基金研究：公募基金周报 - 上周（2026年3月23日至27日）权益市场主要指数全部下跌，创业板指跌幅最大为1.68% 申万一级行业中9个上涨，涨幅前五为有色金属、公用事业、化工、医药生物和纺织服装 跌幅前五为非银金融、计算机、农林牧渔、美容护理和国防军工 [2] - 公募基金规模突破38万亿元 私募基金总规模达到22.60万亿元 [2] - 基金表现方面，偏股型基金平均下跌0.31%，正收益占比32.20% 固收+型基金平均上涨0.05%，正收益占比58.03% 纯债型基金平均上涨0.07%，正收益占比98.49% 养老目标FOF平均下跌0.02%，正收益占比45.73% QDII基金平均下跌0.57%，正收益占比27.70% [3] - 主动权益基金上周加仓幅度靠前的是基础化工、煤炭和电子 减仓幅度靠前的是银行、公用事业和交通运输 主动权益基金整体仓位为77.29%，较上期上升5.61个百分点 [3] - ETF市场上周整体资金净流出66.79亿元 债券型ETF净流入214.79亿元 整体ETF市场日均成交额达5,323.74亿元，日均成交量2,220.49亿份，日均换手率9.31% [3] - 个券层面，资金显著流入中证AAA科技创新公司债、短融及沪深300等低风险与大盘宽基指数 化工、港股互联网及中证1000等高弹性板块持续流出 [4] - 上周新发行基金25只，较前期不变 新成立基金51只，较前期增加5只 新基金共募集261.49亿元，较前期减少80.33亿元 [4] 公司研究：西部矿业2025年年报点评 - 西部矿业2025年实现营业收入616.87亿元，同比增长23.31% 归母净利润36.43亿元，同比增长24.26% 扣非后归母净利润36.18亿元，同比增长22.77% [5] - 2025年第四季度，公司营收环比下降21.27%，归母净利环比下降35.21% 销售毛利率环比增加0.21个百分点，销售净利率环比减少3.49个百分点 主要因Q4资产减值损失环比增加2.23亿元，投资收益环比减少1.00亿元 [7] - 2025年产量：矿产铜同比下降6%，矿产锌同比增长20%，矿产铅同比增长17%，铁精粉同比增长2% 冶炼铜同比增长27%，冶炼铅同比增长330%，冶炼锌同比增长33% [7] - 2025年价格：国内铜、铅、锌、铁矿石现货均价同比分别增长8.17%、下降1.75%、下降2.27%、下降6.74% [7] - 2025年毛利率：铜类、铅类、锌类、铁类产品毛利率同比分别减少0.55、减少43.35、增加7.28、增加2.65个百分点 铅类产品毛利率大幅减少主要因毛利率较低的冶炼铅产量大幅增长 锌类、铁类产品毛利率增加得益于集中采购策略平抑原料价格波动 [7] - 2026年生产计划：矿产铜172,026金属吨、矿产铅63,419金属吨、矿产锌127,640金属吨、铁精粉221.6万吨、冶炼铜324,372吨、冶炼铅139,736吨、冶炼锌180,631吨 [8] - 增量项目：玉龙铜矿三期工程获核准，建成后矿石处理能力将提升至3000万吨/年，预计2026年底完成基建 收购安徽茶亭铜多金属矿探矿权，累计查明工业品级铜矿石量12,180.30万吨，金属量65.67万吨，平均品位0.54% 取得它温查汉西C5异常区铁多金属矿采矿许可证，资源量2,007万吨，平均品位mFe31.59% 双利二号铁矿露转地改扩建项目设计年采选能力340万吨，于2026年一季度末试生产 [8] - 盈利预测：上调公司2026/2027年归母净利预测分别至50.38、53.88亿元，新增2028年预测为57.53亿元 对应EPS分别为2.11、2.26、2.41元/股 截至3月27日，公司2026年PE为11.97倍，低于可比公司均值，维持“增持”评级 [9] 行业研究：轻工制造&纺织服饰行业周报 - 行业要闻：2026年1-2月造纸和纸制品业实现利润总额50.4亿元，同比增长6.1% H&M集团发布2026财年第一季度财报，营业利润持续增长 [13] - 重要公司公告：潮宏基2025年归母净利润同比增长156.66% 海澜之家2025年归母净利润同比增长0.34% [13] - 行情回顾（3月23日至27日）：SW轻工制造指数下跌0.83%，跑赢沪深300指数0.58个百分点 SW纺织服饰指数上涨1.18%，跑赢沪深300指数2.59个百分点 [13] - 港股运动品牌2025年业绩：安踏体育营收同比增长13.26%，归母净利润同比变动-12.88% 李宁营收同比增长3.22%，归母净利润同比增长2.56% 特步国际营收同比增长4.23%，归母净利润同比增长10.75% 361度营收同比增长10.64%，归母净利润同比增长13.95% 头部企业展示了相对较强的经营韧性 [13] - 行业展望：短期气温回升带动户外运动热潮，冲锋衣、登山鞋、露营装备等销售升温 预计未来三年国内户外市场年复合增长率将超过15%，专业性能与轻量化设计成为竞争核心 在体育产业作为扩大内需重要抓手的背景下，全民健身趋势将继续推动运动服饰行业稳健发展，户外用品是具备较快增长前景的细分领域 [13] - 投资评级：维持轻工制造与纺织服饰行业“中性”评级 维持欧派家居、索菲亚、探路者、森马服饰、乖宝宠物、中宠股份“增持”评级 [14]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 国内47港到货量持续回升至相对高位，主要因巴西矿到货回升，澳矿、非澳巴矿到货也有所增加；海外矿石发运大幅回落，主要是飓风致澳矿发运受限，但港口已恢复作业，持续性不强；按船期推算国内港口澳巴矿到货量将高位回落，但持续性不强，海外矿石供应趋稳 [2] 根据相关目录分别进行总结 简评 - 国内47港到货量2626.70万吨，环比增243.60万吨，巴西矿到货环比增178.70万吨，澳矿、非澳巴矿到货环比分别增19.10万吨、45.80万吨 [2] - 海外矿石发运量2472.40万吨，环比降671.87万吨，澳矿发运因飓风受限环比降961.86万吨，巴西矿发运增277.61万吨，非澳巴矿发运微增12.37万吨 [2] - 按船期推算国内港口澳巴矿到货量将高位回落，海外矿石供应趋稳 [2] 矿石到货与发运数据 - 到货量方面，北方六港本期值1198.30万吨，环比增147.80万吨，环比增幅14.07%；全国45港本期值2426.30万吨，环比增154.70万吨，环比增幅6.81%；全国47港本期值2626.70万吨，环比增243.60万吨，环比增幅10.22% [3] - 全国47港中，澳矿本期值1653.50万吨，环比增19.10万吨，环比增幅1.17%；巴矿本期值571.80万吨，环比增178.70万吨，环比增幅45.46%；其他矿本期值401.40万吨，环比增45.80万吨，环比增幅12.88% [3] - 发运量方面，澳洲发运（原口径）本期值1028.30万吨，环比降672.90万吨，环比降幅39.55%；发往中国量本期值833.70万吨，环比降562.30万吨，环比降幅40.28% [3] - 巴西发运（原口径）本期值731.40万吨，环比增236.20万吨，环比增幅47.70%；全球发运量本期值2472.40万吨，环比降671.87万吨，环比降幅21.37% [3] - 澳洲发运量本期值1033.80万吨，环比降961.86万吨，环比降幅48.20%；巴西发运量本期值841.40万吨，环比增277.61万吨，环比增幅49.24%；其他发运量本期值597.20万吨，环比增12.37万吨，环比增幅2.12% [3] - 四大矿商中，VALE发运量本期值584.50万吨，环比增206.64万吨，环比增幅54.69%；RIO发运量本期值214.00万吨，环比降426.98万吨，环比降幅66.61%；BHP发运量本期值481.00万吨，环比降40.25万吨，环比降幅7.72%；FMG发运量本期值278.20万吨，环比降164.81万吨，环比降幅37.20% [3] - RIO发往中国量本期值159.50万吨，环比降304.90万吨，环比降幅65.65%；BHP发往中国量本期值400.10万吨，环比增7.50万吨，环比增幅1.91%；FMG发往中国量本期值224.70万吨，环比降218.30万吨，环比降幅49.28% [3] 相关图表 - 包含国内港口到货量、全球铁矿石发运量、四大矿商发运量、铁矿石推算国内到货量相关图表 [4][6][8][10]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [3][5] - 核心观点：报告研究的具体公司持有全球最大单体露天巴库塔钨矿，二期建设落地后产量将高速增长 [1] 公司概况与股权结构 - 报告研究的具体公司于2014年在香港注册，2016年获得巴库塔钨矿开采权，并于2025年8月在港交所及阿斯塔纳国际交易所上市 [8] - 公司是聚焦哈萨克斯坦巴库塔钨矿全产业链开发的中哈“一带一路”产能合作标杆企业 [8] - 实控人为刘子嘉通过恒兆国际控股，持股31.34%；重要战略股东包括江西铜业（持股30.11%）和中国铁建国际（合并持股10.84%）；公众股东持股27.71% [1][11] 核心资产：巴库塔钨矿 - 巴库塔钨矿是全球最大型三氧化钨(WO3)矿产资源量露天钨矿，全球第四大WO3矿产资源量钨矿，在单一钨矿中拥有世界最大的设计产能 [14] - 截至2025年6月30日，该矿估计矿产资源量约为1.075亿吨矿石，平均品位0.211% WO3，相当于22.73万吨WO3；可信矿石储量为6840万吨矿石，平均品位0.206% WO3，相当于14.08万吨WO3 [16][18] - 公司持有该矿独家采矿权，期限至2040年6月2日，采矿区域1.16平方公里 [16] - 2025年4月开始一期商业生产，设计年处理能力330万吨，2025年实际处理280万吨原矿石，生产65%白钨精矿5008吨，销售4879吨 [1][14] - 预计2026年产量增长至9000吨左右；2027年二期抛废项目投运后，设计年处理能力达495万吨/年，完全达产后年产量稳定在1.3万吨以上 [1][14][32] 财务表现与预测 - **2025年业绩扭亏为盈**：实现销售收入10.63亿港元，毛利6.2亿港元，毛利率49%，净利润3.14亿港元，权益持有人应占利润3.05亿港元，扭转2024年亏损1.77亿港元的局面 [1][15] - **收入来源**：全部由巴库塔所产白钨精矿贡献 [1] - **2026-2028年盈利预测**： - 营业收入：预计分别为53亿港元、87亿港元、128亿港元，同比增速分别为399%、63%、48% [3][33] - 归母净利润：预计分别为33.8亿港元、57.8亿港元、87.4亿港元，同比增速分别为1008%、71%、51% [3][33] - 每股收益(EPS)：预计分别为7.42港元、12.68港元、19.17港元 [3] - **估值指标**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率(PE)分别为13.4倍、7.8倍、5.2倍 [3][33] - **关键财务指标预测**：预计20261-2028年毛利率分别为84%、89%、91%；EBIT利润率分别为73%、78%、80%；净资产收益率(ROE)分别为68%、54%、45% [4][34] 行业分析：钨市场供需 - **价格走势**：截至报告期，65%黑钨精矿报价100.3万元/标吨，较年初上涨120.7%，主要受供给刚性收缩、市场惜售及高端制造与军工需求共振推动 [19] - **中国消费结构**：2024年中国钨消费量70768吨，其中硬质合金占59%，钨特钢占15%，钨材占23%，钨化工占4% [22] - **中国供给严格受限**：中国对钨开采实施总量控制配额管理，“十四五”规划要求到2025年开采总量控制在13万吨（65%WO3）以内 [23] - 2024年开采指标为11.4万吨，同比增2.7% [23] - 2025年开采指标为10.7万吨，同比减少6.1%，收缩趋势明显 [2][23] - **全球供给格局**：中国是全球最大钨生产国，2025年产量6.7万吨，占全球总产量78.8%，其他主要生产国包括越南、俄罗斯等 [27] - **未来增量有限**：预计2030年前全球确定的钨矿供给增量有限，主要来自国内柿竹园技改（预计2027年底完成，达产后年产钨精矿约1万吨）、厦门钨业油麻坡项目（预计2026年达产，年产约3200吨）以及报告研究的具体公司的巴库塔钨矿 [32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计钢矿继续震荡走势，螺纹主力支撑位3000、压力位3200，热卷支撑位3180、压力位3350，铁矿主力支撑位750、压力位840 [2] - 单边建议短线操作，套利方面做多卷螺差套利策略谨慎持有，因近期基本面热卷弱于螺纹，保守投资者可考虑止盈或减仓，螺矿比3.85，做多螺矿比策略建议节前入场、短期持有、节后择机离场 [2] 根据相关目录分别进行总结 行情复盘 - 周五螺纹、热卷、铁矿收跌，夜盘热卷收跌、螺矿收涨 [1] 重要资讯 - 1 - 2月全国规模以上工业企业实现利润总额10245.6亿元，同比增长15.2%（按可比口径计算） [1] - 1 - 2月钢铁行业亏损24.7亿元 [1] - 3月28日伊朗同意新增放行20艘巴基斯坦籍船只通过霍尔木兹海峡，允许数艘滞留在霍尔木兹海峡的马来西亚油轮通行，泰国与伊朗就本国油轮通行霍尔木兹海峡达成协议 [1] - 3月28日也门胡塞武装开展首次军事行动，使用多枚弹道导弹打击以色列“重要军事目标” [1] - 2026年3月30日唐山、邯郸等地解除重污染天气应急响应 [1] 市场逻辑 - 27日上海中天螺纹3220，较前一日降10；上海鞍钢/本钢热卷3290，与前一日持平 [1] - 27日青岛港进口铁矿主流品种市场价格下跌3，如60.8%PB粉785跌3等 [1] - 27日港口焦炭现货市场暂稳运行，两港贸易集港数量较上一工作日震荡有增，总库存较上一工作日继续增加，日照港47增1，青岛港83增2，总库存130较上周增15 [1] - 上周螺纹产量下降5.46万吨，表需增加17.28万吨但增速低于上上周，产生供需缺口，继续去库且去库速度加快，上周去库27.5万吨；热卷产量增加5.4万吨，表需增加3.12万吨也低于上上周，上周去库8.02万吨较上上周有所放缓，总体上期螺纹基本面强于热卷 [1] - 上周铁水日产231万吨，较前增加2.9万吨，盈利率43.29%，较前增加0.87% [1] - 上周全国47港进口铁矿库存总量17666.83万吨，环比下降147.35万吨；45港进口铁矿库存总量17000.31万吨，环比下降98.09万吨 [1] - 上周全国钢厂进口铁矿石库存总量为8978.56万吨，环比减55.50万吨 [1] - 上周247家钢厂高炉开工率81.03%，环比增加1.25个百分点；钢厂盈利率43.29%，环比增加0.87个百分点；日均铁水产量231.09万吨，环比增加2.94万吨 [1][2] - 上周94家独立电弧炉钢厂平均产能利用率58.87%，环比上升2.3个百分点，同比上升3.87个百分点；平均开工率68.82%，环比上升1.93个百分点，同比下降4.51个百分点 [2] 交易策略 - 单边建议短线操作 [2] - 套利做多卷螺差套利策略谨慎持有，周五收盘价差175，因近期基本面热卷弱于螺纹，保守投资者可考虑止盈或减仓 [2] - 螺矿比3.85，做多螺矿比策略建议节前入场，短期持有，节后择机离场 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 两会结束后需求改善，本期铁水产量小幅回升，叠加伊朗冲突将提升航运成本预期，短期为矿价提供支撑，但中长期走向仍高度依赖钢厂复产强度、铁水产量恢复节奏以及终端需求的真实兑现情况，高库存背景下的去库压力，仍将成为制约后期价格上行的关键因素，短期需继续关注谈判进展，价格波动较大，谨慎操作 [3] 根据相关目录分别进行总结 期货与现货价格 - 2026年3月27日，期货铁矿i2605收于813元/吨，期货铁矿i2609收790元/吨，铁矿5 - 9价差23元；青岛港PB粉价格783（-8）元/吨，折标准品（厂库）815元；最优交割品纽曼粉，折仓单（厂库）789元 [2] - 2026年3月27日与26日相比，12701合约价格从767.5涨至769.5，涨2.0；12605合约价格从817.0降至812.0，降5.0；12609合约价格从787.5涨至788.0，涨0.5 [1] 基差与价差 - 2026年3月27日，01基差20（较26日涨5），基美率2.49%；05基差 - 23（较26日涨19），基美率 - 2.90%；09基差1（较26日涨10），基美率0.14% [1] - 品种价差方面，卡粉 - 金布巴、PB - 金布巴、BRBF - 金布巴等27日与26日相比无变化，SSFG - 金布巴涨8，金布巴 - 超特降2，PB块 - PB粉降2、涨3 [1] 现货情况 - 2026年3月27日与26日相比，金布巴粉价格从744降至736，降8.0；PB粉从791降至783，降8.0；细曼粉持平；麦克粉从773降至768，降5.0；罗伊山粉从778降至770，降8.0；超特粉从825、674降至817、668，降8.0、6.0；混合粉从716降至713，降3.0；卡粉降8.0；杨迪粉从757降至749，降8.0；卡拉拉从889降至882，降7.0；IOC6从755降至747，降8.0；乌克兰精粉从886降至879，降7.0 [1] - 最优交割品为细曼粉，折标准品800，折厂库789 [1] 进口利润与指数 - 2026年3月27日与26日相比，卡粉进口利润从20降至 - 21，降41；细曼粉从 - 12降至 - 37，降25；金布巴粉从22降至 - 13，降35；超特粉从 - 23降至 - 53，降29；PB块从 - 26降至 - 50，降23 [1] - SGX掉期结算方面，当月从105.98涨至106.39，涨0.41；1个月从105.19涨至107.34，涨2.15；2个月从104.39涨至106.42，涨2.03；3个月从103.59涨至105.40，涨1.81；4个月从103.12涨至104.81，涨1.69；5个月从102.60涨至104.19，涨1.59；6个月从102.11涨至103.66，涨1.55 [1] - 指数方面，Mysteel 65%指数从124.6涨至124.7，涨0.09；Mysteel 62%指数从107.5涨至107.6，涨0.13；Mysteel 58%指数持平；BCI：西澳 - 青岛从10.59涨至10.60，涨0.01；BCI：图巴朗 - 青岛从30.25涨至30.56，涨0.31；普氏61%：CFR从108.50降至108.10，降0.40 [1] 库存与发运 - 2026年3月27日与20日相比，总库存从17098降至17000，降98；澳矿库存从8324降至8315，降8；巴西矿库存从5074降至5030，降44；贸易商库存从11338降至11285，降53；块矿从1982降至1965，降17；73 / 17 - 77从377涨至380，涨3；つイフ从9034降至8979，降56 [1] - 发运方面，澳洲发全球从2385涨至2458，涨74；巴西发运量从572降至549，降23；澳洲发运量从1813涨至1909，涨96；力拓发货量从585涨至641，涨56；BHP发货量从547降至521，降26；VALE发货量从410降至378，降33 [1] - 到港量2271.6无变化，港口库存从103.0涨至113.0，涨10.0，疏港量从321.0降至313.2，降7.8，247生铁从228.2涨至231.1，涨2.9，高炉产能利用率从85.5涨至86.6，涨1.1，进口矿库销比从32.1降至31.6，降0.6 [1] 重要资讯 - 3月27日，美国与以色列空袭伊朗胡齐斯坦钢铁厂及伊斯法罕穆巴拉克钢铁厂，穆巴拉克钢铁厂配套的发电厂也遭到袭击，预计短期将形成500 - 550万吨/年的刚性供应缺口，板材、钢坯、长材三大品类缺口最为突出 [2] - 3月27日，全国主港铁矿石成交66.50万吨，环比减3.6%；237家主流贸易商建筑钢材成交9.44万吨，环比增5.9% [2] - 上周，247家钢厂高炉开工率81.03%，环比增加1.25个百分点；钢厂盈利率43.29%，环比增加0.87个百分点；日均铁水产量231.09万吨，环比增加2.94万吨 [2] - 上周，94家独立电弧炉钢厂平均产能利用率58.87%，环比上升2.3个百分点，同比上升3.87个百分点；平均开工率68.82%，环比上升1.93个百分点，同比下降4.51个百分点 [2] - 3月28日，上海二手房（含商业）单日网签成交量达1585套，创下近5年上海二手房单日网签成交历史新高 [3]

投资评级 - 对洛阳钼业A股（603993 CH）和H股（3993 HK）均维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 洛阳钼业是具备成长性的龙头铜矿、小金属重点企业，并新增黄金板块，2026年将开启铜金发展新纪元 [2] - 2025年公司业绩与铜产量均创历史新高，归母净利润同比增长50.30% [2][3] - 公司通过收购金矿拓展布局，黄金业务或将成为新的业绩增长点 [4] - 考虑到钨供需格局好于预期，报告上调了2026-2027年的盈利预测 [5] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营业收入2066.84亿元，同比下降2.98%；实现归母净利润203.39亿元，同比增长50.30%，落在业绩预告区间内 [2] - **季度业绩**：2025年第四季度实现营收611.98亿元，同比增长5.02%，环比增长20.68%；归母净利润60.59亿元，同比增长15.21%，环比增长8.04% [2] - **产量与销量**：2025年所有产品产量均超越产量指引中值，其中铜产量达74.11万吨，同比增长13.99%，位列全球前十大铜生产商；铜销量73万吨，同比增长5.90% [3] - **四季度驱动因素**：Q4业绩环比增长主要因主产金属价格环比上涨及铜销量环比上升，其中LME铜价环比增长13.23% [2][3] 未来增长指引与产能扩张 - **铜产量指引**：公司指引2026年铜产量将进一步增长至76-82万吨 [3] - **产能扩张计划**：计划于2027年完成KFM二期建设，新增10万吨铜产能；同时稳步推进TFM新一轮产能扩张 [3] 黄金业务拓展 - **收购布局**：2025年公司接连收购，正式开启黄金业务板块 [4] - **具体收购**： - 6月以5.81亿加元收购厄瓜多尔奥丁矿业100%股权，该矿计划于2029年建成投产 [4] - 12月以10.15亿元收购巴西四座在产金矿100%权益，预计2026年完整年产量为6-8吨 [4] - **产能展望**：至2029年，公司预计黄金产能有望达到20吨 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为352.08亿元、388.12亿元、435.52亿元；较前次预测值，2026年上调9%，2027年上调8% [5][10] - **估值方法**：采用PE估值法，A股可比公司2026年Wind一致预期PE均值为12.0倍 [5][11] - **目标价设定**：考虑到公司是具备成长性的国内龙头铜矿企业并布局黄金业务，给予A股35%的溢价率，对应2026年PE为16.3倍；结合A/H股近一年平均溢价率15.57%，测算得出A股目标价为26.81元，H股目标价为26.26港元 [5] - **当前股价与目标空间**：截至2026年3月27日，A股收盘价17.58元，H股收盘价16.78港元 [7] 财务预测摘要 - **营业收入**：预测2026-2028年分别为2258.73亿元、2320.98亿元、2411.83亿元，同比增长率分别为9.28%、2.76%、3.91% [10] - **归母净利润**：预测2026-2028年分别为352.08亿元、388.12亿元、435.52亿元，同比增长率分别为73.11%、10.24%、12.21% [10] - **每股收益（EPS）**：预测2026-2028年分别为1.65元、1.81元、2.04元 [10] - **估值倍数**：对应2026年预测净利润，A股PE为10.68倍，PB为3.37倍 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 相关目录总结 现货市场 - 普氏61指数最新为108.50，日变化2.00，周变化0.10 [3] - 澳洲主流矿中，纽曼粉最新747，日变化0，周变化10；PB粉最新783，日变化 -8，周变化 -12等 [3] - 巴西主流矿中，巴混最新824，日变化 -8，周变化 -8；巴粗IOC6最新747，日变化 -8，周变化 -8等 [3] - 非主流矿中，罗伊山粉最新770，日变化 -8，周变化 -12；KUMBA粉最新842，日变化 -8，周变化 -12等 [3] - PB块/块矿溢价最新895，日变化 -5，周变化 -10；乌球/球团溢价最新879，日变化 -7，周变化 -9 [3] - 内矿唐山铁精粉最新969，日变化0，周变化0 [3] 远期市场 - 澳洲部分矿种有远期价格及变化，如纽曼粉远期101.40，日变化 -0.50，周变化 -1.75；麦克粉远期101.55，日变化 -0.45，周变化 -1.60等 [3] 盘面市场 - 大商所合约中，i2701最新769.5，日变化2.0，周变化10.5；i2605最新812.0，日变化 -5.0，周变化 -3.5；i2609最新788.0，日变化0.5，周变化7.0 [3] - 新交所合约中，FE01最新101.84，日变化1.44，周变化0.37；FE05最新106.42，日变化2.03，周变化0.39；FE09最新103.66，日变化1.55，周变化0.33 [3] 基差/内外盘价差 - 大商所i2701基差最新51.8，日变化 -10.2，周变化 -22.8；i2605基差最新9.3，日变化 -3.2，周变化 -8.8；i2609基差最新33.3，日变化 -8.7，周变化 -19.3 [3] - 新交所FE01基差最新 -26.7，日变化 -0.4，周变化11.7；FE05基差最新 -12.9，日变化 -5.0，周变化6.6；FE09基差最新 -20.9，日变化 -1.8，周变化9.8 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前大宗商品市场处于全球供需平衡体系再塑造阶段，地缘经贸及大国博弈等因素使关键战略原材料定价重估，金融属性强化与中长期政策预期成主要推手；中东冲突使铝供应受冲击，市场处于“产业硬缺口”与“宏观软情绪”博弈中；铜市场维持宏观与产业面拉锯的震荡格局，铝因“供应硬中断”成为多配核心；展望后市，战略资源重估逻辑不变，关注地缘乱局下资源国保护主义风险 [2][3][4] 各部分总结 全球宏观主线趋势跟踪 - 大宗商品市场处于供需平衡体系重塑阶段，地缘经贸往来压力大，关键战略原材料定价重估，金融属性与政策预期是主要推手 [7] - 3月底阿联酋环球铝业电解铝基地遇袭，全球近10%电解铝产能不确定，市场需重估供需平衡表，当前市场处于“产业硬缺口”与“宏观软情绪”博弈中 [3][7] - 贵金属板块面临紧缩预期与避险需求拉锯，高波动延续，操作上多看少动，严控仓位，纽约金核心震荡区间4350 - 4550美元/盎司，沪金主力合约参考区间980 - 1020元/克，白银及铂钯波动剧烈，普通投资者规避 [8] - 有色金属板块中，铜市场震荡，沪铜主力合约短期核心区间95000 - 98000元/吨，下方93000元/吨为关键支撑，建议轻仓区间操作或观望；铝因“供应硬中断”成为多配核心，应利用价格回调分批轻仓逢低吸纳 [4][9] - 2025 - 2026年特朗普政府政策影响大，需警惕全球政治环境急转与地缘乱局风险，关键战略资源成为大国博弈焦点，政治因素影响金融市场 [9][12] 大宗商品铜市观察 - 大宗商品具有强金融属性，高波动特征受市场情绪等因素驱动，短期警惕暴涨暴跌，中长期关注政策冲击带来的风险溢价抬升机会 [16][19] - 铜处于全球资源博弈核心，价格高位震荡，基本面呈现“剪刀差”，供应短缺预期与需求刚性攀升并存，价格受地缘政治风险溢价与资金推动双重驱动 [20][21] - 近年来铜市场有四大特征：黑天鹅事件频发、大国博弈加剧、资源价值重估、金融与产业资本博弈增强 [30] - 国内大宗商品产业链终端需求疲弱，有色金属及贵金属价格表现强于其他板块，上游资源品景气度高于中下游，需警惕海外市场极端波动 [33] - 战略性关键矿产资源品市场波动放大，受宏观政策、地缘冲突等因素影响，特朗普政策增加不确定性 [34] - 2025年8部门印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，提出行业发展目标和工作举措，将加速行业分化与整合，推动行业迈向高端化、智能化、绿色化和安全发展 [35][36] 产业链供需热点分析 - 铜 上游资源 - 铜矿资源不可再生，矿山老龄化，增量递减，2024年全球铜精矿产量同比增幅仅1.8%，中国铜矿自给能力不足，对外依存度超85%，全球头部矿企产量不稳定，供应紧张格局将恶化 [37] - 中国是铜进口第一大国，进口量占全球60%以上，国内矿业资源不足与冶炼加工产能过剩，铜产业链面临资源“卡脖子”问题，2025年国内冶炼商因原料短缺减产概率大 [38][39] - 全球铜资源贸易格局变化，智利出口收缩，秘鲁倒向美国，印尼等国出口增长，铜精矿加工费下跌，凸显矿商议价优势，冶炼企业可能减产 [55] 冶炼贸易 - 中国精炼铜产销量全球占比高，但铜矿自给率低，产业链各环节集中度差异大，上游矿商毛利率高，中国进口资源议价权弱，中游产能过剩 [43][44] - 全球矿商面临挑战，中国自身资源不足，消费需求增长，2024 - 2025年铜逼仓事件提醒企业注重风险管理，行业面临结构性改革，有利于中长期景气度复苏 [44][45] - 全球铜生产增量主要来自中国，海外产量下滑，需求增速放缓，预计2025年中国电解铜产量达1400万吨以上，增速降至7%左右 [52] - 国际铜精矿供应扰动使加工费崩塌，全球显性库存低，资源“卡脖子”危机重演，新矿山开发投资风险大，供应弹性受限 [53][54] - 中国铜冶炼企业利润承压，现货散单加工费下进口矿冶炼业务亏损，市场减产预期升温，供应紧张问题难以解决 [58] 下游消费 - 中国铜消费增速变缓且结构性转型，受传统投资放缓、新能源发展、全社会电气化提升三大因素影响，人均铜消费高峰未现拐点，预计消费峰值在2030年左右 [59][60] - 中国铜精矿依赖进口，供应缺口扩大，对外依存度走高，欧盟和美国加强对铜等关键材料的重视，国内大宗商品产业链下游需求待恢复，产业处于供需重塑阶段 [61][64] 铜市展望 - 大宗商品市场处于供需平衡体系重塑阶段，中东冲突使铝供应冲击进入“实质性大规模供应削减”阶段，市场处于“产业硬缺口”与“宏观软情绪”博弈中 [66][68] - 有色金属板块中，铜市场震荡，沪铜主力合约短期核心区间95000 - 98000元/吨，下方93000元/吨为关键支撑，建议轻仓区间操作或观望；铝因“供应硬中断”成为多配核心，应利用价格回调分批轻仓逢低吸纳 [69] - 展望后市，战略资源重估逻辑不变，二季度铜价震荡抗跌中寻求修复，核心价格波动区间9 - 10.5万元/吨，关注地缘乱局下资源国保护主义风险 [4][69]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铁矿石整体不缺，结构性缺货情况预计延续到二季度，燃油价格对运费的抬升将会显现，谈判、美伊战争为事件性驱动，可交易性较差，若两者持续，钢厂利润承压，下游需求一般时减产负反馈压力积累 [3][66] - 二季度价格区间普氏62为【90，115】，铁矿石指数为【700, 900】 [4][67] - 产业风险管理建议关注高空机会 [5][68] 各部分总结 复盘 - 2026年一季度铁矿石价格呈V字型走势，11月中旬 - 1月中旬因宏观转强、钢厂减产结束利润回升、焦煤跌价让利而上涨；1月中旬 - 2月底因基本面走弱、发运偏高、铁水复产受阻、两会影响市场情绪而回落；3月至今因港口现货流动性收紧、美伊战争、天气扰动而上涨 [5][6][7] 供应 - 2026年一季度铁矿石供应先松后紧，目前发运累计同比增速约8%，主流矿累计同比发运增速超5%，非主流矿发运增速13%，预计全年发运整体偏充足，累计同比增速稳定在4%附近 [10] 运费 - 铁矿石运费成本重要，燃料油成本占C3、C5航线运费约1/3和1/4，目前燃料油成本抬升分别约9美元/吨和2.7美元/吨，但运费涨幅与燃料油涨幅不相称，当前C3与C5航线“弱需求+运力错配”，短期运价震荡偏弱，中期有上行风险 [31] - 近期海岬型船船速下降，短期内隐性收缩有效运力，对运价有一定支撑，中期需求回升时可能推动运价更快上行 [32] 需求 整体需求 - 钢材需求取决于地缘局势，若战争短期结束，海外宽松将推动制造业回暖，钢材需求回升；若战争持久化损伤全球经济，钢材需求有下滑风险，目前市场预期因特朗普缓和信号短暂企稳，伊朗态度是关键变量 [35] - 房地产市场回暖，三月以来一线城市二手房“量升价稳”，土拍市场热度分化，市场预期改善 [35] - 2026年前两月中国外贸开局好，但钢材出口量同比下滑8.1%，未来钢材出口面临新政、贸易壁垒、碳关税等压力，不确定性增加 [36] 铁水产量 - 2026年一季度日均铁水产量228.21万吨，同比基本持平，钢厂利润下滑，检修结束后铁水产量预计季节性回升，但下游需求考验大，钢厂利润预计继续萎缩 [50] 钢材基本面 - 五大材表需尚可，超季节性偏强，库存去化，热卷去库、产量回升、表需回暖，出口接单与利润回升，螺纹产销季节性回升，短流程利润改善带动产量恢复快，但原料成本上涨使钢厂利润走弱，负反馈风险积累 [56] 钢材出口 - 2026年1 - 2月中国钢材出口累计1559万吨，同比下降8.18%，受高基数、新政、海外需求放缓影响，后续出口面临贸易保护、碳边境调节机制、地缘冲突等挑战，但中国钢材有成本与产业链优势，出口结构有望优化，全年出口总量或温和回落但有韧性 [59] 库存 - 2026年一季度铁矿石47港库存从1.67亿吨升至1.78亿吨，超季节性累库但价格逆势上涨，是结构性缺货问题，自2025年11月以来，钢厂需要的中品矿持续去库缺货，基差抬升，部分主流中品矿库存下降，预计缺货问题暂时无解，谈判可交易性差 [63]

投资评级与核心观点 - 报告将公司投资评级上调至“买入” [2][7] - 报告给予公司目标价5.07港币 [7] - 报告核心观点：公司2025年业绩超预期，国际贸易亏损修复且毛差创2019年以来新高，同时新三年期销售协议落地，使公司成为现货铀价上涨最具弹性的标的之一，有望在铀价上行周期兑现业绩弹性 [2] 2025年财务与运营表现 - **收入与利润**：2025年收入68.70亿港币，同比下降20.3%；归母净利润4.53亿港币，同比增长32.4%，远超报告此前预测的2.31亿港币 [2] - **业绩超预期原因**：主要系2025年上半年国际贸易会计处理导致的亏损在全年维度得到修复，且毛差达到1.89美元/磅，为2019年以来最高 [2] - **产量与销售**：2025年旗下矿山总产量2699吨铀，同比微降2% [3] - 奥公司（扎矿）产量1835吨铀，同比增长68% [3] - 谢公司（伊矿）产量862吨铀，同比下降18% [3] - 基于49%包销权，实现自产矿山包销1296吨铀，与2024年基本持平 [3] - **成本分析**：2025年销售成本为29美元/磅，同比上涨11% [3] - 上涨原因包括：哈萨克斯坦MET税税率从6%提高至9%，导致MET税增加27%；硫酸成本上涨带动原材料成本增加11%；谢公司进入开采末期导致矿山准备工作及摊销上涨19% [3] 未来展望与销售协议 - **产量指引**：根据哈原工2026-2027年生产计划，谢公司和奥公司矿山名义总产能分别为2946吨铀和3311吨铀，同比增长9%和12% [4] - 其中奥公司（中矿和扎矿）计划产量为2115吨铀和2500吨铀，同比增长15%和18% [4] - 谢公司计划产量为831吨铀和811吨铀，同比下滑5%和2% [4] - **包销量**：公司2026-2027年包销量分别为1438吨铀和1617吨铀 [4] - **新定价协议**：2026-2028年新三年期买卖协议已生效，定价机制调整为30%基准价 + 70%现货价 [4] - 基准价部分大幅上调：2026/2027/2028年基准价分别为94.22美元/磅、98.08美元/磅、102.10美元/磅，较2023-2025年的基准价（61.78-66.17美元/磅）提升接近50% [4] - 新协议在奠定收入基本盘的同时，释放了对现货铀价的盈利弹性 [4] 行业前景与公司受益逻辑 - **行业逻辑**：天然铀正处于全球核电复兴带动需求上行与战略储备带动补库周期的双重共振期 [5] - **价格展望**：报告看好本轮补库周期铀价上涨空间强于上一轮（2004-07年）[5] - 论据：2004-07年采购覆盖率达100%+时，长协/现货价最高触及95/136美元/磅；近五年采购覆盖率为72%，长协/现货价已最高触及90/100美元/磅 [5] - 预计未来几年随着供需反转、采购覆盖率持续提升，价格有充足向上动能 [5] - **公司受益**：公司2026-2028年定价机制中现货价格占比达70%，有望在铀价上涨中充分受益 [5] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为10.41亿港币、13.37亿港币、15.70亿港币 [6] - 对应每股收益（EPS）分别为0.14港币、0.18港币、0.21港币 [6] - **收入预测**：报告预测公司2026-2028年营业收入分别为108.39亿港币、129.15亿港币、147.28亿港币，同比增长57.78%、19.15%、14.04% [11] - **估值方法**：参考Bloomberg可比公司2026年估值中枢41倍市盈率 [6] - **目标价推导**：出于审慎原则给予公司小幅折价，给予2026年预测每股收益37倍市盈率，对应目标价5.07港币 [6] - **当前股价**：截至2026年3月27日，公司收盘价为3.96港币，市值为300.99亿港币 [8]