证券研究报告 | 宏观深度报告 | 中国宏观 9 月经济：增速放缓但目标无忧 ——2025 年 9 月宏观数据解读 核心观点 三季度 GDP 增速为 4.8%，前值为 5.2%，三季度名义 GDP 增速为 3.7%，前值 为 3.9%，季调环比为 1.1%，前值为 1.0%。供给端，第一产业增速加快，第 二、三产业增速放缓。需求端，三季度消费和净出口对经济增长的贡献较二季度 有提升，投资转弱。价格仍然承压，三季度 GDP 平减指数为-1%，已连续 10 个 季度回落，但回落速度有所收敛。整体看，三季度供给端修复斜率显著高于需求 端，量价总体延续背离。往后展望，预计四季度经济增速小幅下行至 4.7%，全 年增速前高后低，但实现 5%左右的增长目标难度不大，这也意味着大的增量政 策或将蓄势明年，以求明年一季度经济实现开门红。 基于以上判断，大类资产方面，权益市场，我们认为 APEC（中美两国元首会晤的 潜在窗口）后，市场风险偏好可能渐进转弱。整体四季度 A 股有望由科技成长向 低波红利切换的结构化行情。尤其是伴随 11 月后风险偏好回落。Q4 权益资产逐 步转向防御状态，守住全年胜利果实。债券市场，四季度预计利率 ...

10月17日，财政部、海关总署、税务总局发布公告，调整海南离岛旅客免税购物政策，自2025年11月1 日起执行。公告提到，新增宠物用品、可随身携带的乐器2类商品。将"家用空气净化器及配件"类调整 为"小家电"类，增加扫地机器人、吸尘器等；将"穿戴设备等电子消费产品"类调整为"电子消费产 品"类，增加数码摄影摄像器材及配件、微型无人机；在"平板电脑"类中增加鼠标、键盘等数码配件。 工信部将研究制定十五五智能网联新能源汽车产业发展规划 宏观要闻 前三季度专精特新"小巨人"企业销售收入同比增8.2% 国家税务总局发布的最新增值税发票数据显示，前三季度，专精特新"小巨人"企业发展持续向好，销售 收入同比增长8.2%，增速较2024年加快4.1个百分点，特别是其中的高技术制造业企业销售收入同比增 长11.8%。 海南离岛旅客免税购物政策调整 ...

行业与公司 * 涉及中国宏观经济与产业政策 特别是“十五五”规划（2026-2030年）的前瞻性研究[1] * 核心关注行业包括战略性新兴产业（新一代信息技术 高端装备 生物技术 人工智能 生物制造 低空经济）[1][3][11][12][15] 新能源（新能源汽车 光伏）[1][13] 传统工业（钢铁 电解铝）[1][13] 以及消费 基建 养老等领域[3][10][17] 核心观点与论据 **十五五规划的战略方向** * 规划将延续并深化十四五规划的战略方向 尤其是在科技创新和新质生产力方面[1] * 预计将设定战略性新兴产业增加值占GDP比重不低于20%的目标（当前比重为13% 低于十四五17%的目标值）[1][11] * 创新驱动战略的重要性将进一步提升[5][6] **内需政策：消费与投资** * 消费政策聚焦通过提升供给质量 对接国际标准 构建质量分级认证体系来释放消费潜力[1][14] * 投资政策将定向支持人工智能 生物制造 低空经济等新兴产业 并系统布局新型基础设施[1][15] * 优化投资结构政策导向包括通过财政贴息或税收优惠工具定向支持新兴产业 以及激励民间投资 破除行业准入障碍[15] **产业政策与产能治理** * 推动新一代信息技术 高端装备和生物技术等产业集群式发展 通过专项研发资金和融资绿色通道扶持专精特新企业[1][12] * 产能治理将继续强调反内卷 针对新能源汽车 光伏等产业的产能过剩问题 通过环保 能耗等强制性标准淘汰落后产能[1][13] * 将收紧钢铁 电解铝行业的产能置换比例 引导置换与技术升级 绿色转型相结合[1][13] **社会发展与收入分配** * 推进基本公共服务均等化 通过缩小地区城乡之间公共服务差距 降低居民预防性储蓄 释放消费能力[1][2][16] * 收入分配改革将构建橄榄型社会 提高劳动报酬比重并完善财产性收入政策 健全税收体系[2][16] 其他重要内容 **十四五规划的执行评估** * 消费领域呈现阶段性走弱态势 2023年三四季度消费对经济增长的贡献率从80%高位回落至2025年二季度的52%[3][9] * 中国储蓄率常年维持在44%-45% 远高于欧美发达国家15%-30%的水平[9] * 投资领域大部分指标基本完成 但核电发电机组容量目标完成进度为68.8% 滞后于时间进度[3][10] **对资本市场的影响** * 短期（2025年四季度前后）政策可能推动板块轮动效应 资金可能流向区域旅游 酒店餐饮及养老等领域[3][17] * 中长期（2026-2030年）投资主线聚焦数字经济与高端制造 新能源产业以及银发经济[3][17] * 长期来看政策落实后对股市形成关键拉动作用 例如科技行业在相关政策落实后能显著跑赢沪深300指数 超额收益可达100%以上[8]

9月中国PPI同比降幅收窄 部分行业产能治理见效 中新社北京10月15日电 (记者 王恩博)中国国家统计局15日公布，9月份，中国工业生产者出厂价格指数 (PPI)同比下降2.3%，降幅比上月收窄0.6个百分点；环比继续持平。 国家统计局城市司首席统计师董莉娟分析称，除受上年同期对比基数走低影响外，中国各项宏观政策效 果持续显现，一些行业价格呈现积极变化。 其中，部分行业产能治理成效显现，市场竞争秩序持续优化，价格同比降幅收窄。9月份，煤炭加工、 黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、电池制造、非金属矿物制品 业价格同比降幅比上月分别收窄8.3个、3.4个、3.0个、2.4个、0.5个和0.4个百分点，上述6个行业对PPI 同比的下拉影响比上月减少约0.34个百分点。 产业结构升级和消费潜力释放，则带动相关行业价格同比上涨。9月份，飞机制造价格同比上涨1.4%， 电子专用材料制造价格同比上涨1.2%，可穿戴智能设备制造价格同比上涨0.1%。提振消费等政策效应 继续显现，品质化、升级类消费需求释放，工艺美术及礼仪用品制造价格同比上涨14.7%，营养食品制 造价格同比上涨1.8%。 从 ...

居民消费价格指数（CPI） - 9月CPI环比由上月持平转为上涨0.1%，同比下降0.3%，降幅比上月收窄0.1个百分点 [1] - 核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大，为近19个月以来首次回到1% [1][3] - CPI同比下降主要受翘尾因素影响约-0.8个百分点，食品价格下降4.4%是主要下拉因素 [3] - 扣除能源的工业消费品价格上涨1.8%，服务价格上涨0.6%，其中医疗服务价格上涨1.9%，家庭服务价格上涨1.6% [3] 工业品出厂价格指数（PPI） - 9月PPI环比连续两个月持平，同比下降2.3%，降幅比上月收窄0.6个百分点 [1][5] - 煤炭加工等6个行业价格降幅收窄明显，对PPI同比的下拉影响比上月减少约0.34个百分点 [5] - 飞机制造价格同比上涨1.4%，电子专用材料制造价格上涨1.2% [6] - 工艺美术及礼仪用品制造价格同比大幅上涨14.7%，运动用球类制造价格上涨4.0% [6] 价格变动驱动因素 - 供需结构改善及宏观政策效果显现是部分工业品价格企稳的主要原因 [5] - 国际油价下行带动国内石油相关行业价格环比下降 [5] - 产业结构升级和消费潜力释放带动相关制造业价格同比上涨 [6] - 全国统一大市场建设推进及对企业低价无序竞争的治理力度加大，有助于价格信号转趋积极 [5][6]

今年7月的政治局会议要求治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理。此后出台的政策措施显示，政 府将会重点预防新的过剩产能，逐步压降已有的过剩产能，并遏制国内低价倾销的行为。 短期内，调降产能的措施往往会引起制造业投资减速，宏观政策需要保持相对宽松，通过提振内需减轻 供给侧改革对经济增长和就业的影响。和2016-17年的供给侧改革不同，当前中国外部面临贸易战，内 部房地产市场仍处于磨底阶段。建议宏观政策保持逆周期扩张，直至房地产市场企稳。积极的财政政策 需要进一步加大民生支出，增加低收入阶层的社保福利，实现基本公共服务的均等化。同时引进劳动者 收入稳定增长机制，改善收入预期，并积极推动房地产市场止跌回稳，增加资本市场对投资者的回报， 提振消费信心。 长远来看，我国服务业的发展潜能巨大。我国服务业占GDP的比重约为55%，大幅低于发达国家接近 70%的水平。在通信、教育、医疗、养老、物业管理、金融理财、旅游、文化体育及娱乐等领域，需求 旺盛而供给不足，有必要进一步开放市场增加服务产能。政策层面应进一步破除行业垄断，降低准入门 槛，对民间企业放开，对外资企业开放，充分释放服务业供给和消费的潜力，形成对制造业去产能的结 ...

政策背景与核心观点 - 政府自去年下半年特别是今年7月以来在多行业展开对内卷式竞争的综合整治 旨在推动工业品价格回升 行业盈利修复和产业格局优化 [1] - 2025年8月PPI环比从前月的-0.2%转为0.0% 实现年内首次环比止跌 初步释放物价企稳信号 [1][3] - 本轮产能治理强调依法依规 产能去化进度较稳 需求刺激力度较克制 价格修复较慢 [1] 本轮产能治理特点 - 产能治理涵盖部分新兴产业 如光伏 新能源汽车等产业的低端成熟产能 [2] - 治理更加强调依法依规 通过能耗 碳排 质量 安全 环保 财税等政策多维度引导行业自律和产能优化 [2] - 注重完善基础制度以降低产能无序扩张可能 如推动全国统一大市场建设 规范地方招商引资 打破地方保护主义 [2] - 需求侧虽有托底政策 但难以重演上一轮棚改加城投债务扩张驱动地产和基建投资大涨的情景 [2] PPI影响因素分析 - 采矿业 有色及黑色金属冶炼 计算机通信设备制造 公用事业 化学原料等行业对PPI影响力较大 [3] - 2025年8月煤炭及煤炭加工业 黑色金属冶炼及压延 废弃资源利用业 供水业的物价涨幅较大 [3] - 供水业价格上涨主因是水资源费改税 相关征收标准和规范性提升后 全国主要城市自去年开始陆续调整自来水价格 [3] 供给侧演变路径 - 短期基于产量管控 长期落脚于过剩低端落后老旧产能退出 产能出清力度决定价格修复持续程度 [4] - 政策针对煤炭 钢铁 建材 光伏 电池等领域密度较高 例如去年8月工信部暂停钢铁企业产能置换 今年7月国家能源局核查煤炭超产 [4] - 接近60%行业的销售净利率历史分位数低于40% 接近70%行业的ROA处于历史分位数40%以下水平 [4] - 近期黑色金属冶炼及压延 电气机械及器材制造业 化纤制造业景气度有所回升 但产能层面去化进度仍在初步开展中 [4] 需求侧演变路径 - 2025年8月经济动能走弱 房地产和基建投资同比变动分别为-12.9%和+5.4% 8月单月均环比转弱 [5][6] - 超长期特别国债支持消费品以旧换新 今年上半年和下半年分配额度分别为1620亿元和1380亿元 支持力度有所减弱 [5] - 房地产修复仍需时间 年内存量在建PPP项目若能有效重启 新型政策性金融工具落地 四季度基建投资有望企稳回升 [6] - 钢铁出口需求仍在扩大 光伏领域随着136号文在地方的细则落地以及四季度欧洲装机需求回升 装机需求或迎来边际回暖 [6] 产业链价格传导案例 - 黑色建材链 2025年7月以来炼焦煤价格区间累计上涨40% 焦炭价格区间累计上涨16% 螺纹钢价格区间累计上涨4.5% [9] - 同期房地产投资区间同比为-18.5% 基建投资区间同比为-4.3% 钢材出口量区间同比为+12.5% [9] - 光伏产业链 2025年7月以来硅片价格区间累计上涨19% 电池价格区间累计上涨37% 多晶硅价格区间累计上涨20% 组件价格区间累计变化为0% [10] - 同期硅片产量区间同比为-17.3% 电池产量区间同比为-1.9% 多晶硅产量区间同比为+14.0% 国内光伏装机区间同比为-48% [10]

反内卷政策与行业变革 - 反内卷政策推动新能源汽车、光伏、钢铁等重点工业行业落后产能有序退出 引发深刻变革 [3] - 锂电产业2025年上半年陷入低价竞争 行业自律难以实现产能出清 需依赖顶层设计淘汰落后产能并提升企业利润 [3] 新能源汽车市场表现 - 2025年1-8月乘用车累计产量超885万辆 同比增长33.5% [5] - 新能源汽车渗透率从2020年5.4%跃升至2025年8月55.3% [5] - 8月新能源汽车产销分别完成139.1万辆和139.5万辆 同比分别增长27.4%和26.8% [5][6] - 新能源重卡销量同比大幅增长 商用车渗透率及带电量持续攀升 [6] 政策支持与市场目标 - 八部门方案明确2025年新能源汽车销量目标1550万辆 同比增长约20% [4] - 新型储能专项行动方案规划2027年全国新型储能装机规模超1.8亿千瓦 [4] - 工信部将全固态电池与人工智能、芯片并列 纳入电子信息制造业稳增长行动方案 [9] 全球电池市场动态 - 8月全球电池产量达198.42GWh 磷酸铁锂占比72.34% [7] - 2025年1-8月全球锂电池产量同比增长48.86% 全年预估同比增长39% [7] - 乘用车带电量提升及商用车快速发展推动储能市场高速增长 预计2026年行业增速保持25% [7] 电池材料产业链 - 正极材料、负极材料、电解液、隔膜等关键材料产量大幅增长 [8] - 磷酸铁锂和磷酸铁产量同比增长显著 反映市场对高性价比电池材料的强烈需求 [8] 固态电池技术发展 - 固态电池技术路线多元化 包括聚合物、氧化物、硫化物等路径 [9] - 硫化物固态电解质因电导率和能量密度优势成为研发主攻方向 [9] - 全固态电池面临成本高与界面稳定性挑战 但产业政策支持力度显著加大 [9]

报告行业投资评级 未提及。 报告的核心观点 - 9月16日锰硅2601合约报5944，上涨1.02%，现货端内蒙硅锰现货报5750，上涨50元/吨 ，操作上震荡偏多运行对待 [2] - 9月16日硅铁2511合约报5700，上涨0.71%，现货端宁夏硅铁现货报5460，上涨50元/吨 ，操作上震荡偏多运行对待 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - SM主力合约收盘价5944元/吨，环比上涨38元；SF主力合约收盘价5700元/吨，环比持平 [2] - SM期货合约持仓量553301手，环比减少166手；SF期货合约持仓量398446手，环比减少2074手 [2] - 锰硅前20名净持仓-82757手，环比增加1909手；硅铁前20名净持仓-38261手，环比增加639手 [2] - SM5 - 1月合约价差36元/吨，环比下降2元；SF5 - 1月合约价差104元/吨，环比下降4元 [2] - SM仓单59992张，环比减少943张；SF仓单17037张，环比增加720张 [2] 现货市场 - 内蒙古锰硅FeMn68Si18报5750元/吨，环比上涨50元；贵州锰硅FeMn68Si18报5680元/吨，环比下降70元；云南锰硅FeMn68Si18报5620元/吨，环比下降80元 [2] - 内蒙古硅铁FeSi75 - B报5530元/吨，环比上涨30元；青海硅铁FeSi75 - B报5220元/吨，环比持平；宁夏硅铁FeSi75 - B报5460元/吨，环比上涨50元 [2] - 锰硅指数均值5658元/吨，环比上涨38元；SF主力合约基差-240元/吨，环比上涨50元；SM主力合约基差-194元/吨，环比上涨12元 [2] 上游情况 - 南非矿Mn38块天津港报24元/吨度，环比持平；硅石（98%西北）报210元/吨，环比持平 [2] - 内蒙古乌海二级冶金焦报1100元/吨，环比下降50元；兰炭（中料神木）报690元/吨，环比上涨10元 [2] - 锰矿港口库存452.5万吨，环比增加9.3万吨 [2] 产业情况 - 锰硅企业开工率47.38%，环比上涨0.93%；硅铁企业开工率34.84%，环比下降1.50% [2] - 锰硅供应214130吨，环比增加1295吨；硅铁供应113000吨，环比减少2000吨 [2] - 锰硅厂家库存166800吨，环比增加6300吨；硅铁厂家库存69940吨，环比增加3380吨 [2] - 锰硅全国钢厂库存14.98天，环比增加0.74天；硅铁全国钢厂库存14.67天，环比增加0.42天 [2] 下游情况 - 五大钢种锰硅需求122314吨，环比下降1354吨；五大钢种硅铁需求19737.4吨，环比下降338.7吨 [2] - 247家钢厂高炉开工率83.85%，环比上涨3.47%；247家钢厂高炉产能利用率90.20%，环比上涨4.43% [2] - 粗钢产量7737万吨，环比下降228.82万吨 [2] 行业消息 - 1 - 8月份全国规模以上工业增加值同比增长6.2%，增速较1 - 7月回落0.1个百分点；基础设施投资同比增长2.0%，增速回落1.2个百分点；制造业投资增长5.1%，增速回落1.1个百分点；房地产开发投资同比下降12.9%，降幅扩大0.9个百分点 [2] - 中国8月70城房价出炉，一线城市新房价格环比下降0.1%，二线城市新房环比下降0.3%，降幅均收窄0.1个百分点 [2] - 国家统计局新闻发言人表示下阶段要继续扩大国内需求，实施好提振消费专项行动，持续扩大有效投资，纵深推进全国统一大市场建设，加强重点行业产能治理，促进价格合理回升 [2] 观点总结 - 锰硅宏观面美国首次在日本部署“堤丰”导弹系统加剧亚洲军备竞赛；产量自5月中旬以来保持回升趋势，库存中性，原料端进口锰矿石港口库存增加9.3万吨，需求端铁水回升到前期水平；内蒙古现货利润-155元/吨，宁夏现货利润-315元/吨；钢厂9月钢招陆续展开，钢厂压价情绪和工厂挺价情绪并存；技术上日K位于20和60均线上方 [2] - 硅铁宏观面国家统计局新闻发言人表示要加强重点行业产能治理促进价格合理回升；供需方面前期利润改善后产量快速回升，厂家前期套保居多，库存中性，成本端兰炭和宁夏电费上涨成本支撑增强，下游钢材节前预期有部分需求释放；内蒙古现货利润-340元/吨，宁夏现货利润-260元/吨；9月河钢75B硅铁招标定价5800元/吨，较上轮定价跌230元/吨；技术上日K位于20和60均线之间 [2]

**光伏行业反内卷与价格走势分析** **一 行业与公司** * 光伏行业反内卷行动自六月底开始 已持续两个多月[2] * 行业总产能预计从350万吨降至200多万吨[8] * 看好硅料端龙头如通威 协鑫 大全 新技术代表如爱旭 隆基 组件一体化龙头如晶澳 晶科 天河及阿特斯[12] * 辅材领域看好玻璃与胶膜 如福斯特 福莱特 美畅[12][13] **二 核心观点与论据** * 反内卷初见成效 工信部多次座谈强调治理低价竞争[1] 其政治高度毋庸置疑 得到高层明确支持[2] * 9月初棒状硅报价小幅上涨至55,000元 相较之前48,000-49,000元有所提升[4] 头部企业实现盈亏平衡甚至微利[4] * 下游硅片 电池组件价格逐步传导上涨[1] 华润和华电组件集采招标中标价格达龙头企业7毛3以上水平 相比之前6毛大几有明显涨幅[4] * 取消出口退税预期推动海外组件价格调整[1][5] 组件期货商讨亦有助价格传导[1][5] * 行业发展围绕产能治理 限制产销和价格端推进[6] 双并购方案或于10月落地[6] 若市场化效果不佳 将加强法治化管控 如修订多晶硅能耗标准[6] * 各硅料企业已于9月实施减产计划[1][6] 预计产量约束将常态化[1] 未来几个月产量预计在12.5至13万吨之间 若维持至12月 总产量可能达50万吨[3][8] * 四季度在政策支持下 产业链价格有望进一步上涨[1][9] 国内需求受136号文细则推动逐步重启[9][10] 海外市场在欧洲假期后恢复[1][10] 组件排产环比增长明显 有望达50几GW甚至60几GW体量[10] * 成本端受政策要求产业链需以不低于成本价销售[3][11] 四川电力需求增长和西南枯水期电价上涨将推高硅料成本[3][11] 龙头企业有望扩大利润[3][11] * 当前光伏板块股价处于低位 基本面优于去年同期[3][12] 主流标的股价仍有30%至50%的差距[12] 短期催化因素和明确大方向推动下 板块或出现持续修复行情[3][12] **三 其他重要内容** * 总书记提出依法依规治理企业低价无序竞争 推动落后产能有序退出[2] * 预计到2026年 需求在600GW以上装机对应700多GW组件 硅料需求约150至160万吨[8] 总体上仍存在供过于求[8] 但通过开工率恢复至百分之六七十 并配合能耗和产销约束 有望实现供需持续好转[8] * 山东机制电价竞价结果显示光伏价格较低 但企业报出低价表明成本端信心足[10] 在机制电量保障下需求端有刚性支撑[10] * 这种动态调整类似于钢铁行业供给侧改革 通过市场化为主 法治化为辅的方式解决问题[7]