报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 华住集团2025年第四季度收入及利润超出预期，RevPAR（每间可销售房收入）同比转正，业绩表现强劲[1][8] - 公司作为酒店行业龙头，品牌、流量、技术构建坚实壁垒，轻资产加盟模式驱动规模持续扩张和盈利能力优化，随着RevPAR恢复正增长，业绩弹性有望进一步释放[8] - 基于RevPAR恢复正增长，报告上调了华住集团2026-2027年并新增2028年盈利预测，维持“买入”评级[8] 2025年第四季度业绩表现 - **整体业绩超预期**：2025年第四季度实现营收65.25亿元，同比增长8.3%，超出先前指引的2%~6%上限；归母净利润11.73亿元，同比增长229.8%，超出预期[8] - **分部业绩亮眼**：单季度经调整EBITDA为22亿元，同比增长82.5%；其中，DH分部（Legacy-DH）经调整EBITDA为3.29亿元，同比扭亏为盈（去年同期为-2.47亿元）[8] - **收入结构**：第四季度管理加盟及特许经营收入30.23亿元，同比增长21.0%，达到指引17%-21%的上限；大陆业务（Legacy-Huazhu）收入52.25亿元，同比增长9.1%；DH业务收入13.07亿元，同比增长5.3%[8] 2025年全年业绩与分红 - **全年业绩**：2025年公司实现营收253.07亿元，同比增长5.9%；归母净利润51.06亿元，同比增长65.3%[8] - **股东回报**：公司宣布派发2025年下半年现金股息约4亿美元，全年分红加回购金额合计达7.6亿美元[8] 大陆业务运营与结构 - **规模持续扩张**：截至第四季度末，大陆业务门店总数达12,740家，同比增长17.5%，其中加盟门店占比达96.0%[8] - **开店节奏**：第四季度单季新开酒店406家，净增160家；2025年全年新开酒店2,444家，净增1,602家；截至第四季度末，储备门店数达2,887家，环比略增[8] - **产品结构优化**：大陆业务中档及中高档以上酒店数量占比达52.5%[8] - **房量结构**：总房量达123.9万间，同比增长17.9%；其中加盟房量116.3万间，同比增长19.2%，直营房量7.67万间，同比下降5.2%，体现轻资产转型战略[8] - **经营指标**：第四季度大陆业务RevPAR为226元，同比增长2.0%，实现年内首次正增长；其中平均每日房价（ADR）同比增长4.1%至288元，入住率（OCC）为78.4%，同比下降1.6个百分点；同店RevPAR为222元，同比下降2.5%[8] 2026年业绩指引与扩张计划 - **收入指引**：公司预计2026年全年营收同比增速为2%~6%；若不包括DH分部，营收增速预计为5%~9%；加盟业务营收增速预计为12%-16%[8] - **RevPAR展望**：根据指引推算，2026年RevPAR预计实现低个位数增长[8] - **开店计划**：公司预计2026年新开酒店2,200-2,300家，关店600-700家，全年净增约1,600家酒店，延续稳健扩张节奏[8] 盈利预测与估值 - **盈利预测上调**：考虑到RevPAR恢复正增长，报告上调了2026-2027年并新增2028年盈利预测。预计2026-2028年归母净利润分别为58.4亿元、65.3亿元、71.8亿元（2026/2027年前值分别为49.0亿元、54.0亿元）[8] - **对应每股收益（EPS）**：预计2026-2028年最新摊薄EPS分别为1.88元、2.10元、2.31元[1][8] - **估值水平**：基于当前股价及最新摊薄EPS，对应2026-2028年市盈率（P/E）估值分别为18.92倍、16.92倍、15.39倍[1][8] 关键财务数据与比率 - **预测营收增长**：预计2026-2028年营业总收入分别为270.46亿元、289.06亿元、308.59亿元，同比增速分别为6.87%、6.88%、6.76%[1] - **预测净利润增长**：预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为14.35%、11.78%、9.99%[1] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年销售净利率分别为21.59%、22.58%、23.26%；毛利率分别为41.08%、41.79%、42.15%[9] - **回报率指标**：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为31.32%、25.93%、22.19%；投入资本回报率（ROIC）分别为21.90%、19.97%、18.00%[9] - **资产负债状况**：预计2026-2028年资产负债率将从72.85%逐步下降至59.79%[9]

投资评级 - 报告对华住集团-S（01179.HK）维持“优于大市”评级 [1][5][7] 核心观点 - 报告认为公司经营拐点再次验证，龙头份额扩张与周期修复共振 [1] - 公司成长确定性持续巩固，凭借产品升级、收益管理优化及下沉渗透有望持续兑现份额提升，并在轻资产化与中高端探索中实现利润率扩张，最终体现在积极股东回报 [4] - 结合国内酒店行业供需边际向好趋势与公司突出的收益管理能力，公司基于优于行业的表现有望展现较强业绩弹性；而基于长线龙头份额确定性提升、轻资产化利润率向上以及积极股东回报，可给予估值溢价 [5] 2025年第四季度及全年业绩表现 - **收入与利润**：2025Q4公司酒店营业额约281亿元，同比增长18.4%；营收65.3亿元，同比增长8.3%，超出此前指引2-6%的上限 [1][12]；归母净利润11.7亿元，较去年同期4900万元低基数大幅改善 [1][12]；经调整EBITDA 21.9亿元，同比增长76.1% [1][12] - **分业务表现**：2025Q4华住中国营收同比增长9.1%，超出此前指引3-7%的上限，经调整EBITDA同比增长24.9% [1][12]；DH（德意志酒店）收入同比增长5.7%，经调整EBITDA为3.3亿元，同比实现扭亏 [1][12] - **经营指标**：2025Q4华住中国混合RevPAR为226元，同比增长2.0%，实现逐季修复并最终转正（Q1/Q2/Q3分别为-3.9%/-3.8%/-0.1%）[2][16]；其中ADR同比增长4.1%至288元，OCC同比下降1.6个百分点至78.4% [2][16]；2025全年华住中国RevPAR为232元，同比-1.3% [2][16] 门店扩张与轻资产战略 - **扩张规模**：2025年公司新开酒店2444家，关闭733家，净增1711家，新开数量创新高 [3][17]；2025年末全球在营酒店达12,858家/126.4万间客房，其中华住中国12,740家；储备店2,906家 [3][17] - **轻资产转型**：2025年加盟收入同比增长23.1%至117亿元，占总毛利润比例提升至69%（同比+5个百分点）[3][17] - **股东回报**：公司2025年向股东回报约7.6亿美元 [3][17] 未来展望与公司指引 - **财务指引**：公司预期2026年收入同比增长2%-6%，其中华住中国增长5%-9%；加盟收入同比增长12%-16% [4][18] - **扩张计划**：预计2026年新开酒店2200-2300家，关闭600-700家 [4][18] - **经营预期**：管理层预期2026年国内RevPAR同比持平至微增 [4][18] - **增长驱动力**：产品升级（汉庭3.5及以上版本占比49%、全季4.0及以上版本占比82%）、收益管理优化及下沉渗透（覆盖城市增至1447个）有望持续兑现份额提升 [4][18] 盈利预测与估值 - **盈利预测上修**：结合行业趋势及海外业务改善，报告上修2026-2027年RevPAR增速预测从+0.5%/+0.9%至+1.5%/+1.6% [5]；预计2026-2027年经调整归母净利润为56.2/63.1亿元（此前为51.7/58.6亿元），新增2028年预测为70.7亿元 [5][6] - **估值水平**：对应2026-2028年动态市盈率（PE）分别为20倍、18倍、16倍 [5][6]；企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为16.7倍、14.7倍、12.9倍 [11] - **财务指标预测**：预计2026-2028年营业收入分别为264.18亿元、279.83亿元、296.47亿元 [6]；经调整EBIT Margin预计将从2025年的26.9%提升至2028年的32.0% [6]；净资产收益率（ROE）预计将从2025年的39.7%逐步调整至2028年的30.5% [6]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][5][7] 核心观点 - 经营拐点再次验证，龙头份额扩张与周期修复共振 [1] - Q3以来国内酒店周期改善逐步验证，公司基于优于行业的表现有望展现较强业绩弹性 [5] - 长线龙头份额确定性提升、轻资产化利润率向上以及积极股东回报，可给予估值溢价 [5][20] 2025年第四季度及全年业绩表现 - **Q4收入超指引上限**：2025Q4公司营收65.3亿元，同比增长8.3%，超出此前指引2-6%的上限 [1][12] - **Q4利润大幅改善**：Q4归母净利润11.7亿元，较去年同期4900万元低基数大幅改善；经调整EBITDA 21.9亿元，同比增长76.1% [1][12] - **中国业务增长强劲**：Q4华住中国营收同比增长9.1%，超出指引3-7%上限；经调整EBITDA同比增长24.9% [1][12] - **海外业务扭亏为盈**：DH（德意志酒店）业务在轻资产战略下，Q4经调整EBITDA为3.3亿元，同比实现扭亏 [1][12] - **酒店营业额快速增长**：Q4公司酒店营业额约281亿元，同比增长18.4%；其中华住中国增长18.9%，增速环比Q3进一步提升 [1][12] 经营指标与复苏趋势 - **整体RevPAR逐季修复转正**：2025Q4华住中国混合RevPAR为226元，同比增长2.0%，实现自Q1（-3.9%）、Q2（-3.8%）、Q3（-0.1%）以来的逐季修复并最终转正 [2][16] - **整体ADR同比转正**：Q4华住中国ADR同比增长4.1%至288元 [2][16] - **同店经营数据**：Q4华住中国同店RevPAR同比-2.5%，其中ADR同比增长1.2%，OCC同比下降3.0个百分点 [2][16] - **全年经营数据**：2025年华住中国全年RevPAR为232元，同比-1.3%；ADR同比+0.2%至290元，OCC同比-1.2个百分点至80.0% [2][16] 门店网络与轻资产战略 - **门店扩张创新高**：2025年公司新开酒店2444家，关闭733家，净增1711家，新开数量创新高 [3][17] - **网络规模庞大**：截至2025年末，全球在营酒店12,858家，客房126.4万间；其中华住中国在营酒店12,740家；储备店2,906家 [3][17] - **加盟收入占比提升**：2025年加盟收入同比增长23.1%至117亿元，占总毛利润比例提升至69%，同比增加5个百分点 [3][17] - **积极股东回报**：公司2025年向股东回报约7.6亿美元 [3][17] 未来展望与增长驱动 - **2026年业绩指引**：公司预期2026年收入同比增长2%-6%，其中华住中国增长5%-9%；加盟收入同比增长12%-16% [4][18] - **2026年扩张计划**：预计2026年新开酒店2200-2300家，关闭600-700家 [4][18] - **RevPAR展望**：管理层预期2026年国内RevPAR同比持平至微增 [4][18] - **长期增长驱动力**：产品升级（汉庭3.5及以上占比49%、全季4.0及以上占比82%）、收益管理优化及下沉渗透（覆盖城市增至1447个）有望持续兑现份额提升，并在轻资产化与中高端探索中实现利润率扩张 [4][18] 盈利预测与估值 - **上修盈利预测**：结合行业趋势与公司收益管理能力，上修2026-2027年RevPAR增速从+0.5%/+0.9%至+1.5%/+1.6% [5][19] - **净利润预测**：预计2026-2028年经调整归母净利润分别为56.2亿元、63.1亿元、70.7亿元（此前2026-2027年为51.7亿元、58.6亿元） [5][6] - **估值水平**：对应2026-2028年动态市盈率（PE）分别为20倍、18倍、16倍 [5][6] - **财务指标预测**：预计2026-2028年营业收入分别为264.18亿元、279.83亿元、296.47亿元，同比增长4.4%、5.9%、5.9% [6] - **盈利能力提升**：预计EBIT Margin将从2025年的26.9%持续提升至2028年的32.0% [6]

投资评级与核心观点 - 报告对华住集团-S的投资评级为“增持” [6] - 报告核心观点：公司2025年第四季度业绩表现强势，经营数据强势回正，效率优化及一次性收入驱动业绩大超预期，行业景气向上趋势得到验证 [2][10] - 基于经调整归母净利润，给予公司2026年24倍市盈率估值，对应目标市值1317亿元人民币，按汇率换算目标价为48.24港元 [10] 财务业绩与预测 - **2025年第四季度业绩超预期**：实现营收65.25亿元人民币，同比增长8.3%；经调整归母净利润12.97亿元人民币，而2024年第四季度为3.21亿元；经调整EBITDA为21.94亿元人民币，同比大幅增长76.1% [10] - **2025年全年财务表现**：营业总收入为253.07亿元人民币，同比增长5.93%；归母净利润为50.80亿元人民币，同比增长66.67%；经调整归母净利润为49.41亿元人民币，同比增长19.52% [4] - **未来三年盈利预测上调**：将2026年和2027年的经调整归母净利润预测分别上调至55.86亿元人民币和63.95亿元人民币，并新增2028年预测为73.40亿元人民币 [10] - **2026年业绩指引**：公司预计2026年总收入同比增速为2%至6%，其中中国业务同比增长5%至9%，加盟业务同比增长12%至16% [10] 经营数据与业务动态 - **关键经营指标转正**：2025年第四季度整体每间可出租客房收入（RevPAR）同比增长1.8%，是自2024年第二季度以来连续7个季度首次转正，主要由日均房价（ADR）增长4.0%驱动，尽管入住率（OCC）下降了1.6个百分点 [10] - **同店数据改善**：同店RevPAR同比下降2.5%，但同店ADR同比增长1.2%，是8个季度以来首次转正，验证了行业提价逻辑 [10] - **新店表现优异**：整体RevPAR表现优于同店，表明新开门店依然有更高的价格，表现比存量老店好 [10] - **开店计划稳健**：2026年全年计划新开店2200-2300家，较2025年实际新开2444家有所放缓，显示公司在高速扩张后更关注开店质量，也侧面验证行业供给增速放缓 [10] 运营效率与行业趋势 - **费用率优化**：2025年第四季度管理费用率大幅降低3.68个百分点，主要与部分未发放薪酬激励冲回有关 [10] - **其他收入贡献利润**：其他经营利得2.59亿元人民币，对利润高增长有贡献，分析与DH酒店部分直营店关闭出售的资产利得有关 [10] - **毛利率提升**：当季毛利率大幅提升9.21个百分点，与2024年第四季度成本端部分资产减值确认导致的低基数有关 [10] - **行业趋势确认**：公司的经营数据、开店情况以及对2026年的预期，均验证了酒店行业景气向上、供给放缓、供需改善的产业趋势，后续行业将继续受益于闲暇时间增加带来的景气改善 [10] 财务预测摘要 - **收入增长预测**：预计2026年至2028年营业总收入分别为268.63亿元、292.58亿元和310.80亿元人民币，同比增速分别为6.15%、8.92%和6.22% [4][11] - **净利润增长预测**：预计2026年至2028年归母净利润分别为51.46亿元、59.19亿元和68.35亿元人民币，同比增速分别为1.30%、15.02%和15.46% [4][11] - **经调整利润预测**：预计2026年至2028年经调整归母净利润分别为55.86亿元、63.95亿元和73.40亿元人民币，同比增速分别为20.79%、21.86%和23.62% [4][10] - **盈利能力指标**：预测毛利率将从2025年的39.39%持续提升至2028年的45.43% [11]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4] 报告核心观点 - 公司2025年第四季度及全年业绩圆满收官 四季度收入增长超预期 全年经营利润同比增长31.1% 国内RevPAR同比转正 轻资产模式驱动规模扩张与盈利提升 公司持续推进品牌升级与股东回报 [4] 业绩表现与财务预测 - 2025年第四季度集团实现营业收入人民币65.25亿元 同比增长8.3% 超出先前业绩指引（2%-6%）的上限 [4] - 2025年全年营业收入为人民币25,307百万元 同比增长6% 归母净利润为人民币5,080百万元 同比增长66.7% [4] - 2025年第四季度经营利润率同比大幅提升14.1个百分点至29.1% 经营利润增长至人民币19亿元 [4] - 2025年全年经营利润同比增长31.1%至人民币68亿元 [4] - 报告预测2026-2028年营业收入分别为27,552/29,099/30,625百万元 同比增长9%/6%/5% [4] - 报告预测2026-2028年归母净利润分别为5,621/6,140/6,502百万元 同比增长10.6%/9.2%/5.9% [4] - 报告预测2026-2028年每股收益分别为1.83/2.00/2.12元 [4] - 报告预测2026-2028年毛利率分别为40%/42%/43% [4] - 当前市值对应2026-2028年预测市盈率分别为20/18/17倍 [4] 业务分部表现 - 2025年第四季度华住中国分部（Legacy-Huazhu）实现收入人民币52.25亿元 同比增长9.1% [4] - 2025年第四季度DH酒店分部收入为人民币13.07亿元 同比增长5.3% 扭转了三季度的下滑趋势 [4] - 分业务模式看 2025年第四季度来自管理加盟及特许经营的收入同比增长21.0% 达到指引上限（17%-21%）[4] - 2025年第四季度直营及租赁门店收入为人民币32.66亿元 同比下滑3.2% [4] - 2025年全年管理加盟及特许经营酒店收入占华住中国分部总收入比重提升至56.2% [4] 经营指标与运营数据 - 截至2025年末 公司全球在营酒店共12,858家 拥有客房126.4万间 [4] - 2025年全年新开设2,444家酒店 其中第四季度华住中国分部新开406家（均为管理加盟及特许经营店）净增160家 [4] - 截至2025年末 储备酒店达2,906家 [4] - 2025年第四季度 华住中国分部混合RevPAR为人民币226元 同比增长2.0% 其中ADR为人民币288元 同比增长4.1% 入住率为78.4% 同比下降1.6个百分点 [4] - 2025年第四季度 国内同店RevPAR同比下滑2.5% 主要系入住率同比下降3.0个百分点所致 但同店ADR仍实现1.2%的增长 [4] - 2025年第四季度 DH酒店混合RevPAR为87欧元 同比增长7.0% 主要由入住率同比上升2.1个百分点至72.6%以及ADR同比增长3.9%至120欧元共同驱动 [4] 未来指引与公司动态 - 公司预计2026年全年总收入同比增长2%-6%（不计DH增长5%-9%）管理加盟及特许经营收入同比增长12%-16% [4] - 公司董事会宣布派发2025年下半年股息约4亿美元（每股ADS 1.30美元）全年累计回馈股东约7.6亿美元（含股息及回购）[4] - 公司任命Arthur Yu为新任首席财务官 [4] - 考虑到2026-2027年关店数量预计提高 报告小幅下调2026-2027年盈利预测 预计2026-2027年归母净利润为56.21/61.40亿元（前值57.42/62.59亿元）[4]

投资评级 - 对华住集团-S维持“谨慎推荐”评级 [2][8] 核心观点 - 公司经营企稳回升，2025年第四季度业绩超预期，2026年指引每间可出租客房收入微增 [1][8] - 公司龙头地位稳定，品牌与运营实力强劲，门店下沉、品牌向上与全球化有较大发展空间 [8] 2025年第四季度及全年业绩表现 - **收入超预期增长**：2025年第四季度实现收入65亿元，同比增长8.3%，高于指引上限 [8] - **分部收入**：第四季度，Legacy-Huazhu收入同比增长9.1%，Legacy-DH收入同比增长5.3% [8] - **盈利能力大幅提升**：第四季度经调整EBITDA为21.9亿元，同比大幅增长76.1%；归母净利润为12亿元，同比大增 [8] - **全年业绩**：2025年全年营业收入为253.07亿元，同比增长5.9%；归属母公司股东净利润为50.80亿元，同比大幅增长66.7% [2][8] 境内业务经营分析 - **RevPAR恢复正增长**：2025年第四季度Legacy-Huazhu混合RevPAR为226元，同比增长2.0%，其中平均每日房价同比增长4.1%，入住率同比下降1.6个百分点 [8] - **同店表现持续改善**：第四季度同店RevPAR同比下降2.5%，较第三季度同比下降4.7%的幅度进一步收窄 [8] - **门店扩张创纪录**：2025年第四季度新开业酒店406家，全年新开业2444家，创历史新高；期末储备门店回升至2887家，支撑2026年约2200至2300家开业指引 [8] 德意志酒店业务分析 - **经营企稳回升**：2025年第四季度DH的RevPAR同比增长7.0%，平均每日房价与入住率均有增长 [8] - **业绩实现扭亏**：第四季度Legacy-DH经调整EBITDA为3.3亿元，同比实现扭亏；2025年全年经调整EBITDA为5.0亿元，全年层面实现扭亏 [8] - **未来策略**：2026年将继续提升酒店运营表现，专注降本增效，优化资产结构 [8] 财务结构改善与股东回报 - **毛利率显著提升**：2025年第四季度毛利率为39.9%，同比提升9.5个百分点，主要得益于轻资产转型和DH成本大幅改善 [8] - **费用率优化**：同期销售费用率为5.8%，同比上升0.9个百分点；管理费用率为8.4%，同比下降3.7个百分点，管理费用率优化主要源于公司奖金计划拨备调整及中后台持续优化 [8] - **其他收益**：出售4家DH租赁酒店所得收益助力其他净经营利润大增 [8] - **积极股东回报**：2025年公司向股东宣派总金额约7.6亿美元，包括现金股息6.5亿美元及股份购回约1.1亿美元，对应股息率为3.9%，总股东回报率约4.6%；2025年下半年宣派现金股息约4亿美元 [8] 未来盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2026至2028年营业收入分别为266.23亿元、281.67亿元、297.73亿元，对应增长率分别为5.2%、5.8%、5.7% [2][8] - **净利润预测**：预计2026至2028年归属母公司股东净利润分别为53.72亿元、57.75亿元、63.48亿元，对应增长率分别为5.7%、7.5%、9.9% [2][8] - **每股收益预测**：预计2026至2028年每股收益分别为1.73元、1.86元、2.04元 [2][8] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026至2028年预测市盈率分别为21倍、19倍、17倍；预测市净率分别为8.2倍、7.7倍、7.1倍 [2][8]

投资评级与核心观点 - 报告对华住集团-S维持“买入”评级 [1][7] - 报告核心观点：看好公司2026年RevPAR复苏和DH（德意志酒店）经营改善 预计2026年境内商旅需求企稳、休闲游景气延续 公司作为效率领先的行业标杆有望受益于境内行业供需格局改善和境外治理优化 率先实现RevPAR同比回正 释放更高的利润弹性 [1] - 报告上调目标价至55.64港币 前值为42.90港币 [5][7] 2025年第四季度及全年业绩表现 - 4Q25总收入65.25亿元 同比增长8.3% 超出此前指引上限（同比增长2%至6%）[1] - 4Q25经调整EBITDA达21.94亿元 超出彭博一致预期（17.83亿元） 单季经调整EBITDA利润率同比提升12.9个百分点至33.6% [1] - 2025全年总收入253.07亿元 同比增长5.9% 经调整EBITDA利润率33.5% 同比提升4.9个百分点 [1] - 2025年全年归属母公司净利润50.80亿元 同比增长66.67% [11] - 公司全年境内盈利能力向好 境外顺利实现扭亏 [1] 业务结构分析：轻资产转型与地区表现 - 轻资产化驱动管理加盟（M&F）业务收入增长靓丽 4Q25 M&F收入达30.23亿元 同比增长21.0% 增速达指引上限（前序指引17%-21%）[2] - 2025年全年境内M&F收入达115.42亿元 同比增长23.0% [2] - 2025年M&F经营毛利75.9亿元 同比增长20.8% 占公司经营毛利比例达69% 同比提升5个百分点 [2] - 4Q25租赁及自有酒店（L&O）收入32.7亿元 同比下降3.2% [2] - 分地区看 境内分部全年经调整EBITDA达80亿元 同比增长14.3% 境外分部全年经调整EBITDA转正至4.99亿元 [2] 经营指标：RevPAR、ADR与OCC - 4Q25华住境内RevPAR/ADR/OCC分别达226元/288元/78.4% 同比分别+2.0%/+4.1%/-1.6个百分点 RevPAR同比增速自2024年第二季度以来首次转正 [3] - 4Q25境外DH业务RevPAR/ADR/OCC分别达87欧元/120欧元/72.6% 同比分别+7.0%/+3.9%/+2.1个百分点 量价齐升 [3] - 分类别看 Q4境内加盟及管理酒店展现更强经营韧性 RevPAR同比增幅（+2.8%）优于直营（+0.5%）[3] - Q4同店RevPAR/ADR/OCC分别同比-2.5%/+1.2%/-3.0个百分点 [3] 门店拓展与品牌战略 - 截至2025年末 公司全球在营酒店总数达12,858家（境内12,740家/境外118家）[4] - 2025年全年累计新开门店达2,444家 超过此前全年拓店2,300家的指引 [4] - 四季度境内新开业406家 全部为加盟门店 闭店246家（20家直营/226家加盟）[4] - 截至期末 境内管道内储备门店达2,887家 同比减少101家 其中中端及以上门店占比高达60% [4] - 2026年初推出汉庭快捷 持续完善品牌矩阵 [4] - 公司指引2026年新开2,200-2,300家门店 [4] 股东回报与财务指引 - 2025全年公司合计派发现金分红6.5亿美元+股份回购1.1亿美元 “3年20亿”股东回报计划当前已完成超75% [4] - 公司指引2026年全年收入增长2%-6% M&F收入同比增长12%-16% [5] - 报告上调2026E-2027E归母净利润预测至54.32/61.03亿元（较前值+6.4%/+6.1%） 引入2028E归母净利润预测67.55亿元 [5] - 对应2026E-2028E的EPS分别达1.75/1.97/2.18元 [5][11] 估值与预测 - 参考可比公司iFind及彭博一致预期2026E PE均值26倍 考虑酒店行业有望进入景气周期 且公司境内经营效率领先、境外盈利向好 给予公司2026年28倍PE [5] - 根据盈利预测表 2026E-2028E营业收入分别为268.31亿元/280.70亿元/294.82亿元 [11] - 根据盈利预测表 2026E-2028E归属母公司净利润分别为54.32亿元/61.03亿元/67.55亿元 [11]

**涉及的公司与行业** * 公司：华住集团有限公司（酒店集团） * 行业：酒店业 **核心财务与运营数据 (2025年第四季度)** * **整体业绩**：2025年第四季度收入65亿元，同比增长8.3%，超出2%至6%的指引上限[3] 归母净利润11.7亿元，超出预期[3] * **分业务收入**：管理加盟及特许经营收入30亿元，同比增长21%，达到指引上限[2][3] 中国大陆业务收入同比增长9.1%[3] 德意志酒店集团业务收入同比增长5.3%，并实现扭亏为盈[2][3] * **门店规模**：截至2025年第四季度末，中国大陆门店总数12,740家，同比增长17.5%[2][3] 总房量123.9万间，同比增长17.9%[3] 加盟房量增长19.2%，直营房量下滑5.2%[2][3] 当季新开门店406家，净增160家[3] * **经营指标**：中国大陆第四季度RevPAR为226元，同比增长2%[2][3] ADR（平均每日房价）增长4.1%至288元，入住率同比下滑1.6个百分点至78.4%[2][3] * **储备门店**：储备门店数量环比略有增长，达到2,887家[3] **2026年业绩指引与中期目标** * **收入指引**：预计2026年全年收入同比增长2%至6%[2][3] 其中，中国大陆业务收入预计增长5%至9%，加盟业务收入预计增长12%至16%[3] * **RevPAR指引**：预计2026年全年RevPAR将实现同比略微增长[3] * **开店指引**：预计2026年新开门店2,200至2,300家，维持较高的扩张速度[2][3] * **中期目标**：重申到2030年开出2万家优质门店的目标[2][4] **品牌布局与开店策略** * **中高端聚焦**：中高端市场聚焦桔子、全季、桔子水晶和美居四个核心品牌，截至2025年末储备酒店1,639家[2][4] * **新品牌**：新品牌“全季大观”首家门店预计于2026年4月1日开业，试营业期间表现良好[2][4] * **经济型定位**：将经济型酒店（汉庭及汉庭快捷）视为业务基本盘，重点覆盖国民市场，满足低线城市结构性升级和下沉市场增长潜力[4] **2026年行业需求趋势判断** * **文旅休闲需求**：已进入常态化的高景气增长阶段[2][4] 入境游市场预计将快速提升[4] * **商旅需求**：自2025年第四季度至2026年第一季度已出现触底反弹迹象，一二线核心城市的向好趋势较为明朗[2][4] **海外业务规划** * **盈利基础**：在德意志酒店集团2025年实现扭亏为盈的基础上，继续通过提升运营效率、租金谈判减免及退出亏损物业等方式保持其盈利能力[2][5] * **扩张计划**：2026年计划开始规划后续的网络扩张，以欧洲为核心市场，同时探索中东和北非等已进入的市场[2][5] **管理层变动** * 于总于2025年12月被任命为公司副总裁，旨在引入具备外企工作经验的高管，以应对规模扩张、提升多元化、国际化和专业化管理水平，支持成为世界级酒店集团的目标[5]

投资评级 - 报告对华住集团-S（01179.HK）给予“买入-H”评级，对华住集团（HTHT.O）给予“买入-美股”评级 [2] - 报告给出的港股合理价值为49.89港元/股，美股合理价值为63.66美元/ADS，相较当前价格（港股40.46港元，美股50.18美元）有上行空间 [2] 核心观点 - 公司2025年第四季度（25Q4）业绩表现强劲，收入及利润均超预期，核心经营指标RevPAR（每间可售房收入）实现转正 [3][7] - 25Q4收入为65.3亿元人民币，同比增长8.3%，超过公司此前给出的2%-6%的指引 [7] - 25Q4经调整净利润为13.0亿元人民币，同比大幅增长304% [7] - 公司坚持精益发展和轻资产战略，带动盈利能力优化，境外业务实现扭亏为盈 [7] - 公司股东回报积极，2025年通过分红和回购合计回报股东约7.6亿美元，当前股息率约4.6% [7] 财务表现与预测 - **收入增长**：2025年主营收入为253.07亿元人民币，同比增长5.9%。报告预测2026年至2028年收入将持续增长，增速在5.1%至5.3%之间 [4] - **盈利能力**：2025年Non-GAAP归母净利润为49.41亿元人民币，同比增长32.9%。预测2026年至2028年Non-GAAP归母净利润分别为54.48亿、59.27亿、64.31亿元人民币，增速在8.5%至10.3%之间 [4] - **利润率提升**：Non-GAAP净利率从2024年的15.8%提升至2025年的19.7%，并预计将持续改善至2028年的22.0% [11] - **股东回报**：Non-GAAP ROE（净资产收益率）从2024年的30.5%显著提升至2025年的38.6%，并预计将维持在39.5%至40.0%的高位 [4][11] - **估值水平**：基于2026年预测，报告给予公司25倍Non-GAAP PE估值，对应港股目标价49.89港元 [7] 经营状况分析 - **境内业务**：25Q4境内收入为52.3亿元人民币，同比增长9.1%，超3%-7%的指引。经调整EBITDA为18.7亿元人民币，同比增长24.9% [7] - **境外业务**：25Q4境外收入为13.1亿元人民币，同比增长5.3%。经调整EBITDA为3.3亿元人民币，相较24Q4的亏损2.5亿元实现扭亏为盈 [7] - **RevPAR表现**：25Q4境内RevPAR同比增长2.0%，由平均房价（ADR）同比增长4.1%驱动，实现转正（Q3为同比下降0.1%）。公司指引2026年RevPAR目标为同比微增 [7] - **境外RevPAR**：25Q4境外RevPAR同比增长7.0%，其中ADR增长3.9%，入住率（Occ）提升2.1个百分点 [7] 扩张与网络发展 - **门店扩张**：2025年全年境内新开门店2444家，超过2300家的年度目标；净增门店1715家。截至25Q4期末，境内酒店总数达12740家，在营房间数同比增长16% [7] - **储备项目**：截至25Q4期末，境内储备项目（Pipeline）为2887家，较25Q3净增160家 [7] - **未来规划**：公司预期2026年新开门店2200-2300家，关闭600-700家 [7] 业绩指引 - 公司给出2026年全年收入增长指引为2%-6%，其中境内收入增长指引为5%-9%，加盟收入增长指引为12%-16% [7]

投资评级与核心观点 - 报告的投资评级为“充分反映预期” [2] - 报告核心观点：华住集团季度RevPar增速在2025年四季度首次转正，德意志酒店集团成本控制推动调整后Ebitda同比增长76%，管理层对2026年收入增长指引为2-6% [3] 财务与运营表现 - 2025年四季度营收同比增长8.3%至65亿元，得益于2%的RevPar增长及16.5%的酒店数量增长 [4] - 平均房价同比提升4.1% [4] - 调整后Ebitda同比增长76%至22亿元，主要受益于德意志酒店集团的成本节约 [3][4] - 2025年管理加盟业务GOP利润率同比收窄1.2个百分点 [6] 业务结构与战略定位 - 华住集团被视为行业RevPar上行周期的受益者 [5] - 中高端及以上酒店占其2025年酒店组合的53%，2024年为50% [5] - 2025年44%的酒店位于三线及以下城市，2024年为42%，受益于休闲旅游需求高于商务需求 [5] - 公司收入按产品分类：原华住业务占79.6%，原德意志酒店集团占20.4% [10] - 公司收入按地区分类：亚洲占80.6%，欧洲占16.3%，美洲占2.5%，中东及非洲占0.6% [10] 增长潜力与催化因素 - 利润率提升空间在于RevPar增速需快于酒店经理薪酬增速，或通过提升CRS预订比率（需商务旅行复苏带动） [6] - 主要催化因素包括：快于预期的商务旅行复苏、强劲的节假日旅游数据、现有品牌升级、更高的可支配收入增速 [7] 公司基本信息 - 华住集团是一家多品牌酒店集团，主要在中国及德国以直营、管理加盟及特许经营模式运营 [9] - 截至2026年3月17日，股价为52.15美元，12个月最高/最低价为56.06美元/30.48美元，市值为160.10亿美元，3个月日均成交额为81.36百万美元 [12] - 市场共识目标价（路孚特）为54.02美元 [12] - 主要股东：季琦持股30.40%，景顺持股9.70% [12]