公司治理动态 - 上峰水泥于1月7日发布公告，其2026年第一次临时股东会审议通过了《关于补选公司董事的议案》[2]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出“买入”、“卖出”等传统股票投资评级，而是对行业整体信用风险进行了展望，认为“水泥行业信用品质表现一般，预计行业信用风险将保持稳定” [64] 报告的核心观点 * 2025年以来，水泥行业需求端因房地产投资深度下滑和基建投资转负而持续疲弱，供给端虽在政策推动下产能有所下降，但降幅不及需求降幅，导致行业供需失衡进一步加重 [10][14][25][28] * 水泥价格在成本变化、政策干预和企业协同等因素影响下低位震荡，2025年8月后止跌企稳，但整体仍处于低位运行 [10][31] * 行业样本企业2025年前三季度营业收入降幅收窄，得益于煤炭价格下降，营业利润同比大幅增长151.94%，盈利水平有所恢复，但经营活动现金流持续下行 [10][41][43][44] * 行业财务杠杆持续下降，短期偿债指标虽有所弱化，但经营获现能力较强，债务滚续压力不大，整体信用风险可控 [48][51][53] * 行业债券市场发行主体以高评级央国企为主，新发债期限拉长，信用利差收窄，存续债偿还压力整体可控 [53][56][58][60] 根据相关目录分别进行总结 一、行业基本面 1 宏观环境 * 2025年1-10月，房地产开发投资完成额同比下降14.70%，降幅同比扩大4.40个百分点；商品房销售面积同比下降6.80%，房屋新开工面积同比下降19.80%，对水泥需求拖累较大 [11] * 2025年1-10月，基础设施建设（不含电力）投资增速由正转负，固定资产投资额（不含农户）增速为-1.70%，为1992年以来（除2020年特殊因素外）首次负增长，水泥行业需求持续疲弱 [13][14] 2 行业政策与监管环境 * 2025年行业政策以限制类为主，旨在控产量、限新增、减排降耗，同时国家层面出台《建材行业稳增长工作方案（2025—2026年）》为行业托底 [10][16] * 水泥行业被纳入全国碳排放权交易市场，分阶段实施，预计将推动行业整合并淘汰落后产能 [18][19] * 错峰生产政策执行力度加强、范围扩大，多地非采暖季错峰停产时间延长，但在需求深度下跌背景下，其对价格的调节作用在下降 [21] 3 行业运行情况 * 供给端：2025年1-10月全国新投产熟料线约5条，涉及总产能约762万吨/年，预计净增100.5万吨产能；在“补超产”政策推动下，熟料产能或将减少，但规模不大 [25] * 需求与产量：2025年1-10月全国水泥产量为14.00亿吨，同比下降6.70%；截至2024年底，全国熟料产能17.93亿吨，熟料产能利用率约59.6%，水泥产能利用率约50.8%，预计2025年产能利用率继续下降，供需失衡加重 [25][28] * 价格走势：2025年4月受煤炭降价和竞争加剧影响，水泥价格进入下行通道；8月后受煤炭涨价、稳增长政策及企业推涨意愿影响，价格止跌并底部盘桓；整体价格仍处低位 [10][31] * 区域价格差异：东北地区水泥价格2025年4月以来呈上升后企稳趋势，12月初哈尔滨、长春水泥价格分别为619.00元/吨和598.00元/吨；西南地区自2025年8月以来因加强错峰停窑，价格进入上行通道 [33][34] 4 行业竞争格局 * 行业呈现全国充分竞争与区域寡头垄断并存的特点，产品同质化高，运输半径短（公路200-300公里） [37] * 行业集中度高，2024年底CR10为60.44%，CR5中中国建材和海螺水泥分别占18.88%和12.98%，形成“全国性巨头引领+区域龙头割据”的稳定格局 [37][38][39] 二、行业财务状况 1 行业的增长性 * 2025年前三季度，样本企业营业收入合计延续下行但降幅收窄至-6.60%，营业利润同比大幅增长151.94% [41][43] 2 盈利水平 * 2025年前三季度，样本企业营业利润率和总资产报酬率分别恢复至4.23%和2.11%，盈利水平有所恢复 [44][45] * 同期，经营活动现金流量净额降至424.23亿元，现金收入比降至85.50%，但现金流仍为净流入 [44][45] 3 杠杆水平 * 截至2025年9月底，行业带息债务/全部投入资本和资产负债率分别为34.01%和43.72%，较2024年底分别下降2.01和2.87个百分点，财务杠杆继续下降 [48][54] 4 偿债水平 * 截至2025年9月底，行业现金短债比和流动比率分别为1.16倍和1.06倍，短期偿债指标弱化但债务滚续压力不大；全部债务/EBITDA为1.96倍，长期偿债指标恶化但覆盖仍属良好 [51][52] 三、行业债券市场表现 * 截至2025年11月底，行业发债主体共16家，信用级别保持稳定 [55] * 2025年1-11月，新发债总额617.80亿元，其中一般中期票据和一般公司债占比分别为41.73%和39.98%，1年内（含）债券占比降至18.29%，期限结构拉长 [56][57] * 主要水泥企业信用债利差呈下行趋势，发行成本降低 [58] * 截至2025年12月10日，存续债规模1436.79亿元，以1-3年期为主（611.69亿元），整体偿还压力可控 [60][65] 四、展望 * 需求端：短期（2026年）房地产投资预计继续负增长，基建投资或保持一定强度但难改需求弱势；长期看水泥需求将进一步下降 [63] * 供给端：短期“补超产”政策或使熟料产能实质性减少，但无法根本解决产能深度过剩问题；长期需依靠兼并重组和“双碳”政策去产能，但进程可能缓慢 [63] * 价格：在供需失衡常态下，水泥价格将持续低位徘徊，但受成本、政策及区域龙头协同能力影响，可能出现阶段性修复和区域差异 [63] * 债券市场：融资主体仍以高信用等级央国企为主，整体信用风险可控，需关注需求疲弱、区域行情波动及债务集中到期对发债企业的影响 [64]

市场表现 - 1月7日，水泥板块整体上涨0.46%，表现强于大盘，当日上证指数上涨0.05%，深证成指上涨0.06% [1] - 板块内个股表现分化，韩建河山领涨，涨幅为3.63%，收盘价5.42元，华新建材上涨2.01%，四川金顶上涨1.38% [1] - 部分个股下跌，上峰水泥跌幅最大，为-1.97%，收盘价12.95元，烘脂屋使下跌-1.76%，宁夏建材下跌-1.11% [2] 个股交易数据 - 海螺水泥成交额最高，达9.52亿元，成交量42.05万手，收盘价22.63元，上涨1.07% [1] - 四川金顶成交量最大，为110.00万手，成交额206亿元（注：原文为206'SI，疑似笔误，按上下文应为亿元），收盘价14.68元 [1] - 华新建材成交额2.53亿元，成交量10.22万手，韩建河山成交额1.31亿元，成交量24.60万手 [1] 资金流向 - 当日水泥板块整体呈现主力资金和游资净流出，散户资金净流入，主力资金净流出470.7万元，游资资金净流出2014.99万元，散户资金净流入2485.69万元 [2] - 海螺水泥获得主力资金净流入最多，达7421.65万元，主力净占比7.80%，但其游资和散户资金均为净流出 [3] - 韩建河山主力资金净流入2747.84万元，主力净占比高达21.01%，在板块个股中占比最高 [3] - 万年青主力资金净流入800.22万元，主力净占比达22.89%，在板块个股中净流入占比最高 [3]

全国碳市场2025年度运行核心观点 - 全国碳市场运行平稳有序，市场活力稳步提升，重点排放单位碳减排意识持续加强，配额清缴完成情况保持在高水平，温室气体自愿减排交易市场支持领域扩大并快速扩容，市场推动全社会实现低成本减排的功能不断显现 [1] 碳排放权交易市场运行概况 - 2025年纳入碳排放权交易市场配额管理的重点排放单位共计3378家，其中发电行业2087家，钢铁行业232家，水泥行业962家，铝冶炼行业97家 [1] - 市场共运行243个交易日，截至2025年12月底，全国碳排放权交易市场配额累计成交量8.65亿吨，累计成交额576.63亿元 [1] - 交易规模持续扩大，交易价格保持在合理区间 [1] 配额清缴完成情况 - 2024年度配额应清缴总量为81.94亿吨，配额清缴完成率约99.99%，保持在高水平 [1] 温室气体自愿减排交易市场发展 - 2025年温室气体自愿减排项目方法学制定发布工作加快推进，共发布油田气回收利用、盐沼植被修复等12项方法学，市场迎来快速扩容 [1] - 截至2025年12月底，已登记自愿减排项目33个，登记减排量1776.37万吨 [2] - 核证自愿减排量累计成交量921.94万吨，累计成交额6.50亿元，全年交易均价为70.76元/吨 [2] 市场参与主体 - 注册登记系统累计开户6106家，涵盖项目业主、重点排放单位、金融机构等法人组织 [2]

市场开盘表现 - 存储芯片板块开盘领涨，普冉股份20cm涨停，股价创历史新高，恒烁股份、聚辰股份、江波龙、香农芯创、联芸科技等涨超10% [1] - 半导体产业链大涨，存储器、先进封装方向领涨，稀土、消费电子、AI应用、智能驾驶概念股活跃 [3] - 创业板指高开0.36%至3331.34点，科创综指高开0.49%至1728.81点 [2][3] - 恒生指数低开0.41%至26601.83点，恒生科技指数跌0.28%至5809.01点 [5][6] 公司动态 - 上峰水泥高开超3%，公司拟出资9000万元联合设立半导体产业基金 [3] - 时代新材高开3.38%，公司签署约33.2亿元风电叶片销售合同 [3] 宏观经济与资金面 - 央行公开市场开展286亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，当日有5288亿元逆回购到期 [4] - 人民币对美元中间价报7.0187，较前一交易日调贬14个基点 [6]

行业供需与价格动态 - 河南地区水泥市场供需偏紧 主要由于环保管控、错峰停窑执行、原燃材料成本上涨以及企业库存不足等因素导致 [1] - 当地主导企业为改善经营状况 自1月6日起推动全品种水泥价格上调 调涨幅度为20元/吨 [2]

文章核心观点 文章通过高频数据跟踪，揭示了近期中国宏观经济运行呈现生产端走势分化、需求端整体偏弱但结构有异、物价表现分化的复杂图景[1] 生产高频跟踪 - **工业生产走势分化**：上游钢铁生产活动有所回暖，上周高炉开工率环比上升0.7%，同比回升1.3个百分点至0.9%；钢材表观消费环比上升0.9%，同比上升4.4个百分点至2.2%；同时钢材社会库存环比下降2.5%[1] - **石化与消费链开工偏弱**：石化链中，纯碱开工率环比下降1.7%，同比回落4.3个百分点至-2.4%；PTA开工率环比微升0.2%，但同比回落1.8个百分点至-8.4%[9]；下游消费链中，涤纶长丝开工率环比微升0.3%，同比上升0.8个百分点至1.8%；汽车半钢胎开工率环比下降2.7%，同比回落2.1个百分点至-9.2%[9] - **建筑业开工边际回落**：水泥粉磨开工率环比下降3.8%，同比回落3.9个百分点至4.7%；水泥出货率环比下降1.1%，但同比微升0.4个百分点至-1.4%；水泥库容比环比下降1.7%，库存延续下滑[17] - **玻璃与沥青生产走弱**：玻璃产量环比下降1.7%，同比回落1.1个百分点至-4.2%；但玻璃表观消费环比大幅上升8.9%，同比回升16.2个百分点至5.5%[24]；反映基建投资的沥青开工率环比下降2.4%，同比下滑0.8个百分点至7.9%[24] 需求高频跟踪 - **房地产销售持续低迷**：上周30大中城市商品房日均成交面积环比大幅下降26.1%，同比回落0.5个百分点至-26%[34]；结构上，一线城市成交同比微升1个百分点至-31.8%，二线城市同比上升7.6个百分点至-14%，但三线城市成交显著走弱，同比回落21.2个百分点至-50.8%[34] - **国内货运量减弱，港口吞吐量回升**：与内需相关的铁路货运量同比回落2.4个百分点至-4.4%，公路货车通行量同比回落0.7个百分点至-1.3%[44]；与出口相关的港口集装箱吞吐量同比上行2.4个百分点至9.0%，港口货物吞吐量同比上行3.7个百分点至3.2%[44] - **人流出行强度回升**：全国迁徙规模指数同比大幅回升26个百分点至35.1%[51]；国内执行航班架次同比回升1.6个百分点至3.1%，国际航班同比回落0.5个百分点至2.4%[51] - **消费表现疲软**：电影观影人次同比大幅回落100.2个百分点至-15.2%，票房收入同比回落111.2个百分点至-10.1%[56]；乘用车零售量环比上升4.9%，但同比下降1.1个百分点至-14.8%；乘用车批发量环比上升5.0%，但同比下降4.0个百分点至-11.5%[56] - **出口运价走势分化**：CCFI综合指数环比上升2%[68]；其中地中海航线运价环比大幅回升5.5%，东南亚航线运价环比回升2%[68]；但BDI运价指数周内均价环比大幅下滑9.8%[68] 物价高频跟踪 - **农产品价格分化**：上周鸡蛋价格环比下降0.8%，蔬菜价格环比下降2.8%，而水果价格环比上升0.8%[79] - **工业品价格走强**：南华工业品价格指数环比上涨0.6%[90]；分项中，南华能化价格指数环比微降0.2%，而南华金属价格指数环比显著上涨1.9%[90]

文章核心观点 文章核心观点为，市场对设备投资高增长的驱动因素存在普遍误解，其动力并非主要源于“两新”政策或制造业的朱格拉周期，而是由广义基建、服务业投资及能源转型等结构性因素驱动，并且预计在2026年，设备投资的高增长态势有望持续，得到内需链与外需链的共同支撑 [61][62][66] 1、生产高频跟踪：工业生产走势分化，建筑业开工边际回落 - **工业生产分化，钢铁链有所回升**：上周（12月28日至01月03日），高炉开工率环比上升0.7%，同比回升1.3个百分点至0.9%；钢材表观消费环比上升0.9%，同比上升4.4个百分点至2.2%；钢材社会库存环比下降2.5% [2] - **石化与消费链开工整体偏弱**：上周，石化链中纯碱开工率环比下降1.7%，同比回落4.3个百分点至-2.4%；PTA开工率环比微升0.2%，但同比回落1.8个百分点至-8.4%；下游消费链中，汽车半钢胎开工率环比下降2.7%，同比回落2.1个百分点至-9.2% [6] - **建筑业需求边际改善但开工回落**：上周，全国粉磨开工率环比下降3.8%，水泥出货率环比下降1.1%；水泥库容比环比下降1.7%，水泥周内均价环比下降0.2% [11] - **玻璃产量偏弱，沥青开工回落**：上周，玻璃产量环比下降1.7%，同比回落1.1个百分点至-4.2%；反映基建投资的沥青开工率环比下降2.4%，同比下滑0.8个百分点至7.9% [16] 2、需求高频跟踪：港口货运量延续回落，人流出行强度有所回升 - **房地产销售持续低迷，城市间分化明显**：上周（12月28日至1月3日），30大中城市商品房日均成交面积环比下降26.1%，同比下降26%；其中一线、二线城市成交同比有所改善，三线城市成交同比大幅回落21.2个百分点至-50.8% [20] - **内需货运减弱，出口相关港口吞吐量回升**：上周（12月21日至12月27日），铁路货运量同比回落2.4个百分点至-4.4%，公路货车通行量同比回落0.7个百分点至-1.3%；而港口货物集装箱吞吐量同比上行2.4个百分点至9.0%，港口货物吞吐量同比上行3.7个百分点至3.2% [25] - **人流出行强度回升，消费活动走弱**：上周（12月28日至1月3日），全国迁徙规模指数同比回升26个百分点至35.1%；国内执行航班架次同比回升1.6个百分点至3.1%；但电影观影人次同比回落100.2个百分点至-15.2%，票房收入同比回落111.2个百分点至-10.1%；乘用车零售量同比下降14.8% [29][33] - **出口集运价格回升**：上周（12月21日至12月26日），CCFI综合指数环比上升2%，其中地中海航线运价环比上升5.5%，东南亚航线运价环比上升2%；BDI周内均价环比下降9.8% [42] 3、物价高频跟踪：农产品价格分化、工业品价格走强 - **农产品价格走势分化**：上周（12月28日至1月3日），鸡蛋和蔬菜价格环比分别下降0.8%和2.8%，水果价格环比上升0.8% [48] - **工业品价格整体上涨**：上周，南华工业品价格指数环比上升0.6%，其中金属价格指数环比上升1.9%，能化价格指数环比微降0.2% [54] 设备投资高增的“认知误区” - **误区一：设备投资强源于“朱格拉周期”**：实际上，2024年设备投资高增长主要源于广义基建、服务业投资走强，建筑业、狭义基建、公用事业、服务业的设备购置投资增速（分别为65.5%、46.1%、16.5%、13.9%）均明显高于制造业的6.5%，额外贡献整体设备投资8.2个百分点 [62] - **误区二：设备投资走强受“两新”政策影响**：设备投资早在2024年2月已大幅冲高（制造业设备购置投资增速17%），早于2024年下半年“两新”政策集中加码；且增速最高的前五大制造业行业（如酒及饮料38.9%、交运设备35.2%）大部分并非“两新”政策明确直接涉及的行业 [62] - **误区三：“制造业投资强”源于“设备投资强”**：实际上，2024年制造业设备购置投资增速仅6.5%，明显低于整体设备投资的15.7%；从投资类型看，2021年以来制造业建安投资增速中枢（16.2%）持续高于设备投资增速中枢（4.2%） [63] 设备投资高增的“动力之源” - **原因一：现代化产业体系与出行需求拉动**：政策支持新基建、AI等产业趋势，带动软件业（增速53%）、计算机服务业（增速35%）设备投资高增；出行需求恢复（2024年民航旅客运输量同比17.9%）及国产大飞机交付，拉动航空运输（增速69%）、道路运输设备投资 [64] - **原因二：能源转型政策拉动公用事业投资**：2021年“双碳”政策加码后，公用事业设备投资趋势性高于建安投资近10个百分点，其中电力热力设备投资高增长17.6%，包括新能源投资与传统火电减碳改造 [64] - **原因三：财政科研支出与消费改善拉动服务业投资**：2023年以来服务业设备投资趋势性强于建安投资，租赁商务、科学研究等生产性服务业增速高，与政策加大科技支出有关；居民服务、住宿餐饮等生活性服务业增速较高，与居民跨区消费及“投资于人”政策有关 [65] 设备投资高增的“可持续性” - **主线一：狭义基建有望明显回升**：政策加码新基建等适度超前投资，与现代化产业体系相关的数字基建（AI等）、与建立全国统一大市场相关的“枢纽类投资”有望明显回升 [66] - **主线二：“双碳”政策加码减碳改造投资**：“十五五”进一步提高对“双碳”的重视，推动从“能耗双控”向“碳排放双控”转型，将带动高耗能行业“用电设备”改造、新能源投资和火电行业改造等设备类投资 [66] - **主线三：“投资于人”政策加码消费类基建**：生活性服务业投资相较需求仍有2-3万亿的恢复缺口，政策推动基建投资向“投资于人”的消费类基建（如出行类、医疗养老）转型，将拉动服务业设备投资 [67] - **主线四：外需相关设备投资保持韧性**：新兴经济体工业化提速带动其内需修复，叠加非洲等地城镇化快速提速、加快进口资本品，外需将继续成为设备投资的重要支撑 [67]

公司股东信息 - 截至2025年12月31日，公司股东总户数为6.54万户 [2]

公司股东结构 - 截至2025年12月10日，青松建化股东总户数约为6.66万户 [2]