凯悦酒店中国区业绩表现 - 2025年第三季度中国区每间可售房收入为89.61美元，同比增长1.7%，入住率为76.2%，同比增长2.8个百分点，但平均每日房价为117.56美元，同比下降2.1%[6][8] - 2025年上半年中国区每间可售房收入为84.82美元，同比增长2.1%，入住率为72.2%，同比增长3.7个百分点，平均每日房价为117.46美元，同比下降3.1%[10] - 2024年中国区每间可售房收入为89.5美元，同比下降0.10%，入住率为70.20%，同比增长2.8%，平均每日房价为127.44美元，同比下降4.10%[11] - 中国区平均每日房价降幅明显高于凯悦全球整体水平，全球2025年第三季度平均每日房价为200.9美元，仅同比下降0.2%[6][9] 凯悦酒店中国区规模扩张 - 2024年凯悦酒店在中国区酒店数量超过180家，新开业酒店32家，其中逸扉品牌占20余家[13] - 截至当前中国大陆开业（包括即将开业）酒店数量为204家，较2024年增长20余家[14] - 与其他国际酒店集团相比，凯悦在中国区的发展速度明显落后[15] 凯悦酒店中高端品牌发展 - 逸扉品牌作为凯悦在中国市场定制的中高端品牌，目前开业门店数量为74家，占中国区开业门店总数的36%[25] - 凯悦嘉轩品牌开业数量为31家[29] - 逸扉品牌最初目标为5年开业100家，但未能实现该目标[25] - 凯悦酒店在中高端领域布局存在"先天缺陷"，2018年首次放开特许经营并与首旅酒店合作推出逸扉品牌[23] 凯悦酒店中国市场合作模式 - 凯悦酒店在中国采取与本土酒店集团合作的特许经营模式进行扩张[36] - 2018年与天府明宇商旅合作推动凯悦嘉轩、凯悦嘉寓等品牌发展[36] - 2018年与首旅酒店集团合作推出逸扉品牌[36] - 2024年1月与杭州市商贸旅游集团、黄龙酒店管理集团合作推动独立品牌系列发展[36] - 2024年10月与华润置地成立合资公司润凯控股有限公司，管理木棉花品牌酒店[37] - 2025年10月再次与首旅酒店集团合作推进凯悦嘉迎品牌在华发展[37] 凯悦酒店中国市场挑战 - 本土酒店集团快速崛起并向中端、中高端布局，与国际酒店集团展开正面竞争[22] - 逸扉品牌在服务方面比不上本土同类品牌，对入境游客缺乏影响力[33] - 近期逸扉酒店屡屡陷入刷房争议[34] - 合作模式可能面临本土酒店集团资源投入不足的问题，如明宇商旅未建立专属团队执行与凯悦的协议[42]

股价表现 - 美东时间11月18日收盘价为45.22美元，当日涨幅0.62% [1] - 当日成交额为7895.39万美元，较前一交易日减少45.65%，成交量为177.47万股 [1] - 过去5个交易日累计上涨0.04%，过去60日涨幅达29.79%，年初至今累计上涨44.7% [1] 机构评级 - Zacks Research和HSBC Global Res近期均给予公司"强烈买入"评级 [1] 企业战略与品牌发展 - 公司于10月31日发布全新品牌"全季大观"，是其在酒店供给侧改革背景下的重要布局 [1] - 创始人季琦指出，大基数人口、大基建等多重利好因素正为酒店业打开增长空间 [1] - "全季大观"品牌有望成为公司下一阶段的重要增长动力 [1]

酒店行业资产困局 - 全球酒店业固定资产规模超4万亿美元，其中约30%的资产（包括闲置物业、低效运营设备、沉睡会员权益）因流动性差、估值模糊、交易壁垒高而处于沉睡状态[1] - 资产类型分散导致流动性天然受限，涵盖不动产（交易周期长达3-6个月）、经营性资产（标准化程度低）和权益类资产（跨平台兑换被阻断）三大类[3][4] - 行业平均资产负债率超过60%，资产抵押融资能力受限，业主被迫依赖高成本民间借贷，资金使用效率低下[6] RWA解决方案核心逻辑 - RWA通过区块链、智能合约与通证化技术，将物理世界酒店资产转化为数字通证，实现从确权、分割、流转到增值的全链路数字化[9] - 资产确权与标准化阶段，利用区块链不可篡改特性为资产创建数字身份证，例如将一栋酒店产权拆分为10000万份通证，每份对应0.0001%所有权[10] - 碎片化分割降低投资门槛至100元起投，使个人投资者、REITs基金等多元主体参与，例如某闲置酒店物业发行单份100美元通证，3天内被全球2000多名投资者认购[11] RWA应用价值与收益测算 - 数据驱动的动态估值通过区块链与物联网结合，实时采集入住率、能耗等运营数据，将估值偏差率从传统20%-30%降至5%以内[12] - 典型交易结构以300间客房酒店为例，发行20000份权益凭证，每份2000元募资4000万元，结合消费与投资双属性[14] - 5年运营测算显示，单份权益凭证对应价值约3175元，相对认购价2000元账面增值1175元，折算5年年化收益率约11.75%[14] 行业未来展望 - RWA有望成为酒店行业新基建，推动行业从重资产扩张转向轻资产增值，从链式竞争转向生态共赢[18] - 大规模应用需克服监管合规（各国通证定性差异）、技术成熟度（区块链性能与隐私保护）及生态协同（共建行业标准）三重障碍[19]

行业宏观背景 - 中国酒店业告别粗放式规模增长，进入精耕细作新常态 [1] - 政策端文旅融合加码，9部门发布指导意见明确高质量发展路线 [1] - 行业核心逻辑是供需错配下的价值重构，而非简单的复苏反弹 [1] - 消费分层催生体验化、场景化需求，下沉市场连锁化与存量改造带来机遇 [2] - 行业从规模竞赛转向价值深耕，低成本供给被淘汰，头部连锁品牌主导整合 [2] 华住集团财务业绩 - 前三季度实现收入187.8亿元，同比增长5.12%，录得归母净利润39.07亿元，同比增长30.28% [2] - 第三季度收入约70亿元，同比上升8.1%，管理加盟及特许经营收入同比增长27.2%至33亿元 [2] - 第三季度国内区域收入为57亿元，同比增长10.8%，三项数据均超业绩指引上限 [2] - 第三季度国内RevPAR为256元，环比增长约8.94%，ADR录得304元，同比微增1%，环比增长约4.83% [3] - 入住率OCC维持在84.1%的高位，远高于同类酒店集团 [2] 会员体系与运营效率 - 华住会会员数已超3亿，同比增长17.3%，会员预定间夜同比提升19% [3] - 华住会曾以2.88亿注册会员登顶全球会员总数第一，每间客房对应243位会员 [3] - 数字化运营实现最快10秒入住体验，达成0.17的行业领先人房比 [3] 酒店网络与品牌布局 - 截至9月末全球在营酒店网络超1.27万家，客房124.62万间，待开业酒店达2748家 [5] - 第三季度国内新开设749家酒店，其中管理加盟及特许经营酒店746家 [5] - 汉庭酒店规模达4531家，占总体酒店35.67%，为全球最大单体酒店品牌 [5] - 全季酒店近3500家门店，占比27.37%，位列全球中档品牌增速前列 [5] - 前三季度中高端在营酒店同比增长73% [10] 战略方向与长期愿景 - 公司将供给侧改革视为行业最大机会，目标是成为中国住宿业的基础设施 [6] - 品牌矩阵围绕需求适配构建，经济型赛道聚焦性价比与效率，中高端赛道聚焦差异化与文化认同 [7] - 未来核心机遇集中在五大方向：从微房量到中房量、从单体到连锁、从星级到品牌、从大城市到县城、从房地产配套到投资回报 [8] - 供应链规模优势带来成本优势和品质一致性，构建良性共赢格局 [9] - 长期主义体现为扎根本土，计划将东方美学与中国服务输出至国际市场，完成从中国到世界的跨越 [10] 市场反应与管理层展望 - 里昂、大和同步上调公司目标价，核心逻辑包括契合政策方向、构建竞争壁垒、展现抗周期韧性及打开长期增长空间 [5] - 公司持续推进分红与回购，印证健康现金流状况及对行业长期发展的信心 [5] - 管理层表示三季度RevPAR已企稳，未来随着休闲旅游需求稳健增长及收益管理强化，趋势将持续向好 [4]

文章核心观点 - RWA（现实世界资产代币化）模式通过区块链技术重构信任关系，旨在解决酒店业传统融资渠道门槛高、流程慢的难题，将酒店稳定的现金流等实体资产转化为链上数字代币，以触达全球投资者 [1][3][23] RWA融资的核心逻辑 - RWA的核心在于重构资产方与资金方之间的信任关系，其威力并非简单技术叠加 [3] - 融资范式从依赖固定资产抵押转变为以动态、可验证的现金流为核心支柱 [4] - 通过智能合约实现规则的自动执行，例如每日部分收入可自动转入合约并按约定向代币持有者分配收益 [7] - 区块链技术确保每位投资者的所有权和交易记录清晰透明，杜绝纠纷 [8] - RWA模式打破地理和资格限制，使酒店能直接触达DeFi领域内寻求稳定收益的数百亿美元全球资本，并通过资产碎片化汇聚分散资金，降低投资门槛 [10] 成功融资的前提条件 - 资产质量是根本，要求酒店拥有持续、可预测且达到一定规模的现金流 [12] - 酒店需具备提供实时、准确经营数据的技术能力和意愿，数据的真实与可验证性是建立信任的基石 [13] - 技术实现需稳健，智能合约需经过严格审计以避免漏洞，区块链系统需与酒店PMS等管理系统无缝对接 [14] - 合规路径需清晰，应在监管清晰的地区将代币明确为受监管的金融工具，并严格履行KYC/AML等投资者审查程序 [16] - 商业设计需合理，包括设计合理的代币经济模型以平衡酒店与投资者利益，并进行精准的市场定位与推广 [17][18] 现实挑战 - 全球监管框架尚未统一，政策变动可能带来风险 [20] - 存在技术与认知门槛，技术整合与合规流程成本不菲，且传统投资者对数字资产仍需较长的接受过程 [21] - 目前RWA二级市场仍在发展初期，代币的流动性深度不足，可能影响大额融资的退出效率 [22] 结论与展望 - RWA本质是金融民主化实验，通过技术手段为拥有优质现金流的实体资产提供更高效、透明的融资路径，其潜力在于降低信任成本、提升资本效率 [23] - RWA是赋能器而非点金术，成功最终依赖于酒店资产本身的质量和现金流的健康度，无法为经营不善的酒店提供救命稻草 [23] - 未来的赢家将是能够将扎实的实体运营与前沿的金融科技深度融合的酒店集团 [23]

评级与目标价 - 维持华住集团-S“跑赢大市”评级 [1] - 目标价由30.5港元上调至36.5港元 [1] 财务表现与预测 - 第三季度经调整EBITDA同比增长19%至25.13亿元人民币，高于市场预测的24.14亿元人民币 [1] - 第三季度经调整EBITDA利润率同比提升3.3个百分点至36.1% [1] - 上调公司2025至2027年EBITDA预测11%至13% [1] 运营表现与行业趋势 - 平均客房收益恢复速度快于预期 [1] - 中国酒店业暂时性的供过于求情况已于过去两至三个月逐渐舒缓 [1] - 行业平均客房收益预计将回升 [1]

投资评级与目标价 - 大和继续给予华住集团-S“跑赢大市”评级，目标价由30.5港元上调至36.5港元 [1] - 目标价上调主要基于平均客房收益恢复速度快于预期 [1] 财务表现与预测 - 公司第三季度经调整EBITDA同比增长19%至25.13亿元人民币，高于市场预测的24.14亿元人民币 [1] - 第三季度经调整EBITDA利润率同比提升3.3个百分点至36.1% [1] - 基于业绩表现，大和将公司2025至2027年的EBITDA预测上调11%至13% [1] 行业趋势 - 中国酒店业暂时性的供过于求情况已在过去两至三个月逐渐舒缓 [1] - 行业平均客房收益预计将可回升 [1]

公司业绩表现 - 华住集团第三季业绩稳健增长，经调整EBITDA按年增长19%至25.13亿元 [1] - 公司第三季经调整EBITDA高于市场预测的24.14亿元 [1] - 经调整EBITDA利润率按年增加3.3个百分点至36.1% [1] 行业趋势与展望 - 中国酒店业暂时性的供过于求情况已于过去两至三个月逐渐纾缓 [1] - 行业平均客房收益预计将可回升 [1] 公司预测与目标价调整 - 由于华住平均客房收益恢复速度较预期快，大和上调公司2025至2027年的EBITDA预测11%至13% [1] - 大和将华住目标价由30.5港元上调至36.5港元 [1]

财务业绩概览 - 第三季度总收入达70亿元，同比增长8.1%，超过业绩指引上限 [1] - 第三季度归属于公司的净利润为15亿元，同比增长15.4% [1] - 第三季度税息折旧及摊销前利润（EBITDA）为25亿元，保持稳定 [1] - 第三季度酒店营业额达到306亿元，同比增长17.5% [1] 收入构成分析 - 华住中国业务收入同比增长10.8%至57亿元 [1] - 欧洲业务（Legacy-DH）收入为12亿元，受汇率及市场波动影响同比下降3.0% [1] - 管理加盟及特许经营酒店收入为33亿元，同比增长27.2% [9] - 租赁及自有酒店收入为35亿元，同比下降5.5% [9] 业务运营指标 - 截至9月底全球在营酒店数量达12702家，客房总数约124.6万间 [1] - 第三季度新开业酒店749家，2025年前三季度新开业酒店突破2000家 [1] - 华住中国业务入住率为84.1%，平均每日房价（ADR）为304元，同比增长0.9% [7][9] - 华住中国业务每间可供出租客房收入（RevPAR）为256元，同比下降0.1% [7][10] 战略展望与指引 - 公司专注于轻资产组合持续开发，管理加盟及特许经营收入预计同比增长17%至21% [2] - 预计第四季度收入同比增长2%至6%，剔除DH业务后增长预计为3%至7% [2] - 公司持续优化酒店运营，推进降本增效 [2] - 轻资产（管理加盟及特许经营）高速增长，重资产（租赁及自有）收入占比持续下降 [7]

财务业绩表现 - 第三季度酒店营业额为306亿元，同比增长17.5% [2] - 报告期内集团收入达70亿元，同比增长8.1% [2] - 经调整净利润为15.2亿元，同比增长10.8% [2] - 经调整息税折旧及摊销前利润为25亿元，同比增长18.9% [2] 酒店网络扩张 - 第三季度华住中国新开业酒店749家，创下年内单季度新高 [2] - 截至期末华住中国在营酒店总数达12580家，在营客房总数约122万间 [2] - 待开业酒店数量为2727家 [2] - 在营及待开业的中高端门店数量超1600家，同比增长25.3% [2] 酒店经营指标 - 第三季度华住中国日均房价为304元，达到2024年同期的100.9% [2] - 第三季度入住率为84.1%，达到2024年同期的99.2% [2] - 第三季度平均可出租客房收入为256元，达到2024年同期的99.9% [2]