业绩表现与展望 - 公司2025年第三季度净收益总额为19.0亿美元，同比增长7.5%，环比增长6.1% [2] - 2025年第三季度经调整EBITDA为6.01亿美元，同比增长2.7%，环比增长6.2% [2] - 预计2025年至2027年收入分别为74亿美元、79亿美元、83亿美元，同比增长4.4%、6.8%、4.9% [1] - 预计2025年至2027年EBITDA分别为23.1亿美元、25.4亿美元、26.8亿美元，同比变化-0.6%、+9.8%、+5.5% [1] 业务构成与物业表现 - 娱乐场业务是公司核心收入来源，占净收益总额的76.3% [2] - 收入构成包括客房（11.7%）、餐饮（3.7%）、购物中心（6.9%）及其他零售（1.3%）[2] - 各物业收入占比为威尼斯人（36.9%）、伦敦人（36.6%）、巴黎人（11.6%）、百丽宫（11.0%）、澳门金沙（3.8%）[2] - 伦敦人物业表现突出，2025年第三季度收入环比增长6.9%，同比增长49.1%，EBITDA环比增长6.8%，同比增长76.6% [2] 运营亮点与未来潜力 - 伦敦人物业处于爬坡期，公司通过积极调整策略持续获取新的市场份额 [1] - 公司的规模优势和中场运营能力被看好，伦敦人EBITDA率被认为仍有提升空间 [1][2] - 公司未来股息率被认为有提升空间 [1] - 2025年第三季度业绩持续环比改善，若不考虑华南地区台风影响，EBITDA表现将更优 [1]

投资评级与市场表现 - 兴业证券维持美高梅中国“买入”评级 [1] - 公司二季度市场份额达到较高水平，10月市场份额回升 [1] - 持续看好公司的中高端获客策略和中场运营能力 [1] 2025年第三季度财务业绩 - 2025Q3实现营业收入85.1亿港元，同比增长17.4%，环比下降1.8% [2] - 澳门美高梅营业收入33.9亿港元，同比增长11.6% [2] - 美狮美高梅营业收入51.2亿港元，同比增长21.5% [2] - 2025Q3经调整EBITDA为23.7亿港元，同比增长19.6%，环比下降5.5% [2] - 澳门美高梅经调整EBITDA为9.1亿港元，同比增长14.1% [2] - 美狮美高梅经调整EBITDA为14.6亿港元，同比增长23.3% [2] - 2025Q3经调整EBITDA率为27.9%，同比提升0.5个百分点，环比下降1.1个百分点 [2] 2025年前三季度财务业绩 - 2025年前三季度总营业收入为251.7亿港元，同比增长7.3% [2] - 2025年前三季度经调整EBITDA为72.5亿港元，同比增长4.6% [2] - 公司前三季度EBITDA增长转正 [2] 未来业绩预测 - 预计2025年营业收入为342亿港元，同比增长9.0% [1] - 预计2026年营业收入为352亿港元，同比增长2.9% [1] - 预计2027年营业收入为362亿港元，同比增长2.9% [1] - 预计2025年经调整EBITDA为95亿港元，同比增长5.0% [1] - 预计2026年经调整EBITDA为97亿港元，同比增长2.4% [1] - 预计2027年经调整EBITDA为100亿港元，同比增长2.9% [1]

核心事件概述 - 港股上市公司FSM HOLDINGS（01721 HK）核数师罗兵咸永道会计师事务所于2025年11月7日辞任 因公司前执行董事兼控股股东Li Thet（李添）涉嫌参与太子集团跨国犯罪组织的网络诈骗及洗钱活动 于2025年10月14日遭美国财政部外国资产控制办公室制裁 与事务所道德责任冲突 [3] - 李添已于2025年10月21日辞任公司执行董事、董事会主席及提名委员会主席等职务 但其仍为公司控股股东 [6] - 美国司法部于2025年10月14日起诉太子集团创始人陈志 指控其以囚禁虐待手段胁迫人员从事加密货币投资诈骗及洗钱 美国财政部对集团内146个目标实施制裁 包括陈志、李添及9家台湾公司、3名台湾女性 [22] 公司治理与股权变动 - 李添于2020年初通过茂东有限公司以约2 53亿港元收购FSM约6 02亿股股份 占已发行股本60 23% 成为控股股东 并于2020年4月8日获委任为执行董事及董事会主席 [16] - 公司2024年度支付罗兵咸永道审计费用343 000新元 折合人民币约187万元 [5] - 2023年2月 李添通过茂东向公司提供一笔五年期、无抵押、免息的1亿港元股东贷款 用以支持运营 [18] 业务结构与关联公司 - FSM总部位于新加坡 主营精密工程、钣金制造及移动游戏开发发行 于2018年7月在港交所上市 [16] - 李添成为控股股东后 公司业务从制造领域转向在线移动游戏 2020年6月在中国大陆成立两家附属公司：北京初心跳动科技有限公司（注册资本人民币300万元）及广州汤米网络科技有限公司（注册资本人民币500万元） 后者已于2025年9月注销 [16][17] - 公司通过多层香港控股公司（如Concept Planet (HK) Limited、銀興國際有限公司等）持有业务实体 [17] 涉案主体与关联资产 - 美国财政部认定李添为太子集团董事长陈志的核心财务助手 负责集团"黑钱"管理与跨境资金流转 [16] - FSM在香港的主要营业地点为九龙尖沙咀金巴利道68号8楼813室 该物业由陈志控制 2018年从恒基地产(0012 HK)购得 目前估值约30亿港元 [19][21] - 太子集团在台湾通过空壳公司（如睿督、迈羽、博居等）购置台北豪宅"和平大苑"11户作为洗钱据点 并成立天旭国际科技等公司开发线上博彩程序 [24][25][26][29]

宏观与策略观点 - 2025年10月中国CPI同比回升至0.2%（前值-0.3%），PPI同比-2.1%（前值-2.3%），核心CPI同比进一步上行至1.2% [2][4] - 10月全球制造业PMI连续第三个月位于荣枯线以上，服务业PMI回升，显示全球制造业周期仍有韧性 [2] - 美国部分就业数据走弱，IEEPA关税合法性在美国最高法院受质疑，特朗普政府败诉可能性上升 [3] - 上周港口高频指标同比小幅回升、运价指数环比上行，或显示11月出口景气度边际回升；工业生产维持韧性 [4] - A股市场盈利视角向明年切换，主动补库的先进制造、内需消费和顺周期或受投资者提前布局；短期维持"哑铃型"配置，关注电新、化工等具备景气逻辑的相对低位品种 [5] - 模型建议延续"红利+小盘"哑铃型配置，行业层面推荐均衡布局国防军工、医药、计算机、消费者服务及非银行金融 [7] 固定收益与商品市场 - 近期股市表现出韧性，但存在AI泡沫担忧、年底机构止盈等风险，预计短期指数大概率保持偏窄幅震荡 [13] - 转债估值将保持贵且稳定，大多数转债性价比弱于正股，胜负手是操作节奏，个券挖掘空间相对有限 [13] - 债市四季度调整后配置价值回升，11-12月往往迎来"年底"行情，但总体赔率有限；操作上建议长端利率波段"见好就收" [14] - 商品融合策略近两周上涨0.57%，今年以来上涨3.17%；期限结构组合在11月7日创2010年以来历史新高，最新持仓做多农产品和工业金属，做空能源化工 [8] - 2025年以来美国信用呈现小幅回落与结构分化，居民消费贷同比降幅达2008年金融危机以来最大水平，企业工商业贷款同比转为负增 [16] 行业动态与公司表现 - 交通运输行业三季度机场、油运、公路、高铁盈利表现相对更优秀；航空盈利受限于国内票价与单位成本差异，盈利分化；油运板块受益于OPEC+增产及地缘事件催化 [17] - 国务院发布《碳达峰碳中和的中国行动》白皮书，重申推进碳达峰碳中和战略，未来关注新能源+储能、电网升级、传统电源与四代核电三大方向 [18] - 石油天然气/基础化工行业伴随资本开支增速显著下降和"反内卷"政策，大宗化工品有望逐步复苏；推荐中国石油、巨化股份、鲁西化工等 [27] - 第三方检验检测行业处于"基本面深蹲+估值底"的双重窗口期，国内龙头在政策托底与新兴需求共振下有望实现盈利反弹 [26] - 消费行业在供给创新下迎来新机遇，潮玩行业IP孵化及品类创新不断进化，生活美容行业具备整合与规模化机会，品牌消费品正迎来结构性升级 [19] 公司研究与投资峰会要点 - 南网储能作为中国稀缺的上市储能运营商，或将充分受益于电改趋势，存量抽蓄估值180-200亿元，在建项目估值136-380亿元 [28] - 华鲁恒升拥有70万吨/年草酸和30万吨/年己内酰胺产能，草酸价格周环比+5.7%，受益于稀土和锂电领域需求增长，己内酰胺景气有望改善 [30] - 银河娱乐25Q3总GGR环比+2%，非博彩布局丰富，25Q1-3举办约260场活动，带动客流量同比+41% [31] - 中国宏桥作为电解铝板块龙头，一体化布局优势显著，且持续高分红注重投资者回报 [34] - 地平线机器人智能驾驶行业核心客户的高阶智驾渗透率持续提升，公司正积极拓展机器人业务 [36] - 华大九天25年全年新增订单预计同比增长超80%，EDA工具覆盖度已达80%，预计2027年可实现全流程补齐 [37] - 华润电力售电量增长、燃料成本控制、火电盈利和在建项目进展良好，资产盈利能力和分红能力处于行业领先水平 [38] - 三一重工国内挖机销售展现出强劲韧性，海外收入持续保持强劲增长，公司坚定推进电动化研发并取得显著成果 [39]

英皇宫殿赌场关闭事件 - 澳门知名赌场英皇宫殿于10月30日正式停止营业，其外部招牌及内部大屏幕已更换为酒店宣传内容[5][6] - 该赌场位于澳门老城区，距离地标新葡京仅400米，其皇冠招牌与香港电影片头标志相似[6] - 赌场在正式关闭前约1个月已悄然撤掉赌桌，仅保留角子机（老虎机）运作，进入关闭倒计时[8][9] 英皇宫殿经营业绩 - 在截至2025年3月31日的财年中，角子机收入仅为1983万港币，而赌桌收入高达4.86亿港币，显示赌桌是核心收入来源[9] - 疫情前，该赌场每年能贡献约3亿港币净利润，毛利率常年保持在60%以上，是稳定的利润来源[12] - 受疫情影响，赌场连续3个财年亏损，仅在2021-2022财年就净亏损4.285亿港币，并于2022年一度宣布暂时关闭[14] 卫星赌场政策背景 - 澳门修订后的"博彩法"规定，卫星赌场需在2025年底前停止运营或被博彩公司收购[19] - 包括英皇宫殿在内的11家卫星赌场将于2024年底结束运营，目前已有君怡、骏龙、摩卡广发及银河娱乐旗下的华都赌场陆续关闭[19][20][21] - 卫星赌场模式起源于上世纪八九十年代，高峰期澳门曾有20多家此类赌场[19] 英皇系财务状况 - 英皇系拥有7家上市公司，其中英皇钟表珠宝是少数盈利公司，2024年营收48.43亿港币，归母净利润2.377亿港币[12] - 地产板块上市公司英皇国际亏损严重，截至2025年3月31日的财年亏损高达43.77亿港币[15] - 德勤会计师事务所对英皇国际2024财年财报"不发表意见"，原因是公司有166.05亿港元的银行借贷逾期或违反贷款条款，持续经营能力存疑[16] 澳门博彩业整体趋势 - 尽管卫星赌场关闭，澳门博彩业正"蓬勃发展"，10月博彩收入预计达230亿至241亿港币，可能创下71个月或近六年新高[22] - 超强台风"桦加沙"曾导致澳门所有赌场关闭33小时，造成博彩业收入减少约10亿至14亿港币[9]

财务业绩 - 25Q3经营收益达10.0亿美元，同比增长14.8%，环比增长13.3%[1][2] - 25Q3经调整EBITDA达3.08亿美元，同比增长17.3%，环比增长21.5%，利润率30.8%，同比提升0.64个百分点，环比提升2.08个百分点[1][5] - 截至25Q3累计经营收益27.5亿美元，同比下滑0.2%；累计经调整EBITDA 8.1亿美元，同比下滑7.8%，利润率29.6%，同比下滑2.4个百分点[1] 业务构成 - 25Q3博彩收益8.6亿美元，同比增长19.9%，占总收益85.6%；非博彩收益1.4亿美元，同比下滑8.2%，占比14.4%[2] - 按物业划分，永利皇宫收益6.4亿美元，同比增长22.3%；永利澳门收益3.7亿美元，同比增长3.9%[2] 博彩运营 - 总下注额95.4亿美元，同比增长5.9%，环比下滑7.2%；其中中场下注额36.9亿美元，同比增长15.0%[3] - 博彩毛收入10.1亿美元，同比增长15.2%，增速超过行业同期水平（+12.5%），主要受益于中场下注额增加及VIP赢率偏高[4] - 永利皇宫VIP赢率达4.68%，高于物业预期范围（3.1%-3.4%）[3] 市场份额与资本支出 - 25Q3市场份额达13.06%，较25Q2提升1.14个百分点，较24Q3提升0.44个百分点[5] - 公司启动两项资本项目，包括永利皇宫贵宾博彩区扩建及酒店客房翻新，预计2025年资本支出总额约2-2.5亿美元[6] 风险提示 - 宏观经济增长低于预期、澳门博彩监管政策趋严、海外博彩市场竞争加剧等风险[7]

投资评级 - 报告未明确给出对新濠国际发展的具体投资评级（如买入、持有或卖出）[1] 核心观点 - 新濠国际发展的子公司新濠博亚娱乐在25Q3实现经营收益13.1亿美元，同比增长11.4%，经调整EBITDA达3.52亿美元，同比增长16.3%，利润率提升至26.9% [1] - 公司澳门地区博彩收益同比增长超10%，其中新濠天地表现突出，经营收益同比增长近20% [2] - 尽管下注额同比增长24.3%，但公司博彩毛收入增速为11.8%，略低于行业同期水平（12.5%），且市场份额环比下滑1.2个百分点 [4][6] - 经调整物业EBITDA同比增长21.1%，利润率同比提升2.3个百分点，显示运营效率改善 [5] 财务表现 - **25Q3经营业绩**：经营收益13.1亿美元（同比+11.4%），经调整EBITDA 3.52亿美元（同比+16.3%），利润率26.9%（同比+1.13个百分点） [1] - **年初至今业绩**：经营收益38.7亿美元（同比+12.3%），经调整EBITDA 10.17亿美元（同比+16.9%），利润率26.3%（同比+1.0个百分点） [1] - **澳门地区收益结构**：博彩业务贡献9.2亿美元（同比+12.3%，占比83%），非博彩业务贡献1.9亿美元（同比+7.2%，占比17%） [2] - **物业细分表现**：新濠天地收益6.7亿美元（同比+19.3%），新濠影汇收益3.8亿美元（同比+2.9%），新濠锋收益0.3亿美元（同比-16.1%） [2] 运营指标 - **下注额表现**：总下注额109.0亿美元（同比+24.3%），其中VIP下注额55.8亿美元（同比+47.0%），中场下注额27.6亿美元（同比+10.1%），老虎机下注额25.6亿美元（同比+3.7%） [3] - **赢率情况**：VIP赢率3.68%（高于预期范围2.85%-3.15%），中场赢率30.34%，老虎机赢率3.53% [3] - **博彩毛收入**：总额11.3亿美元（同比+11.8%），其中VIP毛收入2.1亿美元（同比+29.5%），中场毛收入8.4亿美元（同比+8.5%），老虎机毛收入0.9亿美元（同比+8.4%） [4] 盈利能力与效率 - **经调整物业EBITDA**：澳门地区达3.17亿美元（同比+21.1%），利润率28.7%（同比+2.3个百分点） [5] - **物业细分盈利能力**：新濠天地EBITDA 2.07亿美元（同比+27.1%），利润率30.8%（同比+1.9个百分点）；新濠影汇EBITDA 1.05亿美元（同比+12.8%），利润率27.9%（同比+2.4个百分点） [5] 市场地位与运营调整 - **市场份额变化**：25Q3市占率14.6%，较25Q2的15.8%下滑1.2个百分点，与24Q3基本持平 [6] - **运营调整**：骏龙赌场及摩卡广发俱乐部于2025年9月停止运营，15张博彩桌转移至新濠天地，90台博彩机转移至新濠影汇；另外两家摩卡俱乐部计划在2025年底前逐步停止运营 [6]

公司股份回购 - 公司于2025年11月7日斥资632.76万港元回购40万股 [1] - 回购价格区间为每股15.75港元至15.92港元 [1]

公司财务表现 - 第三季EBITDA约33亿元，同比上升14%，但按季下跌6% [1] - 若调整贵宾厅赢率影响，EBITDA同样为33亿元，符合市场及该行预期 [1] - 经运气调整的EBITDA利润率（不含建筑业务）维持约27.5%水平 [1] 业务分部表现 - 中场博彩收入按季上升6%，主要受中场赌桌赢率正常化推动 [1] - 中场业务增长跑赢行业，行业整体按季增长约2%至3% [1] - 贵宾厅博彩收入按季增长约17%，但因赢率仅约3.1%，导致贵宾厅博彩收入在高基数下按季下跌15% [1] 成本与运营 - 嘉佩乐酒店营运推高成本，日均经营开支按季增加9% [1] - 公司再投资率按季增加110个基点 [1]

核心观点 - 瑞银维持银河娱乐买入评级 目标价46.9港元 [1] - 公司第三季EBITDA为33亿元 同比增长14% 环比下降6% [1] - 经调整后EBITDA符合该行及市场预期 [1] 财务表现 - 中场博彩收入环比增长6% 主要受中场赌桌赢率正常化推动 [1] - 中场博彩收入增长跑赢行业约2至3个百分点 [1] - 贵宾厅博彩收入环比增长约17% 但因赢率仅约3.1% 导致收入在高基数下环比下跌15% [1] - 日均经营开支及再投资率分别环比增加9%及110个基点 [1] - 经运气调整的EBITDA利润率（不含建筑业务）维持约27.5%水平 [1] 运营状况 - 嘉佩乐酒店营运渐上轨道推高成本 [1]