行业投资评级 - 报告对医药行业的投资评级为“领先” [1] 核心观点 - 中国药企在2025年欧洲肿瘤内科学会（ESMO 2025）大会上表现突出，共有23项研究成果入选最新突破摘要（LBA），彰显了其在全球肿瘤药物研发领域的科研实力和学术影响力 [4][5] - 随着2025年四季度行业催化剂增多（如各项学术大会、利好政策落地），医药行业行情有望重启 [4] - 建议关注创新药和CXO等细分方向，特别是管线价值明确、性价比较高的创新药标的以及受益于下游高景气度和融资边际回暖的CXO细分赛道龙头 [4] 行情回顾与市场表现 - 本周（2025年10月14日至10月21日）恒生指数上涨2.3%，恒生医疗保健指数上涨2.0%，在12个指数行业中排名第5位，跑输大市 [4][7] - 子行业表现方面，CXO涨幅最大（+4.5%），其次为互联网医药（+3.4%）、生物药（+3.3%）、处方药（+3.0%）、医院（+2.5%）、流通（+1.9%）、中药（+1.6%），器械涨幅最小（+0.7%） [4][7] - 个股方面，涨幅前三为药捷安康-B（+53.0%）、君圣泰医药-B（+17.8%）、春立医疗（+16.1%）；跌幅前三为三叶草生物-B（-25.5%）、永泰生物-B（-17.6%）、宜明昂科-B（-12.4%） [7] 板块估值水平 - 港股医疗保健行业各子板块市盈率TTM分别为：互联网医药板块48.4倍、处方药板块28.9倍、CXO板块27.5倍、器械板块18.5倍、生物药板块13.0倍、中药板块10.5倍、医院板块8.7倍、流通板块7.4倍 [16] 机构持仓动态 - 10月以来，内资通过港股通持有医药股的比例小幅下降，截至10月21日为22.1%，较9月末减少0.3个百分点；配置比例下降0.7个百分点至6.1% [34] - 外资持仓从年中起亦呈现回落态势，截至10月21日持股比例为38.6%，较9月末降低0.3个百分点；配置比例下降0.3个百分点至5.0% [34] - 本周内外资均重点加仓管线价值明确、性价比较高的创新药标的，如映恩生物（内资持股比例提升9.0个百分点至16.8%）、康诺亚、君实生物、宜明昂科（外资持股比例提升3.9个百分点至20.7%）等 [38][39][40] - 内资还加仓服务类标的，包括潜在受益于降息的CXO企业和“AI+医疗”概念相关标的，如晶泰控股（持股比例上升2.0个百分点至42.8%）、医渡科技和脑动极光 [38][39] ESMO大会重点公司数据读出 - 康方生物：公布抗PD-1/VEGF依沃西单抗III期HARMONi-6研究结果，依沃西联合治疗组中位PFS为11.1个月，显著优于对照组的6.9个月（HR 0.60），成为首个在一线肺鳞癌中头对头战胜PD-1的创新疗法，新适应症上市申请已于2025年7月获CDE受理 [5] - 荣昌生物：公布HER2 ADC维迪西妥单抗III期RC48-C016研究结果，联合治疗组中位PFS为13.1个月，优于化疗组的6.5个月（HR=0.36）；中位OS为31.5个月，优于化疗组的16.9个月（HR=0.54），已于7月在中国提交新适应症上市申请 [5] - 科伦博泰：公布芦康沙妥珠（Sac-TMT）的III期OptiTROP-Lung04研究结果，治疗组中位PFS为8.3个月，优于对照组的4.2个月（HR=0.49）；中位OS尚未达到，优于对照组的17.4个月（HR=0.60） [5] - 康宁杰瑞/石药集团：公布HER2双抗KN026的III期KC-WISE研究期中分析结果，安尼妥单抗组中位PFS为7.1个月，优于对照组的2.7个月（疾病进展或死亡风险降低75%）；中位OS为19.6个月，优于对照组的11.5个月（死亡风险降低71%），NMPA已于9月受理其上市申请 [6] 重点覆盖公司投资观点 - 创新药方向：三生制药、德琪医药短期催化剂丰富、估值仍未反映核心大单品价值；先声药业、和黄医药、传奇生物被明显低估、长期成长逻辑清晰 [4] - CXO方向：推荐受益于下游高景气度和融资边际回暖的细分赛道龙头，如药明合联 [4] - 报告覆盖的公司中，多数获得“买入”评级，部分公司目标价较当前股价有显著上行空间，例如康方生物（潜在涨幅57.1%）、德琪医药（潜在涨幅73.9%）、传奇生物（潜在涨幅125.2%）等 [3][45]

赴港申请IPO的民营综合医院集团明基医院招股书，最近期满失效。 算起来，这已经是明基医院第3次"闯关"港交所失败。这家营收超26亿元、利润超1亿元的民营医院，在 如今普遍面临亏损的民营医疗行业中已属难得，但它为何仍屡屡被拦在二级市场的大门之外？ 一位受访者表示，明基医院或许"生不逢时"，当下医保政策、行业环境、综合性医院在资本市场较低的 发展预期等，共同使明基医院的IPO之路波折重重。 "如果明基医院选择在几年之前冲击上市，或许会是不一样的结果。"多位行业人士普遍如此评价。 最近两年，在港交所频频碰壁的不只明基医院这一家。 明基的困局 在众多内地的民营医院中，明基医院的业绩表现已经算得上是佼佼者。 根据中信证券、平安证券等机构的调研结果，2024年全国有超过50%的民营医院正在亏损，而明基医院 仅凭借旗下南京明基医院和苏州明基医院两家医疗机构，创造了过亿元的年利润。 从招股书中的数据来看，2022年~2024年，明基医院收入分别为23.36亿元、26.88亿元和26.59亿元；同 期年内利润分别为8955万元、1.67亿元和1.09亿元。 2024年利润虽然出现缩水，但仍旧超过1亿元。 "很多和明基医院规模接 ...

板块整体表现 - 截至10月16日收盘，民营医院概念板块整体上涨0.29%，在所有概念板块中涨幅排名第9 [1] - 板块内共有32只股票上涨，其中贵州百灵、罗欣药业、新里程涨停 [1] - 海南海药、信邦制药、维康药业涨幅居前，分别上涨6.14%、3.20%、3.20% [1] - 平潭发展、香江控股、安科生物跌幅居前，分别下跌4.53%、3.06%、2.48% [1] 资金流向 - 民营医院概念板块当日获得主力资金净流入2.01亿元 [2] - 板块内29只股票获得主力资金净流入，其中6只股票主力资金净流入超过5000万元 [2] - 新里程主力资金净流入居首，达1.61亿元 [2] - 贵州百灵、兴齐眼药、三博脑科主力资金净流入分别为9536.92万元、7987.02万元、7817.01万元 [2] 个股资金流入比率 - 罗欣药业、贵州百灵、新里程主力资金净流入比率居前，分别为35.07%、33.91%、19.36% [3] - 海南海药、维康药业主力资金净流入比率分别为12.49%、11.57% [3][4] - 学大教育、达嘉维康、欣龙控股主力资金净流入比率分别为8.96%、8.87%、8.01% [4] 个股资金流出 - 平潭发展、安科生物、爱尔眼科主力资金净流出居前，分别为-6805.08万元、-5186.80万元、-7032.94万元 [7] - 香江控股、京东方A、人福医药主力资金净流出分别为-5032.67万元、-4274.76万元、-2167.24万元 [6][7] - *ST美谷、通策医疗、模塑科技主力资金净流出分别为-1066.88万元、-2148.94万元、-1417.28万元 [6]

公司业绩表现 - 预计2025年中期收入同比下降约15%至17%，净利润同比下降约34%至39% [1] - 2025年中报显示收入为19.9亿元人民币，同比减少16.47%，净利润为2.46亿元人民币，同比减少36.18% [3] - 住院服务收入12.20亿元人民币，同比减少18.4%，门诊服务收入7.22亿元人民币，同比减少11.2% [3] - 上半年就诊人数达到220万人，与去年持平，显示就诊量基本稳定 [4] - 当期资本开支降至2.42亿元人民币，同比下降28.5%，公司已过资本开支高峰 [5] 股价与市场表现 - 盈警公告后股价收跌3.42%至15.55港元，并一路下滑至13.12港元的盘中低点 [1] - 公司股价从2021年高点109.43港元跌至约13港元，累计跌幅达87.95%，静态PE跌至13.03倍 [1] - 2025年公司股价下跌势头出现明显放缓，季K线层面出现价平量增现象 [7] - 近期股价处于超跌区间，筹码获利比例仅0.63%，筹码区间重合度超过70%，市场情绪低迷 [8] - 10月15日成交量降至304.56万股，但股价收涨1.82%至13.41港元，显示多空双方观望，存在变盘可能 [11] 行业政策影响（DRG改革） - DRG/DIP支付方式改革是导致公司股价震荡的重要逻辑 [2] - DRG改革将医保支付从按项目付费转向病种打包预付，促使医院从收入最大化转向成本最优化 [3] - 改革对民营医院最直观的利空在于利润空间压缩 [3] - 政策影响主要体现在单位营收下降，但公司就诊需求未受影响 [4] 公司战略与未来展望 - 公司战略转向优先考虑并购，短期内不会自建医院 [6] - 新建医院无锡海吉亚医院等将于2025年投用，至年底仅常熟海吉亚医院在建，计划2026年投入使用 [5] - 国内60岁以上老龄人口达3.1亿，预计2035年增长至4亿以上，肿瘤市场2026-2030年复合增长率预计达9%，民营肿瘤机构复合增长率预计达17% [7] - 公司有望在新增产能集中投产及市场集中度提高的背景下，实现营收和利润的触底反弹 [6]

在海吉亚医疗股价近90%的"脚踝斩"背后，DRG/DIP无疑是引发这一震荡的大逻辑。 今年8月15日，海吉亚医疗(06078)发布盈警表示，预计今年中期其收入同比下降约15%至17%，净利润同比下降约34%至39%。 公告发布后，8月18日，海吉亚医疗股价跳空低开并收跌3.42%至15.55港元。之后公司股价并未止跌而是一路滑至10月14日盘中低点13.12港元。虽然在近一 个月时间内，其股价跌幅仅约15%，但这一个月的跌幅只是海吉亚医疗此轮漫长下行周期的一个小片段。 拉长时间线来看，海吉亚医疗的下行周期始于2021年，公司股价当年最高的109.43港元跌至如今13港元附近，跌幅达到87.95%，对应静态PE则跌至13.03 倍。而其重要原因之一在于海吉亚医疗在今年中报提到的"DRG支付改革"。 DRG支付改革"猛如虎"? 据智通财经APP了解，随着国家医保局《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》全面实施，医疗机构正经历从规模扩张向内涵建设的根本性转变。 实际上，DRG本质上是将医保基金定额从原来分配到医院，现在分配到病种或病组。同一疾病诊断相关分组下的患者，医保支付标准相同，医院超支自 负、结余留用，从 ...

行业投资评级 - 医药行业评级为"领先" [1] 核心观点 - 医保和商保目录调整加速推进 双轨制创新药保障模式逐步成形 未来落地有望缓解企业进院难和报销支付难等问题 [4] - 政策端持续释放利好信号 行业格局优化趋势明确 [4] - 建议在板块回调时逐步布局低估优质标的 重点关注ESMO大会有重磅数据读出的公司（如康方生物、科伦博泰、荣昌生物） [4] 行情表现 - 本周（2025/9/16-9/23）恒生指数下跌1.1% 恒生医疗保健指数下跌1.4% 在12个指数行业中排名第5位 [4][6] - 子行业表现：互联网医药（+0.9%）、CXO（-0.2%）、中药（-1.8%）、流通（-1.9%）、处方药（-1.9%）、生物药（-2.1%）、器械（-5.2%）、医院（-8.2%） [4][6] - 个股涨幅前三：三叶草生物-B（+19.2%）、晶泰控股（+18.3%）、药明合联（+7.6%） [6] - 个股跌幅前三：佰泽医疗（-34.0%）、脑动极光-B（-28.7%）、映恩生物-B（-23.7%） [6] 板块估值水平 - 港股医疗保健行业市盈率TTM细分：处方药板块31.0倍、中药板块10.7倍、生物药板块14.1倍、流通板块7.3倍、互联网医药板块51.6倍、器械板块18.2倍、CXO板块28.8倍、医院板块9.1倍 [15] 机构持仓动向 - 内资通过港股通持股比例保持稳定（截至9月23日为22.2%） 配置比例提升0.2个百分点至6.7% [34] - 外资持股比例较8月末降低0.5个百分点至38.7% 配置比例小幅提升0.1个百分点至5.3% [34] - 内资重点加仓龙头药企及创新药企（占50%份额） 外资加仓创新药标的和CXO企业 [38] - 本周港股通增持前列：同源康医药（持股比例+6.7ppts至23.8%）、昭衍新药（+4.6ppts至47.3%）、脑动极光（+3.7ppts至5.4%） [39] - 外资增持前列：映恩生物（持股比例+17.3ppts至35.1%）、来凯医药（+2.9ppts至42.9%）、荣昌生物（+1.4ppts至26.4%） [40] 政策动态 - 2025年国家基本医保目录及商保创新药目录调整完成审评 通过比例不足申报总数一半（不到30个） [5] - 5款CAR-T药物通过此次专家评审 但罕见病药物评审态度审慎 [5] - 商保创新药目录或成基本医保"预备通道" 创新药可先进入商保目录运行再考虑纳入医保 [5] - 第十一批国家集采正式文件发布 纳入55种药品 10月21日开标 规则优化体现"反内卷、防围标、稳临床、保质量"原则 [5] 重点公司评级与估值 - 覆盖28家公司 其中21家"买入"评级 5家"中性"评级 1家"沽出"评级 [3][45] - 潜在涨幅较高标的：传奇生物（目标价74.00美元 潜在涨幅124.7%）、金斯瑞生物（目标价28.75港元 潜在涨幅79.0%）、通化东宝（目标价14.00元 潜在涨幅68.1%） [45] - 创新药企业估值差异显著：百济神州（FY26E市盈率40.7倍）、信达生物（FY26E市盈率66.9倍）、康方生物（FY26E市盈率162.5倍） [3]

股价表现与交易数据 - 9月18日盘中下跌2.02%至22.75元/股 成交额2.75亿元 换手率0.85% 总市值319.69亿元 [1] - 主力资金净流入487.44万元 特大单净卖出687.68万元 大单净买入1175.12万元 [1] - 年内累计下跌23.85% 近5日跌0.61% 近20日跌7.75% 近60日涨4.79% [1] 股东结构与资金动向 - 股东户数2.90万户 较上期大幅增加76.91% 人均流通股减少43.15%至48732股 [2] - 香港中央结算公司增持391.34万股 以4798.03万股位列第四大流通股东 [3] 财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入79.72亿元 同比增长13.93% [2] - 归母净利润12.30亿元 同比增长6.93% [2] 业务构成与行业属性 - 主营业务收入构成：电力板块79.70% 医疗服务19.15% 其他业务1.15% [1] - 所属申万行业为电网设备-配电设备 概念板块涵盖民营医院、电力物联网、储能等 [1] 分红历史记录 - A股上市后累计派现57.28亿元 近三年累计分红26.50亿元 [3]

行业投资评级 - 医药行业评级为"领先" [1] 核心观点 - 行业波动中内外资略有分歧 建议择时布局创新药产业链低估优质标的 [1] - 创新药板块普涨后择时和择股重要性提升 建议在板块回调时逐步布局 [4] - 特朗普声称加大对引进中国药品限制 但实际影响有限 主要考虑游说发起者主要是美国生物科技企业及投资者且MNC参与度低 以及MNC对中国医药创新的依赖度提升 [4] 行情表现 - 本周(2025/9/9-9/16)恒指涨1.9% 恒生医疗保健指数跌3.0% 在12个指数行业中排名第12位 跑输大市 [4][8] - 子行业表现：医院(+27.1%)、器械(+6.8%)、处方药(+4.0%)、CXO(+2.5%)、流通(+1.5%)、中药(+0.5%)、生物药(-2.2%)、互联网医药(-3.5%) [4][8] - 个股涨幅前三：药捷安康-B(+172.1%)、脑动极光-B(+120.4%)、佰泽医疗(+106.1%) [8] - 个股跌幅前三：基石药业-B(-23.1%)、思路迪医药股份(-18.1%)、来凯医药-B(-18.1%) [8] 板块估值 - 港股医疗保健行业市盈率TTM：处方药板块31.4倍 中药板块10.8倍 生物药板块14.2倍 流通板块7.5倍 互联网医药板块51.5倍 器械板块19.2倍 CXO板块29.2倍 医院板块9.2倍 [17] 机构持仓 - 2025年9月以来内资通过港股通持股比例保持稳定 截至9月16日内资持股比例较8月末略降0.1个百分点至22.1% 配置比例提升0.3个百分点至6.8% [33] - 外资持股比例相较于8月末降低0.8个百分点至38.4% 配置比例小幅提升0.2个百分点至5.4% [33] - 内资持续布局创新药企 君实生物、云顶新耀、荣昌生物的港股通持股比例在全体港股医药股中位列前十 [4][38] - 外资更重视即时盈利能见度 对CXO企业展现更强兴趣 对药明合联、凯莱英和泰格医药的持股比例分别提升1.0/1.0/0.6个百分点至39.1%/39.5%/37.9% [38] 政策动态 - 国家药监局发布优化创新药临床试验审评审批公告 为符合条件的创新药临床试验申请设立30日审评审批通道 [7] - 第十一批国家组织药品集中采购《二次征求意见稿》传出 在规则设计、企业资质、竞价机制等方面进行系统性优化 [6][7] - 集采规则调整包括延长生产经验证明时限至2020年9月至2025年9月 强化质量保证要求 完善价差控制机制 细化复活机制 动态调整带量比例 增设市场份额限制 优化儿童药差比价规则等 [6] 投资建议 - 创新药领域推荐关注：三生制药、德琪医药短期催化剂丰富且估值未反映核心大单品价值 先声药业、和黄医药、传奇生物被明显低估且长期成长逻辑清晰 [4] - CXO领域推荐关注：受益于下游高景气度和融资边际回暖的细分赛道龙头如药明合联 [4] 覆盖公司评级 - 给予买入评级的公司包括：阿斯利康(目标价93.30)、百济神州(目标价225.00)、翰森制药(目标价48.00)、信达生物(目标价105.00)、中国生物制药(目标价9.10)、康方生物(目标价183.00)、药明合联(目标价70.00)、三生制药(目标价35.00)、荣昌生物(目标价103.00)、传奇生物(目标价74.00)、和黄医药(目标价37.60)等 [3][45] - 给予中性评级的公司包括：恒瑞医药(目标价51.00)、药明生物(目标价34.00)、石药集团(目标价9.30)、科伦药业(目标价40.20)等 [3][45] - 给予沽出评级的公司：百时美施贵宝(目标价33.10) [3][45]

投资评级 - 报告将锦欣生殖(1951 HK)评级下调至"中性" [2][4][7] 核心观点 - 短期业绩压力显著 1H25收入同比下滑11%至12.9亿元人民币 净亏损10.4亿元 而去年同期盈利1.9亿元 毛利率下滑10个百分点至30.4% [7] - 业绩下滑主因包括计提9.1亿元商誉及无形资产减值 反映美国HRC机构及老挝业务受政策变化和客户结构调整影响 剔除减值后经调整净利润0.82亿元 同比仍下滑68% [7] - 中国内地机构收入下降13% 受辅助生殖纳入医保对周期数及服务价格的短期冲击 整体辅助生殖治疗周期数同比+3.2% 但主要来自低价低成功率的IUI 高端IVF周期数同比-8.3% [7] - 海外收入下降1% 美国HRC经营利润下降0.41亿元 受加州辅助生殖商保法案延后影响 [7] - 管理层推进业务调整 包括谋求美国业务重组和融资 停止老挝进一步投资 回笼资金优化债务结构 未来三年无重大新增开支 将适时进行股份回购和分红 [7] - 聚焦内地关键业务 1Q26启动深圳新院区搬迁 产能扩张有望驱动周期数增长 预计云南和武汉孵化院区短期内合计周期数超5,000 武汉院区2026年实现盈利 [7] - 战略性布局生育力保存业务 考虑冻卵逐步开放可能 业务粘度更强 服务周期更长 为长期增长打开新空间 [7] - 长期看行业龙头地位稳固 政策推动下现有业务加生育力保存长期增长逻辑清晰 但短期业绩压力明显 利好生育政策预期已较充分反映 当前估值合理 [7] 财务数据 - 2025E收入预测下调至26.17亿元人民币 较前预测31.97亿元下降18% 2026E收入预测下调至29.89亿元 较前预测36.12亿元下降17% [8] - 2025E毛利润预测下调至8.64亿元 较前预测13.11亿元下降34% 毛利率33.0% 较前预测41.0%下降8.0个百分点 [8] - 2025E经调整归母净利润预测下调至2.52亿元 较前预测5.32亿元下降53% 经调整归母净利率9.6% 较前预测16.6%下降7.0个百分点 [8] - 2025E预计净亏损9.42亿元人民币 每股亏损0.34元 2026E预计净利润2.32亿元 每股盈利0.08元 [3] - 市值84.59亿港元 52周高位4.42港元 低位2.17港元 年初至今变化+15.99% [6] 估值分析 - 采用DCF估值模型 得出每股价值3.30港元 较当前股价3.12港元有5.7%潜在涨幅 [1][9] - WACC假设为10.9% 无风险利率4.0% 市场风险溢价7.0% 贝塔1.4 股权成本13.8% 税后债务成本4.3% [9] - 当前市盈率27.1倍(基于2024年净利润) 2026E市盈率33.9倍 [3]

民营医院医保骗保案例 - 最高人民法院通报2024年严惩医保骗保犯罪情况 并发布4件典型案例 [3] - 山西大同某民营医院通过虚增药品进价 重复入库 虚增临床用药等手段骗取医保基金970余万元 [4] - 该医院实际控制人艾某忠被判有期徒刑13年6个月 并处罚金50万元 [4] 医保骗保犯罪数据 - 2024年全国法院一审审结医保骗保案件1156件 涉及2299人 [5] - 一审结案数同比增长1312% 挽回医保基金损失402亿元 [5] - 重点打击幕后组织者 职业骗保人等犯罪行为 [5] 民营医院行业现状 - 民营医院在充实医疗力量 保障群众就医购药方面发挥重要作用 [5] - 部分民营医院为获取非法利益采用虚假手段骗取医保基金 [5] - 医保骗保行为严重危害医疗保障制度健康持续发展 [5]