市场恐慌情绪与美股前景 - VIX指数未突破30，未出现真正的市场“出清信号”，表明市场恐慌情绪未全面爆发 [3][4] - 真正的市场底部往往伴随极度恐慌，VIX指数需飙升至40左右才被视为市场彻底出清和买入信号 [1][4] - 美股可能仍有下行空间，投资者在当前阶段应保持谨慎，不宜盲目抄底 [5] 美联储货币政策与通胀前景 - 美联储今年降息的理由正在瓦解，通胀居高不下是最大阻碍 [1][6] - 若大宗商品特别是能源价格保持当前水平，通胀率可能维持在3%以上，远超美联储2%的目标 [6] - 美联储主席鲍威尔表示，若看不到通胀进展就不会降息，市场定价甚至暗示加息概率略高于降息 [1][6] 黄金与大宗商品投资机会 - 当前是增持黄金和大宗商品的绝佳时机，黄金被认为处于牛市之中 [7] - 黄金价格在经历从2000美元飙升至近5500美元后出现回调，当前水平被视为非常好的买入机会 [7] - 大宗商品指数在跌破50日和100日均线后，预计200日均线将提供有力支撑 [7] 私募信贷市场风险 - 私募信贷市场因缺乏透明度，被类比为“西部狂野”，正成为市场巨大隐患 [10] - 近期一家极其受人尊敬的机构将其私募信贷基金估值在一天内下调了19%，表明资产质量出现严重问题 [10] - CCC级（垃圾级）银行贷款的信用利差已飙升至近1900个基点 [10] - 若私募信贷组合违约率达8%且回收率仅50%，投资者将面临4%的直接本金损失，远超其提供的额外利差补偿 [10]

核心观点 - 中东地缘政治局势持续恶化，霍尔木兹海峡封锁导致原油价格高企且仍具备上行动能，全球再通胀交易正演变为滞胀交易 [1][15] - “超级央行周”释放谨慎货币政策信号，多家主要央行表态偏鹰并压缩降息空间，市场大幅下修宏观流动性宽松预期 [4][13] - 大类资产定价的关键在于霍尔木兹海峡封锁的持续性，若存在解封可能，基于滞涨预期的交易或迅速逆转，造成资产价格波动 [4][15] - 战术配置上建议超配中国A股与原油，对黄金长期看好但短期波动加剧，工业商品需求受滞涨交易压制 [1][4][16][17] 大类资产表现回顾与配置观点 大类资产表现回顾 - **全球权益市场普遍下跌**：上周（2026年3月16日至22日）主要股指多数收跌，上证综指下跌3.38%，标普500下跌1.90%，纳斯达克下跌2.07%，德国DAX下跌4.55% [9] - **原油表现突出**：布伦特原油上周大幅上涨12.92%，年初至今涨幅达86.14% [9] - **黄金大幅回调**：伦敦金现上周下跌10.49%，但年初至今仍上涨4.02% [9] - **债券表现分化**：中国中短久期国债上涨（1-3年国债涨0.07%），而长久期国债下跌（10年以上国债跌0.28%）；美债期货普遍下跌（10Y美债期货跌0.85%） [9] 近期重要事件回顾 - **全球央行政策偏鹰**：美联储维持利率在3.50%-3.75%不变，但上调2026年核心PCE通胀预期至2.7%；欧洲央行将2026年通胀预测从1.9%大幅上调至2.6%；日本央行维持利率但释放未来加息信号；澳洲联储已加息25个基点 [13] 重要事件定价分析 - 央行鹰派表态导致市场下修降息预期，再通胀交易向滞胀交易演化 [15] - 霍尔木兹海峡的封锁状态是影响原油价格及大类资产定价的核心变量，其持续性将决定滞涨交易的走向 [15] 重点资产战术性配置观点 - **权益资产**：建议超配A股，认为中国市场风险溢价更低，当前位置不宜盲目杀跌，有望出现重要底部；对港股、美股、欧股、印度股市持标配观点；对日股持不下载（低配）观点 [16][18] - **债券资产**：通胀预期强化压制长久期债券表现，建议标配中国国债，偏好中短久期品种；对美债持标配观点，尽管全球机构趋势性减持，但避险资金可能进行防御性配置 [16][18] - **商品资产**： - **黄金**：长期战略性配置价值维持，但短期受投机资金撤离和再通胀交易影响波动加剧，持标配观点 [17][18] - **原油**：建议超配，因地缘政治局势恶化且霍尔木兹海峡封锁，原油价格具备上行动能 [17][18] - **工业商品（如铜）**：受滞涨交易演化压制需求，持标配观点 [17][18] - **外汇资产**：对美元和人民币均持标配观点，预计人民币汇率将呈现双向波动、中枢震荡升值的态势 [18] 战术性资产配置组合追踪 - **组合表现**：上周（截至2026年3月22日）战术性资产配置组合收益率为-1.92%，基准组合收益率为-1.36%，组合跑输基准0.56个百分点；累计超额收益率为5.85%，累计绝对收益率为17.38% [21][22] - **组合权重**：当前组合中权益配置权重为43.19%，债券为35.37%，商品为21.44%；超配了商品（尤其是原油权重7.25%），低配了权益（基准权益权重为45%） [19][25] - **基准构成**：比较基准为宏观因子风险平价模型，其中权益权重45%（A股、港股各7.5%，美股15%），债券权重45%，商品权重10% [19]

文章核心观点 - 中东地缘冲突升级是当前全球资本市场的核心驱动因素，霍尔木兹海峡通航状态与原油价格走势是决定后续市场节奏的关键变量 [1] - 权益市场风险已得到较大程度释放，但明确企稳拐点仍需观察，市场调整孕育着未来V型反转的机遇 [3][5] - 黄金市场短期因再通胀交易驱动的紧缩预期而承压，中期走势高度依赖美伊战争的演变场景 [7][9] 一、权益市场：风险出清大半，等待拐点信号 - **市场现状与驱动因素**：中东局势恶化，霍尔木兹海峡处于实质性通航受限状态，美国与伊朗对峙升级，地面行动概率上升 [2]。A股于3月23日大幅调整，上证指数下跌3.63%，恒生指数下跌3.54%，根本原因在于中东局势升级引发的滞胀紧缩预期，这是对权益资产最不利的宏观组合 [1][3] - **历史规律与下行空间**：回顾历史，战争风险定价通常较快完成，冲突剧烈升级可能意味着尾部风险最剧烈阶段正在过去 [3]。从A股历史回撤规律看，近10年上涨年份中，上证指数阶段性回撤多集中在8–17%区间，平均回撤幅度约13%。据此测算，上证指数回落至3500–3850点属于牛市中的常态化调整区间。3月23日上证指数收于3813点，已进入该合理区间，进一步大幅下行空间有限 [4] - **企稳信号与配置建议**：市场企稳需关注两大信号：一是中东冲突出现拐点、油价高位回落；二是红利、能源等前期强势板块出现补跌 [4]。在明确企稳拐点前，仍宜谨慎控仓。结构配置建议关注三条主线：红利板块（避险价值）、能源链（传统能源、电力、新能源）、硬科技（通信电子等长期方向）。风格上，大盘股优于小盘股，价值风格优于成长风格 [5] - **港股与美股表现**：港股与A股驱动逻辑一致，同步大幅调整。市场传闻的中东资金避险逻辑中长期合理但短期难兑现，冲突后中东资金优先回流本土股市，EPFR数据显示近期中东资金对中国资产呈小幅流出态势 [5]。美股面临AI资本开支回报率下降、高估值以及油价高位可能压制流动性等多重压力，波动将加剧，市场风格正从科技巨头、大盘股转向非科技行业和中小盘股 [6] 二、黄金市场：短期承压，中期取决于战争场景 - **短期下跌原因**：黄金下跌聚焦三方面原因。一是再通胀交易驱动紧缩预期上升，市场定价重心由“避险”切换至“再通胀交易”，美联储降息预期大幅收敛甚至计入加息可能，美债实际利率与美元指数走强压制金价，全球最大黄金ETF SPDR Gold Trust在战争爆发后出现约44吨的显著净流出 [7]。二是高波动市场的抛售螺旋，杠杆资金平仓及多头止损、长期止盈盘触发自我强化的抛售效应 [7]。三是对产油国可能抛售黄金以回笼流动性的市场猜测 [8] - **中期走势场景推演**：黄金后续走势高度依赖美伊战争演变，可分三种场景推演。场景一：海峡封锁长期化，油价持续飙升可能引发滞胀，动摇对美国财政信心，黄金在短期紧缩冲击后将因“卖出美国+抗滞胀”属性迎来做多机会 [9]。场景二：美方主导速战速决或较快停火，油价冲高回落，加息预期修正，黄金有望回到温和上涨轨道 [10]。场景三：只胀不滞（高油价推升通胀但美国经济有韧性），市场继续交易加息预期，黄金大概率步入下跌通道 [10] - **综合判断**：短期市场正在定价最为确定的通胀交易，黄金下跌风险仍在释放。中期需关注战争演变时长及对经济的影响，未来油价高企是否会对经济形成“滞”的冲击，是决定黄金能否反转的关键 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 达利欧认为美国和伊朗在霍尔木兹海峡的争夺是“终极决战”，若美国失去对霍尔木兹海峡的控制权，可能重演英国在1956年苏伊士运河危机中的经历，失去控制权将使盟友与债权人丧失信心、储备货币地位动摇、债务资产遭抛售、货币走软；若美国控制住局势，则会增强外界信心和持有其债务与货币的意愿 [3] - 若达利欧的“终极决战”观点成为金融市场共识，将深刻影响未来全球资产配置，若美国不能控制霍尔木兹海峡，利空美元、美债、美股；若最终夺取控制权，则利多美元、美债，利于支持美股估值 [3] - 黄金情况相对复杂，若美国夺取霍尔木兹海峡控制权，通胀回落推动降息重启对金价有短期利好，但或不足以让金价重回持续上行趋势；若美国不能控制海峡，降息停滞对金价构成短期压力，但储备资产替代逻辑可能在通胀压力充分释放后推动金价重回升势 [3] - 《华尔街日报》3月19日报道美国海军陆战队远征部队预计一周左右抵达中东，可能通过夺取霍尔木兹海峡附近具有战略意义的伊朗岛屿削弱伊方封锁海峡的能力，夺岛作战效果对“终极决战”可能有指向性意义 [3] 根据相关目录分别进行总结 高频数据全景扫描 - 展示了美国股债平衡关系、金价与美债收益率等图表 [11][12] - 给出高频数据周度环比变化，涉及食品、其他消费品、大宗商品、能源、有色、黑色金属、房地产、航运等多方面指标，如本周（3月21日当周）农业部猪肉平均批发价环比降3.40%，生产资料价格指数环比升2.00%等 [16] - 呈现高频数据全景扫描，包含对重要指标有前瞻/相关关系的高频数据，如LME铜现货结算价同比25.49%等多组数据 [17] 高频数据和重要宏观指标走势对比 - 展示铜现货价同比与工业增加值同比（+PPI同比）、粗钢日均产量同比与工业增加值同比等多组高频数据与重要宏观指标走势对比的图表 [20] 美欧日重要高频指标 - 展示美国周度经济指标和实际经济增速、美国首周申领就业人数和失业率等美欧日重要高频指标的图表 [88] 高频数据季节性走势 - 展示粗钢（旬度）日均产量、生产资料价格指数等高频数据季节性走势的图表，季节性走势指标均为环比涨幅且单位为% [100] 北上广深高频交通数据 - 展示北京、上海、广州、深圳地铁客运量同比变化的图表 [148][151]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 输入型通胀的大类资产走势无统一范式，定价除“通胀”外还有“衰退”和“滞胀”组合，资产表现与宏观环境有关 [52] - 能化商品相对占优，原油涨幅渐窄，通胀传导往往不成立，战争持续越久对有色越不利，贵金属逻辑独立，输入型通胀对权益是催化冲击，利率受通胀预期和货币政策影响 [52][53][54] 海外输入型通胀的三次经验 第一次石油危机（197310 - 197403） - 危机前处于“弱美元”环境，CPI和PPI同比上升，美股牛市，战争爆发后石油禁运，危机结束于禁运解除 [21] - 大类资产表现为商品>美元>美债>美股，商品和美元共涨，美债和美股承压下跌，交易特征为“滞胀交易” [23] - 通胀传导顺畅，商品价格表现为能源>肥料>贵金属>基本金属>农产品，原油价格大幅上涨改变全球能源价格中枢 [23] - 贵金属涨和债券跌与“去美元化”有关，美元在石油危机后转强并一度压制贵金属 [24] 第二次石油危机（1979 - 1980） - 第一次石油危机后西方国家未摆脱高油价阴霾，经济处于滞胀平衡，伊朗伊斯兰革命引发供应冲击，催生沃尔克激进紧缩政策 [28] - 大类资产表现为股票>商品>美元>美债，交易特征更接近“通胀交易” [31] - 加息周期中美债利率上行，美元震荡偏弱，低估值美股因加息提振信心 [31] - 商品内部贵金属>能源>肥料>农产品>金属，通胀传导不顺畅，有色在危机后期下跌 [31][32] 海湾战争（199008 - 199101） - 战争爆发前美国经济增长放缓，处于降息周期，战争爆发后美军行动并最终停火 [36] - 大类资产表现为美债>美元>商品>美股，美债利率先上后下，美元持续走弱 [37] - 衰退环境下美股下跌，美债利率下行一度提振美股，商品中能源>肥料>贵金属>农产品>金属 [37] - 本次战争影响是经济周期小插曲，因联军军事优势和原油库存机制压低油价，资产定价更像“衰退”定价 [38] 国内输入型/供给驱动型通胀的三阶段表现 2021年7 - 10月“能耗双控”阶段 - 工业品价格中枢上涨17.5%，PPI单月环比最高达2.5% [41] - 大类资产表现为商品>债券>股市，商品上涨9.5%、利率下行12.2BP、股市下跌0.1% [45] - 商品内部能化>农产品>有色>黑色>贵金属，贵金属下跌6.3% [46] 2022年2 - 4月“俄乌冲突”阶段 - 原油驱动工业品价格中枢上涨18.1%，PPI单月环比最高达1.1% [41] - 大类资产表现为商品>债券>股市，商品上涨19%，10Y利率上行4.4BP，上证指数下跌11.3% [45] - 商品内部黑色>能化>有色>农产品>贵金属，涨幅分别为20.9%、17.9%、15.8%、15.4%和6.8% [48] 2025年7 - 8月“反内卷”阶段 - “反内卷”政策驱动工业品价格中枢上涨4.3%，PPI单月环比由跌转平 [41] - 大类资产表现为股市>商品>债券，上证指数、商品分别上涨9.5%和3.9%，10Y利率上行10BP [45] - 商品内部黑色>有色>能化≈农产品>贵金属，涨幅分别为11.1%、3.8%、2.9%、2.8%和1.7% [48] - 债市和利率对通胀交易不一致，短期输入型/供给驱动通胀不一定导致利率中枢变化，三个阶段政策利率未明显调整，市场利率无一致结论 [49]

核心观点 - 中东地缘冲突推高油价，引发滞胀担忧，3月FOMC会议立场偏鹰，市场开始博弈美联储年内加息，但分析认为“不降息”是美联储鹰派立场的“底线”，加息是极小概率事件，后续需关注金融条件收紧带来的“负反馈”效应 [1][4][44] 市场对美联储加息的博弈与评估 - 截至3月20日，市场对美联储在2026年加息25个基点的概率已从一个月前的0%上升至12% [1][16][44] - 与此同时，市场对2026年降息25个基点的概率从17%降至0%，下一次最可能降息的时点已推迟至2027年9月，概率仅为37.5% [16] - 分析认为，市场对美联储降息的定价越悲观，其实际转向鸽派的可能性与空间反而越大 [22] 原油价格冲击与滞胀风险分析 - 2月底中东地缘冲突以来，布伦特原油现货价格从冲突前夕（2月27日）的71美元/桶升至3月19日的111美元/桶，上涨40美元，涨幅约56% [5] - 相比2025年底的61美元/桶，油价上涨了50美元，涨幅约82%；相比2025年3月平均72美元/桶，上涨了39美元，涨幅约54% [5] - 美国重演上世纪70年代“大滞胀”的条件不充分，核心在于缺乏可持续的“工资-物价螺旋”机制，当前劳动力市场“弱平衡”，且中长期通胀预期并未脱锚 [23] - 2022年俄乌冲突是一次极端压力测试，当时月均油价最高升至123美元/桶，但核心CPI高点滞后油价高点仅3个月，表明通胀扩散效应可控 [23] 美联储的政策立场与历史参照 - 3月FOMC会议基调偏鹰，美联储将2026年和2027年核心PCE通胀预测分别上修0.2和0.1个百分点至2.7%和2.2% [12] - 美联储主席鲍威尔指出，通胀进展是考虑降息的前提，并保留年内降息1次的指引，但认为利率处于“中性利率区间的较高水平”是合适的 [12] - 历史案例表明，面对地缘冲突引发的油价冲击，美联储常“以不变应万变”，待形势明朗后再行动 [32] - 在1990-1991年海湾战争期间，美联储暂停降息，待油价见顶回落后才于1990年10月重启降息 [27] - 2022年俄乌冲突则促使美联储将加息节奏“前置”，在油价飙升背景下连续大幅加息以对抗通胀 [28] 油价见顶与降息重启的关联 - 当前美联储处于降息周期的“最后一程”，油价见顶或是其重启降息的关键前置条件 [2][32][45] - 油价已成为大类资产定价的“锚”，其见顶有助于为美联储政策转鸽和金融条件转松创造条件 [33][46] 油价-金融-经济的“负反馈”机制 - 原油供给侧冲击引发的通胀会通过实际收入效应、金融条件效应和财富效应等机制抑制总需求，进而反过来压制油价，形成“反身性”或“负反馈”循环 [1][22][33] - 市场已处于此“负反馈”循环中，3月FOMC会议加速了美国金融条件的收紧 [37] - 这种机制意味着，当市场对美联储降息的定价过度悲观（例如预期年内加息）时，实际降息的可能性反而更大 [2][37][46] 近期市场动态与数据 - 报告发布当周，布伦特原油价格上涨8.8%至112.2美元/桶 [47] - 同期，COMEX金价下跌8.9%至4576.3美元/盎司，COMEX银价下跌12.7%至69.5美元/盎司 [47] - 标普500指数下跌1.9%，10年期美债收益率上行11个基点 [47] - 截至3月18日，美国TGA（财政部一般账户）余额降至8758亿美元 [47]

美联储议息会议与市场反应 - 美联储在2026年3月18日议息会议后维持联邦基金利率目标区间在3.50%—3.75%不变，声明中新增“中东局势对美国经济的影响具有不确定性”，表明其政策姿态谨慎，既未因油价冲击转“鹰”，也未确认更快降息路径 [3] - 美联储主席鲍威尔在记者会上延续风险管理基调，未将油价冲击作为重启加息主线，也未强化更快降息预期，官员预测维持2026年一次降息的中位路径，政策更接近“维持约束、等待更多信息” [4] - 此次会议将中东局势、能源风险与经济前景的传导关系正式纳入政策判断框架，市场意识到最大的变量可能从经济自身转向外部冲击对通胀路径的潜在改写 [5] 市场解读与资产表现 - 市场分歧焦点在于“油价冲击算不算大事”，美联储声明立场被解读为“谨慎但不转‘鹰’”，油价冲击不足以触发加息，但足以延长政策观望期 [6][7] - 会议后市场进入“高利率更久”交易状态，因通胀未彻底解决且油价成为新变量，美联储难以提前释放宽松承诺，导致股票估值承压、债券短端收益率下行受阻、黄金持有成本上升 [9][11] - 当日资产表现符合“油价冲击—通胀担忧—降息后移”链条：道琼斯工业平均指数下跌1.63%，标普500下跌1.36%，纳斯达克指数下跌1.46%；恐慌指数（VIX）上涨12.16%至25.09；2年期美债收益率上行约10个基点至3.78% [4] 黄金与原油的异常信号 - 3月18日伦敦黄金现货价格下跌3.86%至4813美元/盎司，纽约黄金期货下跌3.68%至4823美元/盎司，而布伦特原油升破107美元/桶，地缘冲突下黄金不涨反跌，揭示市场恐惧的是“通胀型恐慌”而非传统避险 [2][14][15] - 黄金下跌表明市场交易逻辑更接近“滞胀疑云”而非“危机模式”，市场选择美元现金、短债和防御性仓位作为避险方式，因美债收益率上行和美元走强抬高了持有无息资产黄金的机会成本 [15] 后市关注焦点与资产定价 - 后市市场主线将围绕三个问题摇摆：油价冲击是否会外溢到更广泛价格体系；劳动力市场走弱是否快过通胀扰动扩散速度；市场是否重新修正年内宽松想象 [18] - 美联储信号更倾向于先观察、不抢跑、不承诺，这意味着未来一段时间资产价格波动中枢可能偏高，传统“风险—避险”联动关系可能继续失真 [19] - 若油价持续高企，成本最终承担方（消费者、企业利润、股票估值或债券价格）的不确定性，加上地缘风险、能源价格与货币政策缠绕，使得“软着陆”叙事变为资产定价的耐力考验 [20]

历史滞胀阶段的特征 - 报告复盘了三段典型海外滞胀期：1973-1974年、1979-1980年、2021-2022年[3] - 1973-1974年原油名义价格从2.48美元/桶升至11.58美元/桶，上涨367%[4] - 1979-1980年原油名义价格从14.02美元/桶升至36.83美元/桶，上涨163%[4] - 2021-2022年原油名义价格从41.84美元/桶升至101.32美元/桶，上涨142%[4] - 滞胀的共同宏观背景包括：战争冲突引发油价飙升、前期货币宽松、通胀先于经济增速下行[3] 滞胀交易的资产表现规律 - “类滞胀交易”阶段（第一阶段）：占优资产为上游商品、能源股、商品货币；弱势资产为长久期股债、可选消费及对输入型通胀敏感的新兴市场股指[9] - “滞胀风险释放期”（第二阶段）：占优资产转向防御品种，如债券、红利与黄金；风险资产普遍调整[10] - “后滞胀时期”（第三阶段）：市场寻找新主线，资产表现取决于商品回调幅度及供给需求情况[12] 本轮市场环境的特殊性与复杂性 - 本轮背景存在相似性：伊朗冲突下油价年度上涨超80%，美联储处于降息周期，有效联邦基金利率从4.83%降至3.64%[9] - 特殊性在于：美债期限溢价融合了财政可持续性溢价，央行加息难度大；美国经济呈现K型分化，可能导致“结构性滞胀”[9] - 本轮美债利率对“胀”和“滞”反应迅速，存在“抢跑”：10年期美债利率在3月2日至13日期间从3.97%快速上行至4.28%[17] - 与2022年不同，当前美债利率起点高（约4%），上行空间有限，对流动性的挤压可能减弱，美股美债互动或类似于“缩短版2022年”[18] 中国资产的独立逻辑 - 国内通胀中枢低，适度上行对宏观经济和企业盈利有利[19] - 扩大内需政策带来需求增量：1-2月不含房地产的固投同比从去年全年的-0.5%上行至5.2%，基建投资从-1.5%上行至11.4%[19]

当前全球市场呈现“类滞胀”交易特征 - 中东局势升级与美联储偏鹰政策叠加，导致全球市场呈现“类滞胀”交易特征，具体表现为油价冲高、美债利率整体上行后高位徘徊、美元上涨、黄金下跌、铜铝等工业金属调整，以及权益资产普遍回调，其中长久期科技资产领跌 [1] - 在美股中，能源、银行、公用事业、必需消费品等板块相对占优，但市场并非完全由“类滞胀”交易主导，部分时段也因地缘政治缓和等因素出现由科技股引领的修复交易 [1][6] 历史典型滞胀阶段的宏观背景 - 历史上有三段典型海外滞胀时期：1973-1974年、1979-1980年和2021-2022年 [1][8] - 这三个时期的共同宏观背景特征包括：期间均发生战争或冲突带动原油价格大幅冲高超100%、前期均处于一轮货币宽松周期、滞胀期间均为通胀先行上涨或维持高位，而经济增速在后半段“下台阶” [1][8] - 这些特征对应了“滞胀交易”的两个前置条件：一是通胀冲击在前，经济冲击在后；二是市场前期一致预期为“宽松+软着陆”，从而形成流动性的突然转向 [1][8] 历史滞胀期间的具体数据表现 - **原油价格变动**：1973-1974年，原油名义价格从2.48美元/桶升至11.58美元/桶（上涨367%），实际价格上涨296%；1979-1980年，名义价格从14.02美元/桶升至36.83美元/桶（上涨163%），实际价格上涨108%；2021-2022年，名义价格从41.84美元/桶升至101.32美元/桶（上涨142%），实际价格上涨114% [11] - **货币政策宽松**：1970-1972年，美国有效联邦基金利率从9.75%降至3.0%，M2同比从3.72%升至13.38%；1974年二季度至1977年二季度，有效联邦基金利率从13.31%降至5.64%，M2同比从5.34%升至13.01%；2020年一季度，有效联邦基金利率从1.55%降至0.08%，M2同比从6.71%升至10.14% [15][16][17] - **通胀与增长走势**：1973年，美国核心PCE从3.05%升至5.12%，实际GDP增速从6.89%降至4.02%；1974年，核心PCE升至10.04%，GDP增速转负至-1.94%；1979年，核心PCE从6.9%升至8.0%，GDP增速从6.66%降至1.28%；1980年，核心PCE升至11.3%，GDP增速转负至-0.04%；2021年，核心PCE从1.51%升至5.59%，GDP增速从-0.92%升至4.03%；2022年，核心PCE从5.6%降至4.97%，GDP增速从4.03%降至1.32% [19][20][21][22][23][24] 滞胀交易不同阶段的资产表现理论 - **第一阶段（类滞胀交易）**：“胀”的预期先行，增长预期尚未下修，占优资产集中于上游商品、能源、商品货币；弱势资产为长久期股债、可选消费及对输入型通胀敏感的新兴市场股指；黄金表现取决于美元强度 [2][26] - **第二阶段（滞胀风险释放期）**：“胀”开始挤压企业盈利，市场切换至“滞”定价，占优资产转向债券、红利与黄金等防御品种，风险资产广谱性调整，靠近中下游需求的商品与CPI链条调整 [2][26] - **第三阶段（后滞胀时期）**：市场寻找下一阶段主线，矛盾回到“胀”的持续度，根据商品回调幅度和供给需求情况，可能出现三种情景：商品回调大则长久期股债和黄金受益；商品回调有限但供给冲击消退则工业与顺周期资产占优；商品回调有限且供给冲击不减则股债承压，红利和实物资产相对抗跌 [2][26][29][30] 历史滞胀期间资产表现复盘 - **第一轮（1973-1974年）**：1973年上半年，美债利率上行偏慢导致实际利率转负，美元贬值15.4%，黄金上涨44.9%，CRB现货综指上涨24.0%；1973年下半年至1974年上半年，美元反弹6.8%，商品上涨15.7%，10年期美债利率上行434个基点，美股大幅下挫，纳指跌22%；1974年下半年，美股明显反弹，纳指反弹26.5% [3][31][32] - **第二轮（1979-1980年）**：1979年上半年，商品上涨12.2%，黄金领涨21.8%，美股收红且科技股表现亮眼（涨16.5%）；1979年下半年黄金暴涨75.1%；1980年一二季度，资产出现大幅度反转，科技股先领跌后反弹领先 [3][33] - **第三轮（2021-2022年）**：2021年上半年，商品指数领涨23.9%，美债利率反应提前，10年期利率快速上行89个基点，美元反弹3.6%，黄金下跌10.4%；2022年初俄乌冲突后，美债利率对通胀反应靠前且持续上行，美元同步反弹，商品指数在一季度后分化调整，铜回调超20%，美股全线回调且科技股领跌 [3][34] 本轮（当前）资产特征的复杂性 - 全球经济因AI技术变革带动贸易和资本开支扩张，整体增长水平不低，但结构性分化更为明显 [4][36] - 美债利率表现出“抢跑”特征：在地缘政治升温后利率快速上行（进入“胀”交易），随后在油价高位时进入徘徊（反映“滞”交易）[4][36] - 具体数据：本轮美以联合军事行动初期，10年期美债利率下行至3.97%附近，但自3月2日开始快速上行，至3月13日期间从3.97%升至4.28%，盈亏平衡通胀从2.25%升至2.36%；在油价高位徘徊过程中，10年期美债利率同步进入徘徊期，小幅回落至4.25% [36][37] - 美股仍停留在“类滞胀”阶段，多数资产调整，这可能缓解利率上行对美股科技股的估值压力，美股美债的互动可能类似于缩短版的2022年 [4][36] 中国资产的独立逻辑与结构性机会 - 国内通胀中枢非常低，通胀中枢适度上行有利于企业盈利改善和消费、投资活跃度上升 [5][39] - 扩大内需是政策重点，开年投资端修复明显：不含房地产的固定资产投资同比从去年全年的-0.5%上行至今年1-2月的5.2%；基建投资同比从去年全年的-1.5%上行至1-2月的11.4% [5][39] - 名义增长扩张将有利于抵触外需“滞”风险的传递，意味着在国内相关资产中依然可以寻找到结构性机会 [5][39]

文章核心观点 - 美联储在2026年3月的议息会议中维持利率不变，但将中东局势的不确定性纳入政策框架，其政策姿态转向“维持约束、等待更多信息”，这导致市场对降息路径的预期变得模糊，并引发了“高利率更久”的担忧[2][3][5][7] - 地缘冲突推高油价引发了“通胀型恐慌”，而非传统的避险需求，这导致黄金价格不涨反跌，市场交易逻辑从“衰退交易”转向“滞胀交易”[1][12] - 未来市场主线将围绕油价冲击的持续性、劳动力市场与通胀的赛跑、以及市场对宽松预期的修正这三个问题摇摆，资产价格波动可能加剧，传统“风险—避险”资产联动关系可能失真[16] 美联储政策信号与市场影响 - 美联储联邦公开市场委员会维持联邦基金利率目标区间在3.50%—3.75%不变，声明中新增“中东局势对美国经济的影响具有不确定性”，表明其政策判断纳入了地缘风险[2] - 美联储的政策姿态是“谨慎但不转‘鹰’”，既未因油价冲击准备重新加息，也未无视冲击继续推进宽松，而是选择延长政策观望期[2][6] - 美联储官员在最新预测中上调了通胀判断，但仍维持2026年一次降息的中位路径，信号更接近“先观察、不抢跑、不承诺”[2][16] 市场反应与资产表现 - 议息会议后，美股三大指数均下跌：道琼斯工业平均指数下跌1.63%，标普500下跌1.36%，纳斯达克指数下跌1.46%[2] - 恐慌指数（VIX）升至25.09，上涨12.16%；美债收益率上行，2年期美债收益率上行约10个基点至3.78%，10年期美债收益率亦同步抬升[2] - 市场进入典型的“高利率更久”交易状态，股票估值因贴现率高企而承压，债券短端收益率因降息预期推迟而难以下行[10] 黄金与原油的异常表现 - 与传统认知相反，地缘冲突升级时黄金价格下跌：3月18日伦敦黄金现货价格下跌3.86%至4813美元/盎司，纽约黄金期货下跌3.68%至4823美元/盎司[12] - 同期布伦特原油价格升破107美元/桶[12] - 黄金下跌揭示了市场当前的恐惧是“通胀型恐慌”，而非源于金融系统危机或经济衰退的避险需求，市场选择了美元现金、短债等作为替代避险工具[12] - 黄金作为无息资产，其持有机会成本随美债收益率上行和美元走强而上升，这轮风险定价更接近“滞胀交易”而非“衰退交易”[12] 未来市场关注焦点 - 市场主线将围绕三个核心问题摇摆：第一，油价冲击是否会外溢到更广泛的价格体系，引发持续性通胀扰动[16] - 第二，劳动力市场走弱的速度是否会快过通胀扰动的扩散速度，这将决定美联储政策重心何时转回增长与就业[16] - 第三，市场是否重新修正对年内宽松的预期，美联储目前既未关闭降息路径也未确认新宽松周期[16] - 未来资产价格波动中枢可能保持高位，传统“风险—避险”资产联动关系可能继续失真[16]