文丨安畅 出品丨大V商业 2016年全面开放二胎政策出来后，国民服饰品牌森马命运的齿轮也开始转动。 第二年新生人口达到了1723万，实际上也几乎是近二十多年的最高峰值（仅次于2016年的1786万），也 是最后一波人口红利。 数据显示，儿童服饰的营收占比在2017年就已达到52.6%，2021年上半年升至63.05%，最终在2024-2025 年稳定在七成以上，森马服饰已然从一家"休闲服饰公司"转变为一家"儿童服饰公司"。 | 1 (8) 2017/01/21 11: | 2014-04 / | MISS-G4 (L 2.0020000 | | | 700-04 2018-04 / | | | : NB 04 7 THOTOAK 0018-04 / | 100-04 . | A Comments of the Comments of | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | 1053-04 7 | BREAT CHE V | 2 72 7 2 3 | | | | | | | | | | 200 N ...

公司股价表现 - 巨星传奇股价于11月3日早间上涨超过10%，最新价为9.680港元，较昨日收盘价8.740港元上涨0.940港元，涨幅达10.76% [2] - 当日股价最高达9.990港元，最低为9.150港元，换手率为1.60%，量比为34.04 [3] - 公司市盈率（TTM）为197.51，市净率为7.97 [3] 战略投资与交易细节 - 公司通过产业基金认购韩国艺人经纪公司Galaxy不超过7%的已发行股本 [2] - 产业基金首次交割已完成，公司出资800万美元认购基金16%的权益，其余权益由两名独立第三方持有 [2] - Galaxy旗下拥有权志龙、金钟国、宋康昊等具有全球影响力的艺人资源 [6] IP战略布局与全球化意义 - 此次投资被视为巨星传奇全球化IP布局的关键落子，是公司构建“全球IP开发及运营平台”战略的重要环节 [6][7][8] - 投资有望推动公司与国际顶级明星IP深度绑定，标志着公司IP战略实现从华语市场向全球市场的重要跨越 [7][8] - 通过资本纽带，公司得以系统性链接多元化、成熟化的国际IP资源池，为IP运营提供更丰富的内容基础和更稳定的资源支持 [8] 公司现有IP资源与运营成果 - 公司以“周同学”、“刘教练”两大超级IP为首的明星IP组合累计粉丝数达2.8亿，近期推出全新原创IP形象“WAKAEMO” [7] - 作为周杰伦官方二次元IP形象“周同学”的版权方，公司已将该IP授权拓展至时尚、文创、3C等五大领域，与超过200个品牌合作 [7] - “周同学”授权联名产品销售额累计超过10亿元人民币 [7] 未来合作方向与战略协同 - 公司与Galaxy计划在多个领域开展深度合作，包括全球巡回演唱会、大型主题展览和艺人IP创造及衍生品开发 [8] - 公司将结合Galaxy的艺人资源，发挥自身在IP创造及全链路运营方面的成熟能力，推动合作项目面向全球市场落地 [8] - 两家公司联手被视为资源的整合，有望为品牌影响力双向赋能，提升双方在国际市场的认知度，并开拓更多全球性合作机会 [7] 公司近期战略动向 - 公司近期动作频频，包括启动百位国际潮流艺术家合作计划、与宇树科技合作开发具有IP属性的智能机器人、入股鸟巢成为其唯一民营企业股东 [8] - 业内认为公司正在构建一个“IP+产品+科技+渠道”的全球化生态体系，投资Galaxy是该战略布局的关键环节 [8] - 公司股价曾因周杰伦以“周同学”身份入驻抖音而单日暴涨超过160%，显示其IP战略对股价有明显影响 [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司2025年第三季度营收增长提速至7.5%，办公直销业务科力普单季度恢复约17%的双位数增长，显示经营改善 [3] - 核心产品毛利率持续提升，但受科力普业务占比提升影响，整体毛利率微降0.16个百分点 [4] - 公司预计2025-2027年归母净利润分别为13.6亿元、14.9亿元、16.3亿元，对应增速为-2.5%、+9.7%、+9.3% [5] - 当前股价对应2025年、2026年市盈率分别为18倍和17倍，公司核心业务稳步发展预期不变，2025年将强化IP战略和国际化 [5] 财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年前三季度实现营业收入173亿元，同比增长1.3%，归母净利润9.5亿元，同比下降7.2% [3] - **第三季度业绩**：单季度营收65.2亿元，同比增长7.5%，归母净利润3.9亿元，同比增长0.6% [3] - **分业务收入**： - 办公直销业务（科力普）：前三季度营收96.9亿元，同比增长5.8% [3] - 零售大店业务：前三季度营收11.94亿元，同比增长6.9%，其中九木杂物社营收11.5亿元，同比增长9.2% [3] - **分产品收入**：前三季度书写工具、学生文具、办公文具、其他产品营收分别同比变化-1.5%、-6.5%、-6.8%、+9.3% [3] - **毛利率**：前三季度整体毛利率19.6%，同比下降0.16个百分点，但核心品类书写工具、学生文具、办公文具毛利率分别提升2.0、2.1、0.5个百分点 [4] - **费用率**：前三季度销售费用率同比提升0.6个百分点，管理、研发、财务费用率分别同比变化-0.01、+0.01、+0.09个百分点 [4] - **净利率**：前三季度归母净利率5.5%，同比下降0.5个百分点 [4] 盈利预测与估值 - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为251.04亿元、274.36亿元、300.32亿元，同比增长3.6%、9.3%、9.5% [5] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为13.61亿元、14.93亿元、16.32亿元 [5] - **每股收益预测**：预计2025-2027年EPS分别为1.48元、1.62元、1.77元 [5] - **估值指标**：当前股价对应2025年、2026年市盈率分别为18.5倍、16.9倍，市净率分别为2.7倍、2.6倍 [5]

投融资热度与资本参与 - 2024年以来，国内AI玩具赛道已发生至少31起投融资事件，其中包含7起亿级投资和12起千万级投资 [1] - 近百家投资机构参与，包括IDG资本、红杉中国、顺为资本、中金资本等头部机构 [1] - 部分公司如跃然创新(Haivivi)在不到一年内完成多轮融资，并在2025年8月的A轮融资中获2亿人民币 [1][6] - 乐享智能在2025年1月的天使轮融资约2亿人民币，维他动力在种子轮及种子+轮融资合计超3亿人民币 [1] 主要细分赛道与市场表现 - 儿童早教益智型产品是当前实现规模化突破的主力赛道，核心诉求为寓教于乐的陪伴及益智功能 [4] - 跃然创新的BubblePal产品销量突破20-25万台，以399元单价计算，总销售额突破1亿人民币 [6] - 火火兔(Alilo)早教机器人系列近一年在京东平台总销量超100万台，销售额达数亿元 [9] - 面向成年女性的情感陪伴型产品（AI毛绒）在2025年下半年集中发售，芙崽Fuzozo双平台销量超1.67万台，萌UU三平台销量超1.5万台，销售额各约600万元 [17][24] - 面向粉丝的智能交互型周边产品侧重IP溢价，乐森机器人的变形金刚擎天柱完全体售价4999元，销量2347+台，销售额超1170万元 [33][34] IP联名战略与行业趋势 - 行业已进入与IP深度融合的新阶段，截至2025年10月，市场上已有至少30款IP联动型AI玩具，其中25款（占比超83%）来自2025年 [2] - IP类型覆盖动漫、潮玩、形象、文创、特摄等多元领域，成为品牌建立差异化认知、降低用户教育成本的核心策略 [2] - 跃然创新已与奶龙、HeartBear、奥特曼等IP合作，并计划围绕“大闹天宫”等经典动画IP开发产品 [15] - 奥飞娱乐的AI智趣喜羊羊产品上市首月售出1.2万台，销售额超400万元，消费者中50%为IP粉丝 [13] - 乐森机器人官宣与迪士尼联名，推出“玩具总动员”和“机器人总动员”IP的MINI ROBOT系列，套装售价不足500元，旨在开拓大众市场 [41] 产品挑战与发展瓶颈 - 情感陪伴类AI玩具面临技术体验不足的问题，用户反馈集中于“对话反应慢”、“回答问题机械”、“功能单一”等 [26] - 该类产品多采用“硬件售卖+订阅服务”的双重付费模式，但定价普遍高出同类潮玩、毛绒产品3-5倍，价格壁垒限制了市场渗透 [28] - 乐森机器人的MINI ROBOT系列因未接入AI大模型、互动性较弱且需额外购买基地，商业化成效未达预期，全系列销售额不足50万元 [43] - 行业整体仍处于低水平同质化竞争阶段，多数产品未实现对用户需求的不可替代性满足，技术体验不足和场景适配脱节是核心矛盾 [44]

国内业务表现 - 25H1中国内地收入同比增长11.4% [1] - 第二季度同店销售额实现四个季度以来首次正增长 [1] - 门店总数达4,305家，净增190家 [1] - 未来国内市场计划净增100-150家门店 [1] 门店运营策略 - 战略重心从数量扩张转向质量提升，通过关闭低效小店、优化网络结构 [1] - MINISO LAND和旗舰店等大店业态凭借沉浸式IP场景与丰富SKU提升客单价与坪效 [1] - 未来国内市场将聚焦同店增长与大店拓展 [1] IP战略发展 - IP产品通过情感价值提升品牌溢价与用户粘性 [1] - 公司正从"IP联名"向"自有IP孵化"深化，首个自有IP"悠悠酱"首发售罄 [1] - 目标全年自有IP GMV达10亿元，旨在将自有IP打造为战略性支柱 [1] 海外业务表现 - 25H1海外业务收入同比大增29.4% [2] - 截至期末海外门店数达3,307家 [2] - 北美市场为核心驱动力，门店数增至394家，GMV激增67.5%至14.1亿元 [2] - 第二季度北美同店销售取得个位数增长 [2] 海外市场策略 - 未来海外市场将转向精细化运营，美国重点打磨大店模型，计划全年开店80家 [2] - 依托本土化团队深耕加拿大、澳洲等高增长区域 [2] - 目标全年净增海外门店500家以上 [2] TOP TOY业务与供应链 - TOP TOY业务收入同比大增73%，门店数达293家，成为集团强劲第二增长曲线 [2] - 与永辉合作的供应链协同效应逐步释放，公司运营效率有望进一步提升 [2] 财务预测 - 预计公司2025~2027年EPS为1.93/2.58/3.26元 [2]

投资评级与目标 - 报告对名创优品的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [1] - 目标股价为53.82港元，当前股价为43.82港元，存在约22.9%的上涨空间 [2] 核心财务表现与预测 - 2025年上半年公司实现营业收入93.9亿元，同比增长21.1%；归母净利润9.1亿元，同比下降22.6%；经调整净利润12.8亿元，同比增长3.0% [6] - 预测公司2025年至2027年营业总收入分别为210.83亿元、251.90亿元、296.58亿元，同比增速分别为24.1%、19.5%、17.7% [2] - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为24.21亿元、33.98亿元、42.40亿元，同比增速分别为-7.5%、40.3%、24.8% [2] - 预测公司2025年至2027年每股盈利分别为1.95元、2.73元、3.41元，对应市盈率分别为20.5倍、14.6倍、11.7倍 [2] 分业务运营表现 - **中国内地业务**：截至2025年6月底，名创优品中国内地门店数量达4,305家，较2024年6月底净增190家；2025年上半年中国内地名创优品门店同店GMV下降低个位数，但第二季度同店GMV实现低个位数增长，显示经营拐点出现 [6] - **海外业务**：2025年上半年名创优品海外市场门店净增554家达3,307家；同店GMV下降中个位数，其中第二季度同店GMV低个位数下滑，环比有所改善；海外市场名创优品品牌收入增长29.4% [6] - **TOP TOY业务**：2025年上半年全球TOP TOY门店净增98家达293家，收入增长73%；同店GMV下降低个位数；TOP TOY近期完成淡马锡领投的一轮融资，投后估值达100亿港元 [6] 盈利能力与战略发展 - 2025年上半年公司毛利率为44.3%，同比提升0.6个百分点，主要得益于海外市场收入占比提升、高盈利能力产品组合优化以及TOP TOY毛利率提升 [6] - 2025年上半年公司销售费用同比增长43.3%，主要因在美国等战略性海外市场加大对直营门店的投入，导致净利率同比下降5.5个百分点至9.6% [6] - 公司正从依赖外部授权IP向“授权+自有”双轮驱动升级，首批签约了9位潮玩艺术家，发力自有IP以构建品牌护城河并开启潮玩新篇章 [6] - 永辉超市对公司利润的拖累预计将主要体现在2025年，2026年之后将逐步贡献正向业绩 [6]

核心观点 - 公司主业经营拐点显现 管理层上调全年指引 二季度营收49.66亿元同比增长23.1% 经营利润8.36亿元同比增长11.3% 经调整净利润6.92亿元同比增长10.6% [1] - 公司上调Q3收入增长指引至25-28% 海外收入加速至30-35% TOPTOY品牌收入增长70-80% 全年收入增速从22.8%上调至25% 经调整经营利润上调至36.5-38.5亿元 [2] 财务表现 - 二季度营收49.66亿元同比增长23.1% 超出18%-21%指引上限 经营利润8.36亿元同比增长11.3% 经调整净利润6.92亿元同比增长10.6% 经调整净利率13.9% [1] - Q3预计整体收入增长25-28% MINISO品牌国内收入增长中双到高双 海外收入加速至30-35% TOPTOY品牌收入增长70-80% 经营利润率环比继续改善 [2] - 全年收入同比增速从22.8%上调至25% 经调整经营利润上调至36.5-38.5亿元 [2] 国内业务 - 名创优品品牌Q2中国内地收入26.2亿元同比增长13.6% 国内可比门店持续回暖 二季度同店转正 1月1日至8月20日国内同店整体正增长 [3] - 同店增长主要由客单价提升拉动 客流量压力逐步减轻 门店转化率持续优化 Q2国内门店净增长30家 新增门店均为MINISOLAND店及旗舰店 [3] - 同店增长推动因素包括成立首席增长官团队打通五大中心 强化畅销品供给与爆品专区建设 紧抓节假日人流红利优化商品组合 [4] 海外业务 - 名创品牌海外收入19.4亿元同比增长28.6% 欧洲北美等重点市场同店实现中高个位数增长 Q2海外净新增门店94家 上半年累计净增长189家 全年计划净新增500家以上门店 [5] - 北美地区延续大店+集群开店+潮玩聚焦策略 欧洲市场复制国内同店改善经验 亚洲地区依托成熟加盟模式 拉丁美洲快速扩大门店网络 [5] - 美国市场经营优化依托四大措施：聚焦600-800平方米大店策略 集群式集中开店 深耕潮玩品类 团队本地化 新开门店店效为老店的1.5倍 [6][7] TOPTOY品牌 - TOPTOY在2025Q2实现收入4.0亿元同比增长87.0% 门店数量季度净增13家累计达293家 毛利率显著提升 同店实现个位数增长 [8] - 未来重点提升自有品牌+自有IP销售贡献 依托名创优品全球门店网络优先在北美欧洲等市场拓展 [8] 战略推进 - 海内外持续践行开大店策略 国内布局11家MINISOLAND平均月店效达数百万元 累计开设超200家名创旗舰店 海外大店坪效高出近30% [9] - 强化自有IP采用艺术家IP+顶级国际授权IP双轨模式 签约9位潮玩艺术家 自有IP产品GMV总计将达10亿元 推进100个中国IP出海战略 [10]

公司战略与业务重点 - 公司董事会主席兼首席执行官叶国富主要精力聚焦IP业务 重点关注自有IP孵化 积极签约艺术家 构建授权IP和自有IP双轨并行的全球IP生态 [1] - 公司具备全品类覆盖、全渠道渗透、全球化布局和全链路运营的独特优势 有助于赋能与艺术家合作 且合作成本相对有限 [1] - 持续打磨IP合作和推广机制 建立专业筛选与淘汰体系 确保IP生命周期和新鲜感 [1] 渠道运营与市场策略 - 积极推进渠道提升和精细化运营 开设上海南京路MINISO LAND、南京德基MINISOSPACE等高势能大店 国内店铺具备较大提升空间 [1] - 通过大店策略和迭代优化推动品牌升级和消费者粘性加强 [1] - 美国国家总经理Tom Bartlebaugh具备约15年同业经验 聚焦用户需求 有节制且科学地扩张业务 [1] 美国市场竞争力与运营 - 名创优品美国业务在多品类、产品质量和IP打造等方面具备较强综合竞争力 布局家庭式"一站式"购物场景满足不同家庭成员需求 [1] - 通过数据模型驱动科学门店选址、人工配置和后台支持 提升运营精细度 [1] - 以IP和节日事件节点引发热度 日用品品类承担高频复购 高质量IP和高性价比产品同步推进 [1] - 测试Mall、Lifestyle Center、Power Center等不同店型 打造会员体系持续沟通触达 [1] - 随着美国业务扩张和热度显现 逐步提升与地产商的谈判优势 [1] 财务预测与估值 - 维持2025年经调整净利润预测29亿元 2026年37亿元 [2] - 当前港/美股对应19倍2025年non-IFRS P/E [2] - 上调港/美股目标价9%至56.93港元/29.38美元 对应22倍2025年non-IFRS P/E [2] - 港/美股分别有17%上行空间 [2]

核心观点 - 中金维持名创优品2025/26年经调整净利润预测29/37亿元 维持跑赢行业评级 上调港/美股目标价9%至56.93港元/29.38美元 [1] - 公司IP战略及美国精细化运营获看好 业务优化提振市场信心 [1][2] IP战略 - 积极签约艺术家 加大自有IP孵化 构建授权IP和自有IP双轨并行的全球IP生态 [1] - 建立专业筛选与淘汰体系 持续打磨IP合作和推广机制 确保IP生命周期和新鲜感 [1] - 全品类覆盖、全渠道渗透、全球化布局和全链路运营的独特优势赋能艺术家合作 合作成本相对有限 [1] 运营策略 - 美国业务布局家庭式"一站式"购物场景 满足不同家庭成员购物需求 [2] - 通过数据模型驱动科学门店选址、人工配置和后台支持 提升运营精细度 [2] - 测试Mall、Lifestyle Center、Power Center等不同店型 打造会员体系持续沟通触达 [2] 渠道建设 - 开设上海南京路MINISO LAND、南京德基MINISO SPACE等高势能大店 [1] - 国内店铺具备较大提升空间 以大店策略和迭代优化推动品牌升级和消费者粘性加强 [1] - 美国业务扩张和热度显现 逐步提升与地产商的谈判优势 [2] 产品与营销 - 以IP、节日等事件节点引发热度 用日用品等品类承担高频复购 [2] - 高质量IP和高性价比产品同步推进 [2] - 美国业务在多品类、产品质量和IP打造等方面具备较强综合竞争力 [2]

核心观点 - 中金维持名创优品2025/26年经调整净利润预测29亿元/37亿元 维持跑赢行业评级 上调港/美股目标价9%至56.93港元/29.38美元 [1] - 公司IP战略及美国精细化运营获看好 业务优化提振市场信心 [1] - 管理层聚焦用户需求 有节制科学扩张业务 对美国业务综合竞争力具信心 [2] IP战略 - 构建授权IP和自有IP双轨并行的全球IP生态 积极签约艺术家并加大自有IP孵化 [1] - 建立专业IP筛选与淘汰体系 持续打磨合作推广机制以确保IP生命周期和新鲜感 [1] - 合作成本相对有限 公司全链路运营优势能有效赋能艺术家合作 [1] 运营策略 - 美国业务通过数据模型驱动科学门店选址、人工配置和后台支持 提升运营精细度 [2] - 以IP和节日事件引发热度 日用品承担高频复购 高质量IP与高性价比产品同步推进 [2] - 测试Mall/Lifestyle Center/Power Center等不同店型 打造会员体系持续触达客户 [2] - 布局家庭式"一站式"购物场景满足多元需求 逐步提升与地产商谈判优势 [2] 渠道建设 - 国内开设上海南京路MINISO LAND、南京德基MINISO SPACE等高势能大店 [1] - 管理层认为国内店铺具备较大提升空间 通过大店策略和迭代优化推动品牌升级 [1] - 持续推进渠道提升和精细化运营 加强消费者粘性 [1] 竞争优势 - 美国业务在多品类、产品质量和IP打造方面具较强综合竞争力 [2] - 公司具备全品类覆盖、全渠道渗透、全球化布局和全链路运营的独特优势 [1] - 独特优势有助于赋能艺术家合作 同时控制合作成本 [1]