第三个就是可能站在管管理公司的角度，它是一个轻资产化管理的模式。主要是因为这个 市场，来看的话，对于决定管理公司来说，他们这个要获得规模的扩张，主要还是以轻资 产化的这种方式去快速获得这个规模的提升。第四个就这个行业的格局，相对比较好一点 因为主要是行业来看，它的整个产品的这个变革是比较小的。因为产品，主要还是围绕着 住宿的这个需求。那主要还是这个，包括这个行业的这个需求单来看，就是它其上除了商 务可能是相对高频，休闲度假其实是个偏低频的。 彭心瑶 兴业证券分析师: 各位线上的投资者，大家晚上好。这边是新政瑞兹和商社分析师彭心瑶。那很感谢大家今 晚在这个时间能接入我们的会议。今年可以说是整个我国 REITs 发展里程碑式的一个一年。 商业不动产的一个发布，为整个行业的资产方，包括投研方都带来了很大的一个变化。那 这一次发布的一个资产类别，除了咱们的老朋友，包括说奥莱、购物中心、写字楼等等， 也出现了酒店这一种新的业态。那刚好借这一次的一个机会。也是很荣幸邀请到了我们研 究院这边酒店行业的一个资深分析师，熊超总熊超老师给我们分享整个酒店行业的研究框 架和发展的一个情况。 那同时也从他本身研究酒店十余年的一个视角 ...

美股市场整体表现 - 美股三大指数集体收跌 道琼斯工业平均指数下跌0.34% 纳斯达克综合指数下跌1.43% 标普500指数下跌0.83% [1] - 热门科技股普遍下跌 博通下跌超过3% 微软、英伟达、Meta下跌超过2% [1] - 纳斯达克中国金龙指数收跌0.94% [1] 行业与概念板块表现 - 稀土概念、有色金属、贵金属板块涨幅居前 [1] - 应用软件、加密货币、减肥药概念股跌幅居前 [1] 具体公司股价异动 - 沃尔玛股价收涨2.94% 公司市值首次突破1万亿美元大关 [1] - 黄金资源股价上涨超过20% 南方铜业股价上涨超过11% 美洲白银公司股价上涨超过8% 泛美白银股价上涨超过5% [1] - 诺和诺德股价下跌超过14% Coinbase、Circle股价下跌超过4% 礼来、辉瑞股价下跌超过3% [1] - 热门中概股中 大全新能源收跌5.6% B站跌4% 金山云跌3.5% 阿里巴巴跌2.9% 百度、携程、Boss直聘、贝壳跌超2% [1] - 热门中概股中 蔚来涨0.8% 小马智行涨2% 华住涨2.2% 新东方涨2.3% 理想涨2.7% 阿特斯涨4.1% 小鹏涨4.3% [1]

文章核心观点 - 汇添富基金针对投资者在“稳健”与“收益”之间的普遍需求，构建了一套覆盖全风格矩阵的“固收+”解决方案，其核心竞争力在于通过体系化的投研能力实现多元产品适配、优异业绩表现和严格回撤控制 [1][2][13] 风格多元：精准匹配投资需求 - 公司“固收+”业务构建了覆盖“低估值价值、均衡稳健、均衡积极、积极成长”的完整风格矩阵，以匹配不同风险偏好的投资者 [2][4] - 产品采用“客户需求-产品定位-投资人员-投资策略”四位一体模式，确保每款产品从诞生就有清晰使命 [4] - 低估值价值系列产品（如汇添富添添乐双盈/双鑫债券、保鑫灵活配置混合）深度融合公司选股能力，严控风险并追求确定性回报，适合保守型投资者 [4] - 均衡稳健（如汇添富鑫享添利六个月持有混合）与均衡积极（如汇添富双享回报债券、双鑫添利债券）策略为稳健型投资者提供精细化方案，前者注重组合稳定，后者在稳固底仓基础上通过资产再平衡或多资产阿尔法挖掘争取更大回报空间 [4] - 积极成长类产品（如汇添富双利增强债券）为进取型投资者提供通道，在明确波动控制下，将“+”的部分聚焦于高景气赛道中的优质成长股 [4][5] - 以汇添富双颐债券为例，其基金经理蔡志文坚持深度价值风格，恪守绝对收益理念，严控回撤，其组合平均市盈率不到10倍，远低于市场平均水平 [5] - 汇添富双颐债券在去年四季度权益配置紧扣三条主线：布局铜、黄金、铝等实物消耗行业龙头；把握中国制造全球扩张趋势，增持机械、汽车等领域；聚焦传统行业供给侧改革后的格局优化，持有互联网、化工等细分龙头 [5] - 以汇添富多元收益债券为例，其展现积极成长风格，在通胀上行乏力、基本面数据偏弱的判断下，策略性抬升久期中枢，并在利率债与高等级信用债中灵活交易，权益方面精准切入算力、半导体等高景气赛道 [6] - 公司持续看好算力产业链投资机会，并预计2026年在政策催化下，自主可控主题将加速演绎，半导体设备与国产算力芯片值得重点关注 [7] 业绩优异：持续兑现长期价值 - 低估值价值阵营产品在2025年表现突出：汇添富添添乐双盈A全年净值上涨5.79%，大幅跑赢2.56%的业绩基准；添添乐双鑫A回报5.94%，超越2.56%的基准；保鑫A回报4.75%，超越0.39%的基准；汇添富双颐A净值上涨8.03%，超越2.56%的基准，同类排名近前20% (110/512) [9] - 均衡策略领域业绩同样突出：均衡稳健代表作汇添富鑫享添利六个月持有A在2025年实现5.35%收益，超越2.52%的业绩基准；均衡积极型产品汇添富双享回报A净值劲升9.75%，超越2.71%的基准，同类排名跻身前16% (80/512)；双鑫添利A录得8.24%涨幅，超越0.27%的基准 [9] - 积极成长类产品表现尤为亮眼：汇添富双利增强A在2025年净值飙升15.86%，大幅跑赢4.25%的业绩基准，同类排名强势挺进前6% (28/512)；汇添富多元收益A净值上涨11.88%，实现超额收益11.58% (同期业绩基准0.30%) [9] - 上述业绩是公司体系化投研能力在不同风险收益层级上的全面体现，彰显了其穿越市场周期、持续创造价值的实力 [9] 回撤良好：筑牢投资体验的“安全垫” - 公司通过一套规则化的组合管理体系为产品构筑坚实的“安全垫”，良好的回撤控制能力直接决定了投资者的持有体验和最终收益 [11] - 在投资行为控制上，公司成立了专职的投研数据科学团队，内嵌于投资全流程，通过对基金经理画像、组合业绩归因、风险分析等进行全方位赋能，实现对投资行为的动态监控与纠偏 [11] - 在回撤管理优化上，公司建立了极为规范的机制和流程，明确设定了分档管理的回撤提示线、预警线、止损线和最大回撤目标，并做到“责任到人”，将风险控制从事后补救转变为事前预防和事中干预 [11] - 在投资结果考核上，公司优化了考核框架，强化了多资产协同管理理念，引导基金经理不仅关注收益，更要重视风险调整后的综合表现 [11] - 该风控体系成效显著：以2025年为例，低估值价值型的添添乐双鑫A和保鑫A最大回撤分别仅为-0.97%和-1.01%；均衡稳健型的鑫享添利六个月持有A最大回撤控制在-0.81%；积极成长型的多元收益A在获取11.88%高回报的同时，最大回撤也控制在2%以内 [12]

行业趋势与市场表现 - 今年春节节中出游趋势明显，节中入住的酒店预订量同比去年增长71% [1] - 春节假期酒店预售数据稳健，全部四大酒店集团春节预售的周度日均房价均环比/同比增长 [1] - 亚朵及华住日均房价增长势头尤为强劲，周环比分别上涨46%和32% [1] - 2026年1季度迄今华住/亚朵酒店数量增长加快，为全年扩张目标奠定良好开端 [1] - 今年春节假期较长（9天，去年为8天），因此酒店需求可能会更大 [1] 行业周期与策略 - 当前酒店板块处于历史周期底部 [1] - 供给侧龙头从“OCC（入住率）优先”策略转向“最优RevPAR（每间可售房收入）”策略 [1] - 华住三季度ADR已率先转正 [1] - 核心城市连锁化率与集中度提升强化龙头定价权 [1] - 在供给侧新阶段以及需求政策期权带动下，龙头有望展现业绩弹性 [1] - 参考历史周期业绩弹性释放高点估值有望实现双击 [1] 公司动态与数据 - 锦江酒店是中国第一大酒店连锁集团 [1] - 首旅酒店重点发展标准管理酒店与中高端酒店 [1] - 截至25年三季度末，首旅酒店中高端酒店房间量占比已提升至42.5% [1]

文章核心观点 - 华住集团通过向加盟商收取远高于同行的、多样且高比例的佣金与管理费用，实现了业绩的强劲增长，并构建了不依赖外部OTA平台的强大自有会员与中央预订渠道，但其“重加盟、高抽成”的模式也引发了加盟商利润被挤压、内部竞争加剧及矛盾激化等问题 [4][7][24][35][37][43] 华住集团的收费模式与抽成率 - 华住向加盟商收取的费用名目繁多，包括一次性的标准加盟费（不低于18万元）、8%的中央预订系统服务费、每月营业总收入5%的加盟管理费（含品牌使用费与支持费）以及酒店总经理费等，实现“一鱼多吃” [4][5][24] - 粗略计算，华住对加盟商的整体“抽成率”预计达到12%，2025年前三季度，加盟商创造703亿元营业额，华住从中获取87亿元收入，抽成率为12.38%，高于券商预计的携程住宿业务8%-10%的综合佣金率 [4][24][25][26] - 作为对比，同为酒店三巨头旗下经济型酒店，锦江之星的中央预订费仅为成交价的6%，远低于华住8%的抽佣水平 [21][23] 华住的自有渠道建设与对OTA的议价能力 - 华住自建了强大的会员体系“华住会”，截至2025年第三季度会员总数突破3亿，同比增长17.3%，2025年第二季度其中央预订系统贡献的间夜量达65.1%，对OTA平台依赖度低 [15][16] - 凭借自有渠道，华住向携程支付的佣金占营业收入比例很低，2023年、2024年分别为1.13%和1.18%（金额为2.48亿元、2.83亿元），同时还能向携程收取服务费（2023年1.12亿元，2024年1.46亿元），几乎收回一半佣金支出 [9][11] - 相比之下，竞争对手首旅集团2023年、2024年向携程支付的佣金占营业收入比例分别为1.66%和2.06%，高于华住 [10] 华住的扩张策略与业绩表现 - 华住显著偏向加盟模式扩张，加盟酒店数量从2020年的5746家猛增至2024年底的10380家，上涨近一倍，而租赁及自有酒店数量从753家降至633家 [30][31] - 公司积极推动老店改造升级，汉庭1.0老版本门店占比从29%降至4%，2.7及3.0新版占比从34%大幅提升至71%，带动平均入住率从2021年的72%攀升至2024年的81%，高于同期锦江、首旅约60%的水平 [32] - 2021年至2025年前三季度，华住从加盟及特许经营酒店获取的收入持续增长，分别为44.04亿元、44.05亿元、76.94亿元、94.98亿元、88.78亿元，成为营收增长重要支撑 [35] - 扩张带动总营业额增长，2025年前三季度达800亿元，但单店营业额从2024年同期的637万元下滑1.15%至630万元 [7][43][44] 高佣金与快速扩张引发的加盟商矛盾 - 华住门店缺乏距离保护，出现50米内两家汉庭的情况，内部竞争激烈，加盟商抱怨“打败汉庭的是马路对面新开的汉庭” [7][38] - 部分店长同时接手多家门店却难以兼顾，出现管理问题，甚至有半年内四家店倒闭三家、四年内同一门店更换6位店长的情况 [41] - 2025年前三季度，华住单季度入住率和日均房价均同比下降，加盟商降价也未能拉高入住率，盈利困难 [43] - 加盟商出现反抗迹象，包括对酒店版本更新配合度下滑，以及选择提前离开，华住财报显示预计2025年租约到期的门店达83家，相比2022年、2023年的49家、51家飙升超过60% [44][46]

涉及的行业与公司 * 行业：中国酒店业 [1] * 公司：华住集团 (H World Group) 和 亚朵集团 (Atour Lifestyle) [1] 行业核心观点与论据 * 行业进入后疫情波动后的正常化、自律阶段 [1] * 供给增长因结构性原因放缓：回报率走软，疫情后投资者兴趣的反弹已基本结束 [1] * 供给增长明显减速：2025年上半年为两位数增长，2025年下半年同比放缓至约7-8%，2025年第四季度仅为5-6% [4] * 供给增长放缓主因：2025年每间可售房收入表现疲软促使投资决策更理性、注重回报，以及对消费前景更谨慎；疫情后投资者重新进入行业的暂时性推动力在2023-24年已结束 [4] * 预计2026年供给增长将维持在5-6% [4] * 行业供给增长放缓可能部分缓解价格压力，并让酒店运营商重新转向平衡的平均每日房价与入住率管理 [4] 每间可售房收入前景 * 预计2026年每间可售房收入同比改善，但两家公司乐观程度略有分歧 [4] * 华住对2026年每间可售房收入同比转正更为乐观 [4] * 亚朵更为谨慎，强调尽管供给增长减速应带来每间可售房收入同比的连续改善，但宏观不确定性（尤其是商旅方面）使其不愿预测2026年每间可售房收入一定会同比转正（即可能只是同比降幅收窄） [4] * 两家公司在每间可售房收入管理上采取相同策略：鉴于市场已达到降价不再能有效驱动入住率的水平，更注重平均每日房价的韧性，而非盲目追求入住率 [4] * 宏观前景和潜在刺激政策是摇摆因素，导致两家公司对每间可售房收入前景的基调略有不同 [1] * 为2026年更健康的每间可售房收入环境奠定基础：非急剧反弹，而是在供给受控和休闲需求稳定的支持下企稳 [1] 对携程监管审查的看法 * 监管对携程的审查对大型酒店集团直接影响有限 [5] * 携程为华住和亚朵贡献的流量占比较小（约百分之十几），这自然限制了其对佣金率、折扣规则或流量机制任何变化的财务敞口 [5] * 核心问题在于酒店流量分配和成本结构缺乏透明度，监管干预可能对严重依赖在线旅行社曝光度的小型独立酒店影响更大 [5] * 总体解读监管关注对行业中性至略微积极，有助于强化更健康的价格规范，并可能平衡分销领域的竞争环境 [5] * 潜在负面影响：如果一些亏损的独立酒店因成本降低而盈利，行业整合可能会延长 [5] 亚朵零售业务 * 日益被视为长期收入增长的核心引擎，有潜力在未来从当前约40%的占比提升至占公司总收入的更大份额 [5] * 管理层目标为零售业务五年复合年增长率超过15%，超过酒店收入增长 [5] * 近期组织架构调整更好地协调了酒店运营与零售业务，加强了数字化和会员的中台能力，并建立了深睡实验室和供应链管理等专门职能以支持可扩展的零售执行 [5] * 枕头、床品、床垫及相关配件的总市场规模约3000亿元人民币，随着线上渗透率和品牌知名度的持续提升，品类扩张和更深层货币化仍有巨大空间 [5] * 亚朵当前约40亿元人民币的商品交易总额仅占整个市场的1% [5] * 预计2025-27年零售收入复合年增长率为26%，且仍有利润率提升空间（中期至约15%） [5] 投资评级与估值 * 重申对华住和亚朵的增持评级 [1] * 预计两家公司应能继续以可持续的酒店扩张速度在2026年相对于2025年实现超越行业的增长 [1] * 根据摩根大通估算，两家公司在2025-27年预计每股收益复合年增长率分别为19%和27% [1] * 在2025年跑赢市场（华住/亚朵上涨42%/47%，对比明晟中国指数上涨28%）后，两家公司分别交易于20倍和17倍2026年预计市盈率 [1] * 预计酒店业务复合年增长率为20% [5] * 投资者应考虑在当前价位积累亚朵股票 [5] 其他重要信息 * 报告基于摩根大通中国机遇论坛上与华住和亚朵管理层的对话 [1] * 报告日期为2026年1月21日市场收盘后 [6] * 华住集团美国存托凭证和港股，以及亚朵集团美国存托凭证的价格与评级见报告 [6] * 报告包含大量法律、监管、披露及分析师认证信息，表明其为正规机构研究报告 [2][3][6][7][8][9][10][11][12][20][21][22][23][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64] * 报告附有华住和亚朵的历史投资建议与目标价表格 [15][17][19]

涉及的公司与行业 * 行业：中国酒店住宿业 [1] * 覆盖公司：华住集团 (H World Group, HTHT US / 1179 HK)、亚朵集团 (Atour Lifestyle, ATAT US)、锦江酒店 (Jinjiang Hotels, 600754 CH) [2][3] 核心观点与论据 * **消费趋势**：消费者持续追求“质价比”，因消费力尚未完全恢复 [3] * **行业领先者**：尽管市场存在挑战，华住和亚朵等领先酒店品牌将继续跑赢同行 [3] * **投资建议**：重申华住和亚朵的“跑赢大市”评级，以及锦江酒店的“跑输大市”评级 华住是首选，因其轻资产业务转型将扩大利润率 [3] * **行业需求**：韧性休闲游支撑住宿业企稳 基于文旅部数据，2025年前三季度国内旅游人次同比增长18%，但人均消费同比下降6% 因此，主要节假日期间酒店入住率屡创新高，但每间可售房收入增长依然疲软，平均每日房价是主要拖累 2026年开局良好，元旦假期国内旅游人次和人均消费较2024年分别增长5%和1% 同时，即将到来的春节假期酒店和旅游产品预订需求旺盛 此外，得益于有利的政府政策和相对于其他目的地更高的性价比，入境游虽规模小，但在2026年预计将继续强劲增长 [3] * **领先品牌韧性**：尽管潜在旅游需求强劲，但由于供应过剩和商旅复苏缓慢，2025年酒店业每间可售房收入复苏缓慢 然而，华住和亚朵等领先酒店品牌展现出韧性，受益于连锁化率提升 尽管2025年每间可售房收入同比持续下降，但领先酒店集团的每间可售房收入降幅自2025年第二季度以来已收窄 预计2026年华住/亚朵/锦江的每间可售房收入将同比增长4%/3%/3%，受益于低基数效应和行业供应增长放缓 领先企业继续扩张，但更注重质量而非数量 预计大部分新开业酒店将集中在中端市场，主打质价比 [3] * **预订渠道**：直接预订兴起 主要酒店集团正在加强其自有会员体系和直销渠道，极大提升了客户忠诚度和品牌影响力 长期来看，行业将维持但降低对在线旅行社的依赖 截至2025年第三季度，华住/亚朵/锦江的在线旅行社预订比例稳定在18%/20%/40% 同时，跨行业合作也在加速（如亚朵与滴滴、星巴克的合作），以扩大会员生态系统并提升复购率，为领先酒店品牌的可持续长期发展奠定坚实基础 [3] * **盈利预测调整**：上调华住2025-2027财年盈利预测，以反映更快的每间可售房收入复苏和轻资产转型战略驱动的利润率扩张 但因亚朵零售业务增长放缓及锦江海外业务复苏慢于预期，下调亚朵/锦江的盈利预测 基于企业价值倍数法的目标价因估值滚动而提高 [3] 财务数据与预测 * **每间可售房收入**：2024年华住/亚朵/锦江分别为227/495/159元人民币，同比变化-3%/-6%/-6% 2025年预测分别为225/499/153元人民币，同比变化-1%/-4%/-4% 2026年预测分别为234/498/157元人民币，同比变化4%/3%/3% [4] * **息税折旧摊销前利润**：2024年华住/亚朵/锦江分别为68.2/17.39/39.96亿元人民币 2025年预测分别为82.64/22.21/29.465亿元人民币 2026年预测分别为92.71/28.743/33.731亿元人民币 [4] * **息税折旧摊销前利润率**：2024年华住/亚朵/锦江分别为29%/24%/28% 2025年预测分别为33%/23%/22% 2026年预测分别为35%/24%/24% [4] * **净利润**：2024年华住/亚朵/锦江分别为30.48/12.75/9.11亿元人民币 2025年预测分别为46.74/15.45/8.508亿元人民币 2026年预测分别为54.33/20.694/11.678亿元人民币 [4] * **净利润率**：2024年华住/亚朵/锦江分别为13%/18%/6% 2025年预测分别为19%/16%/6% 2026年预测分别为20%/17%/8% [4] * **目标价与评级**：华住目标价59美元/46港元，评级跑赢大市，上行空间18%/25% 亚朵目标价48美元，评级跑赢大市，上行空间9% 锦江目标价20元人民币，评级跑输大市，下行空间-27% [2][6] * **敏感性分析**：每间可售房收入每增长1%，华住/亚朵/锦江的收入分别增长1.0%/0.6%/0.7%，息税折旧摊销前利润分别增长2.9%/2.4%/3.1% [7] * **盈利预测修订详情**： * 华住：2025-2027财年净利润预测分别上调1.5%/7.7%/11.9% [8] * 亚朵：2025-2027财年净利润预测分别下调1.3%/3.3%/6.1% [9] * 锦江：2025-2027财年净利润预测分别下调8.7%/8.3%/10.7% [10] 公司具体分析与战略 * **华住**：受益于有利的酒店组合变化，其轻资产业务转型将扩大利润率 [11] 正将酒店组合向中端及中高端细分市场转移，同时在经济型市场保持稳定份额 截至2025年第三季度，中端及以上酒店占总组合的53%，超过60%的管道项目也属于这些细分市场 三大关键品牌（桔子、全季、汉庭）继续受加盟商青睐 桔子正成为公司第二增长引擎，而全季可能驱动中端市场的长期增长 新品牌“桔子水晶”将利用华住的强大声誉进入中高端市场 同时，华住也在加强其在低线城市的布局 截至2025年第三季度，三线及以下城市的酒店占总数的43%，同比上升1个百分点 预计2026年新开店数量将稳定在2000家左右 [34] * **亚朵**：在中端及中高端酒店市场地位稳固，零售业务带来顺风 [11] 其品牌组合专注于中端及以上市场，能很好地捕捉中端酒店需求的增长 2025年实现了运营“2000家品质酒店”的战略目标 亚朵3.6和4.0系列将是未来网络扩张的关键驱动力 亚朵轻居和高端品牌SAVHE均受到加盟商好评 预计2026年新酒店开业数量将稳定在500家左右，重点聚焦高线城市的核心商业区 [34] * **锦江**：运营效率低于同行，且海外业务复苏时间延长 [11] 目前专注于中端细分市场，截至2025年第三季度，中端酒店占其总酒店网络的62% 与华住和亚朵相比，锦江的酒店通常运营历史更长，因此翻新旧物业是当前的重点 预计2026年新开店数量将稳定在1200-1300家左右 [34] 行业动态与风险 * **2025年国内旅游市场概览**：2025年中国国内旅游市场具有韧性，休闲游引领 尽管人均消费同比持平，因消费者信心尚未完全恢复 根据中国旅游研究院数据，2025年四大主要假期的国内旅游人次较2024年增加 值得注意的是，两年国庆假期长度不同，直接比较意义不大 从消费角度看，主要假期的人均消费同比持平 旅行者优先考虑“物有所值”，而非追求奢华或高端体验，反映出消费转向更理性和注重成本 [18] * **行业每间可售房收入仍承压**：2025年行业每间可售房收入持续为负，消费集中在周末和节假日 工作日表现疲软主要由于商务旅行复苏缓慢，近几个月趋于稳定 2025年，由于市场供应过剩，酒店业仍面临进一步下行压力 根据HotelHome数据，节假日期间的三日平均每日房价、入住率和每间可售房收入较2024年元旦假期分别下降3.8%、上升0.1个百分点和下降3.5% 展望未来，预计春节假期酒店入住率可能较高，但每间可售房收入复苏程度在很大程度上取决于平均每日房价的表现 [29] * **领先品牌每间可售房收入环比改善**：尽管整体环境充满挑战，但随着市场整合加速，顶级酒店集团展现出显著韧性 截至2025年第三季度，华住和亚朵等领先酒店品牌已恢复并超过其2019年每间可售房收入水平，而锦江仍落后 然而，自2025年第二季度以来，三家酒店的每间可售房收入同比降幅均显著收窄 其中，华住更多受益于平均每日房价的复苏，主要得益于强大的品牌资产，赋予其更大的定价权，并减少了对大幅折扣吸引客人的依赖 相比之下，锦江和亚朵更多由入住率复苏驱动 [29] * **消费升级与扩张策略**：消费者对住宿的期望已从“基本需求”转向“品质需求”，推动中端及中高端酒店市场快速增长 截至2025年第三季度末，锦江、亚朵和华住三大酒店集团共新开业2467家酒店，其中经济型酒店不到500家，仅占19% 顶级酒店品牌也在放缓新店开业速度，而非激进扩张，确保酒店质量成为首要任务 此外，顶级酒店品牌继续关闭表现不佳的酒店，以提高运营效率和提升客户体验 [34] * **在线旅行社监管**：中国市场监管机构已对携程集团涉嫌垄断行为展开调查，作为打击不公平竞争的更广泛努力的一部分 国家市场监督管理总局怀疑携程滥用其市场支配地位，此前行业投诉其存在强制条款、随意提高佣金和屏蔽网络流量等问题 携程目前正积极配合调查 [37] * **直销与会员体系**：一般来说，小型连锁和独立酒店比成熟品牌更依赖在线旅行社 对于领先的酒店连锁集团而言，在线旅行社的收入贡献和佣金率在过去几年基本稳定 同时，品牌正积极努力提高其自有渠道预订量；截至2025年第三季度，华住/亚朵/锦江的直接预订率分别达到80%/82%/60% 相比之下，锦江有进一步的提升空间 展望未来，预计酒店集团将继续通过提供高质量的住宿体验来加强品牌影响力，从而吸引新客户并增加现有客人的复购 [37] * **“住宿+零售”趋势**：随着亚朵在其零售业务上取得巨大成功，其他公司也效仿亚朵，探索非酒店收入途径 例如，润汀酒店推出了在线商店，提供与客房内完全相同的产品，包括枕头和香薰物品 华住的全季酒店不仅在大堂设有供客人会面和品茶的休息区，还在此商业环境中销售茶叶、茶具等相关产品 [40] * **亚朵零售业务**：亚朵是该模式的先驱 其零售业务保持了行业领先的增长 截至2025年第三季度，零售占总收入的32%，同比增长率为76.4% 枕头和床品仍是最大的产品类别，占零售收入的80%以上，其中床品增长更快 睡衣在2025年第四季度推出后获得了积极的市场反馈 然而，随着收入规模的上升，预计2026年零售业务增长率将放缓至27% 虽然收入增长不可避免地放缓，但随着规模经济和运营效率的提升，营业利润率有达到中低双位数的空间 [40] * **关键风险**： * 华住：每间可售房收入增长慢于预期 商务旅行复苏弱于预期 海外业务盈利改善所需时间长于预期 [13] * 亚朵：商务旅行复苏慢于预期 零售业务放缓 上市前投资者锁定期届满，可能导致抛售压力 [13] * 锦江：每间可售房收入增长快于预期 酒店翻新和升级带来的增量销售提振强于预期 海外业务复苏好于预期 [13] * 携程：宏观不确定性可能影响消费复苏步伐，特别是中等收入人群 激烈的市场竞争可能导致潜在市场份额损失 出境航班运力复苏慢于预期 大股东抛售 [47] 其他重要信息 * **会员增长**：对于顶级酒店连锁，强大的品牌影响力和不断优化的会员服务有助于其会员基础增长 截至2025年第三季度，华住/亚朵/锦江的会员数量同比增长率分别为17%/30%/1% [37] * **图表数据参考**：文档包含大量图表，展示了国内旅行者数量同比增长率、主要节假日国内旅游和消费同比变化、领先品牌每间可售房收入恢复情况、各公司每间可售房收入/平均每日房价/入住率同比变化、酒店开业结构、亚朵收入构成、零售业务增长、在线旅行社依赖度以及会员数量等 [14][15][17][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][30][31][32][33][35][36][38][39][41][42][43][44]

文章核心观点 - 当前酒店行业基本面处于历史周期底部，股价已领先基本面启动估值修复，龙头公司有望展现业绩弹性并实现估值双击，当前配置价值突出 [1] - 建议超配酒店龙头，短期结合估值与业绩弹性，中线参考海外龙头确定性品牌变现的稳健增长与良好现金流支撑的股东回报价值，优先看好具备强门店与会员网络的龙头 [1] 行业周期与估值体系 - 酒店龙头市值呈现非线性增长，周期拐点预期与资本整合是跃升的核心驱动力，长期看规模与效益 [1] - 酒店估值遵循“周期为锚、成长性为助推器、中线看规模与效益”三维体系 [1] - 宏观供需错配决定估值拐点，例如2016-2018年周期上行阶段估值提升至40-50倍，而2024-2025年供给回补周期下行阶段估值回落至15-20倍 [1] - 中观结构升级与模式升级放大估值波动，例如华住在2016-2018年中端升级期的估值放大 [1] - 公司自身经营周期提供个股阿尔法，例如亚朵在2024年行业下行期凭借零售业务超预期推动估值从15倍修复至23倍 [1] - 长期视角下，龙头规模成长、单房经营效率、股东回报构成稳态估值差异关键 [1] 当前周期底部特征与供需分析 - 当前周期底部行业分化加大，供需再平衡阶段龙头每间可售房收入（RevPAR）有望触底回升 [2] - 供给侧：行业稳定现金流特征使得总供给受其他物业切入增量边际扰动，但开店与投资回报需求平衡下行业有望进入新常态增长阶段，龙头储备店较高位呈现回落 [2] - 本轮周期拐点伴随龙头从“入住率（OCC）优先”转向“最优RevPAR”策略调整，行业呈现价格先行特征，其中华住第三季度平均每日房价（ADR）已率先转正 [2] - 价格先行背后本质是核心城市连锁化率与集中度提升，龙头核心物业获取能力提升、收益管理系统升级与属地化改革深化定价权，因此有望展现出更强溢价能力 [2] - 酒店房地产投资信托基金（REITs）制度性破冰，为运营效率优势龙头提供资本化思路 [2] - 需求端：休闲旅游景气，商旅需求基数走低，“十五五”规划首年叠加服务消费政策提供看涨期权 [2] 龙头公司行情与估值修复路径 - 本轮行情正在顺应估值体系演进，当前时点重视龙头第三阶段估值修复 [3] - 成长性龙头穿越周期最早启动：亚朵凭借新零售业务进入变现加速期，轻资产加盟扩张维持行业最快增速，成长性阿尔法属性凸显，股价已于2024下半年率先启动，后续核心观察中高端品牌价值持续变现及轻居第二曲线 [3] - 强阿尔法龙头周期拐点领先估值修复：华住依托万店规模优势维持快速轻资产扩张，产品力溢价能力与股东回报优势突出，股价于2025下半年提前行业拐点释放估值修复，短期聚焦周期向上阶段业绩弹性，中长期看市占率与利润率的持续扩张 [3] - A股龙头期权组合：首旅酒店门店基本盘深度迭代后进入新开店周期，2026年底万店目标可期，具备估值修复空间 [3] - A股龙头期权组合：锦江酒店组织调整进入尾声，内部整合潜力有望逐步释放，拟港股上市提升治理能动性 [3] - A股龙头期权组合：君亭酒店背靠湖北国资与REITs探索先发优势，有望走差异化成长路径 [3]

行业背景与核心挑战 - 酒店与出行行业的客服角色已从“问题应答中心”转变为直接影响转化率、复购率与服务效率的关键运营节点[3] - 当前旅客对服务响应速度要求苛刻，“服务无响应”比卫生等问题更令人无法忍受，行业面临“秒级应答”需求与持续攀升的人力成本（高达30%以上）的双重压力[3] - 全国近35万家酒店正处在追求“效率”与“温度”平衡的生存战中，行业领先公司如华住、温德姆、锦江等已开始布局AI客服以重塑服务体验[3][4] AI客服的应用现状与目标 - 华住集团的“华小AI”已渗透进38条工作流，覆盖从住前预定到离店开票的全流程，旨在重塑服务颗粒度[4] - 行业通过部署7×24小时语音智能体，试图找回“私人管家感”，提升服务温度与效率[4] - AI客服的目标是从“应答系统”进化为“全程管家”，并直接拉动客户复购[7] AI客服落地的关键问题与探讨方向 - 行业需厘清AI客服与人工客服的边界，明确哪些场景AI真的比人更好，以及“主动关怀”的合理边界（时间阈值、权益类型、推送频率）以避免打扰客户[5][7] - 核心挑战包括如何避免冰冷的AI回复推开高净值会员，以及如何实现客服与会员运营的一体化，并在关键指标上成立[6] - 会议探讨重点包括：利用“行程+位置双引擎”减少无效追问、压缩交互轮次；构建从客服分流到权益转化再到会员复购的B-C-S闭环模型[7] 酒店AI客服的特定路径与限制 - 酒店AI客服不能照搬零售模型，需考虑独特的技术路径与限制[8] - “场景级知识图谱”与“问答式知识库”存在效果边界，需明确应用场景[8] - AI Agent从“建议”走向“执行”时，需重点考虑合规与安全问题，并识别哪些看起来很酷但短期内不该做的功能[8] - 需在住前、在住中、离店后三个阶段拆解客服场景，明确哪些服务必须由AI承接，哪些必须坚决转人工，并参考智能分流与人机协同的失败案例与反例[7] AI对业务指标的间接影响 - AI客服通过对服务体验和运营效率的优化，间接影响客户复购与会员留存[7][8] - 深耕会员运营体系是增加客户复购的关键路径[6]

行业现状与共识 - 酒店行业呈现两极分化态势 经济型酒店品牌如布丁酒店退市、万枫跑路 数量减少 而头部玩家如华住、亚朵则通过模式创新蓬勃发展 [1] - 行业共识认为 单纯依靠扩张开新店的时代已经结束 当前竞争核心转向运营效率、商业模式创新与现金流健康度 [1] 行业创新方向与根本挑战 - 头部公司正探索新出路以提升运营与收入 例如亚朵将酒店大堂改造为零售场景销售枕头、茶具等 推动零售收入猛增 华住、锦江则应用AI机器人实现30秒自助入住以降低成本提升效率 [3] - 然而 行业创新面临根本性挑战 酒店业属于重资产行业 具有投资金额大、投资回报慢的特点 资金压力巨大 当前中端酒店回报周期已拉长至5-6年 叠加融资环境收紧 许多创新想法受限于初始资金匮乏而难以启动 [3] 数字酒店解决方案（RWA）模式 - 一种针对行业痛点的解决方案出现 即数字酒店解决方案（真实资产上链） 其核心是将酒店未来收益权拆分为数字权益（如酒店NFG）并向大众投资者出售 [4] - 具体操作模式举例 一家拥有300间房的酒店为筹集升级资金 可以未来5年部分客房权益为支撑 发行2万份数字权益 每份定价2000元 投资者购买后获得优惠入住权并分享酒店未来增值收益 对酒店而言 若2万份售罄可立即获得4000万现金 该资金属于预售和招商性质 非贷款 无需支付利息 [6] 数字酒店解决方案的核心优势 - 为酒店快速提供资金 无需等待银行贷款或寻求大型投资机构 可直接面向市场招商 迅速解决现金流瓶颈 获得发展或翻新资金 [7] - 提升资产流动性 酒店房产等固定资产流动性差 权益通证化后 持有者理论上可在合规二级市场转让 从而盘活沉睡资产价值 [7] - 构建共赢生态 购买权益的用户兼具投资者与长期客户双重身份 天然具有粘性 酒店通过区块链技术确保权益透明与不可篡改 有助于建立更强信任关系 [7] 新模式与现有创新的协同关系 - 数字酒店解决方案并非取代当前热门的“零售+AI”模式 而是作为底层金融引擎对其进行赋能与升级 [7] - 该方案提供的资金支持 使酒店能更从容地升级“住+零售”场景 例如打造更精致的书吧、茶堂 开发更多优质客房同款商品 [9] - 基于清晰的权益用户画像与链上数据 AI运营能够提供更精准的服务、管理客户关系 甚至实现权益的自动化核销与流转 [9] 行业转型展望 - 最终目标是将酒店从单一的住宿服务提供商 转型为融合引资、消费、投资与品牌体验的多元价值平台 [10] - 2026年的酒店业 表面竞争是“场景战”和“效率战” 底层实质可能是“资产价值重构战” “住+零售”与AI解决收入和效率问题 而RWA类方案则试图从根本上解决资产流动性和融资效率问题 [10] - 当酒店能够安全高效地“经营”自身资产价值时 或许才能真正实现穿越行业周期 [10]