报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [14] 报告的核心观点 - 山高环能2025年中报业绩高增，产业逻辑持续兑现，大股东定增预案发布彰显信心，维持“优于大市”评级 [14] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 2025年7月14日，山高环能披露中报业绩预告，预计归母净利润4000 - 4500万元，去年同期为 - 3500.24万元，同比增长214.28% - 228.56%；扣非归母净利润3600 - 4100万元，去年同期为162.43万元，同比增长2116.34% - 2424.16% [3] - 2025年7月16日，山高环能披露定增预案，拟向高速产投募资不超7.18亿元，发行价5.13元/股，扣除费用后用于补充流动资金及偿还银行借款，发行后控股股东变更为高速产投，实控人仍为山东省国资委 [3] 评论 中报业绩高增，产业逻辑持续兑现 - 业绩改善原因：推进降本增效，餐厨垃圾收运处置量及油脂产量提升，付现成本下降；受欧盟SAF强制添加政策等影响，工业级混合油（UCO）价格上涨；上年同期北京联优诉讼案件计提大额预计负债，本期无大额预计负债 [4] - UCO价格创两年来新高，2025年7月UCO港口DAP欧标（含税）价格一度触及7600元/吨；2025年5月出口量192204吨，同比降40.96%，环比降15.76%；出口均价1083.17美元/吨，创2023年4月以来新高，同比增21.15%，环比增1.29%，价格分位数达历史46% [5] - 国内SAF需求增加，工业级混合油（UCO）稀缺性或更凸显，国内虽未推行SAF强制掺混比例政策，但试点工作有进展 [6] 大股东定增预案发布，全额认购彰显信心 - 本次定增发行对象为高速产投，发行完成后控股股东变更为高速产投，实控人仍为山东省国资委，高速产投承诺所获股份36个月内不转让 [12] - 大股东全额现金认购体现对公司前景看好，募集资金到位有望优化资产负债结构、降低财务费用、释放利润；理想状态下可节约财务费用3734万元 [13] 投资建议 - 维持原有盈利预测不变，预计2025 - 2027年归母净利润0.88/1.25/1.45亿元，同比增速576.3%/41.3%/16.1%，当前股价对应PE = 38/27/23x，维持“优于大市”评级 [14] 财务预测与估值 - 预计2025 - 2027年每股收益0.19/0.26/0.31元，每股红利0.07/0.09/0.11元，每股净资产3.16/3.33/3.53元 [19] - 预计2025 - 2027年ROIC为4%/5%/5%，ROE为6%/8%/9%，毛利率为22%/23%/24% [19] - 预计2025 - 2027年经营活动现金流288/344/394百万元，投资活动现金流 - 409/ - 420/ - 352百万元，融资活动现金流294/144/150百万元 [19]

公司SAF现状 - 2024年盘锦鹏鹞完成SAF技术改造，9月成功产出生物航煤，产品收率82%，46项指标达国际标准 [2] - 2024年12月，盘锦鹏鹞与中国石油国际事业公司合作签约，首次出口4950吨生物航煤至国际市场 [2] - 公司在SAF工艺流程上继续优化，有望提高收率 [2] 国内SAF政策现状 - 2024年9月中国启动SAF应用试点，首批覆盖四个机场，三大航司参与，12个航班完成加注，验证适用性和安全性 [2] - 2024年9月至12月为第一阶段，聚焦初步应用和经验积累；2025年起第二阶段扩大参与航司和机场范围 [2] 国际SAF政策现状 欧盟目标 - 2050年实现碳中和，到2030年前温室气体净排放量与1990年相比至少减少55% [3] 相关政策 - 欧洲碳排放交易体系改革提案 [3] - ReFuelEU计划：2023年10月获批，规定特定原料生产的SAF属绿色燃料，禁止部分原料；对供应商规定强制使用配额，2025年至少2%，2030年6%，2035年20%，2040年34%，2045年42%，2050年70%；2025年起欧盟航空安全局监管乘客碳足迹和航空公司SAF使用情况 [4] - 欧洲能源税指令修订：2023 - 2033年运输用能源税逐步提到10.75欧元/GJ，取暖用能源税逐步提到0.9欧元/GJ [5] 综合分析SAF发展 - 全球SAF处于初期，欧盟、美国、中国不断颁布支持政策，欧盟和美国政策较完善，中国近年重视并积极合作 [6] - 中国以鼓励性政策为主，未提掺混比例要求和明确发展时间线，但将SAF作为航空业脱碳战略重要一环 [6] 鹏鹞环保优势 - 轻资产运营模式，生产工艺技术包自研，成本低于重资产投入和使用国外技术包的公司 [8] - 产品已出口，各项技术指标通过认证，质量和成本优势获市场验证 [8] 公司主业业绩 新中标项目 - 新疆哈密扩容水厂日供水9.9万立方米净水项目及5年运营 [8] - 河南汤阴城南污水处理BOT项目，设计规模3万立方米/天 [8] - 北京房山区污水处理设备采购项目 [8] - 南通净水厂60万T/D委托运营项目 [8] 主推模式 - 装配式水厂建造模式，SEED水厂结合新能源与装配式技术，契合双碳目标，前景广阔 [8]