美国12月就业市场表现 - 12月美国就业市场整体处于温和下行趋势，新增就业、职位空缺率、时薪增速等数据表明市场仍相对疲软 [1] - 失业率数据出现边际改善，是为数不多的亮点 [1] 美联储货币政策预期 - 根据利率期货和美债走势，市场定价美联储1月不降息，最早或于6月开启降息 [1] 最高法潜在裁决的影响 - 最高法近期或宣布《国际紧急经济权力法》关税违宪，意味着经济预期或边际改善，通胀压力走弱，但财政赤字加剧 [1] 短期大类资产展望 - 在美联储不急于降息与关税降温的组合下，短期美债不利因素较多，高位运行概率较高 [1] - 美股受益于人工智能景气度与关税扰动减少，尤其是必选消费、工业等关税受损部门弹性较大 [1]

9月美国CPI数据概览 - 2025年9月美国CPI同比为3.0%，低于市场预期的3.1%，前值为2.9% [1] - 9月CPI环比为0.3%，低于市场预期的0.4%，前值为0.4% [1] - 9月核心CPI同比为3.0%，低于市场预期的3.1%，前值为3.1% [1] - 9月核心CPI环比为0.2%，低于市场预期的0.3%，前值为0.3% [1] 通胀分项表现分析 - **食品项**：环比大幅走弱，从8月的0.5%降至9月的0.2% [2] - **能源项**：环比涨幅扩大，从8月的0.7%升至9月的1.5%，但结合10月以来油价走势，后续或边际走弱 [2] - **核心商品**：环比增速再度走弱，从8月的0.3%降至9月的0.2%，其中服装项环比涨幅较大，从0.5%升至0.7%，但更广泛的核心商品涨价尚未出现 [2] - **核心服务**：环比略有下降，从8月的0.3%降至9月的0.2%，其中住房租金项走弱尤为明显，从0.4%降至0.2%，反映美国服务业边际放缓 [2] 通胀趋势与影响因素 - 9月通胀数据整体低于市场预期，核心CPI环比走弱，反映关税影响仍相对有限，通胀压力可控 [3] - 通胀边际上行未明显升温，一方面源于4月中旬以来关税政策调整，另一方面企业前期抢进口后或仍处于消耗库存阶段 [3] - 近期集装箱等高频数据明显走弱，且按截至10月中旬政策推演，2025年美国有效关税税率或超17%，意味着关税对通胀的影响“虽迟但到” [3][8] - 对于后续通胀，能源价格偏弱格局及经济下行压力对需求的抑制，意味着“胀”的风险或小于“滞”的压力 [3] 货币政策与市场影响 - 在通胀压力相对可控背景下，美联储在10月底和12月议息会议大概率连续降息2次 [4] - 市场定价显示，10月29日会议降息至3.75%-4.00%区间的概率为96.7%，12月10日会议维持在该区间的概率为96.1% [10] - 10年期美债利率下探至4.0%附近后，后续或偏震荡，再度催化需要看到就业市场继续走弱 [4] - 经济衰退风险较小、美联储降息空间打开及AI景气度延续对美股带来提振，但估值已相对偏高，短期上涨空间或相对有限，行业轮动概率提升，中长期则维持看好 [4]

通胀数据表现 - 美国8月CPI同比上涨2.9%符合市场预期略高于前值2.7% 核心CPI同比上涨3.1%符合预期与前值持平[1] - 关税对通胀推升较为温和 加权有效关税税率上升幅度不及预期且企业承担部分负担 对美联储降息不构成制约[2] 就业市场状况 - 美国8月非农就业人数仅增加2.2万人 较7月修正值7.9万人大幅下降且远低于市场预期[2] - 8月ADP就业人数仅增加5.4万人 远低于7月修正值10.6万人及市场预期 反映就业市场疲软[2] 美联储政策预期 - 市场预期美联储9月降息25个基点基本确定 10月大概率再降息25个基点 12月视就业表现决定是否继续降息[1][3] - 通胀温和与就业走弱特征延续 美联储"风险管理式降息"模式有助于放松美元流动性并维护全球风险偏好[3] 大类资产配置观点 - 美股配置价值好于美债 降息模式对风险资产形成支撑 但估值已相对偏高短期上涨空间有限[3][4] - 黄金重心维持上行趋势 降息预期主导市场 实际利率下行对基本面构成利好[4] - 10年期美债收益率下探至4%附近 短期偏震荡 需就业市场继续走弱催化进一步下行[4]

固收 | 征收国债增值税如何影响债市 - 政策框架：以2025年8月8日为分界点，新发行国债、地方债、金融债利息收入恢复征收增值税（法人机构6%，资管产品3%），存量债券维持免税，形成"增量征税、存量免税、税率分层"框架 [2] - 短期效应：免税存量债券吸引力提升，收益率或下行，新发与存量债券利差走扩，国债/地方债因可原代码续发占优，金融债面临定价调整压力，"多老券空新券"或成主流策略 [3] - 中长期影响：利率债实际收益下降可能改变与传统信用债比价关系，资管产品配置需求上升，资金可能流向同业存单、信用债、REITs、权益等资产 [4] - 机构应对：商业银行通过资管产品优化税务管理，调整持有至到期资产比例，关注国股行存单、高等级信用债配置机会 [5] 海外宏观 | 创新高后的美股后市展望 - 近期表现：4月9日至7月28日，纳斯达克指数涨38.7%，标普500涨28.2%，道指涨19.1%，纳指和标普500创历史新高 [7] - 上涨动因：关税政策修正+经济韧性形成类金发女郎环境，AI板块景气延续（25Q1 AI和医疗健康板块EPS增速领先），市场预期标普500全年EPS增速9.8%，通讯服务/信息技术板块领涨 [8] - 短期风险：25H2美国经济或温和下行，标普500 PE(FY1)达24.3X（超10年中位数），ERP降至-0.8%，前十大公司市值占比31.7%创2005年来新高，通讯服务和医药板块性价比凸显 [9] - 长期展望：维持"盈利驱动+驱动宏观"判断，AI景气与经济韧性支撑盈利，但需降低预期收益至5.1%~8.3%年化区间 [10]