核心观点 - 复盘全球贸易历史，汇率、非关税壁垒或取代关税成关键“贸易交锋”工具，中美贸易谈判或“一波三折”，美国或在非关税壁垒、汇率等方面发起挑战，年内外贸前景高度不确定 [1][9] - 特朗普对欧加征 50%关税延期提振市场，本周美债利率降，美股涨，黄金跌，4 月美商品进口环比降，“抢进口”或放缓，美联储对降息谨慎，特朗普关税政策走向不确定 [2][16] - 拼多多 2025Q1 营收利润不及预期，公司加大投入巩固生态，维持“买入”评级 [6][26] - 歌礼制药地尼法司他痤疮适应症 III 期临床达所有终点，疗效数据优，上调目标价，维持“买入”评级 [7][28] - 速腾聚创 2025Q1 营收降，亏幅收窄，毛利率升，看好泛机器人与智驾共振，上调归母净利润预期，维持“买入”评级 [8][29] 宏观策略 贸易战分析 - 汇率、非关税壁垒或取代关税成关键“贸易交锋”工具，两次世界大战前关税常用，布雷顿森林体系崩溃后汇率和非关税壁垒更重要 [9] - 中美贸易谈判未来或“一波三折”，美国“国际投资净缺口/GDP”趋势不可持续，或对我国出口保持高压 [9] - 贸易摩擦加剧时，美国或提高非关税壁垒、难削减联邦财政赤字、干预美元汇率 [9] - 国内企业可拓展非美出口、“出口转内销”、“出海”降低对美出口风险敞口 [9] 人民币汇率分析 - 人民币汇率应防范正反馈风险，短期中间价或下移至 7.17 - 7.18 区间，引导即期汇率在 7.15 - 7.22 区间双向波动 [11] - 外汇市场形成“一致性升值预期”，“恐慌式结汇”有风险，跨境资金存在“待结汇盘”结汇需求回升和外资“减债买股”风险 [11] 出口增速分析 - 5 月 ECI 指数显示供需回暖，但经济修复动能弱，消费有改善，出口增速或因基数走高放缓 [13] 海外市场分析 - 特朗普关税延期提振市场，美债利率降，美股涨，黄金跌，4 月美商品进口环比降，“抢进口”或放缓，美联储对降息谨慎 [16] - 美国国际贸易法院驳回特朗普征对等关税行为，但他可通过其他条款加征关税，全球贸易局势仍不确定 [16] 固收金工 城投 ABS 市场分析 - 存量城投 ABS 券种以企业 ABS 为主，票面利率分层，中低票息产品规模大，中高票息产品数量多 [18][19] - 剩余期限集中于中长期，外部评级以 AAA 和 AA+为主，违约风险可控 [19] - 基础资产收费收益权类和债权类占主导，不动产类接受度低 [19] - 发行主体东部沿海参与度高，行业集中于建筑装饰、公用事业和房地产 [19] - 成交活跃度回升，信用利差有“久期倒挂”现象，2Y 城投 ABS 收益空间显著 [21] - 不同剩余期限和基础资产的城投 ABS 估值受久期影响小，受底层资产和发行主体资质影响大 [21] 负 Carry 困境分析 - 负 carry 源于资产负债久期错配与利率波动，海外资管机构负 carry 风险在特定利率周期爆发 [22] - 海外资管机构通过资产端增加正收益、负债端成本管控破局，我国可参考动态久期调整、负债端创新、多元化资产配置和债券资产重新界定策略 [23][25] 行业个股 拼多多 - 2025Q1 营收 956.7 亿元，同比+10%，环比-14%，Non - GAAP 归母净利润 169.2 亿元，同比-45%，环比-43%，不及市场预期 [26] - 短期营收增速放缓，聚焦平台生态和供应链建设，开展千亿扶持，毛利率下滑，短期盈利能力有挑战 [26][27] 歌礼制药 - 地尼法司他治疗中重度寻常性痤疮 III 期临床达所有终点，疗效比多款 FDA 批准药物好，安全性数据优 [28] - 差异化布局小分子减重赛道，ASC30 和 ASC47 潜力大 [28] 速腾聚创 - 2025Q1 营收 3.3 亿元，同比-12.4%，环比-30.7%，归母净利润-1.0 亿元，亏幅同环比收窄 24.4%/23.7%，毛利率 23.5%，同比+11.2pct，环比+1.3pct [8][29] - ADAS 产品受客户切换影响出货量降，新产品 EM 平台有潜力，泛机器人业务营收增，获多笔订单 [8][29] - 产品布局手眼协同，软硬多方位赋能具身智能开发 [29]

勇闯科研"无人区"无止境。张亮此后还参与中国首颗量子微纳卫星的研制工作，负责研制量子光传输载 荷，以实现实时的星地量子密钥分发。同时，张亮团队以空间量子技术为基础，在激光通信领域取得突 破性进展，推动跨域通信系统的实用化进程。他们成功研制了深海远距离光子计数通信样机，实现深海 水下数百米级距离的高速数据传输；主导研发卫星激光通信终端，实现星间数千公里级的跨网通信。 2006年，张亮加入中国科学院上海技术物理研究所。当时，空间光传输是困扰科学家的一大难题。张亮 形容其难度"如同从万米高空飞行的飞机上，连续将硬币投入地面旋转的储蓄罐"。在导师指导下，他攻 克算法、设计、器件等关键技术，完成精确跟踪控制子系统研制。 来源：中国新闻网 面对没有先例可循的科研难题，张亮与团队成员三赴青海湖开展实验，实地验证系统的可行性。他们克 服青海湖地区夜晚零下10℃的恶劣环境，只为寻找最佳测试点；在距离地面几十米的热气球实验中，上 演生死时速；面对设备意外摔落，彻夜奋战20天，创造抢修奇迹，用冻僵的手指记录下星地链路贯通的 历史性数据……最终，张亮团队成功完成了热气球量子密钥分配实验。 中新网上海6月5日电(范宇斌)"对于工程项目 ...

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [4][6][33] 报告的核心观点 - 2025Q1禾赛科技营收同比增长46%，新产品和新客户持续突破，毛利率同环比双升、费用率下降，ADAS业务发布新产品且在手订单充沛，机器人领域业务稳居头部供应商并加速渗透市场，维持盈利预测和优于大市评级 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2025Q1实现营业收入5.25亿元，同比增长46.3%，环比减少27.0%，净利润为 -0.18亿元，调整后净利润为860万元 [2][7] - 产品收入5.1亿元，同比增长44.7%，环比减少27.2%，因中国需求旺盛使ADAS激光雷达产品销售收入增加；服务收入1460万元，同比增长139.3%，环比减少19.8%，因非经常性工程服务收入增加 [2] - 2025Q1激光雷达总出货量19.58万台，同比增长231.3%，环比减少11.8%；ADAS激光雷达出货量14.61万台，同比增长178.5%，环比减少24.4%；机器人领域激光雷达出货量4.97万台，同比增长649.1% [8] - 2025Q1毛利率/净利率分别为41.7%/-3.3%，同比变动 +3.0/+26.4pct，环比变动 +2.7/-23.8pct；三费率为54.8%，同比 -30.2pct，环比 -0.3pct [3][11] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为31.38/43.47/60.37亿元，分别同比增长51.1%/38.5%/38.9%，归母净利润分别为2.21/4.98/8.68亿元 [4][33] ADAS业务 - 2025Q1发布新一代车规级激光雷达产品AT1440、ETX和FTX，基于此发布面向L2到L4的激光雷达感知方案“千厘眼” [3][21][22] - 在国际市场与日本全球前五Tier1达成验证开发项目，正与欧洲和日本4家全球头部车企和Tier1合作推进5个项目，25Q1已有3个完成 [25] - 在国内与奇瑞iCAR、长城欧拉等达成合作，2025年5月理想MEGA及理想L系列全系标配禾赛ATL激光雷达，ATX已获12家主机厂多款量产车型定点，本季度交付近4万台 [26] 机器人领域业务 - 作为头部Robotaxi企业主激光雷达供应商，助力其出海，多家合作企业与Uber达成合作，标志行业迈向商业运营阶段 [28] - 2025Q1与可庭科技签署协议，未来12个月为其提供30万颗JT系列激光雷达，加速市场渗透 [4][32] 可比公司估值 | 公司代码 | 公司名称 | 投资评级 | 昨收盘（元人民币） | 总市值（亿元人民币） | 收入（亿元人民币）2024 | 收入（亿元人民币）2025E | 收入（亿元人民币）2026E | PS 2024 | PS 2025E | PS 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2498.HK | 速腾聚创 | 优于大市 | 30.87 | 149.55 | 16.49 | 24.89 | 36.17 | 9.07 | 6.01 | 4.13 | | MBLY.O | Mobileye | 无评级 | 121.64 | 987.74 | 119.90 | 129.62 | 146.15 | 8.24 | 7.62 | 6.76 | | 9880.HK | 优必选 | 无评级 | 77.22 | 341.14 | 13.05 | 19.12 | 26.42 | 26.14 | 17.84 | 12.91 | | 003021.SZ | 兆威机电 | 无评级 | 104.31 | 250.56 | 15.25 | 18.65 | 23.24 | 16.43 | 13.43 | 10.78 | | 平均 | - | - | - | - | 41.17 | 48.07 | 57.99 | 14.97 | 11.23 | 8.65 | | HSAI.O | 禾赛科技 | 优于大市 | 146.07 | 191.59 | 20.77 | 31.38 | 43.47 | 9.22 | 6.11 | 4.41 | [36] 财务预测与估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 1877 | 2077 | 3138 | 4347 | 6037 | | 营业成本(百万元) | 1216 | 1193 | 1820 | 2565 | 3622 | | 销售费用(百万元) | 149 | 193 | 164 | 194 | 232 | | 管理费用(百万元) | 1119 | 1187 | 1103 | 1277 | 1522 | | 财务费用(百万元) | 197 | 196 | -14 | -25 | -41 | | 归属于母公司净利润(百万元) | -476 | -102 | 221 | 498 | 868 | | 每股收益 | -3.63 | -0.78 | 1.68 | 3.80 | 6.62 | | ROE | -12% | -3% | 5% | 11% | 16% | | 毛利率 | 35% | 43% | 42% | 41% | 40% | | EBIT Margin | -32% | -24% | 2% | 7% | 11% | | 收入增长 | 56% | 11% | 51% | 39% | 39% | | 净利润增长率 | -- | -- | -316% | 126% | 74% | | 资产负债率 | 32% | 34% | 38% | 37% | 39% | | P/E | -40.3 | -187.2 | 86.8 | 38.4 | 22.1 | | P/B | 5.0 | 4.9 | 4.6 | 4.1 | 3.5 | | EV/EBITDA | -9 | -13 | 25 | 11 | 8 | [5][37]

展会概况 - 2025华南国际工业博览会展览面积突破10万平方米，覆盖5大展馆，汇聚全球1200余家优秀企业，预计吸引超10万专业观众 [1] - 展会由汉诺威米兰展览(上海)有限公司与东浩兰生会展集团联合主办，为期三天 [1] - 参展企业展示工业自动化、机器视觉、激光技术、数控机床与金属加工、机器人、新一代信息技术与应用、测试测量、电子制造、新材料等领域的创新技术和产品 [1] 工业自动化展区 - 欧姆龙集团首次亮相，聚焦AI、数字化、智能化技术，针对华南地区的3C电子、半导体、新能源等重点行业提供解决方案 [1] - 费斯托展示"从气动元件到自动化生态"的全场景布局，核心控制元件Festo VTUX阀岛成为工业4.0数字化升级的关键枢纽 [1] 机器视觉展区 - 海康威视公司携质量检测、设备管理等五大场景数字化产品首次亮相，熔池观测摄像机等多款新品同步登场 [2] 激光展区 - 大族激光、先导激光、创鑫激光、韵腾激光、嘉强智能等头部企业构建的设备矩阵，全面覆盖切割、焊接、清洗等工业加工场景 [2] 同期活动 - 展会同期举办近30场高峰论坛、技术培训、采购对接会等活动，搭建技术交流与产业合作平台 [2] - 第六届世界激光制造大会聚焦各类先进激光技术及制造类应用场景，主题为"赋能智造·光耀未来" [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 考虑到泛机器人有望持续提升公司综合毛利率，维持公司2025 - 2027年营收26.3/42.0/52.5亿元的预期，并将2025 - 2027年预期归母净利润由-2.5/1.2/4.4亿元上调至-2.3/1.4/4.6亿元，2025年6月4日收盘价对应PS为5.7/3.6/2.9倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司2025Q1实现营收3.3亿元，同比-12.4%，环比-30.7%；归母净利润-1.0亿元，亏幅同环比收窄24.4%/23.7%；毛利率23.5%，同比+11.2pct，环比+1.3pct [7] ADAS - 2025Q1公司ADAS产品实现营收2.29亿元，同比-25.2%，环比-42.3%；出货量96700台，同比-16.8%，环比-37.2%；单价2367元，同比-10.0%，环比-8.1%；毛利率15.1%，同比+4.5pct，环比-1.2pct，出货量减少主要系新老主力客户切换带来短期波动 [7] - 今年公司发布基于数字化EM平台的EMX、EM4，锚定千元至数千元级别产品，可基于EM平台快速定制不同线数、造型、帧率、探测距离、FOV的产品，目前EM平台累计获全球5家整车厂的17款车型定点，有望增强导入客户的竞争力 [7] 泛机器人 - 25Q1公司泛机器人实现营收0.73亿元，同比+87.0%，环比+11.7%；出货量11900台，同比+183.3%，环比+43.4%；单价6168元，同比-34.0%，环比-22.1%；毛利率52.1%，同比+23.1pct，环比+7.9pct [7] - 2025年5月公司获库犸科技120万台除草机器人激光雷达订单；无人配送领域揽获90%+行业头部客户，与新石器、九识等客户达成长期订单合作；与小马智行、文远知行、滴滴等Robotaxi头部客户均达成量产车型合作计划，新一代车型单车搭载4 - 6颗E1，有望于2025H2量产交付 [7] 产品布局 - 25年3月公司发布Active Camera平台首款产品AC1，首次实现激光雷达、摄像头与IMU的硬件级融合，与公司具有20个自由度的灵巧手产品Papert 2.0形成手眼协同系统 [7] - 公司打造AI - Ready提供软件工具与开源算法，开源SDK涵盖驱动、数据采集等全链路工具，配套算法库提供SLAM、语义分割等技术支持，具备解决方案交付优势，可多方位赋能具身智能开发 [7] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1,120|1,649|2,631|4,202|5,253| |同比(%)|111.22|47.20|59.53|59.73|25.02| |归母净利润（百万元）|(4,336.63)|(481.83)|(232.76)|135.69|457.39| |同比(%)|(107.63)|88.89|51.69|158.30|237.09| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(8.95)|(0.99)|(0.48)|0.28|0.94| |P/S（现价&最新摊薄）|13.37|9.08|5.69|3.56|2.85|[1] 市场数据 - 收盘价33.10港元，一年最低/最高价10.82/137.50港元，市净率3.78倍，港股流通市值14,695.31百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产8.02元，资产负债率20.58%，总股本484.47百万股，流通股本484.47百万股 [6] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|3,644.02|3,841.63|4,672.85|5,599.18| |非流动资产（百万元）|495.12|492.67|497.01|488.64| |资产总计（百万元）|4,139.14|4,334.30|5,169.86|6,087.82| |流动负债（百万元）|911.19|1,339.09|2,038.98|2,499.57| |非流动负债（百万元）|154.77|144.79|144.79|144.79| |负债合计（百万元）|1,065.96|1,483.88|2,183.77|2,644.36| |归属母公司股东权益（百万元）|3,057.32|2,834.54|2,970.23|3,427.62| |营业总收入（百万元）|1,648.90|2,630.50|4,201.80|5,253.20| |营业成本（百万元）|1,365.35|1,999.16|3,119.69|3,837.82| |经营利润（百万元）|(617.89)|(323.53)|56.87|369.99| |利润总额（百万元）|(476.83)|(232.74)|135.68|457.37| |净利润（百万元）|(481.81)|(232.74)|135.68|457.37| |归属母公司净利润（百万元）|(481.83)|(232.76)|135.69|457.39| |经营活动现金流（百万元）|(65.10)|(243.33)|127.04|453.12| |投资活动现金流（百万元）|(120.45)|(15.61)|(22.50)|(10.00)| |筹资活动现金流（百万元）|1,158.15|15.97|5.67|5.47| |现金净增加额（百万元）|1,009.57|(242.97)|110.21|448.58|[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 考虑到泛机器人有望持续提升公司综合毛利率，维持公司2025 - 2027年营收26.3/42.0/52.5亿元的预期，并将2025 - 2027年预期归母净利润由-2.5/1.2/4.4亿元上调至-2.3/1.4/4.6亿元，2025年6月4日收盘价对应PS为5.7/3.6/2.9倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 收盘价33.10港元，一年最低/最高价10.82/137.50港元，市净率3.78倍，港股流通市值14,695.31百万港元 [5] - 每股净资产8.02元，资产负债率20.58%，总股本和流通股本均为484.47百万股 [6] 2025年一季报情况 - 营收3.3亿元，同比-12.4%，环比-30.7%；归母净利润-1.0亿元，亏幅同环比收窄24.4%/23.7%；毛利率23.5%，同比+11.2pct，环比+1.3pct [7] ADAS业务情况 - 2025Q1营收2.29亿元，同比-25.2%，环比-42.3%；出货量96700台，同比-16.8%，环比-37.2%；单价2367元，同比-10.0%，环比-8.1%；毛利率15.1%，同比+4.5pct，环比-1.2pct，出货量减少系新老主力客户切换带来短期波动 [7] - 今年发布基于数字化EM平台的EMX、EM4，可基于该平台快速定制不同参数产品，目前EM平台累计获全球5家整车厂的17款车型定点，有望增强导入客户的竞争力 [7] 泛机器人业务情况 - 25Q1营收0.73亿元，同比+87.0%，环比+11.7%；出货量11900台，同比+183.3%，环比+43.4%；单价6168元，同比-34.0%，环比-22.1%；毛利率52.1%，同比+23.1pct，环比+7.9pct [7] - 2025年5月获库犸科技120万台除草机器人激光雷达订单；无人配送领域揽获90%+行业头部客户，与新石器、九识等客户达成长期订单合作；与小马智行、文远知行、滴滴等Robotaxi头部客户均达成量产车型合作计划，新一代车型单车搭载4 - 6颗E1，有望于2025H2量产交付 [7] 具身智能开发情况 - 25年3月发布Active Camera平台首款产品AC1，首次实现激光雷达、摄像头与IMU的硬件级融合，与公司具有20个自由度的灵巧手产品Papert 2.0形成手眼协同系统 [7] - 打造AI - Ready提供软件工具与开源算法，开源SDK涵盖驱动、数据采集等全链路工具，配套算法库提供SLAM、语义分割等技术支持，具备解决方案交付优势，可多方位赋能具身智能开发 [7] 盈利预测与财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1,120|1,649|2,631|4,202|5,253|[1]| |同比(%)|111.22|47.20|59.53|59.73|25.02|[1]| |归母净利润（百万元）|(4,336.63)|(481.83)|(232.76)|135.69|457.39|[1]| |同比(%)|(107.63)|88.89|51.69|158.30|237.09|[1]| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(8.95)|(0.99)|(0.48)|0.28|0.94|[1]| |P/S（现价&最新摊薄）|13.37|9.08|5.69|3.56|2.85|[1]| |毛利率(%)|/|17.20|24.00|25.75|26.94|[8]| |销售净利率(%)|/|(29.22)|(8.85)|3.23|8.71|[8]| |资产负债率(%)|/|25.75|34.24|42.24|43.44|[8]| |经营活动现金流（百万元）|/|(65.10)|(243.33)|127.04|453.12|[8]| |投资活动现金流（百万元）|/|(120.45)|(15.61)|(22.50)|(10.00)|[8]| |筹资活动现金流（百万元）|/|1,158.15|15.97|5.67|5.47|[8]|

莱赛激光股价表现 - 公司今日股价下跌8 79% 全天换手率35 09% 成交额4 08亿元 振幅13 15% [2] - 龙虎榜数据显示营业部席位合计净卖出197 52万元 [2] 龙虎榜交易数据 - 北交所公开信息显示该股因日换手率达35 09%上榜 [2] - 前五大买卖营业部合计成交9244 98万元 其中买入4523 73万元 卖出4721 25万元 净卖出197 52万元 [2] - 第一大买入营业部为国信证券深圳红岭中路证券营业部 买入1230 70万元 [2] - 第一大卖出营业部为光大证券东莞南城鸿福路营业部 卖出1079 18万元 [2] 历史龙虎榜表现 - 近半年该股累计上榜龙虎榜6次 [2] - 上榜次日股价平均跌1 67% 上榜后5日平均跌8 26% [2] 详细买卖数据 - 买一国信证券深圳红岭中路营业部买入1230 70万元 卖出63 09万元 [2] - 买二东方财富证券拉萨团结路第二营业部买入737 67万元 卖出330 18万元 [2] - 卖一光大证券东莞南城鸿福路营业部卖出1079 18万元 [2] - 卖二东亚前海证券苏州分公司卖出881 16万元 [2]

报告核心观点 - A股市场指数维持区间震荡，建议维持中等仓位参与结构性投资，关注热点轮动和低估值板块反弹机会，重点关注创新药等主线板块，以及汽车等行业调整后的布局机会[1][2] - 激光雷达市场规模持续壮大，应用广泛，国内多家企业参与，技术有特定发展趋势[7][8] - 房地产百强房企5月销售降幅收窄，但整体市场仍面临压力，建议关注政策带来的估值修复机会和龙头企业[15][18] - 快递行业价格战激烈，量升价降，单票净利润下行，价格战进入深水区，目前处于周期底部，可关注后续业绩弹性[24][28] - 石油石化行业Brent原油价月环比下跌，WTI原油价环比上涨，美国炼油厂产能利用率提升，中美原油进出口有不同变化[31][33] A股策略 - 指数受中美关税消息和经济数据影响，维持区间震荡可能性大，5月制造业PMI环比改善显示经济温和回暖[1] - 建议维持中等仓位，参与市场结构性投资，7月前市场大区间震荡，热点轮动明显，可参与主线轮动，逢低布局低估值板块[2] - 关注创新药、军工、计算机等主线板块中期机会，以及汽车、新能源等行业调整后的布局机会[2] 激光雷达行业 - 激光雷达是通过发射光脉冲击中物体测量反射回波信号特性来测距的非接触式方法，由激光器、旋转机构、滤光片和光电检测器等组成[4] - 具有超高分辨率等优势，但面临成本高昂等挑战[7] - 市场规模持续壮大，2024年全球市场规模达512亿元，广泛应用于汽车及非汽车行业，汽车激光雷达市场销售额增长，中国厂商领跑[7] - 国内禾赛科技、速腾聚创、图达通等企业参与，各有技术和产品优势[8] - 技术趋势包括ToF为主流、固态激光雷达有望成最优选择、905nm光源占主导、数字化是关键，SPAD技术重要[8] 房地产行业 - 2025年5月top100房企销售金额同比下滑7.8%，单月销售降幅收窄，不同梯队房企销售情况有差异[15][16] - 1 - 5月部分主流房企销售金额、均价和增速有不同表现，5月单月部分房企销售金额同比增速较高[17] - 整体市场仍面临压力，建议短期关注政策增量带来的估值修复机会，中长期聚焦龙头企业，推荐保利发展等[18] 快递行业 - 25Q1快递行业件量增速21.6%，单票收入下行，价格战激烈，量升价降现象延续[24] - 通达系公司竞争策略趋于一致，以提升市场份额为重心，头部企业加大争夺力度，申通和韵达竞争激烈[24][25] - 价格战导致单票净利润整体下行，行业利润下降，不同公司盈利差距和单票盈利差距更明显[26] - 2025年快递价格战因需求端和成本端因素进入深水区，目前市场预期低，行业处于周期底部，可关注后续业绩弹性[27][28] 石油石化行业 - Brent原油价月环比下跌，WTI原油价环比上涨，ESPO原油现货价上涨，OPEC、国内原油现货价下跌[31] - 美国炼油厂可运营产能利用率提升，成品车用汽油及蒸馏燃料油产品的供应量和库存量环比下降[32] - 4月美国原油进口数量月环比上升，出口数量环比下降，中国原油进出口数量均下降，且出口量降幅明显[32]

报告公司投资评级 - 报告对高端制造行业评级为超配，对速腾聚创评级为买入，目标价为HK$41.10 [1] 报告的核心观点 - 产品结构优化和技术降本使1Q25毛利率提升至25.5% [9] - Robotaxi和非车产品领域对激光雷达需求快速增长，将成速腾第二增长动力 [9] - 目标价调整至41.10港元（对应6倍2026年P/S），重申买入评级 [9] 报告具体内容总结 公司基本信息 - 速腾聚创当前股价HK$32.25，目标价HK$41.10，股价上行空间+27%，市值17.87亿美元，当前发行数量4.35亿股，三个月平均日交易额7900万美元，流通盘占比100% [1] - 主要股东中，BlackPearl Global占比11%，Cainiao Smart Logistics占比10%，Emerald Forest占比7% [1] 评级与目标价调整 - 评级维持买入，目标价从45.00港元下调至41.10港元，降幅9% [2] - 2025E EPS从(0.19)元降至(0.23)元，降幅18%；2026E EPS从0.20元升至0.21元，升幅2%；2027E EPS从0.90元降至0.86元，降幅4% [2] 与市场预测对比 - 2025E营收27.44亿元，较市场预测低19%；2026E营收40.50亿元，较市场预测低31% [4] - 2025E EPS为(0.47)元，较市场预测高51%；2026E EPS为0.14元，较市场预测高47% [4] 1Q25业绩情况 - 当季销售激光雷达10.86万颗，同比降9.8%，其中ADAS雷达9.67万颗，同比降16.8%，机器人及其他雷达1.19万颗，同比增183.3% [5] - ADAS雷达和机器人雷达单价分别为2400元/6200元，同比分别降200元/3100元，收入同环比分别降9.2%/36.2%至3.28亿元 [5] - 毛利率达23.5%，同环比分别增11.2ppts/1.4ppts，营业亏损同环比收窄至1.21亿元 [5] 业务需求增长情况 - 速腾在全球核心Robotaxi及Robotruck玩家中与超90%客户建立合作，与6家签订正式量产合作协议 [6] - 在非车领域获2家全球头部割草机器人客户独家合作，5月公告与库犸科技三年120万台固态激光雷达合作协议 [6] - 在工业仓储等细分领域稳步拓展，累计客户数突破2800家 [6] 盈利预测调整 - 小幅下调2025年激光雷达销量至79万颗，上调机器人及其他产品销量，下调ADAS销量 [7][11] - 上调2025年毛利率预期至25.5%，小幅上调2026/27年激光雷达销量和收入预测 [7][11] 估值情况 - 采用6倍2026年P/S对速腾估值，得到目标价41.10港元，重申买入评级 [7][13] 财务数据摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1120|1649|2211|2785|3639|[8]| |息税前利润（百万元）|(941)|(584)|(280)|(49)|244|[8]| |归母净利润（百万元）|(434)|(396)|(105)|94|393|[8]| |每股收益（元）|(4.47)|(0.91)|(0.23)|0.21|0.86|[8]| |市盈率（x）|N/A|N/A|N/A|167.8|40.0|[8]| 核心盈利预测变化 |项目|2025E（调整后）|2026E（调整后）|2027E（调整后）|2025E（调整前）|2026E（调整前）|2027E（调整前）|变动（2025E）|变动（2026E）|变动（2027E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2211|2785|3639|2152|2698|3513|2.7%|3.2%|3.6%|[12]| |毛利润（百万元）|563|765|1081|529|753|1082|-0.4%|-3.8%|-3.8%|[12]| |毛利率|25.5%|27.5%|29.7%|24.6%|27.9%|30.8%|0.9ppts|-0.4ppts|-1.1ppts|[12]| |研发费用（百万元）|634|649|662|634|629|641|0.0%|3.2%|3.2%|[12]| |销售及管理费用（百万元）|290|295|315|285|290|310|1.7%|1.7%|1.7%|[12]| |归母净利润（百万元）|-186|57|355|-165|55|372|-12.8%|3.2%|-4.5%|[12]| |每股收益（元）|-0.41|0.13|0.78|-0.36|0.12|0.82|-12.8%|3.2%|-4.5%|[12]| |Non - GAAP净利润（百万元）|-105|94|393|-89|92|410|-18.0%|1.9%|-4.1%|[12]| |Non - GAAP每股收益（元）|-0.23|0.21|0.86|-0.19|0.20|0.90|-18.0%|1.9%|-4.1%|[12]| |激光雷达销量（颗）|790000|985000|1312250|800920|975958|1254718|-1.4%|0.9%|4.6%|[12]| 可比公司估值对比 |公司|当前股价|当前市值（亿美元）|营业收入（百万美元）（2024A）|营业收入（百万美元）（2025E）|营业收入（百万美元）（2026E）|P/S（2024A）|P/S（2025E）|P/S（2026E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |禾赛科技|18.65|24.5|289|452|640|8.5|5.4|3.8|[18]| |Luminar|3.52|1.7|75|127|216|2.2|1.3|0.8|[18]| |Innoviz|0.88|1.8|32|73|178|5.5|2.4|1.0|[18]| |平均值| - |7.0|105|172|300|4.0|2.3|1.4|[18]| |速腾聚创|32.25|19.9|231|309|390|9.1|6.8|5.4|[18]|

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价47.58港币 [1][4][7] 报告的核心观点 - 速腾聚创1Q25财报显示激光雷达出货10.86万颗，收入3.28亿元同比下滑9.2%，主要受去年同期新势力大客户订单下滑影响；Q1单季度毛利率23.5%为过去三年单季度新高；与库犸科技签订25 - 27年120万颗激光雷达交付大订单，带动机器人业务出货提速；随着迈入交付旺季，Q2起收入增长有望提速 [1] 各目录总结 激光雷达业务 - 1Q25 ADAS激光雷达出货9.67万颗（去年同期11.6万颗），受小鹏和问界订单下滑影响；截至1Q25已取得30家主机厂和Tier1超100款车型定点；2025年1月和4月推出EM4/EMX激光雷达，获全球5家主机厂17个车型定点；随着半导体工艺精进，有望提升ADAS毛利率 [2] 机器人业务 - 1Q25机器人激光雷达出货1.19万颗（去年同期0.4万颗），因价格下探在多种机器人领域应用起量；获6家Robotaxi客户订单，签订割草机领域两个头部客户独家订单，包括与库犸科技的120万颗E1R交付订单，无人配送合作客户众多；今年战略聚焦人形机器人Active Camera开发并有望量产 [3] 盈利预测和估值 - 因乘用车新势力客户订单下滑和机器人领域割草机需求强劲，小幅下调ADAS激光雷达收入并上调机器人激光雷达收入，预计25/26/27E整体收入25.0/36.9/49.9亿元（较前值下调4/5/5%）；因推出半导体工艺ADAS激光雷达且高毛利率机器人业务占比提升，看好毛利率持续改善；基于可比公司均值8.5X 25年PS，给予目标价47.58港币 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|1,120|1,649|2,495|3,690|4,991| |+/-%|111.22|47.20|51.32|47.87|35.27| |归属母公司净利润(人民币百万)|(4,337)|(481.83)|(146.54)|159.39|487.29| |+/-%|(107.63)|88.89|69.59|208.77|(205.72)| |EPS(人民币，最新摊薄)|(8.95)|(0.99)|(0.30)|0.33|1.01| |ROE(%)|61.37|15.99|(4.91)|5.33|14.70| |PE(倍)|(3.29)|(29.65)|(97.48)|89.62|29.32| |P B(倍)|(1.57)|4.67|4.91|4.65|4.02| |EV EBITDA(倍)|(5.55)|(23.46)|(72.98)|63.01|20.74| [6] 基本数据 - 目标价47.58港币，收盘价（截至6月3日）32.05港币，市值15,527港币百万，6个月平均日成交额752.52港币百万，52周价格范围10.82 - 137.50港币，BVPS 8.02人民币 [8] 收入拆分表 - 小幅下调25/26/27E ADAS激光雷达出货量至75.4/128.1/179.4万颗（前值84.7/135.6/183.0万颗），下调单价预期至0.20/0.15/0.14万元（前值0.20/0.19/0.18万元），预计收入14.9/19.0/25.3亿元，较前次下调13.3/24.9/23.7%；上调25/26/27E机器人激光雷达出货量至22.0/48.3/74.9万颗（前值12.2/22.0/35.1万颗），下调单价预期至0.41/0.35/0.31万元（前值0.63/0.56/0.51万元），预计收入8.9/16.7/23.3亿元，较前次上调15.4/36.2/29.1% [11][12] 利润表预测 - 预计25/26/27E毛利率24.7/27.6/28.7%（前值22.0/25.0/28.0%），因推出半导体工艺ADAS激光雷达且机器人业务占比提升，看好毛利率持续改善 [12] 可比公司估值表 - 禾赛科技、Mobileye、Innoviz、兆威机电、优必选等可比公司2025E收入增速、归母净利润增速、P/E、P/S等指标有差异，平均P/S（2025E）为8.5 [13] 盈利预测 - 包含利润表、现金流量表、资产负债表等多方面数据预测，如25/26/27E营业收入2,495/3,690/4,991百万元，归母净利润 - 146.54/159.39/487.29百万元等 [18] 营运能力 - 2023 - 2027E总资产周转率分别为0.33、0.45、0.59、0.83、1.03次 [19]