财务表现 - 2025H1营收32.2亿元同比下滑7.23% 归母净利0.47亿元同比下滑49.98% [1] - Q2单季营收18.25亿元同比下滑8.1% 归母净利645万元同比下滑84.32% [1] - 中期拟每10股派现0.5元 分红率达118% [2] 业务结构 - 防水卷材收入16.46亿元同比下滑9.79% 防水涂料收入8.73亿元同比下滑9.15% [1] - 防水工程施工收入5.57亿元同比增长2.36% 成为唯一正增长业务 [1] - 地产景气下行导致项目需求减少 公司主动调整业务结构和客户风险管理 [1] 盈利能力 - 整体毛利率24.68%同比提升1.23个百分点 受益于高端市场开发和降本增效 [2] - 防水卷材毛利率22.89%同比提升1.87个百分点 防水涂料毛利率38.15%同比提升4.22个百分点 [2] - 防水工程施工毛利率7.67%同比下降6.11个百分点 [2] 费用与减值 - 期间费用率整体上升 销售/管理/研发费用率分别增加0.3/0.61/0.53个百分点 [2] - 财务费用率下降0.69个百分点 [2] - 信用减值损失1.38亿元 较上年同期1.27亿元增加 因地产客户应收款账龄拉长 [2] 现金流状况 - 经营活动现金流净额-5.61亿元 较上年同期-14.3亿元显著改善 [2] - 现金流改善源于收现比提升及优化供应商付款方式 [2] 战略举措 - 年中实施部分渠道和产品提价 预计对下半年盈利修复产生积极影响 [3] - 与专业投资机构设立产业并购基金 投资新材料、新科技领域推动转型升级 [3] - 调整2025-2027年归母净利预测至1.68/2.73/3.26亿元 原2025-2026预测值为3.18/4.86亿元 [3]

固收：转债下跌后的应对策略 20250902 摘要 转债估值已回调，若股市震荡或上行，部分转债性价比凸显，或优于三 月末，尤其 90-100 平价区间股性强转债，当前价格约 125 元，与年初 机器人/AI 行情相近，具备反弹潜力。 高溢价率转债回调幅度大，主要集中于前期热门和新增基金涌入领域。 股性转债溢价率已脱离极值，债性转债仍偏贵。剩余期限三年内、余额 大于 50 亿的大票资产估值压缩明显，或存投资机会。 中国制造业中上游周期产业（钢铁、光伏等）及新兴消费领域景气度改 善，若股市向好且成交量维持在 2.5-3 万亿，将利好底部资产定价，转 债或有反弹空间，但需关注增量资金动向。 选择转债应关注低估值因子、低拥挤度、偏股性（无强赎压力、低溢价 率）资产，以及钢铁、光伏等反内卷细分行业，这些行业预期乐观但转 债溢价率偏低，有望表现出色。 文泰公司是功率半导体龙头，汽车业务占比 60%，半导体业务毛利率 37%，净利率 15%。受益于汽车行业需求增长和欧洲汽车补库周期， 预计三季度经营改善，文泰转债价格相对便宜，同平价溢价率较低，预 计未来有较强的向上预期。 Q&A 近期转债市场出现下跌，您对这一现象有何看法 ...

自粘卷材行业概述 - 自粘卷材是一种以SBS等合成橡胶、增粘剂及优质道路石油沥青等配制成的自粘橡胶沥青为基料，强韧的高密度聚乙烯膜或铝箔作为上表面材料，可剥离的涂硅隔离膜或涂硅隔离纸为下表面防粘隔离材料制成的防水材料 [2] - 具有低温柔性、自愈性、及粘结性能好的特点，可常温施工、施工速度快、符合环保要求 [1][2] - 分为有胎自粘和无胎自粘两种：有胎自粘上、下自粘胶中间夹胎基组成，上覆面为乙烯膜、下覆面为可剥起的硅油膜，强度高且耐久性极佳；无胎自粘由自粘胶、上乙烯膜和下硅油膜组合而成，施工便捷但在强度和耐久性方面稍显不足 [2] 行业发展历程 - 我国自粘卷材最早可追溯到20世纪90年代，当时进入中国市场的主要有美国W.R.GRACE生产的"必坚定(Bituthene)"、奥地利生产的"冷自粘耐候性防水沥青隔膜"、台湾生产的"必治水"等 [4] - 随后中国部分企业开始研发生产自粘聚乙烯膜覆面无胎的防水卷材，但由于国产聚乙烯膜拉力小，以聚酯毡增强的聚合物改性沥青防水卷材应运而生 [4] - 进入2000年，以聚酯毡为增强胎体的自粘防水卷材开始大批量生产，2002年批准颁布了JC898-2002《自粘聚合物改性沥青聚酯胎防水卷材》行业标准 [4] - 2010年至今，自粘卷材已在民用建筑、工业建筑和基建领域得到广泛应用，行业需求强劲，产品不断升级，交叉层压膜自粘卷材等新产品不断涌现 [4] 产业链分析 - 上游原材料供应商主要提供沥青、高分子树脂、聚乙烯膜、铝箔、增粘剂等，原材料的质量直接影响到自粘卷材的性能和质量 [6] - 中游生产制造环节负责将上游原材料通过配方设计、加工工艺转化为各类自粘卷材产品，并通过质量控制和技术创新提升产品竞争力 [6] - 下游应用领域包括房屋建筑、市政工程、基础设施等 [6] - 石油沥青是防水卷材中常见的成分之一，2024年中国石油沥青产量达到3450.8万吨，比2020年减少2828.8万吨，2025年1-6月产量达到1796.7万吨，与2024年同期相比上涨7.70% [6] 行业发展现状 - 随着城市综合管廊、新基建及水利工程建设规模扩大，自粘卷材凭借施工便捷性成为首选方案 [1][8] - 2015年中国自粘卷材行业产量达到4.02亿平方米，2024年行业产量增长至14.77亿平方米 [1][8] - 预计未来随着科技进步，自粘卷材的抗老化、抗紫外线、抗渗透等性能不断优化，应用范围更加广泛，进一步推动行业产量增长 [1][8] 行业竞争格局 - 生产企业众多，东方雨虹、科顺股份、凯伦股份等企业通过技术研发、品牌建设和全产业链布局占据主导地位 [9] - 中小企业与龙头企业相比，资金和研发实力相对薄弱，主要通过细分产品、区域深耕、灵活服务在市场中占据一席之地 [9] - 未来行业将围绕环保升级和国际化拓展展开新一轮竞争，具备技术储备和资金实力的企业有望进一步扩大市场份额 [9] 重点企业分析 - 北京东方雨虹防水技术股份有限公司：成立于1995年，是中国防水行业龙头企业，产品涵盖SBS、APP、自粘等众多品类，2025年上半年防水卷材实现营业收入55.13亿元，同比下降8.84% [11] - 科顺防水科技股份有限公司：成立于1996年，专注于提供建筑防水综合解决方案，主要产品包括沥青防水卷材、高分子防水卷材、丁基系列防水卷材等，2024年公司防水卷材实现营业收入35.55亿元，同比下降15.38% [12] 行业发展趋势 - 行业集中度有望提高：环保趋严和监管升级导致生产成本增加，小型企业的落后产能将被淘汰，市场份额将被优质企业挤占；房地产企业市场集中度不断提高，百强房地产企业合计占据50%以上的市场份额，大型房地产商倾向于向优质防水材料生产企业集中采购 [14] - 企业出海步伐加快：在房地产行业发展低迷的背景下，国内自粘卷材行业有效需求不足，东方雨虹、科顺股份等多家企业积极出海，通过设立分支机构、建设生产基地等方式拓展海外市场 [15] - 国家政策的持续推动：2024年11月，住房城乡建设部发布《房屋建筑和市政基础设施工程禁止和限制使用技术目录（第二批）》，禁止使用纸胎油毡防水卷材和再生料聚乙烯丙纶防水卷材，用防水性能好、耐久性好的防水材料替代，自粘卷材作为一种具有优异防水性能的材料，在政策的推动下未来发展空间广阔 [16] 相关企业 - 上市企业：东方雨虹（002271）、科顺股份（300737）、凯伦股份（300715）、三棵树（603737）、北新建材（000786）、中国建筑（601668）、华润置地（01109）、中国中铁（601390）、中国铁建（601186）、高新发展（000628）等 [1] - 其他企业：深圳市卓宝科技股份有限公司、寿光市世邦防水材料有限公司、浙江宏成建材有限公司、山东科信防水材料有限公司、潍坊市华美新型防水材料有限公司、山东跃旭防水材料有限公司、潍坊骏泰防水材料有限公司、广东金皮夫防水科技有限公司等 [1]

财务表现 - 2025年上半年实现营收32.2亿元，同比下降7.2%，归母净利润0.5亿元，同比下降50%，扣非归母净利润亏损0.1亿元，同比转亏 [1] - 单二季度营收18.3亿元，同比下降8.1%，归母净利润0.1亿元，同比下降84.3%，扣非归母净利润亏损0.4亿元，同比转亏 [1] - 经营性净现金流改善，上半年为-5.6亿元，同比增加8.9亿元，单二季度为-1.8亿元，同比增加2.8亿元 [1] - 拟每股派发现金股利0.05元，按公告日股价计算股息率为1.0% [1] 业务结构 - 防水卷材营收16.5亿元，同比下降9.8%，防水涂料营收8.7亿元，同比下降9.2%，工程施工营收5.6亿元，同比增长2.4% [2] - 减隔震类产品营收0.6亿元，同比增长39.4%，其他主营业务营收0.8亿元，同比下降14.6% [2] - 公司主动调整业务结构，稳定产品价格体系，收紧信用政策，加强客户风险管理 [2] 盈利能力 - 上半年毛利率24.7%，同比提升1.2个百分点，主要得益于收入结构优化、高端市场和优质项目开发、海外业务和零售业务快速增长、新产品出货量增加以及降本增效措施 [3] - 期间费用率18.1%，同比上升0.7个百分点，其中销售费用率8.2%（+0.3pcts）、管理费用率5.0%（+0.6pcts）、财务费用率0.8%（-0.7pcts）、研发费用率4.0%（+0.5pcts） [3] - 单二季度毛利率24.9%，同比提升1.7个百分点，期间费用率17.9%，同比上升1.4个百分点 [3] 业绩预测 - 下调2025年归母净利润预测至1.04亿元（较上次下调72%），2026年预测至2.77亿元（较上次下调45%），新增2027年预测3.44亿元 [4] - 公司提升经营质量，优化业务结构，未来有望受益于地产行业复苏 [4]

公司业务动态 - 公司拥有符合高抗渗性要求的防水板等材料 可应用于引水隧道建设 [1] - 公司正针对雅鲁藏布江墨脱水电工程项目 积极开展前期市场调研工作 [1] 产品技术能力 - 公司防水材料具备高抗渗特性 满足引水隧道对防水材料的严格要求 [1]

公司产品应用领域 - 自主研发防水材料可用于水利水坝建筑物表面防水防护处理 [1] - 防渗材料适用于水利水坝建筑物防渗漏处理 [1] - 防腐产品可应用于钢结构部分 [1] 雅鲁藏布江项目进展 - 针对墨脱水电工程项目正开展前期市场调研工作 [1] - 具体业务项目信息以公司披露的定期报告及公告为准 [1]

核心财务表现 - 2025年H1实现营收32.20亿元 同比下降7.23% 归母净利4695.52万元 同比下降49.98% 扣非净利-1365.59万元 同比下降132.87% [1] - Q2实现营收18.25亿元 同比下降8.10% 环比增长30.83% 归母净利645.04万元 同比下降84.32% 环比下降84.07% 低于预期主因收入降幅较大及行业价格竞争持续 [1] - 综合毛利率24.68% 同比提升1.23个百分点 主因收入结构优化及降本增效成效显著 [2] 业务结构分析 - 防水卷材收入16.46亿元 同比下降9.79% 防水涂料收入8.73亿元 同比下降9.15% 施工业务收入5.57亿元 同比增长2.36% [2] - 材料销售毛利率28.17% 同比提升2.70个百分点 防水工程施工毛利率7.67% 同比下降6.11个百分点 [2] - Q2综合毛利率24.87% 同比提升1.42个百分点 环比提升0.44个百分点 [2] 费用与现金流状况 - 期间费用率18.06% 同比上升0.74个百分点 销售费用率8.23% 同比上升0.3个百分点 [2] - 财务费用同比下降49.56% 主因利息支出减少 归母净利率1.46% 同比下降1.25个百分点 [2] - 经营净现金流-5.61亿元 同比流出收窄61.39% 主因优化供应商付款方式减少采购现金支出 [2] 资产与减值情况 - 计提减值损失1.53亿元 同比多计提0.16亿元 应收账款净值43.6亿元 同比下降7.48% [2] - 资产负债率69.4% 同比上升5.5个百分点 [2] 战略布局与发展 - 出资2.4亿元设立总规模4.81亿元产业并购基金 投向前沿科技领域 推动产业创新与智能转型 [3] - 主动调整业务结构 收紧信用政策 加强客户风险前置管理 坚持民建优先战略把握家装存量更新需求 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025-2027年归母净利润预测至1.84亿元/3.30亿元/4.33亿元 下调幅度分别为27.65%/10.23%/4.31% [4] - 对应EPS为0.17元/0.30元/0.39元 给予2025年35倍PE估值 目标价上调至5.81元 [4]

投资评级 - 维持"增持"评级 [1][6] - 目标价5.81元人民币 [5][6][9] 核心观点 - 新开工面积降幅收窄 防水材料需求有望企稳 [1] - 行业价格竞争持续 收入同比降幅较大 [1][2] - 公司优化收入结构 毛利率同比改善 [2] - 应收账款规模收缩 现金流流出收窄 [3] - 设立产业并购基金 把握家装存量更新需求 [4] 财务表现 - 2025年H1营收32.20亿元 同比下降7.23% [1] - 归母净利润4695.52万元 同比下降49.98% [1] - 扣非净利-1365.59万元 同比下降132.87% [1] - Q2营收18.25亿元 环比增长30.83% [1] - Q2归母净利645.04万元 同比下降84.32% [1] - 综合毛利率24.68% 同比提升1.23个百分点 [2] - Q2毛利率24.87% 同比提升1.42个百分点 [2] - 期间费用率18.06% 同比上升0.74个百分点 [3] - 归母净利率1.46% 同比下降1.25个百分点 [3] - 经营净现金流-5.61亿元 同比收窄61.39% [3] 业务结构 - 防水卷材收入16.46亿元 同比下降9.79% [2] - 防水涂料收入8.73亿元 同比下降9.15% [2] - 施工业务收入5.57亿元 同比增长2.36% [2] - 防水材料销售毛利率28.17% 同比提升2.70个百分点 [2] - 防水工程施工毛利率7.67% 同比下降6.11个百分点 [2] 资产负债状况 - 资产负债率69.4% 同比上升5.5个百分点 [3] - 应收账款净值43.6亿元 同比下降7.48% [3] - 计提减值损失1.53亿元 同比多计提0.16亿元 [3] 战略发展 - 出资2.4亿元设立产业并购基金 总规模4.81亿元 [4] - 投资前沿科技领域 推动产业创新和智能转型 [4] - 坚持民建优先战略 把握老旧小区改造需求 [4] - 收紧信用政策 加强客户风险前置管理 [4] 盈利预测 - 下调2025-2027年归母净利润预测至1.84/3.30/4.33亿元 [5] - 对应EPS为0.17/0.30/0.39元 [5] - 给予2025年35倍PE估值 [5] - 可比公司2025年Wind一致PE均值34.5倍 [5][13] 行业比较 - 东方雨虹2025年PE 20.11倍 [13] - 坚朗五金2025年PE 42.07倍 [13] - 三棵树2025年PE 41.24倍 [13] - 科顺股份2025年PE 32.04倍 [12][13]

公司董事会会议 - 第四届第十六次董事会会议于2025年8月28日召开 [1] - 会议以现场和通讯方式在公司会议室举行 [1] - 审议《关于公司2025年半年度报告及摘要的议案》等文件 [1] 营业收入构成 - 防水材料业务占比78.2% [1] - 防水工程施工业务占比17.31% [1] - 其他业务占比4.49% [1] - 数据统计期间为2025年1至6月份 [1]

核心财务表现 - 营业总收入11.48亿元，同比下降5.92%[1][7] - 归母净利润2581.24万元，同比大幅上升232.48%[1] - 第二季度归母净利润1919.29万元，同比激增18105.75%[1] - 扣非净利润由负转正，从-1515.81万元增至1261.47万元，同比上升183.22%[1] 盈利能力指标 - 毛利率22.75%，同比微增0.48个百分点[1] - 净利率3.69%，同比大幅提升477.66个百分点[1] - 每股收益0.07元，同比上升250%[1] 成本费用控制 - 销售费用、管理费用、财务费用总计1.59亿元，三费占营收比13.83%，同比下降16.3%[1] - 销售费用同比下降25.63%，主要因销售人员职工薪酬减少[9] - 管理费用同比下降15.53%，主要因办公、差旅及业务招待费减少[10] - 财务费用同比下降22.93%，主要因借款利息支出减少[11] 现金流与资产状况 - 每股经营性现金流0.13元，同比上升116.63%[1] - 货币资金4.82亿元，同比下降63.75%，主要因现金收购佳智彩51%股权[1][2][12] - 应收账款17.46亿元，同比下降19.46%[1] - 有息负债20.19亿元，同比下降24.03%[1] 重大变动项目原因 - 合同资产增加37.18%，因防水工程增加及合并佳智彩[2] - 存货增加200.7%，因合并佳智彩存货[2] - 合同负债增加92.26%，因收到未完工结算防水工程款增加及合并佳智彩[5] - 租赁负债增加308.7%，因经营场所租赁增加[6] - 投资活动现金流净额下降210.42%，因收购佳智彩股权[12] 历史业绩特征 - 公司上市以来中位数ROIC为11.07%[13] - 历史上亏损年份达3次，显示生意模式比较脆弱[13] - 业绩主要依靠营销驱动[14]