1168位，在上榜陕西富豪中排在第6位 [13] 关联公司业务独立性 - 莱特光电的主要产品为OLED终端材料，是制造OLED的核心材料，用于蒸镀环节 [15] - 宇隆科技的主要产品为核心电路控制板、光学膜片、功能胶带等，主要应用于LCD的模组环节 [16] - 莱特光电在IPO审核问询回复中表示，其与宇隆科技的业务不存在重叠的情况，二者相互独立 [14] 实际控制人其他产业 - 王亚龙于2010年创立莱特光电前身，专注于OLED有机材料研发 [10] - 莱特光电在红色发光功能材料等多个OLED终端材料上打破国外垄断，在国产材料中市场份额做到第一 [12] - 莱特光电于2022年3月18日在科创板上市，2025年前三季度实现营收4.23亿元、净利润1.799亿元，分别同比增长18.77%、38.62% [12] 地区富豪对比 - 2025年胡润百富榜陕西上榜富豪中，多位富豪控制多家上市公司，例如严建亚控制港股巨子生物和A股三角防务，并持有三人行8%股份 [18][19] - 折生阳是A股上市公司铂力特和华秦科技的实际控制人 [19] - 李春安是隆基绿能第五大股东，同时也是A股上市公司连城数控的董事长和实控人 [19]

投资评级 - 投资评级为买入，且维持该评级 [5] 核心观点 - 计划增发股本回A有望提升企业估值，是报告的核心投资逻辑 [5] - 公司乌兹别克斯坦费尔干纳垃圾发电项目已经开工，海外项目回报率更高，投产后有望提升公司盈利水平 [7] - 国补资金加速回笼，2025年7-8月光大绿色环保已收到国家补贴资金20.64亿元，有望改善公司现金流并为提高分红奠定基础 [7] - 2025H1公司发放中期分红每股15港仙，较去年同期上涨1港仙，超出市场预期，预计年底分红值得期待 [7] - 公司当前估值较低，预计2025-2027年归母净利润为35.3、37、39.2亿港元，对应PE分别为9、8、8倍，若按42%股利支付率计算，股息率分别为4.9%、5.1%、5.4%，低估值高股息价值突出 [7] 基本数据与市场表现 - 截至2025年11月14日，公司收盘价为4.93港元，一年内最高价与最低价分别为5.08港元和3.20港元 [3] - 公司总市值与流通市值均为30,284.87百万港元，资产负债率为63.30% [3] 盈利预测与估值 - 营业收入预测呈小幅下降趋势：2023A为32,495.24百万港元，2024A为30,258.01百万港元，2025E为29,185.72百万港元，2026E为28,444.89百万港元，2027E为28,333.90百万港元 [6] - 归母净利润预测触底回升：2023A为4,429.16百万港元，2024A为3,377.20百万港元，2025E为3,532.57百万港元，2026E为3,704.19百万港元，2027E为3,924.50百万港元，同比增长率预计从2024A的-23.8%转为正增长，2025E至2027E分别为4.6%、4.9%、5.9% [6] - 每股收益预测：2023A为0.72港元，2024A为0.55港元，2025E为0.58港元，2026E为0.60港元，2027E为0.64港元 [6] - 净资产收益率（ROE）预计稳定在7.0%左右，市盈率（P/E）从2024A的7.04倍上升至2025E的8.57倍，随后略降至2027E的7.72倍 [6] 财务表现分析 - 毛利率预计保持稳定：2024A为38.1%，2025E至2027E预计分别为37.9%、37.7%、37.7% [8] - 息税前利润（EBIT）率呈现改善趋势：从2024A的26.0%预计提升至2027E的29.2% [8] - 归属于母公司的净利润率预计持续提升：从2024A的11.2%逐步上升至2027E的13.9% [8] - 总资产增长率预计较低，2025E至2027E分别为1.11%、1.07%、1.34% [8] - 应收账款周转天数有所上升，从2024A的244.5天预计增至2027E的310.6天 [8] - 资产负债率预计缓慢下降，从2024A的64.30%逐步降至2027E的61.02% [8] 现金流量预测 - 经营活动现金流量净额预计先增后降：2024A为6,782百万港元，2025E为7,560百万港元，2026E为8,232百万港元，2027E为7,933百万港元 [9] - 投资活动现金流量净额持续为负，主要由于资本开支：2025E至2027E资本开支预计均为3,265百万港元 [9] - 筹资活动现金流量净额持续为负，主要源于债务偿还 [9]

公司潜在A股上市意向 - 公司副董事长兼联席总裁表示，超过百分之二十的股东通过内地投资港股渠道持有公司股份 [1] - 公司对A股上市持开放态度，但需观察A股市场机会及监管要求的不确定性 [1] - 公司团队正积极与A股投资者及国内大型人民币基金进行沟通，以引入更多国内机构投资者 [1] - 新引入的机构投资者中，国内A股基金数量呈现增长趋势，公司视此为积极发展 [1]

监管处罚与合规漏洞 - 公司因贷款产品管理不审慎、贷款三查不到位被国家金融监督管理总局安徽监管局处以罚款240万元，相关责任人王涛被禁止从事银行业工作10年，张晓乐、高朦被警告[1][2][4] - 合肥包河工业园支行因贷前调查不尽职被罚款30万元，相关责任人韦杰被警告，合肥宁国路支行相关责任人唐勇因贷前、贷后管理不到位被禁止从事银行业工作终身[2][4] - 2024年公司分支行15家和从业人员26人共计被开出41张罚单，全年累计罚没金额近2500万元，成为被监管处罚金额最大的城商行，其中包括三张200万元以上的大额罚单，单次罚款最大金额达550万元[7] - 公司因违反金融统计相关规定被中国人民银行安徽省分行处以20万元罚款[3]，淮北分行因信贷数据不真实被罚款41万元，相关负责人张方远被罚款6万元[5]，芜湖政务区支行因贷前调查不审慎被罚款35万元，相关责任人被警告[6] 公司治理与高管问题 - 公司五任董事长中有三任因涉嫌严重违纪违法被查处，包括前任董事长李宏鸣因受贿罪、国有公司人员滥用职权罪被判有期徒刑14年6个月并处罚金400万元[7][8] - 首任董事长戴荷娣2022年因受贿罪获刑12年，第四任董事长吴学民同年因严重职务违法被"双开"[7] - 新任董事长严琛因工作调动离职，公司陷入"群龙无首"境地，目前由行长孔庆龙和非执行董事卢浩分别代为履行相关职责[8][10] - 公司第四届董事会已于2022年1月任期届满，监事会任期2021年12月结束，部分董事、监事任期超期未完成换届，存在单一职工持股超50万股的情形[20][22] 财务业绩与盈利能力 - 公司收入增速持续下滑，2021年至2023年收入分别为355.14亿元、362.30亿元和363.65亿元，增速从9.98%降至0.37%，2024年收入371.28亿元，增速微增至2.10%[10][12] - 归母净利润增速逐年下降，2021年至2023年分别为114.60亿元、133.98亿元和144.33亿元，增速从19.75%降至7.73%，2024年净利润159.17亿元，增速进一步降至6.18%[12] - 2025年上半年收入211.57亿元，同比增长2.25%，归母净利润91.09亿元，同比增长5.55%，但利息净收入同比下降1.06%至145.30亿元，为近年来首度负增长[14][15] - 净利差和净息差显著下滑，2025年6月末分别为1.37%和1.55%，较2024年同期下降0.20和0.25个百分点[15][16] 资产质量与风险 - 不良贷款总额持续上升，2025年6月末余额107.65亿元，较2024年末增长8.89亿元，不良贷款率仅下降0.01个百分点至0.98%[16][17] - 房地产业不良贷款风险集中释放，2025年6月末不良贷款金额11.56亿元，较2024年末3.98亿元翻两倍，不良贷款率增长2.04个百分点至3.12%[17][18] - 逾期贷款余额增长，2025年6月末达133.46亿元，较年初增加6.88亿元，增幅5.43%，尽管拨备覆盖率提升至289.94%，资产质量下行压力仍存[19] A股上市进程与股权纠纷 - 公司A股上市计划自2019年9月启动至今已超六年，仍处于辅导期，上市进程因董事会任职超期、股权纠纷未解、职工持股不合规三大问题受阻[19][20][22] - 中静新华与杉杉控股股权纠纷持续六年，双方因股权交割及款项支付争议对簿公堂，尽管2023年11月达成和解，但2024年9月杉杉系恢复强制执行，中静新华向最高人民法院申请的再审仍在审查中[22] - 股权纠纷导致公司多次延后A股上市计划，2025年6月公司再次审议通过延长A股发行方案及授权方案有效期的议案[22][23]