"低价低质的恶性竞争，正在卷死研发、卷垮品牌、卷乱市场预期。"这是广东优凯科技有限公司董事长 黄平致经济日报编辑部的信中发出的痛心疾呼。他揭开了洗涤剂行业无序竞争的乱象——活性物含量不 足5%的劣质产品凭借低价抢占市场，优质产品却陷入竞争劣势。 如何跳出这场"泥坑里的混战"，破局"内卷式"竞争，以全国统一大市场建设推动企业、行业高质量发 展？这一话题近期也引起企业家的热议和关注。 反内卷： 从无序血拼到规则共建 "内卷式"竞争的本质，是市场机制失灵下的非理性竞争。企业无法通过差异化或技术优势取胜，便只能 陷入价格战，最终导致全行业"增产不增收"。 "产业周期就像一年有四季，是自然循环、可自我修复的临时性波动，熬一熬就能过去。但结构性问题 则更严峻，具有隐蔽的破坏性，本质上是零和博弈，表现为集体层面非理性繁荣之后的无序、失衡与冲 突。"协鑫集团董事长朱共山说。 让市场体系高效运行，清除妨碍市场公平竞争的一个个"路障"，是全国统一大市场建设的题中之义。 华润啤酒原董事会主席侯孝海提到，"内卷式"竞争带来的是对产业、商业的伤害，其并没有解决供应和 需求之间的不平衡，反而加大了整个商业生态的不稳定性。 今年以来，"反 ...

财务业绩概览 - 2025年第三季度总营收同比增长28%至58亿元人民币，创历史新高 [1] - 主品牌名创优品营收52.2亿元人民币，同比增长23% [1] - 潮玩品牌TOP TOY营收5.7亿元人民币，同比大增111% [1] - 毛利润为25.9亿元人民币，同比增长28%，毛利率稳定在44.7% [2] - 第三季度经调整净利润为7.7亿元人民币，同比增长12%，经调整净利率为13.2% [2] 分市场与业务表现 - 名创优品品牌中国内地业务营收29.1亿元人民币，同比增长19% [2] - 名创优品品牌海外市场营收23.1亿元人民币，同比增长28% [2] - 美国市场第三季度收入同比增长约65%，同店销售实现低双位数增长，2025年至今新会员增长超过100% [3] - 第三季度集团同店销售实现中个位数增长，10月份国内同店销售取得双位数增长 [4] 门店网络扩张 - 截至2025年9月30日，名创优品品牌全球门店数达7831家，突破8000家里程碑 [1][3] - 国内门店4407家，本季度净增102家；海外门店3424家，本季度净增117家 [3] - 过去12个月中，75.7%的净新开门店集中在海外市场 [3] - MINISO LAND国内已开出17家，广州全球壹号店开业一周年业绩突破1.5亿元人民币，8月份月销达1600万元人民币 [3] - 海外首家MINISO LAND在泰国曼谷Siam Square步行街正式开业 [3] IP运营战略 - 公司采取"国际授权IP+独家签约艺术家IP"双轮驱动策略 [5] - 截至2025年11月，已签约16个潮玩艺术家IP [5] - 与迪士尼《疯狂动物城》推出四档联名系列，"疯狂动物城2电影系列"是规模最大的联名主题活动，并实现"影品联动" [6] - TOP TOY自有IP"Nommi糯米儿"新品在全球持续热销 [6] - 首个创新型潮玩艺术家街区在广州北京路MINISO LAND店落地，原创艺术家IP"气宝AngryAimee"入驻，该模式在两周多时间内创造超过常规门店一整个月的销售业绩 [5] 成本与开支 - 公司期内利润为4.43亿元人民币，同比下滑31.64% [2] - 利润承压主要源于高速扩张带来的运营成本上升，前三季度销售及分销开支同比增长43.4%，一般及行政开支同比增长29.4% [2] 渠道与品牌升级 - 公司推进"开好店、开大店"的渠道战略，进入"大店驱动增长"阶段 [3] - TOP TOY广州北京路全球旗舰店开业，日本首店落地东京池袋，开业当日销售额突破1000万日元 [6] - 随着MINISO LAND在泰国曼谷开业，公司成功将大店模式复制到海外 [6]

投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][6] 核心观点 - 公司25Q3收入增速超预期，总收入达58.0亿元，同比增长28.2% [1][6] - 公司“1个中国供应链+全球IP+全球设计+全球渠道”的“1+3”护城河稳固，兴趣消费市场广阔 [1][6] - 看好公司国内稳步拓展，海外市场持续高增长，TOP TOY持续孵化带来的长期成长 [1][6] 财务表现 - 25Q3经调整净利润为7.7亿元，同比增长11.7%，经调整净利润率为13.2%，同比下降2.0个百分点 [1][6] - 25Q3毛利率为44.7%，同比微降0.2个百分点 [6] - 预计公司25E/26E/27E经调整净利分别为29.9亿元/36.6亿元/43.4亿元 [6] - 预计主营收入25E/26E/27E分别为212.06亿元/251.27亿元/292.74亿元，同比增长25%/18%/17% [2] 分业务收入 - **国内名创品牌**：25Q3收入29.1亿元，同比增长19.3%，同店实现高个位数增长，Q3末门店数达4407家，净增102家 [1][6] - **名创品牌海外**：25Q3收入23.1亿元，同比增长27.7%，同店实现低个位数增长，其中美国市场收入同比增长超65% [1][6] - **TOPTOY**：25Q3收入5.7亿元，同比大幅增长111.4%，同店实现中个位数增长，门店净增14家至307家 [1][6] 海外市场拓展 - 25Q3名创海外净开门店117家，其中亚洲净增53家，北美净增27家，拉美净增23家，欧洲净增18家 [6] - 公司通过门店拓展委员会、集群式开店、会员运营等提升美国市场门店质量，海外直营业务经营利润率同比提升 [6] 估值指标 - 当前股价39.22港元，总市值498亿港元，每股净资产8.8港元 [3] - 基于经调整每股收益，25E/26E/27E的P/E倍数分别为15.2倍/12.4倍/10.5倍 [2] - ROE（TTM）为24.1%，资产负债率为59.1% [3]

投资观点与评级 - 市场对名创优品核心业务的担忧过度，这可能提供买入机会，尤其是在收购永辉超市的负面因素缓解的情况下 [1] - 维持名创优品“买入”评级 [1] - 基于2026年预测调整后15倍每股盈利计算，H股目标价从48.4港元降至46.1港元，美股目标价从24.8美元降至23.6美元 [1] 财务预测与估值 - 美股目标价相当于2025年预测调整后每股盈利19倍，或今明两年预测报告每股盈利29倍、18倍 [1] - 将2025至2027财年的调整后每股盈利预测分别上调4%、下调6%、下调7% [1] - 将2025至2027财年的报告每股盈利预测分别下调35%、22%、20% [1] - 从长期增长前景来看，公司估值并不高 [1] 业务运营与战略 - 公司第三季度业绩表现好坏参半 [1] - 公司凭借强大的IP策略，正走在正确轨道上，有望在全球范围内获取更多市场份额 [1] - 公司在成功执行各项举措后，正处于实现更强劲内生增长的良好轨道上 [1] 市场情绪与股价支撑 - 考虑到市场不确定性增加，预计投资者对收购永辉超市及公司整体策略将持更加谨慎态度 [1] - 预期公司的股份回购计划将支撑股价，以减轻收购永辉超市所带来的部分拖累 [1]

行业投资评级 - 增持（维持）[6] 核心观点 - 细分赛道显复苏迹象，高端消费和新零售呈现更优成长性[1] - 基于三季度业绩，高端消费和新零售龙头公司的中国地区销售趋势出现环比改善，彰显细分赛道消费韧性[1] - 消费回流趋势未来或进一步强化，有望夯实国内消费向好基础[1] - 投资建议关注免税政策加码、春节旺季弹性子板块，中期看好新消费优成长、转型改革困境反转、出海相关及政策利好四条主线[10] 细分赛道表现总结 品牌方 - 历峰集团3Q25收入按恒定汇率计算增长14%，其中中国大陆、香港和澳门地区收入增长7%，恢复增长态势，增长主要由卡地亚、梵克雅宝等珠宝业务驱动，表明本地需求复苏[2] - Burberry 3Q25同店销售增长2%，为2024年以来季度同店首次转正，其中中国地区同店增长3%（2Q25为-5%），增长主要由本地客户驱动，抵消了出境游客流下降的影响[2] 物业方 - 太古地产2025年前三季度，上海兴业太古汇、北京三里屯太古里、上海前滩太古里零售额分别同比增长41.9%、7.8%、5.6%，主要购物中心零售表现今年来增速逐季度改善[3] - 华润置地2025年10月经营性不动产业务租金收入约29.4亿元，同比增长16.8%；2025年9月该项收入约27.6亿元，同比增长13.6%[3] 新零售 - 沃尔玛3Q26FY收入1795亿美元，同比增长5.8%，其中沃尔玛中国收入61亿美元，同比增长21.8%；电商业务增长32%，数字渠道销售额占比超过50%（提升390个基点）[4] - 名创优品3Q25收入58.0亿元，同比增长28%；调整后净利润7.7亿元，同比增长12%；毛利润25.9亿元，同比增长28%，毛利率44.7%；3Q25中国内地同店增长达高个位数，10月初步估计为低双位数[5] - 唯品会3Q25收入214亿元，同比增长3.4%；Non-GAAP净利润15亿元，同比增长14.6%；GMV为431亿元，同比增长7.5%[9] 行业走势与市场表现 - 申万商贸零售指数期间（11月17日至11月21日）下跌7.24%，跑输上证综指3.34个百分点，板块表现居各板块第28位[14] - 申万社会服务指数期间下跌4.86%，跑输上证综指0.96个百分点，板块表现居各板块第15位[14] - 本周批零板块个股涨跌互现，青木科技（+6.96%）、华凯易佰（+6.53%）、壹网壹创（+5.91%）领涨[15] - 年初至今（截至2025年11月14日），批零板块个股浙江东日（+300.06%）、国光连锁（+209.80%）、若羽臣（+150.00%）涨幅居前[17] 公司动态摘要 - 百胜中国启动RGM3.0战略，确立未来三年经营利润年均复合增长率目标为高单位数，目标2026年达20000家门店，2030年突破30000家[21] - 汇通达网络以4.56亿元收购认知边界57%股权[21] - 六福集团预计截至2025年9月30日止六个月收入同比增长20-30%，期内溢利同比增长40-50%[21] - 君亭酒店以7980万元收购君澜管理21%股权，交易完成后将持有其100%股权[22] 行业动态摘要 - 好特卖跨界在上海部分门店售卖现制咖啡，美式咖啡售价低至3.9元[23] - 京东折扣超市宿豫店将于11月26日开业，营业面积超5000平方米，采用双层卖场设计，精选超5000款商品[23] - 盒马旗下硬折扣社区超市超盒算NB进军广东市场，该业态门店数已超350家[24]

财务业绩 - 2025年第三季度总营收达58亿元，同比增长28% [1] - 2025年第三季度经调整净利润为7.7亿元，同比增长12% [1] - 名创优品品牌2025年第三季度总营收52.2亿元，同比增长23% [1] - 潮玩品牌“头号玩家”2025年第三季度总营收达5.7亿元，同比增长111%，创下单季度营收新高 [2] 区域市场表现 - 中国内地市场2025年第三季度营收29.1亿元，同比增长19% [1] - 海外市场2025年第三季度营收23.1亿元，同比增长28% [1] - 美国市场第三季度收入同比增长约65%，同店销售实现双位数增长 [1] - 2025年至今，名创优品美国市场的新会员数增长超过100% [1] 门店网络拓展 - 截至2025年9月30日，名创优品品牌全球门店总数达7831家 [1] - 其中国内门店数达4407家，本季度净增102家 [1] - 海外门店数达3424家，本季度净增117家 [1] - 潮玩品牌“头号玩家”全球门店数增至307家，其中海外门店数达15家 [2] 战略与品牌升级 - 公司持续深化“开好店、开大店”渠道战略，进入“大店驱动增长”阶段 [1] - “名创优品乐园店”加速落地全球高线城市与高势能商圈，国内市场已开出17家门店 [2] - 海外首家“名创优品乐园店”在泰国曼谷开业，标志着东南亚市场品牌升级与全球化进入新阶段 [2] - 公司依托授权IP与自有IP组合，构筑全链路、全品类、全渠道、全球化的IP运营核心优势 [2] - 潮玩品牌“头号玩家”未来将继续深化知识产权运营与产品创新，加速全球化布局 [2]

财务业绩表现 - 2025年第三季度总营收达58亿元，同比增长28% [2] - 毛利润为25.9亿元，同比增长28%，毛利率为44.7% [2] - 经调整净利润为7.7亿元，同比增长12%，经调整净利率为13.2% [2] 品牌营收构成 - 名创优品品牌营收52.2亿元，同比增长23% [2] - TOP TOY品牌营收5.7亿元，实现111%的同比增长 [2] 区域市场表现 - 中国内地营收29.1亿元，同比增长19%，增长更多来自同店拉动 [3] - 海外市场营收23.1亿元，同比增长28% [3] - 美国市场收入同比增长约65%，新会员增长超过100% [3] 门店与销售增长 - 全球门店数量突破8000家 [2] - 同店销售实现中个位数增长，10月份取得双位数增长 [2][3] - 公司进入"大店驱动增长"阶段，带动同店销售与营收显著提升 [3] 战略方向与展望 - 公司深化"开好店、开大店"渠道战略及高质量发展战略 [2][3] - 依托授权IP与自有IP构筑多元平衡的IP组合，强化IP运营核心优势 [4] - 未来将锚定兴趣消费赛道，致力于成为"全球领先的IP运营平台" [3][4]

财务业绩摘要 - 第三季度收入为人民币57.97亿元，同比增长28.17% [1] - 第三季度公司权益股东应占利润为4.41亿元，同比下降31.36% [1] - 第三季度经调整净利润为7.668亿元，同比增长11.7% [1] - 首九个月收入为151.9亿元，同比增长23.68% [1] - 首九个月公司权益股东应占利润为13.47亿元，同比下降25.68% [1] - 首九个月经调整净利润为20.455亿元 [1] 运营里程碑与市场表现 - 第三季度收入首次突破50亿元，全球门店总数突破8000家 [2] - 名创优品中国内地第三季度实现超过100家门店的净增长，同店销售实现高个位数增长 [2] - 名创优品中国内地净开店和同店销售增长均呈现逐季度加速趋势 [2] - 名创优品海外市场第三季度同店销售增长改善至低个位数，北美与欧洲市场表现优异 [2] - TOP TOY品牌第三季度收入同比增长111.4% [2] 盈利能力与现金流 - 第三季度经调整经营利润同比增长14.8%，经调整经营利润率为17.6% [3] - 第三季度经调整EBITDA同比增长18.8%，利润率达到23.4% [3] - 第三季度经营现金流净额为12.996亿元，经营现金流与经调整净利润的比率为1.7 [3] - 截至9月30日现金储备为77.7亿元 [3] - 首九个月经营活动现金流净额为23.14亿元，超过同期经调整净利润总额 [3]

财务业绩 - 2025财年第三季度收入同比增长28.2%至人民币57.966亿元，超过公司25%至28%的指引上限 [1] - 毛利同比增长27.6%至人民币25.901亿元，毛利率为44.7%，去年同期为44.9% [1] - 期内利润为人民币4.432亿元，去年同期为人民币6.483亿元，经调整净利润同比增长11.7%至人民币7.668亿元 [1] - 经调整每股美国存托股盈利为人民币2.48元（0.35美元），同比增长12.7% [1] - 经调整经营利润同比增长14.8%，经调整经营利润率为17.6% [4] - 经调整EBITDA同比增长18.8%，经调整EBITDA利润率为23.4% [4] 现金流与资本状况 - 第三季度经营活动所得现金净额为人民币12.996亿元，经营现金流与经调整净利润的比率为1.7 [1] - 第三季度资本开支为人民币3.303亿元，自由现金流为人民币9.693亿元 [1] - 截至2025年9月30日，现金储备达人民币77.7亿元 [4] - 首九个月经营活动现金流净额达人民币23.138亿元，超过了同期经调整净利润总额 [4] 门店网络扩张 - 截至2025年9月30日集团门店总数达8,138家，同比净新开718家，突破8,000家里程碑 [2] - 名创优品门店数量达7,831家，同比净新开645家，其中中国内地门店4,407家（净增157家），海外门店3,424家（净增488家） [2] - TOP TOY门店数量达307家，同比净新开73家门店 [2] 同店销售表现 - 集团层面同店销售增长达到中个位数水平，三个经营分部同店销售均呈上升态势 [1] - 名创优品品牌同店销售增长为中个位数，得益于中国内地高个位数增长和海外市场低个位数增长 [1] - TOP TOY品牌同店销售增长提升至中个位数增长率 [1] - 名创优品中国内地同店销售实现高个位数增长，净开店和同店销售增长均呈现逐季度加速趋势 [3] 业务分部亮点 - 名创优品中国内地表现亮眼，季度同店销售实现高个位数增长，净增长超过100家门店 [3] - 名创优品海外市场同店销售逐季度改善，北美与欧洲等战略市场表现优异，海外直营业务经营利润率同比提升 [3] - TOP TOY在第三季度收入同比增长111.4%，远超预期，凸显其在潮玩赛道的市场领导力与增长潜力 [3]

零售业态发展趋势 - 线下零售渠道仍占据主导地位，名创优品线上销售占比约10%，线下销售占比90% [6] - 未来线下零售的核心竞争力在于创造“好逛”的体验，激发消费者的冲动消费，这是电商模式难以实现的 [6] - 零售企业应放弃线上线下的概念之争，回归商业本质，即聚焦于提供好产品，只要产品过硬，线上线下渠道都能获得成功 [6] 企业经营战略 - 企业的成功关键在于“跟着消费者走，跟着好的样板走”，例如名创优品借鉴日本杂货店模式，永辉学习胖东来 [6] - 在低增长市场环境下，企业应避免“脑补式决策”，需像农民种地一样深入一线，亲手触摸土壤、观察作物、感受气候，以找到真实增长点 [14] - 日本国民品牌在低增长期的破局核心在于通过“稳根基 + 小创新”在全场景中让消费者“超预期”，而非追求“颠覆性冒险” [14] 日本企业案例研究：门店场景运营 - 7-11通过OFC区域督导深入加盟门店现场，基于实际销售数据提供选品、陈列、库存建议，实现总部与加盟商的共生关系 [15] - 神户物产业务超市拥有1000多家店铺，销售规模达200亿人民币，通过340支PB商品以及制售一体化和全球供应链模式建立低成本优势 [15][16][20] 日本企业案例研究：消费场景洞察 - WORKMAN从B端转型C端成功的关键在于不去追逐都市潮流，而是深入工地、郊区等蓝领工作场景，填补市场对耐穿且不贵的工装的需求空白 [17] - 龟甲万每年收集10万份消费者反馈，根据不同烹饪场景研发不同盐度和发酵时长的酱油，目前拥有超过2000种SKU [17][21] - 花王将高比例的研发投入与海外市场的差异化需求直接挂钩，通过“技术矩阵运营”将技术转化为产品收入 [17] 日本企业案例研究：产品场景打磨 - 三得利首席威士忌调和师奥水精一每天品尝200多种原酒，通过酒体本身判断陈酿效果，主导开发了“响30年”等世界知名威士忌 [18][25] - FANCL聚焦“无添加、功能性健康食品”，针对中国顾客觉得胶囊太大的反馈改为小颗粒，体现了其根据地域市场差异进行产品适配的能力 [19]