2025年第四季度及全年营运表现 - 25Q4安踏主品牌零售金额同比实现低单位数负增长，FILA品牌同比实现中单位数正增长，所有其他品牌合计同比实现35%-40%的正增长[1] - 25年全年安踏主品牌零售金额同比实现低单位数正增长，FILA品牌同比实现中单位数正增长，所有其他品牌合计同比实现45%-50%的正增长[2] - 25Q4安踏主品牌流水由25Q3的低单位数增长转为低单位数下滑，25年全年整体流水实现低单位数增长[2] - 25Q4 FILA品牌流水同比中单位数增长，较25Q3的低单位数增长有所提速[3] 安踏主品牌运营详情 - 25Q4流水下滑主要受天气反复、春节时点错位以及消费疲软影响，童装受春节错位影响压力较成人更大[1][2] - 25Q4库销比略大于5个月，线下折扣稳定，线上折扣同比有所收窄2个百分点[1][2] - 线下渠道持续推进差异化门店建设，安踏冠军店、作品集店、超级安踏店等新业态店效好于普通门店[2] - 电商渠道在2025年完成架构整合后处于团队和商品调整的磨合期[1][2] - 产品端继续发力PG7系列产品、马赫系列以及竞速C系列[2] FILA品牌运营详情 - 25Q4流水增长提速，预估线上增长双位数[3] - 25Q4折扣线下约73折、线上约55折，受季节性促销因素略有波动，整体库销比略高于5个月[3] - 2025年在“One FILA”战略下，以“品牌向上”、“商品革新”、“零售升级”作为核心驱动力，效果逐步显现[3] 其他品牌运营详情 - 所有其他品牌25Q4流水增长35%-40%，全年增长45%-50%[1][2] - 可隆品牌25Q4增速55%，预计25年全年增速近70%，增长主要来自核心门店和城市渠道[3] - 迪桑特品牌25Q4预估增长25-30%，全年预计近40%增长，成为集团旗下第三个零售规模突破百亿的品牌[3] - 迪桑特过去三年在门店增量相对克制的情况下店效年复合增长超过25%[3] - 25Q4 Maia Active流水增长25-30%[3] - 狼爪品牌管理团队在6月并表后制定品牌复兴战略，聚焦中国与德国两大核心市场，整合工作取得初步进展[3] 2026年业务展望 - 流水方面，安踏主品牌继续推进渠道新业态建设提振品牌表现，预计26年电商销售或有所改善；FILA维持现有增长势头；其他品牌保持较好增长[1][4] - 业绩方面，2026年为体育大年，主营业务中安踏和FILA品牌市场投入力度依然较大，预计经营利润率或略有下降；迪桑特与可隆等品牌利润率保持现有较高水平；狼爪预计2026年仍有亏损[1][4] 财务预测调整 - 基于消费疲软态势以及部分品牌疲软，下调26-27年盈利预测[4] - 预计公司2026年营收858.8亿元（前值863.6亿元），2027年营收932.9亿元（前值937.6亿元）[4] - 预计2025-2027年营收分别同比增长10.8%、9.4%、8.6%[4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为132.3、140.8、155.6亿元，同比变化分别为-15.2%（若剔除AMER一次性损益影响则为+10.9%）、+6.4%、+10.5%[4] - 对应最新市盈率分别为15.4倍、14.5倍、13.1倍[4]

中金发布研报称，基本维持特步国际(01368)2025/26年EPS预测0.49/0.55元不变，引入27年EPS预测0.61 元，当前股价对应8倍2026年市盈率，维持跑赢行业评级。考虑行业估值中枢下移，下调目标价11%至 6.47港元，对应26年11x P/E，较当前股价有27%的上行空间。 特步主品牌线下渠道逐步优化提升，管理层表示4Q25已回收200家门店转为DTC模式，26年继续按计划 推进。新店型方面，2H25公司分别在西安、上海南翔开设金标领跑店，截至目前表现符合公司预期， 26年计划新开设20-30家金标领跑店。公司继续加快精选奥莱门店布局，25年已开出20+门店，规划在26 年开设70-100家精选奥莱店，已有门店月店效超100万元。索康尼方面，管理层规划2026年线下加强高 端运动形象，切入高端消费群体，渠道升级以提升店效，产品上继续投入研发，持续提升服装、休闲 OG系列的占比。 风险提示：行业竞争加剧，终端零售环境不及预期，渠道转型不及预期。 中金主要观点如下： 公司近况 公司公布2025年第四季度营运情况：特步主品牌零售流水同比持平，零售折扣七至七五折，12月末渠道 库存周转4.5个月 ...

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 特步主品牌表现稳健，索康尼延续强劲增长趋势，公司剥离时尚运动品牌后聚焦核心跑步业务，优化资源分配，有利于夯实专业运动优势地位 [6] - 维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为13.7亿元、14.9亿元、16.0亿元，对应市盈率分别为9倍、9倍、8倍 [6] 运营与财务表现 - **主品牌流水稳健**：2025年第四季度特步主品牌全渠道流水表现持平，全年实现低个位数增长 [6] - **索康尼高速增长**：索康尼四季度及全年流水同比增长均超30% [6] - **线上与儿童业务亮眼**：主品牌线上渠道全年双位数增长，直播平台增速最快；儿童业务增长快于成人业务 [6] - **库存与折扣健康**：四季度零售折扣率稳定在7-7.5折；至四季度末，主品牌库销比约为4.5个月 [6] - **财务数据预测**：预计2025-2027年营业收入分别为142.8亿元、151亿元、161亿元，同比增长率分别为5%、6%、6% [6] - **盈利能力提升**：预计2025-2027年归母净利润分别为13.7亿元、14.9亿元、16.0亿元，同比增长率分别为11%、8%、8%；预计毛利率稳定在45% [6] 渠道与品牌策略 - **渠道优化与DTC转型**：主品牌九代店及以上新型门店占比超七成；2025年12月在上海开设首家金标领跑店，2026年计划新增20-30家 [6] - **奥莱渠道加速布局**：2025-2026年规划开设70-100家精选奥莱店，目前已开约30家，平均月店效普遍超百万元 [6] - **DTC转型推进**：2025年收回约200家门店，2026年计划再回收300-400家，累计约500家，以加快市场反应速度 [6] - **多品牌矩阵优化**：2024年剥离时尚运动品牌，聚焦核心跑步业务 [6] 产品与市场表现 - **索康尼产品与渠道调整**：线上完成品牌打法调整，缩减低价产品、提升折扣率；线下聚焦一二线核心商圈开设形象店，平均月店效约45万元 [6] - **索康尼产品认可度高**：内啡肽家族碳板跑鞋及胜利系列缓震跑鞋市场认可度与马拉松穿着率持续提升，部分产品穿着率达国际品牌第二名；服装品类双位数增长，当前规模约占两成 [6] - **主品牌产品创新强劲**：跑步品类全年双位数增长；冠军跑鞋家族2025年销量翻倍；顶级碳板跑鞋160X系列助力运动员屡夺冠军，160X 7代联名款上线即售罄 [6] - **电商与户外品类增长**：电商专供款“2000公里”系列无碳板跑鞋较2024年销量翻倍，第五代位列天猫四季度新品榜单第一；户外品类全年流水双位数增长 [6]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 核心观点 - 特步国际主品牌表现稳健，索康尼延续强劲增长趋势，公司剥离时尚运动品牌后聚焦核心跑步业务，优化资源分配，有利于夯实专业运动优势地位 [1][6] - 维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为13.7亿元、14.9亿元、16.0亿元，对应市盈率分别为9倍、9倍、8倍 [5][6] 运营与财务表现 - **主品牌流水稳健**：2025年第四季度特步主品牌全渠道流水表现持平，全年实现低个位数增长 [6] - **索康尼高速增长**：索康尼品牌在2025年第四季度及全年流水同比增长均超过30% [6] - **线上与儿童业务亮眼**：主品牌线上渠道全年实现双位数增长，直播平台增速最快；儿童业务增长快于成人业务 [6] - **库存与折扣健康**：2025年第四季度零售折扣率稳定在7-7.5折，主品牌库销比约为4.5个月，保持在合理水平 [6][10] - **财务数据预测**：预计2025年营业收入为142.8亿元人民币，同比增长5%；归母净利润为13.7亿元人民币，同比增长11% [5] - **盈利能力提升**：预计毛利率从2024年的43%提升至2025年的45%，并维持至2027年 [5] 品牌与产品策略 - **索康尼品牌调整见效**：线上完成品牌打法调整，缩减低价产品、提升折扣率，实现线上线下形象同步；线下平均月店效约为45万元人民币 [6] - **产品认可度提升**：索康尼内啡肽家族碳板跑鞋及胜利系列缓震跑鞋的市场认可度与马拉松穿着率持续提升，部分产品穿着率达国际品牌第二名 [6] - **主品牌产品创新强劲**：跑步品类全年双位数增长，冠军跑鞋家族（160、260、360系列）2025年销量翻倍；顶级碳板跑鞋160X 7代联名款上线即售罄 [6] - **产品线延伸**：将跑步技术延伸至户外，推出碳板越野跑鞋及户外服装，户外品类全年流水实现双位数增长 [6] - **服装品类拓展**：索康尼服装品类实现双位数增长，服装与OG休闲产品当前规模约占两成，未来将持续加大布局 [6] 渠道与运营优化 - **渠道升级深化**：主品牌九代店及以上新型门店占比超过70%，2025年12月在上海开设首家金标领跑店，2026年计划新增20-30家 [6] - **奥莱渠道加速布局**：2025-2026年规划开设70-100家精选奥莱店，目前已开约30家，平均面积600-800平米，月店效普遍超过百万元人民币 [6] - **DTC转型推进**：2025年收回约200家门店，2026年计划再回收300-400家，累计约500家，以加快市场反应速度 [6]

耐克签约邓紫棋的背景与战略意图 - 耐克宣布邓紫棋正式成为其旗下Jordan品牌的全球合作伙伴 认为其不断突破的特质与品牌契合 [1] - 此举是耐克在巨大市场压力下 为更深度地融入中国市场而采取的行动 [1] - 签约邓紫棋是耐克中国团队力推的结果 显示出中国团队话语权增强 [2] 中国运动品牌市场竞争与营销趋势 - 中国运动市场竞争激烈 文娱明星代言人作用日益重要 [1] - 李宁在2021年签下肖战为运动潮流产品全球代言人 同款商品迅速售罄 并于2025年升级其为全球代言人 [1] - 安踏品牌签约王一博为全球首席代言人 FILA签下杨幂与易烊千玺 [1] - 耐克的代言人选择不完全倾向于流量 有其自身价值判断 [1] 耐克在中国市场面临的业绩压力 - 在截至2025年11月末的最新财季 耐克在华销售额同比下滑16%至14.23亿美元 [2] - 同期 安踏品牌与李宁的销售也处于低个位数下滑区间 [2] - 耐克自身面临门店客流下降、当季产品销售率疲软、市场库存水平偏高等问题 有沦为折扣品牌的风险 [2] 耐克的应对策略与组织调整 - 为拯救业绩 耐克需要更灵活的营销机制 近期刷屏的“苏炳添与广东菜”等品牌视频是体现 [2] - 签约邓紫棋的本质是公司给中国团队放权以救市 [2] - 2025年1月21日 耐克宣布大中华区领导董炜将于3月31日卸任 并任命Cathy Sparks为新任大中华区副总裁兼总经理 [2] - Cathy Sparks从零售岗位起家 拥有耐克全球多个市场的领导经验 但深耕中国市场的经验相对有限 [3] 中国市场环境的特殊性与未来挑战 - 中国市场特殊性高 安踏、李宁等本土品牌正在强势崛起 耐克市占率处于下滑区间 [4] - 存在新任外籍管理者能否有效打通中国市场与耐克全球资源链路的疑问 [4] - 市场关注耐克向中国团队的放权之路是否会因管理层变动而开倒车 [4]

公司产品与运营事件 - 公司近期推出的新款“Get Low”系列瑜伽裤因存在严重透光问题，上线仅3天后便紧急暂停了北美线上销售 [1] - 该产品于1月16日前后上线，主打高弹运动场景适配，但消费者反馈无论何种颜色在深蹲、弯腰或拉伸时均会严重透光 [1] - 截至1月23日，该系列产品已重新上架，但公司未对产品的面料与设计进行改良 [1] 公司内部治理与舆论 - 品牌创始人奇普·威尔逊于1月22日公开抨击董事会，指责其缺乏产品经验、忽视质量管控，并将此次事件称为“彻底的运营失败” [1] - 创始人直指公司管理层过度关注短期利益而牺牲了产品的核心品质 [1] - 此次产品问题引发了全网热议与公司股价的震荡 [1]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国运动服饰行业、中国美妆行业、中国珠宝行业 [1] * **公司**：老铺黄金、毛戈平、安踏体育 [1] 核心观点与论据 总体投资主题：体验驱动型增长 * 在短期整体消费趋势低迷的背景下，投资机遇在于发现由“体验驱动型增长”产生的阿尔法 [1] * 成功提供独特情感共鸣型消费体验的板块和公司，将进一步扩大消费者心智份额，并应享有更高的估值溢价 [1] * 首选股排序为：老铺黄金 > 毛戈平 > 安踏 [1] 体验经济兴起的驱动力 * **消费者偏好转变**：中国消费者越来越青睐“体验”，特别是年轻人 [7] * **动力来源**： 1. **渴望更健康、更能满足情绪的生活方式**：包括身体健康（如运动参与度上升）和心理情感健康（追求快乐和幸福感） [7][16] 2. **对社交关系的旺盛需求**：音乐会、旅游和外出就餐等体验能更好地满足共享体验和社群需求 [26] 3. **支持性政府政策**：如《提振消费专项行动方案》旨在提高工资、保障休闲时间、鼓励国潮和原创IP，支持体验经济发展 [32][33][34] 各行业增长前景与核心公司分析 * **中国珠宝行业**： * **行业展望**：预计2026年古法黄金板块将继续实现两位数增长（摩根大通预测2018-2025年零售额复合增长率超过50%）[3] * **增长动力**：改进工艺、国潮趋势、审美与保值需求的叠加 [3] * **核心公司 - 老铺黄金**： * 最有望受益于体验驱动型增长，因其系统方法：门店数量仅47家（传统同业为2,000-6,000家）、100%直面消费者模式、训练有素的团队保持差异化服务 [3][47] * 预计2026年实现40%的盈利同比增长，催化剂包括支持性金价（摩根大通预测2026年金价将上涨38%）和春节零售表现 [76] * **中国美妆行业**： * **行业展望**：预计2026年增速为低个位数，竞争激烈 [3] * **核心公司 - 毛戈平**： * 最有条件受益于体验驱动型消费趋势，因其线下布局占比高（约50%，同业不到25%）、提供独特的增值型个性化美妆和护肤服务（各专柜平均7位美妆顾问，同业为2-3位；国内最大的专柜服务团队超3,000人）、采用直面消费者模式 [3][85] * 预计2026年实现接近30%的盈利同比增长，得益于清晰的门店网络发展路线图、品牌知名度提升及出色的产品供应 [3] * **中国运动服饰行业**： * **行业展望**：预计2026年将实现低-中个位数增长，仍好于其他消费板块，特别看好户外品类 [3] * **增长动力**：健康意识增强、政府政策支持、消费者青睐与自然和人际联系相关的户外活动 [3] * **核心公司 - 安踏体育**： * 虽然行业竞争加剧，但其执行出色的多品牌产品组合以及同业中最强大的海外扩张潜力应使其能抓住更多机会 [3] * 预计2026年实现10%以上的盈利同比增长，催化剂包括安踏品牌改革见效、斐乐企稳、新兴品牌强劲增长（摩根大通预测2025年销售额增长42%）[95] 提供可持续优质体验的关键成功因素 1. **有控制地扩张门店**：门店数量过多可能延长管理半径，难以始终保持服务质量。例如，毛戈平中期目标约600个专柜；老铺黄金长期目标是入驻50个符合条件的购物中心 [67] 2. **直面消费者经营模式**：便于更好地控制运营、获得第一手反馈并具备快速反应能力。例如，毛戈平92%以上专柜为自营；老铺黄金门店100%自营；安踏主品牌2024年直面消费者（不含电商）业务占销售额的54% [67][68] 3. **完善的员工管理制度**：包括薪酬机制、培训体系等。例如，毛戈平通过大量培训投入支持其专业美妆顾问团队；老铺黄金在确定员工薪酬时更重视客户满意度而非销售业绩 [68] 其他重要内容 消费者行为数据佐证 * **计划增加支出的品类**：2025年消费者计划增加支出的最大两个品类是旅游和养生保健，均属体验消费 [13][15] * **高收入年轻人消费重点**：月收入超万元的年轻人，2025年消费重点主要是体验，如健身、线下音乐会、养生、玄学服务和户外 [10][15] * **线上消费趋势**：2021年以来（除2022年），线上服务和虚拟物品销售额增速一直高于实物商品销售额 [12][14][15] * **情绪价值消费**：2024年“双十一”期间，约30%的Z世代消费者将50%以上的消费预算用于情绪价值或兴趣爱好 [20][23][25]；80%以上的消费者在消费决策时高度重视情绪价值，是仅次于产品质量的第二重要因素 [24][25] * **具体体验活动增长**： * **路跑**：2024年路跑赛事数量达749场，参与人数700万，分别较2023年增长7%和16% [17][35] * **功能性户外服装**：2024年市场规模达1,030亿元，2020-2024年复合增长率14%，预计2025-2029年复合增速16% [21][35] * **餐饮**：2024年中国餐饮零售额突破5.5万亿元，同比增长5%；大型餐饮零售商零售额约1.5万亿元，同比增长12%，份额从2023年的25%扩大至27% [28][29][31] * **旅游**：2024年中国居民出游人次达56亿，同比增长15%；国内游总支出5.7万亿元，超过疫情前水平；人均消费达1,025元的历史新高，同比增长2% [28][30][31] 公司运营数据与市场地位 * **老铺黄金**： * 古法黄金业务占比100%（同业不到40%），是行业领跑者 [47] * 零售体验细节包括：为排队顾客提供水、高档巧克力、饼干、雨伞、手持风扇和餐饮服务 [47][61][62][64] * 2025年12月部分门店促销折扣约为9折 [81] * **毛戈平**： * 2022-2024年自营专柜平均收入年复合增长率为20% [40] * 2023年/2024年上半年同专柜收入分别增长36%/18% [40][48] * 2025年“双十一”和“6·18”期间跻身天猫二十大美妆品牌 [89][90] * **安踏体育**： * 2025年“双十一”期间，旗下斐乐品牌在天猫运动服饰品类排名第一 [96][97] * **行业市场规模数据**： * **美妆**：2023年中国美妆（护肤+彩妆）市场规模5,800亿元，2019-2023年复合增长率7.6%，预计2028年达8,760亿元 [40][42] * **珠宝**：古法黄金在成熟的中国珠宝市场（年复合增长率5%）中越发流行，2018-2024年复合增速60% [46]；2024年古法黄金占中国珠宝市场结构的30%（2018年为4%）[50][52] 估值比较 * 报告提供了基于市场一致预期的珠宝、美妆、运动服饰行业的详细估值比较表格，包括市盈率、市销率、增长率、股息率、净资产收益率等指标 [99][101][103]

安德玛总裁兼首席执行官凯文·普朗克（Kevin Plank）携亚太区及中国高管团队齐齐亮相，助威会馆开 业，还在火热的运动氛围感染下，加入本地运动社群，同场开练，也向更多广府运动达人发出号召，来 广州热练会馆试炼装备、碰面切磋，"入嚟一齐威"！ 1月23日，Under Armour安德玛广州热练会馆于广州聚龙湾太古里盛大开业。该会馆将运动 精神和岭南在地文化融合一体，以打造"运动江湖聚脚地"为理念，广邀各路运动爱好者入场 体验。作为安德玛全球首家智能运动社交空间，这一全新概念门店是安德玛探索面向未来的 运动零售新范式，也是品牌在中国市场加速推进零售创新与社群运营的新起点。 安德玛总裁兼首席执行官凯文·普朗克携亚太区及中国高管团队齐齐亮相。 "这家全新概念店的落成，是安德玛的重要里程碑。"凯文·普朗克表示，"我们希望把门店真正打造成兼 具智能体验、沉浸氛围和社群温度的运动主场。这不仅是为未来零售模式做出的大胆探索，更是我们对 运动零售体验的一次重新定义，也希望由此持续激发本地运动文化的蓬勃活力。" 【开业现场】 广州热练会馆坐落于聚龙湾太古里一期的核心位置，是安德玛专为运动家打造的互动式多媒体运动空 间。店内融 ...

北京商报讯（记者 张君花）1月23日，北京商报记者从Under Armour安德玛官方处获悉，安德玛广州热 练会馆于广州聚龙湾太古里正式开业。作为安德玛全球首家智能运动社交空间，这一全新概念门店将在 致力激发运动家无限可能的同时，探索面向未来的运动零售新范式；广州热练会馆不仅是安德玛全球零 售版图上的重要一步，也是品牌在中国市场加速推进零售创新与社群运营的新起点。与此同时，该会馆 是安德玛专为运动家打造的互动式多媒体运动空间。店内融合了智能系统，在为运动家们提供信息的同 时，更能帮助门店团队优化运营流程，使其得以更加专注地提供专业、及时、具有针对性的门店服务。 随着广州热练会馆正式启幕，这一试点项目将作为安德玛面向未来的重要零售"试炼场"，不断地孵化、 打磨和实践，为品牌在创新零售模式方面提供关键经验与参考。 ...

格隆汇1月23日丨特步国际(01368.HK)宣布，董事会会议将于2026年3月26日(星期四)举行，旨在(其中包 括)审议及批准公司及其附属公司截至2025年12月31日止年度之经审核全年业绩及其刊发，并考虑派发 末期股息(如有)。 ...