核心观点 - 申万宏源首次覆盖安徽皖通高速公路H股，给予“增持”评级，预计2025至2027年归母净利润分别为19.55亿元、20.02亿元、21.19亿元，同比增长率分别为17%、2%、6% [1] - 公司资产优质，区位优势明显，主要经营区域位于长三角地区，盈利能力位居行业前列，具备较强稳定性 [1] - 该行认为公司2026年合理估值应为11倍，较2026年2月24日204亿元人民币市值相比仍有5.13%的上涨空间 [1] 业务与区位优势 - 公司路产均位于安徽省内，多为穿越安徽的过境国道主干线，区位优势显著 [1] - 截至2025年6月30日，公司拥有的营运公路里程约745公里 [1] - 公司为安徽交控集团及省内其他高速公路产权主体提供委托代管服务，管理的高速公路总里程达5397公里 [1] - 公司运营的多数路产是跨省干线高速，地处长三角平原区域，经济发展水平高，优势明显 [1] 成长与扩张策略 - 公司上市后持续通过并购深耕省内高速公路资源，先后于2003年、2005年、2012年、2021年及2025年完成多家省内高速公司的并购，控股多项优质路产 [2] - 安徽省内经营性高速公路资源丰富，地方经济蓬勃发展，未来在省内优质路产证券化趋势下，公司有望充分受益 [2] - 公司已陆续完成合宁高速、宣广高速、宁宣杭高速的改扩建工程，并于2025年正式启动高界高速改扩建项目 [2] 股东回报与盈利能力 - 公司H股分红比例长期保持较高水平，2021年起分红比例提升至60%左右，2022-2024年保持相同水平 [3] - 根据2025-2027年股东回报规划，在符合条件下，公司每年以现金形式分配的利润不少于当年归母净利润的百分之六十 [3] - 公司盈利能力行业领先，2025年第三季度ROE为11.45%，高于行业内其他公司，2020至2024年ROE水平均处于行业上游 [3] - 公司资本结构行业领先，2020至2024年资产负债率均处于行业低位，为业务扩张与战略布局提供了充足的财务安全垫 [3]

核心观点 - 申万宏源首次覆盖安徽皖通高速公路H股，给予“增持”评级，预计2026年合理估值为11倍市盈率，较2026年2月24日市值有5.13%的上涨空间 [1] 财务预测与估值 - 预计公司2025至2027年归母净利润分别为19.55亿元、20.02亿元、21.19亿元，同比增速分别为17%、2%、6% [1] - 基于公司资产质量与区位优势，给予2026年11倍市盈率的合理估值，较当前市值有5.13%的上涨空间 [1] 业务与资产状况 - 公司核心路产均位于安徽省内，多为穿越安徽的过境国道主干线，区位优势显著 [1] - 截至2025年6月30日，公司自有营运公路里程约745公里，并为安徽交控集团等提供委托代管服务，管理高速公路总里程达5397公里 [1] - 公司运营的路产多为跨省干线高速，地处经济发达的长三角平原区域 [1] - 公司通过多次并购控股省内优质路产，并已完成合宁高速、宣广高速、宁宣杭高速的改扩建工程，于2025年启动高界高速改扩建项目 [2] - 安徽省内经营性高速公路资源丰富，在地方经济蓬勃发展与优质路产证券化趋势下，公司有望充分受益 [2] 盈利能力与资本结构 - 公司盈利能力位居行业前列，2025年第三季度净资产收益率为11.45%，高于行业其他公司，2020至2024年净资产收益率均处于行业上游 [3] - 公司资本结构稳健，2020至2024年资产负债率均处于行业低位，为业务扩张提供了充足的财务安全垫 [3] 股东回报 - 公司分红比例长期保持较高水平，2021年起提升至60%左右，2022至2024年维持相同水平 [3] - 根据2025至2027年股东回报规划，在符合条件的情况下，每年现金分红比例不低于当年归母净利润的60% [3]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [6][7][35] 报告核心观点 - 核心观点：公司核心路产位于长三角，受益于区域一体化带来的流量增长，并通过持续的外延并购和路产改扩建推动业绩增长，同时公司高分红、盈利能力及资本结构在行业领先，具备投资吸引力 [6][13][15][24][28] 公司业务与资产状况 - **路产规模与区位**：截至2025年6月30日，公司拥有营运公路里程约745公里，并为安徽交控集团等提供委托代管服务，管理总里程达5397公里 [13] - **核心路产**：公司控股12个公路收费项目，均为位于安徽省内的跨省干线高速，地处长三角平原区域，区位优势显著 [13] - **外延并购**：公司上市后持续通过并购扩张，例如在2003、2005、2012、2021及2025年完成多次收购，2025年收购了阜周高速（对价28.98亿元）和泗许高速（对价18.63亿元）[15][16] - **改扩建工程**：公司已完成合宁高速、宣广高速、宁宣杭高速的改扩建，并于2025年启动高界高速（资本开支123.03亿元）的“四改八”改扩建项目 [15][16] 财务表现与预测 - **历史财务**：2024年营业收入为70.92亿元，同比增长6.9%；归属普通股东净利润为16.71亿元，同比增长0.8% [3][16] - **盈利预测**：预计2025-2027年归属普通股东净利润分别为19.55亿元、20.02亿元、21.19亿元，同比增长率分别为17%、2%、6% [3][6][31] - **收入结构**：收费公路业务是主要收入来源，2024年该业务收入占比达98%，毛利占比同样达98% [22] - **盈利能力**：2025年第三季度ROE为11.45%，处于行业上游；预测2025-2027年毛利率分别为37.9%、38.1%、39.4% [3][28] 股东回报与资本结构 - **高分红政策**：自2021年起，公司现金分红比例提升至60%左右并维持；2025-2027年股东回报规划承诺，在符合条件下每年现金分红不少于当年归母净利润的60% [6][24] - **稳健资本结构**：2020-2024年，公司资产负债率持续处于行业低位，为业务扩张提供了财务安全垫 [6][28] 估值分析 - **盈利预测对应估值**：预计公司2025-2027年每股收益分别为1.14元、1.17元、1.24元，对应PE均为10倍 [3][35] - **可比公司估值**：选取深高速H、广深铁路H、港铁公司作为可比公司，其2026年平均PE估值为11倍 [6][35][36] - **估值结论**：报告认为公司2026年合理PE估值应为11倍，相较于2026年2月24日H股204亿元人民币的市值，仍有5.13%的上涨空间，因此给予“增持”评级 [6][35] - **H股吸引力**：皖通高速H股较A股存在折价，其PE-TTM为11倍（A股为13倍），股息率为5.00%（A股为4.27%），估值和股息率更具吸引力 [33] 增长驱动因素 - **短期驱动**：2025年宣广高速改扩建完成，以及收购阜周、泗许两条高速公路，预计将推动2026年通行费收入实现较高增速 [8][31] - **长期驱动**：安徽省载客汽车人均保有量增长和路网密度提升，有望推动公司车流量和营业收入稳步增长 [8][31] - **有别于市场的认识**：市场普遍视高速公路为风格资产，但报告认为在自身流量高增期叠加外延并购周期内，公司有望跑出个股行情 [9] 股价催化剂 - 收费公路特许经营权年限延长、优质资产收购、路产改扩建完成、路网格局优化 [10]

公司2026年建设规划与投资 - 公司计划在2026年投入400亿元用于基础设施重点项目建设 [1] - 公司确保2026年有4个高速公路项目建成通车，包括济南至宁津等，并推动济南绕城高速表白寺枢纽至晏城枢纽段改扩建项目实质性开工 [1] - 公司目标在2026年新增高速公路通车里程173.7公里 [2] 公司2025年建设成果与业绩 - 公司在2025年推进了33个项目建设，全年完成投资440.4亿元 [1] - 公司在2025年实现7条高速公路、总计295公里建成通车，并新开工4条高速公路 [1] - 公司2025年新增通车里程178公里，助力山东省高速公路通车总里程突破9300公里 [1] 公司技术与品牌成就 - 公司建成全国首条"6改12车道"改扩建项目——京台高速公路齐河至济南段 [2] - 公司在隧道感知与路基灾害防治方面的两项关键技术获得省科学技术奖一等奖 [2] - 公司建成全省首条5G智驾底座高速公路（济微北段），其质量管控与标准化管理获得交通运输部和同行认可，擦亮了"山高·行质建智行"建设管理品牌 [2] 公司行业定位与未来角色 - 公司承办了全省高速公路建设观摩会，为行业高质量转型发展提供了"山东方案"和"山高经验" [2] - 公司将勇当山东省交通基础设施建设"开路先锋"，目标为全省"十五五"规划开好局作出贡献 [2]

公司债券付息公告 - 公司于2025年2月13日发行了2025年度第一期中期票据（25楚天智能MTN001）[1] - 该期中期票据实际发行总金额为人民币5.4亿元，期限3年，发行利率为1.92%[1] - 票据起息日为2025年2月14日，兑付日为2028年2月14日，按年付息[1] - 公司已于2026年2月14日完成该期票据的2026年付息工作[1] - 本次付息支付利息金额为人民币1036.8万元[1]

高速公路车流量数据 - 2026年春节假期（2月15日至23日）湖南省高速公路出入口总流量达5499万辆次，较2025年同期增长20.16% [1] - 农历正月初六（2月22日）出入口通行流量达848.6万辆次，创单日流量新纪录，是平日流量的3.5倍，较2023年正月初六的历史峰值增长18.6% [1] - 春节假期湖南高速跨省总流量为952.7万辆次，跨省日均流量同比增长15.78%，其中离湘498万辆次，入湘454.7万辆次 [1] 新能源汽车出行与充电服务 - 春节期间新能源汽车出行占比大幅增加，湖南高速服务区充电服务供需矛盾突出 [2] - 湖南高速集团在全省160对服务区投运2064个充电车位，相较去年春运充电车位总量增长超50% [2] - 春节假期湖南高速服务区充电桩日均使用频次达4.9万次，充电量同比增长99.21% [2] - 为应对高峰时段充电需求，公司在重点路段服务区动态投放16台应急充电车、3台应急充电舱，并在三个服务区配置了6台移动充电机器人 [2]

行业运营动态 - 齐鲁高速关联公司山东高速集团于2月23日启动招聘，计划招聘615人，涉及收费、路巡等岗位，可能反映行业人力资源扩张及运营需求 [1] - 全国春节返程高峰于2月22日出现，高速公路单日车流量超过7100万辆次，或提振高速公路板块情绪 [1] 公司股价与市场表现 - 齐鲁高速股价于2月24日收盘报1.81港元，在近一周（2月20日至24日）内微涨0.56%，区间振幅为1.11% [2] - 公司股票成交清淡，日均成交额不足10万港元，换手率接近0% [2] - 技术面显示股价位于布林带中轨附近（1.813港元），MACD柱状图轻微负值，短期趋势偏中性 [2] - 所属铁路及公路板块同期上涨1.11%，表现优于同期下跌1.82%的恒生指数 [2]

公司股权变动 - 摩根大通于2月13日减持江苏宁沪高速公路股份约1097.5537万股 [1] - 本次减持的每股作价为10.3288港元，涉及总金额约1.13亿港元 [1] - 减持后，摩根大通的最新持股数量约为7122.56万股，持股比例降至5.82% [1]

文章核心观点 - 中国部分城市近期出现主动取消或提前终止高速公路收费的现象 这标志着城市运营理念的升级 从依赖短期收费收入转向追求长期综合效益 通过降低物流成本、优化营商环境和提升城市形象来促进经济发展 [7][31][34][35] 高速公路收费政策的历史与现状 - **历史普遍做法**：高速公路收费期满后 常以“贷款未还清”或“改扩建”为由延长收费 例如西安绕城高速多次延期 山东省曾统一延长15段高速收费年限 [9][13][16][17] - **法规依据**：根据《收费公路管理条例》 政府还贷公路收费期限最长不超过15年（中西部20年） 经营性公路最长不超过25年（中西部30年） 采用“贷款修路、收费还贷”模式 [14][20] - **到期规模**：按最长年限计算 到今年年底约有1.5万公里政府还贷公路和0.5万公里经营性高速公路陆续到期 [20] 近期主动取消收费的案例与趋势 - **近期密集案例**： - 2022年12月：湖北武黄高速停止收费 [11] - 2023年9月：京平高速部分路段停止收费 [11] - 2024年3月：广州北环高速停止收费 [11] - 2025年6月：S18武汉天河机场高速公路停止收费 [6] - 2025年9月：四川成绵高速、成都城北出口高速停止收费 [5] - **标志性案例**：湖南长永高速（湖南第一条高速）在收费31年后于去年10月取消收费 [4] - **趋势转变**：从过去普遍延期收费 转向越来越多城市选择遵守承诺甚至主动取消收费 [10][22] 取消收费背后的经济账与长远考量 - **直接收入损失**：部分取消收费的高速曾是“印钞机”级项目 - 广州北环高速日均车流超42万 最高突破52万 网友估计其免费可能使广州每年少收近10亿元过路费 [23][24] - 沪嘉高速免费前年车流量超2000万辆 按平均收费10元计算 年收费高达2亿元 [24] - 广佛高速2020年通行费收入3.3亿元 净利润约2亿元 [24] - **长远经济收益**：城市决策着眼于更广泛的综合效益 - **深圳案例**：2014年以27亿元回购仍在收费期的梅观高速 测算未来可收30亿元 但免费后沿线500米范围土地增值空间至少300亿元 以30亿换300亿 经济账划算 [29] - **营商环境与城市形象**：高速免费能降低物流成本、加快经济循环、吸引投资 并赢得居民口碑 最终转化为城市发展的长远红利 [29][31][32][35] - **核心理念**：城市基建投入应转化为经济发展红利 选择免费虽损失短期收入 但有利于信誉、吸引力和发展机会 符合国家加强国内大循环、建立统一大市场的趋势 [31][34]

公司财务动态 - 公司非全资附属公司沿江公司于2026年1月30日使用内部资源认购工商银行结构性存款产品A，金额为人民币2亿元 [1] - 沿江公司于2026年2月24日再次使用内部资源认购工商银行结构性存款产品B，金额为人民币4.20亿元 [1] - 两次认购合计使用内部资金人民币6.20亿元 [1] 公司结构与业务 - 沿江公司是一家在中国注册成立的有限责任公司，是公司的非全资附属公司 [1] - 公司持有沿江公司51%的股份，深高速持有其49%的股份 [1] - 沿江公司的主要业务是广深沿江高速公路深圳段的投资、建设及经营 [1]