证券之星刘凤茹 激进扩张之下，连锁药店内卷与竞争随之而来，越来越多的连锁药店开始尝到苦果，已经迈入"万店时 代"的一心堂（002727）(002727.SZ)同样不例外。一心堂2024年归母净利润同比暴跌79.23%至1.14亿 元，创上市以来历史新低，这已是其连续第二年归母净利润持续下滑。 证券之星注意到，这背后"跑马圈地"扩张策略带来的成本激增与线上竞争、政策收紧等压力，正严重侵 蚀其利润空间。业绩承压之下，一心堂近期斥资2400万元购置房产、加速布局前景广阔的医养融合业 务，但能否扭转业绩下滑的态势仍有待观察。 2400万元买房产加码医养业务 一心堂于2025年7月25日召开第六届董事会第十五次会议，审议通过《关于购买房产的议案》，公司拟 以自有资金合计2400万元购买云南省昆明市黑林铺街道办事处海源社区春城慧谷小区一期(A2地块)的5 间房屋。该房产将用公司及子公司经营使用，开展医养业务。 据悉，一心堂通过设立等级养老院(机构、社区、居家、公建民营)、老年病医院等不同功能实体机构， 将医疗、康复、护理、养老、健康管理等服务紧密融合，构建起网络式的医康养生态圈，打造医疗、康 复、护理、养老四位一体的全新 ...

行业增长与集中度 - 2024年连锁药店行业增长放缓，连锁化率略微下降至57.56%，但龙头企业门店数稳步提升，行业集中度主要由龙头驱动 [1] - 百强连锁企业2024年收入提升1.4%至3042亿元，占行业销售额比例59.7%，提升1.6个百分点 [2] - 连锁药房平均门店规模上升至58.2家，相较欧美国家仍有很大提升空间 [1] 盈利能力与成本 - 2024年行业利润率下降，坪效和人效均有所下滑 [1] - 行业平均单店投资额42.5万元，新建门店成本略有上升，同店销售增长率下降6.63ppts至1.95% [3] - 全行业毛利率、净利率承压，处方药销售占比+0.77ppts至47.61% [3] 竞争与规范化 - 头部企业依托规模、品牌和供应链优势强化区域布局，行业强者恒强效应持续兑现 [2] - 中小连锁扩张难度逐年加大，未来竞争更依赖优秀门店布局及精细化管理 [3] - 行业改革进入深水区，合规化进程加速，飞行检查成为常规手段，技术手段如溯源码上线推动合规化 [4] 上市公司表现与转型 - 2024年主要民营上市公司门店数量相比2019年增长3.0倍，2019-2024年CAGR达24.4% [5] - 2024年上市公司收入增速恢复但利润承压，放缓扩张速度以提升运营效率 [5] - 2025年起上市公司计划从销售产品转型为提供全方位健康服务，新业态值得期待 [5] 政策与市场环境 - 医保统筹基金结存健康，2024年当期结余率由19%下降至16%，个人账户改革持续推进 [4] - 价格治理监管趋严，行业转向高质量发展，药价监测治理助力可持续发展 [4] - 老龄化催化银发经济发展，药店是重要参与者，院外市场空间巨大 [4]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：医药行业，细分包括创新药、原料药、器械、生物制品、连锁药店等 - **公司**：百济神州、君实、信达、恒瑞、翰森、泽璟、洛森建华、一品红、药明康德、药明生物、药明合联、三松国际、南微、英科、华东医药、甘李药业、大神灵、英银行等 纪要提到的核心观点和论据 1. **美国压低药价利好中国药企出海** - **观点**：美国药价下降利好中国创新药、原料药、制剂、BD、CBMO等出海服务，也利好中美、中欧药企的分子授权交易 [1][8][11][15] - **论据**：中国创新药企业在美国市场份额少，降价对出海天花板影响不大；中国药企创新活跃、效率高、成本低、价格便宜、供应充足，能提供新分子和生物药制造；美国创新药价格全球最高，政策鼓励创新但效率降低，降本增效需求将促使其依赖中国创新产业链 [3][6][7][12] 2. **出海空间不受压低药价影响** - **观点**：美国药价下降不会使中国创新药出海天花板下降，份额有望提升 [11][12] - **论据**：已在美国上市的中国创新药不多，如君实的PT1价格是中国的2365倍，降价对出海份额影响小 [12] 3. **产业链重构需时间，短期不影响中国创新药出海** - **观点**：美国虽有供应链安全考虑，但全球产业链分工形成非一朝一夕可改变，短期对中国创新药出海无本质影响 [14][15] - **论据**：全球产业链分工是日积月累的结果，人为意愿难以在短时间内改变 [15] 4. **创新药步入向上周期，推荐三类标的** - **观点**：创新药步入向上周期，推荐创新龙头、创新弹性、上游CXO（卖水人）三类标的 [16] - **论据**：信达、恒瑞、翰森等企业业绩兑现，产品放量、BD收入常态化；创新龙头如信达、康方有技术优势和市场先机；创新弹性企业如泽璟、洛森建华等有BD预期；上游CXO龙头在创新向上周期有确定性和溢价 [16][17][18][19] 5. **关税缓和对医药各细分领域的影响** - **科学仪器**：关税缓和放缓国产替代在关税层面的紧迫程度，但政策支持有望加速国产替代进程，关注首台套支持政策 [20][21] - **制药装备**：关税缓和消除出口关税拖累，但美国制药业回流趋势仍在，国内企业订单接触持续加速 [22][23] - **器械**：关税缓和是阶段性催化，利好高端设备、家用药器材、低值耗材出海，有产品力、研发和海外渠道布局优势的企业表现将更突出 [24][25][26][27][28] - **生物制品**：关税政策缓和后，推荐关注华东医药和甘李药业，前者有对外授权和BD预期，后者有海外商业化预期 [30][38][39] - **连锁药店**：行业龙头经营趋势向好，25 - 26年有望受益于政策优化、房租优化、技术消化和多元化发展，业绩增长更稳健 [40][42][43][44] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 特朗普宣布行政命令将处方要价降低30% - 80%，此前美国反通胀法案已使部分老药降价约60% [2][13] - 美国降低药价的措施包括加速高价储存药竞争、控制折扣回扣、缩小国内外药价差距等 [4] - 华东医药HDM1602有出色BD成绩，残疾病逝者临床二期预计今年下半年进入三期临床；甘李药业24年5月通过IMA上市前GMP检查，有望今年在FDA有好消息 [31][32][38] - 连锁药店房租占营收比例5% - 8%，24年龙头企业积极优化房租，25 - 26年可能有明显利润贡献 [42] - 连锁药店产品结构中，中成药占比70% - 80%，毛利率30% - 35%，大健康品类毛利率40% - 50%，25年行业集中度有望提升 [44]

报告核心观点 报告看好2025年下半年器械和药店行业发展，认为医疗器械板块业绩有望迎来恢复拐点，连锁药店龙头市占率、利润增速和净利率有望提升，分别给出了各板块的投资建议 [2][5][41][42] 医疗器械板块 板块复盘 - 院内招标持续恢复，估值仍处于底部区间，2025年下半年业绩恢复或拉动估值弹性 [5] 估值复盘 - 2025年H1医疗器械估值略有恢复但仍处历史低位，截至2025年6月30日，医疗设备估值33倍PE、医疗耗材估值32倍PE、体外诊断估值25倍PE [8] 边际变化及周期判断 - 医用设备：2025年上半年院内招标持续恢复，渠道库存逐步出清，招标恢复以及海外拓展有望拉动2025年H2收入利润增长恢复；县域集采价格下降，看好创新性较强企业突破以及龙头企业集中度提升 [5][23] - 高值耗材：大品类集采风险出清，渠道调整逐步完成，进入稳步放量以及新品拉动周期，国产替代有望加速 [5][24] - 家用医疗：消费环境恢复以及新品投入持续，成长性有望恢复 [5] - 低值耗材/IVD：研发费用率持续提升，逐步向创新拉动切换，IVD或进入结构性复苏期 [5][28] Q2业绩前瞻及投资建议 - Q2部分企业收入利润或仍承压，看好下半年业绩恢复节奏 [31] - 投资建议：招投标恢复以及出海拉动下收入有望迎来拐点的医用设备以及家用医疗公司，如新华医疗、开立医疗等；国产空间极大、集采风险出清、进入放量期的高值耗材企业，如微电生理、微创医疗等；技术壁垒高/新品拉动持续的IVD企业，如艾德生物等 [5] 连锁药店板块 板块复盘 - 2025年H1，业绩预期恢复以及多元化产品拓展等影响下，药店估值有所恢复 [41] 估值复盘 - 2025年业绩预期提升叠加多元化探索贡献增量，药店估值恢复 [47] 边际变化及周期判断 - 支付端：2023年多地推进职工医保门诊共济保障机制改革，个人账户流入减少、统筹基金流入增加，统筹门店加速落地 [52] - 供给侧：2024年医保比价小程序上线，对上市药店龙头毛利率影响较小 [57] - 行业变化：2024年及2025年Q1，连锁药店上市企业门店扩张放缓、闭店率提升，加盟门店占比持续提升；2025年，连锁药店积极探索新领域、多元化探索加速 [61][65] - 周期判断：门店出清或将持续，集中度提升有望加速，龙头市占率保持提升态势；2025年Q1利润增速有所恢复，龙头利润增速有望同比改善；2025年Q1净利率环比显著恢复，行业调整或仍持续，但龙头有望呈现恢复态势 [69][74][80] Q2业绩前瞻及投资建议 - 2025年Q2龙头利润增速有望稳步恢复，看好H2低基数下的进一步恢复节奏 [88] - 投资建议：看好管理能力更优、品类快速调整有望对冲行业盈利能力下行的药店龙头，推荐大参林、益丰药房、老百姓，关注一心堂、健之佳、漱玉平民等 [43][89]

公司发展历程 - 公司自2014年7月2日上市至今已11年 上市首日收盘价为17 57元 市值45 73亿元 当前市值达94 34亿元 累计市值增长106 3% [1] - 公司上市以来无亏损年份 归母净利润增长年份达9年 占比81 82% [3] - 公司市值在2021年4月6日达到峰值298 69亿元 股价50 1元 当前市值较峰值蒸发68 42% [6] 经营表现分析 - 公司2020年营收126 56亿元 2024年达180 00亿元 保持增长但增速放缓 [4] - 公司2020年归母净利润7 90亿元 2024年降至1 14亿元 累计利润下滑61 61% [3][4] - 2023年和2024年连续两年归母净利润负增长 [4] 业务结构 - 主营业务为医药零售连锁和医药批发 中西成药收入占比75 56% 中药占比8 48% [3]

财务表现 - 第三财季营收390亿美元 超出分析师平均预期的368亿美元 [1] - 调整后每股收益38美分 高于分析师平均预期的31美分 [1] - 今年以来股价累计上涨21% 盘前微涨0.27% [3] 战略转型 - 即将被私募股权公司Sycamore Partners以100亿美元收购 交易预计年底完成 [1] - 正在剥离医疗诊所业务VillageMD 出售该业务可为股东带来每股最高3美元收益 [2] - 此前撤回2025财年业绩指引 且未发布新指引 [2] 行业竞争 - 零售竞争加剧且保险公司降低处方药支付金额导致市值暴跌 [1] - 竞争对手西维斯健康通过经营保险公司和药品福利管理公司缓解行业挑战 [1] - 同业来德爱再次申请破产并出售资产 [1] 收购方动向 - Sycamore Partners主要收购零售和消费类企业 医疗健康为其新业务领域 [1] - 收购方对公司未来计划尚未明确 [1] 投资者沟通 - 自3月宣布收购后未举行分析师电话会议 本次财报也未安排会议 [2]

主营业务与商誉减值 - 2022-2024年营业收入分别为201.76亿元、224.37亿元、223.58亿元，同比变化幅度分别为28.54%、11.21%、-0.36% [2] - 同期归母净利润分别为7.85亿元、9.29亿元、5.19亿元，同比变化幅度分别为17.29%、18.35%、-44.13% [2] - 2024年底商誉期末余额为57.56亿元，占总资产的27.35% [2] - 医保改革政策导致行业营业收入增长停滞、利润下滑压力增加 [3] - 全国药店数量从2022年末66.70万家增至2024年末67.50万家，增长1.21%，行业竞争加剧 [4] - 2024年全国零售药店市场销售规模达5,282亿元，同比下滑2.2% [4] - 公司通过增加自建和加盟门店数量提高市占率，2024年门店总数达15,277家 [4] - 线上销售占比逐年提升，2024年公域B2C和O2O销售占比达10.3% [5] - 产品结构向中西成药倾斜，2024年中西成药销售占比达79.1% [5] - 公司综合毛利率从2022年31.9%提升至2024年33.2% [5] 加盟、联盟及分销业务 - 2024年"加盟、联盟及分销业务"营业收入31.05亿元，同比增长5.92%，毛利率13.06% [23] - 加盟业务经营主体为老百姓健康药房集团连锁有限公司，实行"七统一"管理模式 [24] - 联盟业务经营主体为湖南药简单科技有限公司，定位第三方综合赋能服务平台 [26] - 分销业务经营主体为丰沃达医药物流等具有批发资质的子公司 [27] - 加盟业务前十大客户交易金额在291-1,443万元之间，均为无关联关系客户 [25] - 联盟业务前十大客户交易金额在473-1,186万元之间，均为无关联关系客户 [26] - 分销业务前十大客户中仅两家为关联方，最大客户交易额7,046万元 [27] - 同行业公司益丰药房和大参林加盟及分销业务毛利率分别为7.88%和11.17% [30] 预付款与其他应收款 - 2024年各季度末预付款余额分别为1.76亿元、2.01亿元、2.65亿元 [33] - 其他应收款中32%账龄为1年以上，"应收第三方款项"期末余额8,927.8万元 [33]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：转债、股票、银行、化工、煤炭、光伏、有色金属、医药、新纺织制造业、电力设备、汽车、轻工制造、风电、电子 - **公司**：再生科技、华虹科技、利诺、强联、白电、双良、川恒、丽颖、神马、益丰药房、闻泰科技、东方财富、景顺长城、华福证券、铭利达、道通、麒麟、柳工、鲁泰、风 2 一 纪要提到的核心观点和论据 转债市场 - **市场表现**：近期表现强劲，4 月底至 5 月初权重转债上行，5 月中旬至 6 月初双低策略、高息资产转债表现突出，推动中国转债指数走强，整体企稳回暖 [1][5] - **估值判断**：两波力量推动转债估值上行，一是 4 月底至 5 月初权重类资产，二是 5 月中旬至 6 月初双低策略及高息资产；最近有增量资金买入，长债收益率降至低位有望使资金流入 [1][4] - **未来走势**：中证转债指数接近历史新高，但上涨动能可能趋缓，银行转债进入强赎期、双低转债估值较高限制上涨动力，股票阿尔法驱动的标的有弹性，走势可能趋缓 [1][9] - **择券方法**：通过择券模型选择优质标的，包括整体估值分析、资金流向判断和个券详细估值分析，如比较同平价转债溢价率确定便宜转债 [3][10] - **风险控制**：选择估值指数较低、相对便宜且对应股票回撤低的转债，根据基本面趋势选优质标的，AI 诊断工具辅助跟踪行业景气度 [3][11] - **推荐关注**：银行板块分散配置大票银行，化工细分赛道关注川恒、丽颖、神马等 [3][22] 股票市场 - **市场趋势**：总体趋稳，无大下降空间，快速修复或需下半年或更长时间，处于结构性行情，区间震荡 [2] - **投资主线**：从资金面出发，看好大盘机构限配品种、中证红利和高股息资产，AI 算力题材有投资机会 [2] 行业评估与投资价值 - **行业评估方法**：用多个参数衡量行业景气度，AI 多 agent 协作搜集信息并总结；输入不同时间区间数据找高景气度行业 [13][16] - **投资价值行业**：有色金属、医药、新纺织制造业等板块短线估值低；大票中道通等有性价比；纵向看医药、电力设备等大票板块估值偏低 [21] 其他重要但可能被忽略的内容 - **AI 技术应用**：建立知识库集成过往分析和年报数据，开发 AI 诊断工具跟踪行业景气度，多轮、多 agent 协作提高信息全面性和准确性 [12][14] - **估值指数应用**：帮助快速找到低估值转债，跟踪历史估值变动筛选标的策略 [18] - **正股复制模型**：横纵向对比寻找低估值正股，综合评分筛选投资价值标的 [19] - **股票估值方法**：通过 PB、PE、PS 等指标筛选调整，综合财务指标评分构建有效易理解模型 [20]

行业现状 - 国内连锁药店行业从大规模扩张进入淘汰赛阶段，面临业绩下滑、竞争加剧、门店亏损等问题 [1] - 2024年全国零售药店数量增长迎来拐点，第四季度首次出现季度环比负增长，净新增-3395家 [5] - 2024年一至四季度全国零售药店闭店数量分别为6778家、8791家、9545家和14114家 [5] - 全国药店数量从2019年52.4万家增至2024年70万家，平均每家药店服务人口约2000人，远超美国店均服务5000人水平 [8] 市场变化原因 - 药店数量激增导致供大于求，传统扩张模式难以为继 [7][8] - 电商平台和线上药店兴起对线下实体药店造成冲击，2024年网上药店药品销售额758亿元同比增长14.4%，远高于线下2.3%增速 [8] - 行业监管趋严、医保依赖度高、无序竞争加剧等因素共同作用 [10] 企业应对策略 - 中小型连锁药店采取"抱团取暖"方式合并管理，通过规模效应降低成本 [11] - 大型连锁药店"断臂求生"，国大药房2024年关闭1273家直营门店和389家加盟门店，退出万店俱乐部 [11] - 头部企业普遍关闭亏损门店，益丰药房2024年关闭1078家，大参林733家，一心堂358家 [12] 转型方向 - 向大健康服务转型，增加面膜、健康零食、中药茶饮等多元化产品 [15] - 发展双通道专业药房、门诊统筹药房、专科药房等专业服务模式 [15] - 探索"药店+N"模式，如一心堂、健之佳尝试"药店+诊所"，漱玉平民推出包含宠物用品等新形态健康药局 [15][16] - 大参林重点布局处方承接体系、医保资质获取和专业服务体系建设 [15]

报告行业投资评级 - 超配 [2] 报告的核心观点 - 本周医药生物板块涨幅居前，创新药板块个股表现强势，11款创新药获批体现我国医药生物产业创新能力提升，建议关注后续国谈 [6][34] - 众多国产创新药项目亮相2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会，本土创新药企崭露国际领先创新实力，将获更多关注与认可 [6][34] - 创新药是医药生物板块核心投资主线，同时建议关注器械设备、中药、连锁药店、医疗服务等细分板块投资机会 [6][34] 各部分总结 市场表现 - 上周（05月26日 - 05月30日）医药生物板块整体上涨2.21%，在申万31个行业中排第2位，跑赢沪深300指数3.29个百分点，子板块涨幅前三为化学制药、生物制品、医疗服务，涨幅分别为3.83%、3.14%、2.46% [4][13] - 年初至今，医药生物板块整体上涨6.61%，在申万31个行业中排名第6位，跑赢沪深300指数9.02个百分点，子板块中化学制药、医疗服务、生物制品、医药商业实现上涨，涨幅分别为19.17%、7.08%、3.34%、1.15% [4][15] - 截至2025年05月30日，医药生物板块PE估值为27.98倍，处于历史中位水平，相对于沪深300的估值溢价为137%，子板块中生物制品、化学制药、医疗器械、医疗服务、中药Ⅱ、医药商业的PE估值分别为33.80倍、31.19倍、30.63倍、26.99倍、23.60倍、17.27倍 [4][22] - 上周上涨个股373只（占比77.9%），下跌个股97只（占比20.3%），涨幅前五个股为舒泰神（60.41%）、华森制药（41.97%）、常山药业（35.91%）、华纳药厂（32.62%）、益方生物（30.51%），跌幅前五个股为海辰药业（-19.28%）、海森药业（-11.86%）、一心堂（-11.20%）、诺泰生物（-10.60%）、富士莱（-9.85%） [4][27] 行业要闻 - 5月29日，国家药监局批准11款创新药上市，其中9款为国内自主研发，为患者提供新治疗选择，体现我国医药产业创新能力提升 [5][29] - 5月30日 - 6月3日，2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会举行，科伦博泰公司公布SKB364临床数据，1L NSCLC符合预期，3L+EGFRm NSCLC符合预期，1L TNBC单药数据亮眼 [5][32] 投资建议 - 个股推荐组合：贝达药业、特宝生物、千红制药、羚锐制药、老百姓 [6][35] - 个股关注组合：科伦药业、荣昌生物、开立医疗、华厦眼科、百普赛斯 [6][35]