埃克森美孚：努力削减成本，锂项目的时间表可能会延长。 ...

力拓首席财务官：过去六个月对锂的需求非常强劲。 ...

固定收益研究：信用债周报 - 本期信用债发行指导利率多数下行，整体变化幅度为-5 BP至2 BP，信用债发行规模环比增长，各品种发行金额均增加 [2] - 信用债净融资额环比增加，中期票据、短期融资券净融资额增加，企业债、公司债、定向工具净融资额减少，企业债、短期融资、定向工具券净融资额为负，公司债、中期票据净融资额为正 [2] - 二级市场方面，本期信用债成交金额环比增长，各品种成交金额均增加，收益率全部上行，上行幅度在4-14BP [2] - 信用利差方面，中短期票据、企业债、城投债信用利差多数走阔，但7年期品种仍以收窄为主，调整后各等级基本仍处于历史低位，部分AAA级5年期品种信用利差处于10%左右分位 [2] - 绝对收益角度来看，调整后多数品种收益率已回撤至2个月前水平，但信用债趋势反转条件依旧不充分，供给不足和相对旺盛的配置需求仍将对信用债形成支撑 [2] - 地产债方面，销售复苏进程将对债券估值产生较大影响，随着市场逐步企稳的信号出现，风险偏好较高的资金可考虑提前布局，配置重点仍是历史估值稳定的业绩优异的央企、国企，以及含有强力担保的优质民企债券 [3] - 城投债方面，稳增长和防系统性风险的背景下，城投违约的可能性很低，城投债仍可作为信用债重点配置品种，城投债大势将由化债与发展的合力决定，短期信用风险无虞 [3] 行业研究：金属行业周报 - 钢铁：钢价反弹后下游有一定补库意愿，近期宏观"反内卷"消息对钢价有带动，需警惕投机需求带来的价格波动，雅鲁藏布江下游水电工程将面临高海拔腐蚀环境，对特种钢（如高强度不锈钢、水电钢、耐候钢）领域需求带动或较大 [5] - 铝：宏观情绪偏暖，基本面支撑不足，预计短期铝价震荡运行，可关注我国7月政治局会议消息和中美贸易谈判进展 [5] - 锂："反内卷"消息对价格有提振，短期需关注部分矿山项目采矿权的续期和政府对当地项目监管力度的变化，短期供给过剩压力仍大，需警惕投机需求带来的价格波动 [5] - 稀土：中国6月稀土出口量为7742.2吨，环比大幅增长32.02%，其中对美稀土永磁体出口量为352.8吨，环比上月增长幅度较大，预计随着6月国内出口商获得更多出口许可，7月出口量有望进一步提升，稀土价格有望在出口需求改善下偏强运行 [5] - 铜/铝：目前国内进入消费淡季，短期国内部分传统需求领域或难有明显增量，但国内经济刺激政策效果正逐步显现，国内"反内卷"预期下铜和铝行业的供给格局有望逐步改善，铜、铝库存偏低，铜矿供应偏紧，铝企持稳生产且利润尚可 [5] - 黄金：长期看，美国居高不下的债务和赤字率、美国潜在的再通胀风险、全球复杂的地缘局势、多国央行购金等因素均利好金价 [6] - 稀土：稀土价格目前仍处于周期底部，国内政策推动供给格局优化，人形机器人和新能源等领域为需求提供新动能，行业长期发展前景广阔 [6] - 报告给予钢铁行业"看好"评级，维持有色金属行业的"看好"评级，维持对洛阳钼业（603993）、中金黄金（600489）、山东黄金（600547）、紫金矿业（601899）、中国铝业（601600）的"增持"评级 [6]

报告行业投资评级 - 给予钢铁行业“看好”评级，维持有色金属行业“看好”评级，维持对洛阳钼业、中金黄金、山东黄金、紫金矿业、中国铝业的“增持”评级 [4][82] 报告的核心观点 - 部分金属品种价格受宏观消息提振，但需警惕投机需求带来的价格波动；不同金属因自身供需和政策环境不同，价格走势和投资机会有差异 [3][4][82] 根据相关目录分别进行总结 行业要闻 - 1 - 6月全国规模以上工业企业利润总额同比下降1.8%，不同性质企业有不同表现 [15] - 美国与欧盟达成15%税率的关税协议 [15] - 中国光伏行业协会推动光伏落后产能有序退出 [15] - 世界钢铁协会统计6月全球粗钢产量同比下降5.8%，上半年下降2.2% [15] - 广期所调整工业硅、多晶硅、碳酸锂期货相关合约涨跌停板幅度和交易手续费标准 [15] 行业数据 钢铁 - 宏观上价格法修正草案提振市场情绪，基本面本周库存小幅下降；钢价反弹后下游有补库意愿，“反内卷”消息带动钢价，雅鲁藏布江下游水电工程或带动特种钢需求 [16] - 7月25日上海终端线螺采购量环比涨19.28%，同比涨53.49%；五大品种钢产量环比降0.14%，同比降0.97% [17][20] - 7月25日全国样本钢厂高炉产能利用率90.81%，环比降0.08pct；电炉产能利用率53.48%，环比增1.31pct [24] - 7月25日钢材社库 + 厂库合计环比降0.11%，同比降22.78% [26] - 7月25日部分原料价格上涨，普钢综合价格指数环比涨4.16% [26][39] 铜 - 宏观上美国贸易协议使情绪偏暖，淡季下游按需采购；矿端供应和低库存支撑价格，短期震荡运行，关注会议和谈判进展 [41] - 7月25日LME铜现货价和长江有色铜现货价环比分别涨1.25%、1.16%；LME铜库存增5.16%，SHFE铜库存降57.81% [46] 铝 - 宏观上美国贸易协议利好铝价，消费淡季库存累库预期强，“反内卷”使氧化铝价格支撑电解铝；短期震荡运行，关注会议和谈判进展 [48] - 7月25日LME铝现货结算价和长江有色铝现货价环比分别涨2.53%、0.39%；LME铝库存涨4.67%，SHFE铝库存降17.84% [49] 贵金属 - 海外贸易谈判主导本周金价，贸易协议达成使避险情绪回落，金价承压；关注会议、谈判、经济数据、关税政策、降息预期和地缘政治局势 [51] - 7月25日COMEX、SHFE活跃黄金合约收盘价环比分别跌0.51%、涨0.04%；COMEX、SHFE活跃白银合约收盘价环比分别跌0.26%、涨1.28% [51] 新能源金属 - “反内卷”政策或使锂行业产能出清，海外储能市场有望扩容；“反内卷”消息提振价格，关注矿山采矿权续期和监管力度变化，警惕供给过剩压力 [54] - 7月25日部分锂、钴、镍产品价格有不同程度上涨 [55][61] 稀土及小金属 - 7月25日轻稀土氧化镨钕价格环比涨7.31%，重稀土氧化镝、氧化铽价格环比分别跌1.79%、1.32% [67] - 7月25日部分小金属价格有变动，钨精矿和APT价环比增长 [68] 公司重要公告 - 紫金矿业副总裁沈绍阳拟减持不超250,250股公司股份 [73] - 抚顺特钢收到要约收购报告书摘要，要约收购98,605,000股，占总股本5% [73] - 中金黄金公告相关处置工作进展，内蒙古矿业公司已停产 [73] - 四川黄金持股5%以上股东计划减持不超10,500,000股公司股份 [73] 行情回顾 - 7月21 - 28日，上证综指涨1.07%，沪深300指数涨1.23%，申万钢铁涨2.61%，申万有色涨3.69%，小金属子板块涨幅居前 [74] - 钢铁板块西宁特钢、有色金属板块盛和资源涨幅居前 [76] - 截至7月28日，钢铁行业市盈率 - 201.91倍，相对沪深300估值溢价率 - 1694.23%；有色金属行业市盈率22.30倍，相对沪深300估值溢价率76.10% [78] 本周策略 - 铜/铝：国内消费淡季传统需求难有增量，但经济刺激政策效果显现，“反内卷”改善供给格局，库存低且供应有差异，关注政策和关税变化 [4][82] - 黄金：长期受美国债务、通胀、地缘局势和央行购金等因素利好，建议关注相关板块 [4][82] - 稀土：价格处于周期底部，政策优化供给，新领域提供需求动能，行业前景广阔，建议关注相关板块 [4][82]

行业投资评级 - 强于大市，维持 [1] 核心观点 投资要点 - 钴：下游企业开启补库，看好钴价上涨行情，考虑刚果金禁止钴出口及旺季备货等因素，继续看好钴价下半年上涨 [4] - 钨：钨价稳步上涨，短期有望突破 20 万元/吨，受供需两端多重因素影响，供给端矿端供给或负增长，需求端军工订单等提振需求 [5] - 贵金属：风偏提升使贵金属暂时承压，但长期来看，美国相关法案及财政情况有望提振黄金价格 [5] - 铜：关税落地预期下铜价调整暂时结束，未来围绕贸易和宏观定价持续震荡，若关税落地铜或回调，C3 成本 95%分位 - 9350 美金可作底部支撑，可择机做多 [6] - 铝：看好氧化铝敞口标的，虽淡季铝库存反弹，但工业金属情绪提振，氧化铝价格波动大 [6] - 稀土：轻稀土价格继续上涨，供需边际改善，供给端进口矿受阻，需求端出口增长，叠加远期人型机器人需求带动，突破前高可期 [7][8] - 钼：供给维持紧缺，特钢需求有望回升，受环保督察和品位下降影响供给趋紧，需求端钢厂招标和含钼不锈钢价格提振 [8] - 锂：供给预期驱动锂价大涨，如政策执行符合预期，锂价或恢复至 8 - 9 万元/吨，不及预期底部 6.5 万元/吨支撑，建议逢低布局 [8] 投资建议 - 建议关注华友钴业、中钨高新等多家公司 [9] 各板块情况 板块行情 - 有色金属行业本周涨跌幅为 6.9%，排名第 2，涨幅排名前 5 的是西宁特钢等，跌幅排名前 5 的是海星股份等 [15][18] 价格 - 基本金属：本周 LME 铜下跌 1.03%、铝下跌 0.79%、锌下跌 0.86%、铅上涨 0.30%、锡上涨 0.65% [20] - 贵金属：本周 COMEX 黄金下跌 3.06%、白银下跌 3.37%、NYMEX 钯金下跌 4.98%、铂金下跌 14.96% [20] - 新能源金属：本周 LME 镍下跌 0.39%，钴上涨 0.82%，碳酸锂上涨 5.50% [20] 库存 - 基本金属：本周全球显性库存铜去库 895 吨、铝累库 6166 吨、锌累库 374 吨、铅累库 3675 吨、锡累库 359 吨、镍去库 4316 吨 [27]

有色金属价格动态 - 氧化镨钕本周价格为51.32万元/吨，环比上涨7.23% [1][5] - LME铜价+0.02%到9796.00美元/吨，沪铜+1.07%到7.93万元/吨 [2] - LME铝价-0.27%到2631.00美元/吨，沪铝+1.22%到2.08万元/吨 [3] - COMEX金价-2.11%至3338.50美元/盎司 [4] - SMM碳酸锂均价+7.64%至7.02万元/吨，氢氧化锂均价+4.18%至6.52万元/吨 [6] - 长江金属钴价+1.6%至24.85万元/吨 [6] - LME镍价+0.1%至1.53万美元/吨，上期所镍价+3.1%至12.42万元/吨 [6] 供需情况 - 进口铜精矿加工费周度指数涨至-42.63美元/吨 [2] - 2025年6月中国进口阳极铜6.85万吨，环比减少1.26%，同比增长2.38% [2] - 国内主流消费地电解铝锭库存51.00万吨，较周一增加1.2万吨，较上周四增加1.8万吨 [3] - 国内9个港口的铝土矿库存共计2391万吨，较前一周增加165万吨 [3] - 全国冶金级氧化铝建成产能11032万吨/年，运行产能8957万吨/年，周度开工率环比上升0.45个百分点至81.19% [3] - 本周碳酸锂总产量1.86万吨，环比-0.05万吨 [6] - LME镍库存-3654吨至20.39万吨，港口镍矿库存+39万吨至988万吨 [6] 行业政策与趋势 - 反内卷下战略资源价格亟待重估，供应收缩预期逐步加强，匹配出口有望逐步恢复 [1][5] - 《管理条例》正式落地伴随系列政策逐步拉开行业供改大幕，头部央企有望受益 [1][5] - 7月1日起阻燃电线电缆将强制实施3C认证，阻燃标准提升或为锑提供需求爆点 [5] - 本周某大矿发生事故，或对供应产生显著影响 [6] - 7月至今钢招量1.2万吨，2025年1-6月钢招量累计同比+13% [6] - 特钢类需求旺盛、不锈钢需求相对平稳，产业链上下游去库至历史低位 [6] 企业开工率 - 黄铜棒企业开工率环比下降0.32个百分点至49.32% [2] - 漆包线行业机台开机率环比下降2.73个百分点至78.07%，新增订单同步下滑3.12个百分点 [2] - 铜线揽企业开工率70.83%，环比下降2.07个百分点 [2] - 国内铝下游加工龙头企业开工率较上周小幅下滑0.1个百分点至58.7% [3] 投资标的 - 稀土板块关注广晟有色、中国稀土、北方稀土、包钢股份、金力永磁等标的 [5] - 锑板块建议关注华锡有色、湖南黄金 [5] - 钼板块推荐金钼股份，国城矿业 [6]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [8] 报告的核心观点 - 风险偏好提升和贸易冲突缓和下，金价宽幅震荡，黄金股跑输，维持逢调增配贵金属个股策略；国内稳增长与反内卷政策预期增强，工业金属内盘带动外盘走强 [2] - 重视战略金属及底部能源金属配置机遇，如稀土、钨等战略金属价值重估，钴镍供给受政策控制，碳酸锂处于底部区间 [4] - 工业金属商品震荡，权益价值护航、周期接力，商品端或呈“弱现实、稳预期”状态，权益端投资性价比突出 [6] 根据相关目录分别进行总结 周行情回顾 - 上证综指上涨1.67%，金属材料及矿业排名第二，该行业上涨6.92%，跑赢上证综指5.25个百分点，有色金属类细分子行业全面上涨 [14] 周商品价格回顾 - 内盘基本金属全面上涨，LME三月期铜涨0.02%、铝跌0.3%等，SHFE主力合约期铜涨1.1%、铝涨1.2%等；贵金属方面，Comex黄金跌0.5%，SHFE黄金涨0.04% [23] - 电池级碳酸锂价格反弹，国内钴精矿涨0.8%，硫酸钴均价维持，金属钴均价涨2.4%等，锂盐中电池级氢氧化锂均价涨7.8%，电池级碳酸锂均价涨15.2% [24] 能源金属&小金属 - 战略金属价值重估，稀土中长期战略价值凸显，矿端定价提高，板块公司业绩改善，需求有望修复；钨价随宏观预期转暖上行，供给刚性，长牛价格走势可期 [4] - 钴短期涨价胜率高，中期价格中枢有望上修；镍价底部支撑夯实，长期价格中枢有望上移 [4] - 碳酸锂处于底部区间，国内矿业管控趋严，短期上涨动能强劲，但中长期资源出清信号不明朗 [4] 工业金属 - 国内稳增长与反内卷政策预期增强，工业金属内强外弱，库存铜去化、铝累积，电解铝和氧化铝产能利用率环比上升 [5] - 商品端或呈“弱现实、稳预期”状态，权益端投资性价比突出，关注铜铝相关标的 [6]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [2] 报告的核心观点 - 本周申万有色板块上涨6.70%，跑赢上证指数5.03pct，位居申万板块第3名 [8] - 铜国内库存大幅去化，低库存水平下铜价下方有支撑，预计震荡运行 [2] - 铝库存回升，预计铝价维持震荡 [2] - 锂国内矿端扰动加剧，矿端出清有望加速，驱动锂价底部回升 [2] - 钴库存逐步消化，出口禁令延长或带来钴价反弹机会 [2] 根据相关目录分别进行总结 行业综述 重要信息 - 美国至7月19日当周初请失业金人数21.7万人，低于预期的22.6万人 [6] - 西部矿业2025上半年营收316亿元，同比增长27%，归母净利润18.7亿元，同比增长15% [7] - 盐湖股份控股股东中国五矿于7月25日增持公司股份1% [7] - 中特电机全资子公司宜春银锂近日停产进行设备检修 [7] 市场表现 - 本周上证指数上涨1.67%，申万有色板块上涨6.70%，跑赢上证指数5.03pct，位居申万板块第3名 [8] - 细分板块中，钨/稀土/锡板块涨跌幅居前，铝材/铜材/黄金板块涨跌幅居后 [8] - 个股涨跌幅前五为中钨高新、南方锰业、盛和资源、雅化集团、龙磁科技；后五为海星股份、中洲特材、万邦德、招金黄金、中科磁业 [8] 估值变化 - 本周申万有色板块PE_TTM为21.53倍，变动0.87倍，与万得全A比值为104% [17] - 本周申万有色板块PB_LF为2.49倍，变动0.10倍，与万得全A比值为146% [17] 工业金属 铜 - 本周伦铜/沪铜/美铜涨幅为+1.22%/+1.07%/+3.99%，上半周商品普涨带动铜价回升，后半周回落 [2] - 伦铜和纽铜库存回升，国内库存大幅去化，伦铜/纽铜/沪铜库存分别为12.8万吨/24.9万短吨/7.3万吨，环比变化+5.2%/+2.4%/-13.2%，国内电解铜社会库存11.4万吨，环比-20.3% [2] - 本周铜下游需求回落，铜杆开工率69.4%，环降4.9pct [2] - 短期低库存下铜价下方有支撑，预计震荡运行，建议关注紫金矿业等公司 [2] 铝 - 氧化铝：“反内卷”行情下期货价格拉涨，短期交仓需求增加或拉动现货价格回升，本周氧化铝价格涨1.74%至3220元/吨，期货主力合约2509涨3.51%至3243元/吨 [2] - 电解铝：本周沪铝涨1.19%至2.08万元/吨，毛利4460元/吨，环比下降1.46%，库存回升，预计铝价维持震荡，建议关注中孚实业等公司 [2] 铅锌 - 本周伦铅价格上涨1.55%、沪铅上涨0.56%，伦铅库存下跌0.79%，沪铅上涨1.47% [44] - 本周伦锌价格上涨2.26%，沪锌价格上涨2.44%，伦锌下跌2.79%，沪锌上涨8.77%，冶炼加工费持平至3800元/吨，矿企毛利上涨5.14%至7360元/吨、冶炼毛利为340元/吨，盈利扩大 [44] 锡镍 - 本周伦锡价格上涨4.89%，沪锡价格上涨2.67%，伦锡库存下跌10.08%，沪锡库存上涨3.76% [58] - 本周伦镍价格上涨2.25%，沪镍价格上涨2.68%，伦镍库存下跌1.76%，沪镍库存上涨0.69%，镍铁价格上涨2.23%，国内镍铁企业盈利为5792元/吨，盈利扩大，印尼镍铁企业盈利上涨7.32%至23937元/吨 [58] 能源金属 锂 - 本周锂辉石价格上涨13.92%至810美元/吨，锂云母价格上涨18.94%至1790元/吨，碳酸锂价格上涨9.38%至72900元/吨，氢氧化锂价格上涨9.55%至63120元/吨，以锂辉石为原料的冶炼毛利为-847元/吨，以锂云母为原料的冶炼毛利为-5237元/吨 [74] - 建议关注具备第二增长曲线的低估值标的和仍具备锂自给率提升和降本空间标的 [2] 钴 - 本周海外MB钴价上涨0.64%至15.70美元/磅，国内电钴价格上涨2.06%为24.8万元/吨，国内外价差0.62万元/吨 [86] - 硫酸钴上涨0.32%为5.11万元/吨，四钴价格持平为21.02万元/吨，国内冶炼厂毛利上涨7.04%为3.24万元/吨，刚果原料钴企毛利上涨4.90%至9.82万元/吨 [86] - 关注华友钴业等公司 [2]

报告核心观点 报告对A股截至2025年7月25日的估值进行分析，并对各行业中观景气进行跟踪，展示了不同指数、板块和行业的估值分位情况，以及各行业近期价格、销量、产量等指标的变化情况，反映了各行业的发展态势[2][3]。 各部分内容总结 A股本周估值（截至2025年7月25日） - 指数及板块估值比较：中证A股整体PE为20.2倍，处于历史82%分位；上证50指数PE为11.4倍，处于历史59%分位；中证500指数PE为30.7倍，处于历史56%分位；创业板指数PE为34.8倍，处于历史20%分位；中证1000指数PE为41.3倍，处于历史60%分位；国证2000指数PE为54.3倍，处于历史71%分位；科创50指数PE为146.2倍，处于历史100%分位；北证50指数PE为68.4倍，处于历史95%分位；创业板指数相对于沪深300的PE为2.6倍，处于历史9%分位[2]。 - 行业估值比较：PE估值在历史85%分位以上的行业有房地产、钢铁、建筑材料、电力设备（光伏设备）、国防军工、航空机场、轻工制造、化学制药、计算机（IT服务、软件开发）；PB估值在历史85%分位以上的行业为乘用车；PE\PB均在历史15%分位以下的行业是航运港口[2]。 行业中观景气跟踪 - **新能源**：光伏“反内卷”政策推进，期货现货价格共振上涨，上游多晶硅期货价涨15.2%，中游硅片价涨10.5%，下游电池片价涨3.6%；电池方面，钴、镍、锂等现货价均上涨；2025年1 - 6月风电新增装机累计同比维持98.9%高增，光伏新增装机累计同比大增107.1%[2]。 - **金融**：2025年1 - 6月险企各类保费收入累计同比增长5.3%，增速较前5个月提升1.5个百分点，预定利率有望于Q3再次下调[3]。 - **地产链**：钢铁螺纹钢现货价涨5.4%，期货价涨6.6%，铁矿石价格涨1.7%，7月中旬全国日产粗钢量环比涨1.8%，日产钢材量环比涨2.4%；建材方面，水泥价格指数下跌1.5%，玻璃现货价涨9.9%，期货价涨24.1%[3]。 - **消费**：猪肉生猪（外三元）全国均价下跌0.8%，猪肉批发均价上涨1.0%；2025年7月中旬白酒批发价格指数环比与上旬持平，飞天茅台原装批发参考价下跌0.5%；农产品玉米价格上涨0.1%，小麦价格上涨0.2%[3]。 - **中游制造**：2025年6月挖掘机销量同比增长13.3%，增速较前5个月均提升11.2个百分点，其中国内销量同比增长6.2%，出口量同比增长19.3%[3]。 - **科技TMT**：2025年1 - 6月光通信模块出口金额累计同比下降11.2%，降幅较前5个月扩大4.3个百分点；出口均价同比下降22.4%，降幅较前5个月收窄0.1个百分点[3]。 - **周期**：有色金属中贵金属COMEX金价下跌0.5%，COMEX银价下跌0.3%，工业金属LME铝下跌0.3%等，稀土镨钕氧化物价格上涨6.3%；原油布伦特原油期货收盘价下跌1.2%；煤炭秦皇岛港动力末煤(Q5500)平仓价上涨1.7%，焦煤价格上涨9.5%；交运波罗的海干散货运费指数BDI上涨10.0%，中国出口集装箱运价指数下跌3.2%[3]。

报告核心观点 - 汇率支撑脉冲行情延续，远期汇率有持续走强趋势，但需警惕美债发行对流动性的扰动 [1] - “反内卷”只是表象，大宗商品的“超级周期”已启动，原因包括逆全球化和去美元化 [2] - “反内卷”是化债的前站，后续应更关注需求侧，月底政治局会议是重要观测窗口 [3] - ROIC - WACC可衡量“内卷度”，当前中游材料&制造是“反内卷”主战场，部分待涨“真内卷”行业有上涨空间 [4] - 短期关注月底政治局会议需求侧政策和海外流动性压力，中长期拥抱“中特估”+“科特估”安全资产，短期增配“科特估” [5] 各部分总结 引言 - 商品大涨并非“反内卷”初衷，“反内卷”也非商品牛市深层原因，大宗商品走向新超级周期，中游材料+制造业将迎“涨价重估”行情 [11] 汇率支撑脉冲行情延续，关注后续美债发行节奏 - 7月脉冲行情幅度超预期，汇率是观察市场的最佳代理变量，人民币汇率强势支撑行情延续 [12] - 中美物价20%-30%的轧差支撑远期汇率走强，即便美国对华关税不降，也不影响国内强出口 [12] - 需谨慎美债超发节奏，美国财政部计划9月末补充TGA账户至8500亿美元，警惕美元流动性扰动 [18] 掩盖在“反内卷”下的商品超级周期 - “反内卷”带动上游资源&中游材料大涨，期货和股票市场联动，股市涨幅集中于资源&材料 [22] - “反内卷”真正主阵地是中游，本轮通缩压力分布于上中下游，上游压力小于2015年 [26] - 大宗商品“超级周期”启动，原因一是逆全球化重塑全球利益分配格局，二是去美元化使商品从需求定价走向供给定价 [29] “反内卷”是化债的前站，后续反而更要关注需求侧 - “反内卷”是资产负债表温和出清的一环，是化债周期的第一步，为制造业资产负债表出清提供加速剂 [33] - 历史上供给侧出清均配套需求侧刺激，“反内卷”为后续需求侧政策留伏笔，月底政治局会议是重要观测窗口 [36] ROIC - WACC：谁是真“内卷”，谁在蹭“内卷”？ - ROIC - WACC可衡量“内卷度”，非金融企业ROIC应长期高于WACC，负值代表行业进入内卷深水区 [42] - 2015年供给侧改革聚焦上游“深度内卷”行业，目前大多资源&材料行业已摆脱内卷，少数仍在内卷 [42] - 本轮中游材料+制造是“反内卷”主战场，“持续内卷”行业集中于中游，范围更广 [50] - 焦煤、光伏设备等是待涨“真内卷”行业，风电设备等有进一步上涨空间，部分商品价格大涨但未到“反内卷”程度 [51][55] - 焦炭、普钢等深陷“深度内卷”且景气度边际改善，可能是下一轮“反内卷”行情演绎方向 [63] 康波尾声，继续把握“硬通货”+“硬科技” - 强汇率支撑脉冲行情延续，短期关注月底政治局会议需求侧政策和海外流动性压力 [66] - 中长期拥抱“中特估”+“科特估”安全资产，短期增配“科特估”，包括“硬通货”和“硬科技” [5][66] 市场复盘及展望 市场复盘 - A股市场本周大多上涨，万得全A、上证指数等指数均有涨幅，大盘价值下跌，中游材料与资源类涨跌幅靠前 [69][70][71] - 境外市场大多上涨，大宗商品大多下降，中国十年期国债收益率上升 [72][73][74] - A股总体和非金融的PE（TTM）、PB（LF）等估值指标本周上升，动态估值也有变化 [76][77] 经济数据 - 7月美国制造业PMI下降，欧元区等上升；6月美国新建住房销售折年数同比下降，耐用品新增订单同比增长但低于5月 [79] - 上游资源品价格有涨有跌，中游材料部分指标变化，必需消费和可选消费数据有波动，服务业和TMT部分数据有变化 [79][80] 经济要闻回顾 - 证监会部署七大重点任务，包括巩固市场态势、推进创业板改革、防控风险等 [81] - 党中央批准海南自贸港封关运作，实施自由化便利化政策制度，扩大“零关税”商品范围 [82] 未来重点关注 - 7月28日至8月1日有多项国内外经济数据公布，包括美国制造业就业指数、房价指数、GDP等 [83]