公司业务与产品 - 公司旗下卫生巾品牌“朵薇”于2024年5月正式推出，产品线包含迷你巾、日用装、夜用装、安心裤等六款医护级卫生巾新品 [5] - 品牌主打“透明工厂”概念，旨在把控所有产品和生产线，将品控做到极致 [7] - 产品定价方面，62片组合装售价为49.8元 [5] 市场表现与销售数据 - 品牌上线首秀直播中，30分钟内售罄50万单组合套装，单场GMV突破4000万元 [5] - 根据第三方数据平台蝉魔方统计，2025年5月，该品牌以5458万元销售额跻身抖音卫生巾销量榜第三名，超越苏菲、护舒宝等传统品牌 [5] - 公司创始人黄子韬在节目中回应销售状况，表示已销售1.5亿元，但投入巨大，本金尚未赚回 [5] 生产与投资 - 公司为把控品质，真金白银买下了整个工厂 [7] - 同一工厂拥有6条生产线，每条生产线的投资超过2000万元 [5] 行业背景与公司初衷 - 公司跨界涉足卫生巾产业始于2024年3月，直接诱因是央视“3·15”晚会曝光了卫生巾等卫生用品的生产乱象 [5] - 公司创始人当时在直播中批评行业乱象，并透露想做透明化卫生巾工厂的意愿 [5] 品牌声誉与公众监督 - 2024年6月，品牌曾因消费者投诉购买的卫生巾内出现黑色异物而登上热搜，品牌方回应称异物为生产过程中纤维受热碳化，经检测符合国家标准 [5] - 公司欢迎媒体和消费者参观监督其线下工厂，央视财经曾发布探访其浙江东阳工厂的视频 [5][7] - 公司创始人将央视的探访视为对品牌最大的认可和最好的监督 [7]

报告投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“买入”评级，6个月目标价为38港元 [1][3][6] - 核心观点：乐舒适是非洲卫品领先者，凭借在新兴市场的先发优势、本地化生产、广泛销售网络及多品牌策略，有望持续享受人口增长和消费升级红利 [1][2][3] 公司概况与市场地位 - 公司是一家专注于非洲、拉美、中亚等新兴市场的跨国卫生用品公司，产品包括婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾和湿巾 [1][2][17] - 旗下拥有多个品牌，包括核心中高端品牌Softcare，以及Veesper、Maya、Cuettie、Clincleer，实行多品牌策略以满足不同消费者需求 [2][17][34] - 按2024年销量计算，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为20.3%和15.6% [19] - 按2024年收入计算，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第二，市场份额分别为17.2%和11.9% [19] - 公司是非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品制造商，在非洲设有8家工厂，拥有51条生产线 [2][20] - 截至2025年4月30日，公司销售网络覆盖30多个国家，在12个国家设立了18个销售分支机构，拥有超过2,800家批发商、经销商、商超和其他零售商 [2][17][42] 行业前景与增长驱动 - 新兴市场（非洲、拉美、中亚）卫生用品市场增长迅速，其中非洲市场规模从2020年的29亿美元增长至2024年的38亿美元，复合年增长率为6.8%，预计2029年将达56亿美元，复合年增长率为7.9% [49] - 非洲婴儿纸尿裤市场规模从2020年的20.37亿美元增长至2024年的25.90亿美元，复合年增长率约为6.2%，预计2029年将达36.32亿美元，复合年增长率约为7.0% [53] - 非洲卫生巾市场规模从2020年的6.11亿美元增长至2024年的8.54亿美元，复合年增长率约为8.7%，预计2029年将达14.13亿美元，复合年增长率约为10.7% [59] - 增长驱动因素包括：新兴市场人口结构性增长红利（非洲新生儿复合年增长率为1.8%）、消费持续升级、卫生用品渗透率提升、电商发展及成熟营销模式的应用 [3][12][46][70] 竞争优势与投资亮点 - **先发优势与渠道壁垒**：公司是最早进入非洲市场的卫生用品品牌之一，通过多年深耕建立了成熟且广泛的销售网络，可触及经营国家80%以上的本地人口，新进入者难以在短期内实现同等覆盖 [13][42][48] - **本地化生产与成本优势**：在非洲拥有8家本地工厂，大幅缩短销售链路，使产品更快触达消费者，同时采用全球集中采购并与大型船运公司签订协议，以保障供应链稳定并控制成本 [2][15][20] - **丰富的产品与营销策略**：产品SKU超过340个，涵盖四大品类，多品牌差异化定位满足不同层级市场需求，并将中国已验证的高效营销模式（如明星代言、社交媒体推广）应用于新兴市场，形成“降维打击” [14][34] - **管理团队经验丰富**：创始人沈延昌先生在新兴市场拥有超过28年业务营运经验，管理团队中有14位在非洲有超过10年工作经验，有望将现有市场的成功经验复制到其他新兴市场 [16][26] 财务表现与预测 - **历史财务**：2024年公司收入为4.54亿美元，同比增长10.5%，净利润为0.95亿美元，同比增长47.0% [1][4] - **近期表现**：2025年1-4月公司收入为1.61亿美元，同比增长15.5%，净利润为0.31亿美元，同比增长8.4% [1][71] - **盈利预测**：预计2025/2026/2027年公司收入分别为5.41/6.27/7.11亿美元，同比增长19.1%/15.9%/13.4% [3][4][81] - **净利润预测**：预计2025/2026/2027年公司净利润分别为1.06/1.29/1.47亿美元，同比增长11.5%/21.4%/14.3%，对应每股收益为0.18/0.21/0.24美元 [1][3][81] - **利润率**：预计2025-2027年毛利率稳定在34.0%-34.4%之间，净利率维持在19.6%-20.7%之间 [4][82] - **财务健康**：公司经营性现金流充沛，2024年为1.10亿美元，资产负债率从2022年的90.7%显著改善至2025年4月的46.1% [79][80] 估值分析 - 采用PE估值法，选取恒安国际、百亚股份、豪悦护理、宝洁、金佰利作为可比公司，其2026年预测市盈率平均约为17倍 [84][86] - 考虑到公司主要市场为高增长的新兴市场，且已占据领先地位，给予其2026年23倍市盈率，对应目标价38港元 [3][85]

核心观点 - 开源证券首次覆盖乐舒适，给予“买入”评级，认为公司作为非洲卫生用品龙头，有望凭借其在新兴市场的本土化经验，实现长期稳定增长 [1] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.12亿美元、1.32亿美元、1.54亿美元 [1] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.18美元、0.21美元、0.25美元 [1] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为22.3倍、18.8倍、16.1倍 [1] 行业与市场地位 - 公司是非洲卫生用品行业领军企业，主营婴儿纸尿裤和卫生巾 [1] - 公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场的销量市占率均位居首位 [1][2] - 非洲市场受益于人口红利，且纸尿裤、卫生巾品类渗透率较低，行业增长空间广阔 [1] 产品与品牌 - 婴儿护理领域布局Softcare、Maya等四大品牌及多条差异化子产品线，2025年4月SKU达263个 [2] - 女性护理领域打造Softcare、Veesper、Clincleer三大品牌矩阵，SKU为44个，适配多元经期需求 [2] - 针对非洲本地需求开发差异化产品，满足本土消费者实际需求，稳居市场第一且增速领先竞争对手 [2] 生产与供应链 - 公司在非洲8个国家布局了8家工厂和51条生产线，是非洲本土工厂布局最广的卫生用品企业 [3] - 加纳和肯尼亚是公司的核心生产基地 [3] - 2024年婴儿纸尿裤和卫生巾产量居非洲第一，核心品类产能利用率回升，并计划扩产以夯实供应能力 [3] 渠道与销售网络 - 公司深耕新兴市场超15年，构建了覆盖超过30个国家的销售网络，设有18个分支机构 [3] - 渠道依托2800余家批发商和经销商，触达超过80%的本地人口 [3] - 相比国际品牌，公司对非洲线下渠道理解更深，渠道下沉能力强，粘性强且具有先发优势，形成竞争壁垒 [3] 增长驱动与前景 - 公司强大的本土化能力被市场低估，有望在人口红利充分的非洲市场继续实现渠道及品类扩张 [1] - 公司有望将本土化运营能力复制到全球其他新兴潜力区域 [1]

天津市消费品质量监督抽查结果 - 天津市市场监督管理委员会近期对21种消费品开展了质量监督抽查工作，共抽查产品365批次，发现不合格产品38批次，不合格发现率为10.4% [1] - 抽查产品范围包括学生文具、学生书包、中小学生校服、儿童及婴幼儿服装、卫生巾、电热水壶等21种产品 [1] 涉及的具体不合格产品与公司 - 标称海恩斯莫里斯（上海）商业有限公司生产的“H&M”儿童针织上衣被检出不合格，不合格项为“耐摩擦色牢度” [1] - 天津和顺达卫生用品有限公司生产的“曲美”夜用卫生巾被检出不合格，不合格项为“全长偏差” [1] - 广东奔浦生活电器有限公司生产的“PESKOE半球”电热水壶被检出不合格，不合格项为“输入功率和电流” [1] 监管后续措施 - 天津市市场监督管理委员会要求各区市场监管局依照规定对抽查发现的问题开展处理工作，以提升质量安全监管效能 [1] - 本次抽查不合格产品情况将被通报给当地政府及相关部门，以采取有力措施维护产品质量安全 [1]

天津市消费品质量监督抽查结果 - 天津市市场监督管理委员会近期对21种消费品开展了质量监督抽查工作并通报了结果 [1] - 抽查产品种类包括学生文具、学生书包、中小学生校服、儿童及婴幼儿服装、卫生巾、电热水壶等21种产品 [1] - 本次共抽查产品365批次，发现不合格产品38批次，不合格发现率为10.4% [1] 涉及的不合格产品及生产公司 - 标称海恩斯莫里斯（上海）商业有限公司生产的"H&M"儿童针织上衣被检出不合格，不合格项为"耐摩擦色牢度" [1] - 天津和顺达卫生用品有限公司生产的"曲美"夜用卫生巾被检出不合格，不合格项为"全长偏差" [1] - 广东奔浦生活电器有限公司生产的"PESKOE半球"电热水壶被检出不合格，不合格项为"输入功率和电流" [1] 监管后续措施 - 天津市市场监督管理委员会要求各区市场监管局依照规定对抽查发现的问题开展处理工作，以提升质量安全监管效能 [1] - 委员会将把本次抽查不合格产品情况通报当地政府及相关部门，以采取有力措施维护产品质量安全 [1]

公司市场地位与业务概览 - 乐舒适是一家专注于非洲、拉丁美洲、中亚等新兴国家市场的跨国卫生用品公司，业务集开发、制造及销售婴儿及女性卫生用品于一体 [1] - 按2024年销量计算，公司在非洲婴儿纸尿裤市场和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为20.3%及15.6% [1] - 公司自2009年在加纳推出婴儿纸尿裤起家，已建立起覆盖多个品牌和品类的业务模式 [1] 行业与市场增长前景 - 非洲开发银行集团预计2025年非洲实际GDP增长率将提升0.9个百分点至4.1%，2026年将达到4.4% [1] - 非洲年轻人口比例高、出生率高且城市化率持续推进，预计将有效带动婴幼儿及女性卫生用品需求增长 [1] - 预计2025至2029年，非洲婴儿纸尿裤市场规模复合年增长率约为7.0%，卫生巾市场规模复合年增长率为13.2% [1] 品牌与产品策略 - 公司建立了层次分明、覆盖全面的品牌矩阵，包括Softcare、Maya、Veesper、Cuettie及Clincleer等，以迎合不同的消费者群体 [2] - 产品线扩展遵循两条路径：一是在同品类内进行价格带延伸，例如推出均价8.7美分的中高端品牌Softcare gold、均价6.8美分的大众品牌Cuettie以及均价9.5美分的高端品牌Softcare space [3]；二是横向扩展卫生用品品类，从纸尿裤扩展至卫生巾、拉拉裤及湿巾等 [3] - 本地化工厂和全球供应链体系助力公司提供兼具成本效益与高品质的产品 [2] 销售网络与渠道 - 公司在12个国家设立了18个销售分支机构，拥有超过2800家批发商、经销商、商超和其他零售商组成的销售网络，遍及非洲、拉美和中亚 [2] 全球化业务布局 - 非洲地区是公司的基地市场，销售范围涵盖西非、东非和中非超过30个国家 [3] - 公司逐步开拓新市场，2020年进入拉丁美洲的秘鲁，2024年扩展至中亚的哈萨克斯坦和拉丁美洲的萨尔瓦多，形成非洲、拉美、中亚的商业版图 [3] - 2025年1-4月，公司收入按地区划分为：西非39.5%、东非46.5%、中非10.6%、拉丁美洲3.3%、中亚0.1% [3] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为5.3亿美元、6.2亿美元、7.2亿美元，同比增速分别为+17%、+16%、+16% [4] - 可比公司2026年Wind一致预期PE均值为23X，乐舒适2026年对应估值为20.7X [4]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予乐舒适“推荐”评级 [1][7][55] 核心观点 - 报告认为乐舒适作为非洲卫生用品市场领导者，凭借其深厚的基地市场根基、广泛且深入的销售网络、多层次品牌矩阵以及本地化生产优势，有望持续受益于非洲人口结构红利、经济增长及城镇化趋势，并通过向拉丁美洲、中亚等新兴市场的横向扩张以及产品线的纵向延伸，实现收入和利润的较快增长 [6][7][53] 公司概况与市场地位 - 乐舒适是一家专注于非洲、拉丁美洲、中亚等新兴市场的跨国卫生用品公司，业务集开发、制造及销售婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾和湿巾于一体 [1][6][10] - 根据弗若斯特沙利文数据，按2024年销量计算，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为20.3%和15.6% [6][13] - 公司于2025年11月10日在香港交易所上市，总股本为6.1952亿股，总市值约182.74亿港元 [1][11] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2024年公司营业收入为4.54亿美元，同比增长10.5%；净利润为0.95亿美元，同比增长47.0% [5][17]。2022-2024年，营业收入和净利润的复合年增长率（CAGR）分别为19.2%和127.4% [17] - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为5.34亿、6.21亿和7.21亿美元，同比分别增长17.4%、16.4%和16.0% [5][7]。预计同期净利润分别为1.10亿、1.29亿和1.51亿美元 [5] - **盈利能力**：预计2025-2027年毛利率稳定在约34%，净利率维持在21%左右 [5][54] - **估值**：基于盈利预测，公司2026年预期市盈率（P/E）为20.7倍，低于可比公司（百亚股份、洁雅股份、中顺洁柔、恒安国际）2026年Wind一致预期平均市盈率23倍 [55][56] 行业与市场机遇 - **非洲经济与人口**：非洲开发银行预计2025年非洲实际GDP增长率为4.1%，2026年达4.4%，增速快于全球平均水平 [6][19]。非洲约14%人口为四岁以下，超过60%人口在30岁以下，2020-2024年出生率维持在约3.2%，年轻人口结构为婴幼儿卫生用品需求提供长期动力 [23] - **城镇化趋势**：非洲2024年城市化率为45.5%，且预计将继续加速，城镇人口增长及消费习惯转变将推动女性卫生用品需求提升 [28] - **市场规模**：预计2025-2029年，非洲婴儿纸尿裤市场规模复合年增长率（CAGR）约为7.0%，卫生巾市场规模CAGR约为13.2% [6]。其中，西非和中非的卫生巾市场预计将以13.2%的CAGR快速增长 [33] 公司核心竞争力 - **品牌矩阵**：公司建立了层次分明的品牌矩阵，包括核心中高端品牌Softcare、高端延伸品牌Softcare Space、大众品牌Maya和Cuettie等，覆盖不同消费群体 [6][36]。Softcare品牌连续三年入围肯尼亚女性最喜爱的100大品牌前15名 [36] - **生产与供应链**：公司在非洲8个国家设有8家生产工厂，拥有51条生产线，是非洲本地工厂布局最多的卫生用品公司 [37]。本地化生产缩短了销售链路，并有助于成本控制和质量把控，所有工厂均已取得ISO9001、ISO14001和ISO45001认证 [37][41] - **销售网络**：截至2025年4月30日，公司在12个国家设立了18个销售分支机构，拥有超过2800家批发商、经销商、商超和其他零售商，渠道深入且广泛 [6][45]。2024年，批发商、经销商、商超及其他零售商渠道收入占比分别为64.1%、32.1%和3.3% [45] - **全球化布局**：公司以非洲为基地市场，业务覆盖超30个非洲国家，并已成功拓展至拉丁美洲（秘鲁、萨尔瓦多）和中亚（哈萨克斯坦） [7][49]。2025年1-4月，西非、东非、中非、拉丁美洲和中亚的收入占比分别为39.5%、46.5%、10.6%、3.3%和0.1% [7][49] - **品类扩展**：公司通过两条路径扩展品类：一是同品类内纵向延伸价格带（如推出不同价位的纸尿裤品牌）；二是横向扩展卫生用品品类，从纸尿裤延伸至卫生巾、拉拉裤和湿巾 [7][51] 增长驱动因素 - **产能释放与市场深耕**：非洲多个工厂陆续投产，支撑了收入与利润的快速增长 [17]。公司持续深耕非洲基地市场，巩固头部地位 [7][53] - **市场扩张**：积极开拓拉丁美洲、中亚等新兴市场，不断扩展业务边界 [7][53] - **产品创新**：持续丰富产品线，纵向拓宽价格带以匹配不同消费能力，横向引入新品类以满足多元需求 [7][53]

文章核心观点 - 福建民营企业正经历大规模代际传承，创始人子女（“二代”）陆续接班，但面临商业环境变化、激烈竞争以及与父辈比较的双重压力[5][16] - 企业传承过程充满两代人的角力与妥协，接班意愿、培养方式和最终选择（如回归家族企业或自主创业）各不相同[8][11][15] - 接班后的“二代”面临严峻挑战，需在父辈奠定的基础上推动企业转型或增长，应对新的市场环境和竞争格局[16][19][20] - 福建商界通过传统联姻与现代资本运作（如成立家族办公室）构建紧密的商业与资本同盟，以应对风险并谋求长期发展[24][26][27][29] 闽商企业代际传承现状 - 多家福建知名民营企业已完成或正在进行权力交接：达利食品集团由创始人许世辉女儿许阳阳接任总裁[7]；福耀集团由创始人曹德旺长子曹晖接任董事长[7]；恒安集团由创始人许连捷长子许清流继任行政总裁[7][14]；圣农集团由创始人傅光明女儿傅芬芳全面接管[7] - 部分继承人仍在历练中：安踏集团创始人丁世忠儿子丁少翔在管理迪桑特品牌九年后，于2026年1月新增分管女性运动品牌MAIA ACTIVE[8] - 传承方式以传统血亲交接为主，长子常被视为最合适人选[8] 传承过程中的代际角力与妥协 - 福耀集团曹晖曾于2015年辞职并自主创业，后经父亲曹德旺坚持劝说并通过集团以2.24亿元收购其创办的三锋集团，最终于2018年同意回归接班[11][12] - 恒安集团许连捷曾因儿子们对进入公司不感兴趣而苦恼，最终长子许清流在父亲认为其“合适”并强调责任后，于2021年以“职业经理人”心态接班[12][14] - 安踏集团丁少翔为回国工作而大学退学，父亲丁世忠最初不满但最终选择包容并接纳其进入公司[15] - 传承常非一刀切退出，父辈多选择“扶上马，再送一程”，如曹德旺交班后仍任公司董事打算指导儿子“直到眼睛闭上”[14] 接班后“二代”面临的挑战与表现 - **丁少翔（安踏/迪桑特、MAIA ACTIVE）**： - 接手迪桑特中国后从零开始组建团队，为开拓市场曾一天跑三个城市，为拿下上海一铺位谈判两年[18] - 调整商品策略，将自产商品占比提升至超过80%以解决进口交货周期问题[19] - 其管理的迪桑特品牌年销售额从最初中国市场约2000万元增长至超过100亿元[19] - 新接管的MAIA ACTIVE品牌目标为超越lululemon，但当前体量差距大：lululemon中国市场营收约4.65亿美元（约32.4亿元人民币），门店超180家；MAIA ACTIVE门店约50至60家[19] - **许阳阳（达利食品）**： - 接班时面临公司营收下滑挑战：达利集团营收从2021年巅峰222.94亿元下降至2023年的188.6亿元[20] - 试图跳出父辈“模仿者”打法的路径，主导推出植物蛋白饮料“豆本豆”（上市不到一年销售额一度突破10亿元）及健康新品线，但未能扭转整体趋势[21] - **许清流（恒安集团）**： - 接班后为纸巾业务设定20年目标300亿元（原为百亿量级，负责人预估最多150亿元）[23] - 面临原材料价格波动和行业价格战，2025财年上半年纸巾业务收入71.7亿元，现更关注企业长期健康而非短期销售数据[23] - **曹晖（福耀集团）**： - 接手处于上升周期的企业，2025财年上半年营收214.5亿元，净利润超48亿元，同比均双位数增长，挑战在于保持技术领先与巩固市场地位[23] 闽商应对传承与风险的策略 - **传统联姻巩固商业同盟**： - 特步集团创始人小女儿丁佳敏与七匹狼集团创始人儿子周力源结婚，两人分别负责各自集团的重要业务线[24] - 特步集团创始人另一女儿丁利智与九牧集团创始人长子林晓伟结婚，双方均已在家族企业担任高管（丁利智任特步CFO，林晓伟任九牧运营总裁）[26] - 八马茶业大股东子女通过婚姻串联起安踏、七匹狼、特步、九牧和高力集团，招股书披露联姻网络涉及超500亿元财富[26] - **成立家族办公室进行资本绑定与风险管控**： - 安踏、七匹狼、特步等企业于2015年后先后成立家族办公室，旨在财富增值、处理传承问题及建立风险“防火墙”[27] - 福建企业家的家办经常共同进行基金尽调和投资，形成高度信任的紧密资本圈层[29] - 七匹狼集团家办业内声望高，十多年来向36家GP出资70余次，总额约30亿元，其中单次向正心谷出资达1.5亿元[29] - 七匹狼与安踏的家办曾共同出资华控基金、美团龙珠、基石资本等GP，体现“抱团”投资模式[29]

新国标核心内容与主要变化 - 新国标《卫生巾（护垫）》（GB/T 8939-2025）正式公布，定于2027年1月1日实施，旨在解决旧国标指标宽松等问题，促进行业升级[1] - 新国标加严了全长偏差、条质量偏差、pH、甲醛和吸收速度等指标要求，并新增了塑化剂、重金属、可分解致癌芳香胺染料等化学安全性指标[1] - 多项安全性指标向婴幼儿产品标准看齐，预计将促使企业加大研发投入，减少低质低价竞争，部分不达标的小厂将面临淘汰[1] 物理性能指标的具体修订 - 全长偏差从旧国标的“±4%”精确到“≥-2.0%”（下偏差不得大于2%），以回应消费者对长度“缩水”的关切[2][3] - 条质量偏差要求为“±10%”[6] - 吸收速度指标提高至“≤50秒”，并新增回渗量指标要求“≤3.0克”[4][6] - 将吸水倍率调整为吸收倍率（使用标准合成试液代替水），要求“≥4.0倍”[4][6] - 背胶剥离强度指标设定为“100~900 mN”，以解决移位、留胶问题，提升使用舒适感[4][6] 化学安全性指标的显著加严 - pH值标准范围定为4.0～7.5，与婴儿纸尿裤国家标准一致，基于对4000余批次市售产品的检测数据分析，超过7.5的产品仅占0.15%[9] - 甲醛限量指标由原来的“≤75 mg/kg”大幅提升至“≤6.0 mg/kg”，与婴幼儿及儿童用纸品标准看齐[9] - 新增邻苯二甲酸酯（塑化剂）指标，要求DBP、DIBP、BBP、DEHP四种物质总含量“≤0.1%”[8][10] - 新增重金属限量要求：铅≤10 mg/kg、砷≤2.0 mg/kg、镉≤5.0 mg/kg、汞≤1.0 mg/kg[8][11] - 新增可分解致癌芳香胺染料限量要求“≤20 mg/kg”[8][11] - 可迁移性荧光物质的要求由“合格”调整为“不应检出”[11] 行业现状与试验验证结果 - 起草组对304款卫生巾和卫生护垫产品的11项指标进行了试验验证[19] - 全长偏差测试中，依据旧国标“±4%”判定，合格率为99.2%，但有两款产品负偏差达-5%[19] - 条质量偏差测试中，104款产品全部满足新国标“±10%”的要求，约98%的产品偏差控制在±6%以内[19] - 吸收速度测试中，61.6%的样品（177款）集中在10秒～30秒，有13款产品处于40秒～50秒的临界区域[20] - 回渗量测试中，48款产品中有33款超过3.0克，不符合新标准要求[20] - 吸收倍率测试中，51款产品最低为4.0倍，有2款产品临界标准下限[20] - 安全性指标测试中，205款产品可迁移性荧光物质均未检出，仅1款产品检出甲醛（14 mg/kg），46款产品邻苯二甲酸酯和可分解致癌芳香胺染料均未检出，所有验证样品的重金属含量均符合标准要求[20] 对市场竞争格局与营销概念的影响 - 新国标实施后，普通级卫生巾在全长偏差、条质量偏差、吸收速度、pH值、甲醛等指标方面已严于《医护级卫生巾（护垫）》团体标准，在重金属、可迁移性荧光物质、塑化剂等指标要求上已与该团标一致[15] - “医护级”为营销概念，无官方依据，其认证已取消，相关认证机构已终止受理，带有“医护级”认证标志的产品宽限期至2026年8月31日[15][16] - 行业抽检合格率达95%，但市场质量两极分化，头部品牌品质优于旧国标，中小厂商存在短板，部分小作坊仍有翻新料、虚标功效乱象[21] - 新国标预计将淘汰约30%的不达标小厂，推动行业整合[21] - 2024年我国卫生巾和卫生护垫市场规模约589.8亿元，增速明显放缓，市场进入相对稳定阶段[21] 新国标实施的预期影响 - 新国标技术要求更为全面，大部分指标严于其他国家和地区标准，将促使企业加大研发投入，推动生产工艺和材料创新[22] - 通过规范市场秩序，减少低质低价竞争，提升产品附加值[22] - 更严格的质量标准将有效保障女性经期健康，提升消费者满意度[22]

投资评级与核心观点 - 招商证券首次覆盖乐舒适，给予“强烈推荐”投资评级 [1] - 公司是立足新兴市场的卫品品牌出海龙头，在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾销量第一 [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.13亿美元、1.34亿美元、1.59亿美元，对应PE估值为23.4倍、19.7倍、16.7倍 [1] 公司业务与市场地位 - 公司是聚焦新兴市场的跨国卫生用品平台，产品以婴儿纸尿裤和卫生巾为主 [1] - 发展经历从贸易模式转型为本土化供应、制造和深度分销，形成产、供、销一体的竞争优势 [1] - 创始人夫妇集中控股，管理层及员工持股平台合计持股约27.79% [1] - 公司依托8国51条本地产线、覆盖本地80%人口的深度分销网络、近90%本地员工，在非洲市场构筑了本地化制造+渠道下沉+性价比产品的系统护城河 [4] 财务表现与增长 - 2022-2024年营业收入分别为3.20亿美元、4.11亿美元、4.54亿美元，同比增速分别为28.59%、10.46% [2] - 2025年1-4月实现营业收入1.61亿美元，同比增长15.53% [2] - 2022-2024年经调净利润CAGR达130%，2023及2024年同比增速分别为251.71%、51.00% [1][2] - 2025年1-4月经调净利润同比增长13.30%，利润增速逐步与收入增速趋于同步 [2] - 2022-2024年综合毛利率从23.0%提升12.2个百分点至35.2% [3] - 2025年1-4月净利率为20.15%，主要得益于毛利率提升、费用率优化及外汇亏损收窄 [3] 产品结构与区域分布 - 产品以婴儿纸尿裤为核心，2025年1-4月占比71.8%，卫生巾和拉拉裤占比分别升至18.6%与5.8% [2] - 卫生巾品类高速增长，拉拉裤与湿巾处于培育阶段 [2] - 收入高度集中于非洲市场，2024年非洲收入占比98%，2025年1-5月占比94.6% [2] - 区域收入结构从东西非为主，未来有望向新兴市场多地开花发展 [2] 行业与市场机遇 - 公司发展立足于非洲、拉美及中亚等新兴经济体 [4] - 新兴市场受高人口出生率、年轻化人口结构、品类低渗透率、经济发展上升等多重因素驱动，卫生用品规模处于扩容阶段 [4] - 以非洲为代表的卫品市场，在高出生率及低渗透率驱动下，预计2025–2028年CAGR约8% [4]