报告行业投资评级 - 对快手维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 快手2025年第一季度业绩基本符合预期，广告增长如预期般疲软，鉴于基数原因，2025年第二季度广告增长可能略有加速，下半年有望进一步加速，Kling的货币化进展是亮点 [1] - 尽管人工智能投资会影响净利率，但预计2025年运营利润率仍同比扩张，不过会被有效税率上升抵消，净利率同比持平 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 快手是仅次于抖音的第二大短视频平台，2024年第一季度月活6.97亿、日活3.87亿，用户日均使用时长130分钟，2021年多次组织架构调整后，快手迅速提升货币化能力，尤其在电商和广告领域，2023年广告、直播和其他收入（主要是电商收入）分别占总收入的53%、34%、12%，海外业务聚焦货币化和效率提升，亏损收窄 [21] 业绩表现 - 2025年第一季度总营收326亿人民币，同比增长10.9%，略高于花旗和VisibleAlpha的共识预期，各业务板块中，直播收入98亿人民币，同比增长14.4%，广告收入180亿人民币，同比增长8.0%，其他收入（主要是电商收入）48.2亿人民币，同比增长15.2%，毛利率从2024年第四季度的54.0%微升至54.6%，调整后运营利润率从13.9%升至14.9%，调整后收益45.8亿人民币，高于花旗和市场共识预期，按地区划分，国内/海外收入分别同比增长10.1%/33%，运营利润率分别达到13.9%/2.1% [12] 营收展望 - GMV增长方面，随着即将到来的618为商家提供更多流量支持，预计2025年第二季度GMV同比增长14%，全年增长维持13%的预期 [2] - 广告方面，预计2025年第二季度收入增长12%，电商广告因流量支持增长较慢，非电商广告因基数原因增长较快，货架电商流量的货币化以及内容消费和本地服务等垂直领域的良好势头，可能进一步推动下半年收入增长 [2] - 其他收入方面，电商收入增长符合预期，Kling货币化的快速提升可能推动该板块前景好于预期 [2] - 直播方面，2025年第一季度直播增长良好，但由于基数原因，增长势头可能放缓，但在监管环境稳定和内容丰富的情况下，同比仍为正增长 [2] 利润率展望 - 尽管管理层预计人工智能投资今年会使净利率下降1 - 2%，但认为快手2025年运营利润率仍可能同比扩张，但这可能会被有效税率上升大幅抵消，导致净利率同比持平，基本维持2025年调整后收益200亿人民币的预期 [3] Kling业务进展 - 2025年第一季度Kling收入1.5亿人民币，管理层看到个人和企业用户数量以及每用户平均收入（ARPU）迅速增加，推出Kling AI 2.0后，快手计划推出更多高性价比版本以满足不同需求，可能进一步推动货币化提升 [4] 盈利预测 | 年份 | 净利润（百万人民币） | 摊薄后每股收益（人民币） | 每股收益增长率（%） | 市盈率（x） | 市净率（x） | 净资产收益率（%） | 股息率（%） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023A | 10,268 | 2.312 | 271.1 | 19.3 | 3.9 | 23.1 | na | | 2024A | 17,707 | 4.019 | 73.8 | 11.1 | 3.1 | 31.9 | na | | 2025E | 20,130 | 4.623 | 15.0 | 9.7 | 2.3 | 27.9 | na | | 2026E | 23,847 | 5.423 | 17.3 | 8.2 | 1.8 | 25.4 | na | | 2027E | 27,820 | 6.295 | 16.1 | 7.1 | 1.4 | 23.2 | na | [5] 估值 - 目标价66港元，基于2025年调整后每股收益5.0港元的13倍，接近历史市盈率平均值下方1个标准差，意味着2024 - 2027年盈利复合年增长率16%的PEG为0.8倍 [23] 投资策略 - 看好快手的投资亮点包括：在低线城市的独特地位和深厚用户认知；用户平均使用时长稳定，支持货币化多元化提升；电商GMV持续增长，电商广告收入增长良好；利润率持续扩张；海外业务货币化改善、亏损收窄；作为短视频领域高用户时长的替代投资选择 [22]

Bilibili 1Q25业绩表现 - 1Q25营收基本符合预期 利润超出市场共识 [1] - 所有关键业务板块增速均高于行业水平 进一步巩固公司盈利路径 [1] 业务增长驱动力 - 运营指标持续增长 为盈利能力提供支撑 [1] Astrada Advisors研究能力 - 研究覆盖科技/媒体/互联网/消费领域 专注北美及亚洲市场 [1] - 结合基本面分析与数据驱动洞察 提供行业趋势/增长动力/竞争格局的深度解读 [1] - 通过本地化与全球化经验 捕捉监管变化及新兴风险 [1]

核心观点 - 公司2025Q1财报显示盈利能力出现波动，营收环比下降7.3亿至70.03亿元，净亏损1070万元，调整后净利润3.62亿元环比下降近1亿 [3] - 管理层重新转向"烧钱换增长"策略，单季度MAU环比净增2800万，主要受春晚转播合作拉动 [6] - 游戏业务成为亮点，《三国：谋定天下》带动收入同比增长76%至17.3亿元，毛利率连续11个季度提升至36.3% [8][10] - 增值服务仍是最大收入来源，大会员订阅人数达2350万，直播与会员业务收入同比增长11%至28.1亿元 [16] - 广告业务同比增长20%至20亿元，效果类广告增速超30%，AI相关广告收入同比增长近400% [17][19][21] - 社区生态保持高粘性，DAU/MAU维持在30%，日均使用时长创108分钟新高，月均互动量达167亿次 [23][24] 业务表现分析 游戏业务 - 《三国：谋定天下》连续三个季度保持超高增速(84%/79%/76%)，成为游戏业务核心驱动力 [10][12] - 赛季制运营策略成效显著，S7赛季上线首日用户创年内新高，计划推出繁体中文版及多端化 [14] - 《FGO》《碧蓝航线》等长青游戏贡献稳定收入，周年庆活动将支撑Q2表现 [12] - 游戏收入占比回升至25%，毛利率提升8个百分点至36.3% [8][10] 增值服务 - 大会员订阅人数环比增加80万至2350万，00后付费意愿增强推动收入增长11%至28.1亿元 [16] - 缺乏贴片广告使会员权益相比其他平台显得"鸡肋"，限制会员经济生态发展 [17] 广告业务 - 效果广告同比增速超30%，深度转化比例同比提升一倍 [19][21] - AI技术应用显著：AIGC覆盖30%效果广告，AI类广告收入同比增长近400% [21][27] - 垂直行业深耕见效，母婴/宠物广告收入同比增长超300% [21] 用户与内容生态 - 春晚合作带来显著增量：除夕日活超1亿，MAU单季净增2800万至3.68亿 [6][23][24] - 二次元内容播放时长同比增长24%，国创《牧神记》播放量超5.6亿 [24] - AI相关内容日均播放时长同比增超100%，投稿量同比增长130% [27] 战略方向 - 强化"一横N纵"广告策略：横向提升AI/大模型能力，纵向深耕垂直行业 [20][21] - 推动《三谋》全球化布局，计划推出繁体中文版并实现多端化 [14] - 定位为"全球最大中文视频语料库"，强调优质内容在AI时代的价值 [27] - 持续拓展内容边界，覆盖追剧/学习/动漫等场景，月活用户达1.4亿观看AI内容 [27]

财务表现 - 2025年第一季度营收70亿元 同比增长24% [1][2] - 净亏损1070万元 同比收窄99% [1][2] - 经调整净利润3.62亿元 上年同期亏损4.56亿元 [1][2] - 毛利润同比大幅提升58% 毛利率连续11个季度环比提升至36.3% [1][2] 业务收入构成 - 广告业务收入19.98亿元 同比增长20% 占总营收28.5% [2] - 游戏业务收入17.31亿元 同比增长76% 占总营收24.7% [1][3] - 增值服务收入28.1亿元 同比增长11% [3] - AI类广告收入同比增长近400% [1][2] 用户数据 - 月活跃用户3.68亿创历史新高 [1][4] - 日活跃用户1.07亿 [1][4] - 用户日均使用时长108分钟创历史新高 [1][4] - 有效大会员数量2350万 其中超80%为年度订阅或自动续费会员 [3] 内容生态 - 二次元相关内容播放时长同比增长24% [4] - AI相关内容月观看用户超1.4亿 日均播放时长同比增长超100% [4] - AI相关内容投稿量同比增长130% [4] - 国创作品《牧神记》累计播放超5.6亿 追番数达350万 [4] 商业化进展 - 广告主数量同比增长超过35% [2] - 约150万UP主在平台获得收入 [4] - 通过花火商单获得收入的UP主数量同比增长16% [4] - UP主通过充电获得的总收入同比增长200% [5]

核心观点 - Bilibili(BILI)近期被Zacks评级上调至2级(买入) 主要原因是盈利预期的上升趋势 这是影响股价的最强大因素之一 [1] - Zacks评级体系的核心是公司盈利前景的变化 通过追踪卖方分析师对当前及未来年度每股收益(EPS)的共识预期来衡量 [1] - 盈利预期修正与短期股价走势存在强相关性 机构投资者利用盈利预期计算公司公允价值 其大规模交易会直接影响股价 [4] - Bilibili评级上调本质上是对其盈利前景的积极评价 可能对股价产生有利影响 [3] Zacks评级体系 - 该体系基于四个与盈利预期相关的因素 将股票分为5个等级(从1级强力买入到5级强力卖出) [7] - 体系保持中立性 在覆盖的4000多只股票中 买入和卖出评级比例均衡 仅前5%获强力买入评级 接下来15%获买入评级 [9] - 1级股票自1988年以来年均回报率达25% 具有经外部审计的优秀历史记录 [7] Bilibili盈利预期 - 截至2025年12月的财年 公司预计每股收益0.57美元 较上年同期增长5800% [8] - 过去三个月 Zacks共识预期已上调37.5% 分析师持续提高对公司的盈利预测 [8] - 公司位列Zacks覆盖股票前20% 表明其具有优异的盈利预期修正特征 可能产生超额回报 [10] 投资逻辑 - 盈利预期上升和评级上调暗示公司基本面业务改善 投资者可能推高股价 [5] - 跟踪盈利预期修正对投资决策具有实际价值 Zacks评级体系有效利用了这种修正力量 [6] - 与华尔街分析师偏向乐观的评级不同 Zacks体系更客观 股票进入前20%表明其短期上涨潜力 [9][10]

核心业绩表现 - 2025年第一季度总营收达70.03亿元 同比增长24% 增速较上一季度加快 [1] - 非美国通用会计准则下经调整净利润为3.62亿元 上年同期为净亏损4.56亿元 [1] - 毛利润同比提升58% 毛利率连续十一个季度环比提升至36.3% [6] - 经营利润为1500万元 上年同期为经营亏损8.19亿元 [15] 游戏业务 - 游戏业务收入17.31亿元 同比大幅增长76% 成为增速最快的业务板块 [2] - 《三国：谋定天下》自2024年第二季度上线后终结了游戏业务连续六个月同比下滑的局面 [2] - 截至2024年底该游戏下载量超过690万 App Store平台预估总收入超过1.32亿美元 [4] - 2025年4月上线新剧本后单日流水创年内新高 带动iOS端流水环比增长34.91% [4] - 游戏已进入第七个赛季 公司目标为至少五年的稳健生命周期 [4] - 2025年底将推出繁体中文版 并推进PC端和小游戏版本 [4] - 目前有四到五款新游戏已做好准备等待版号审批 [5] 广告业务 - 广告业务收入19.98亿元 同比增长20% 其中效果广告同比增长超过30% [6] - 游戏、网络服务、电商、家居家电、汽车成为广告收入前五大行业 [6] - AIGC生成的创意覆盖了30%的效果广告消耗 [8] - AI类广告收入同比增长近400% [8] - 公司有信心继续保持高于行业的广告增速 [9] 增值服务与用户生态 - 增值服务收入同比增长11% 但未公布细化收入数据 [10] - 截至2025年第一季度末 有效大会员数量达2350万 环比增加80万 其中超过80%为年度订阅或自动续费会员 [10] - 月均付费用户数达3200万 创历史新高 [10] - UP主通过充电获得的总收入同比增长200% 平台与UP主分成比例为三比七 [12] - 案例显示某UP主两档充电方案累计吸引21.4万人 首期专属视频播放量达136万 [12] 用户数据与运营 - 日均活跃用户数达1.07亿 月均活跃用户数3.68亿刷新历史记录 [14] - 用户日均使用时长为108分钟 创下新高 [14] - 2025年除夕夜首次全程同步直播央视春晚 带动用户增长 [14] - 营销费用同比增长26%至11.67亿元 主要由于游戏宣传开支和春晚合作相关的一次性营销开支 [14] 成本控制与财务展望 - 管理费用和研发费用均同比下滑 [15] - 公司有信心将毛利率中长期提升至40%-45% [16] - 预计中长期运营利润率达15%-20% [16] - 将通过增加高毛利业务占比、组织调整和AI应用提升经营效率 [16]

铁秀团队解散与重组 - 原B站知名汽车UP主"铁秀IRONSHOW"团队于2024年3月15日突然解散 团队由5人组成 以高质量视频和创意内容著称 拥有百万粉丝和1.2亿播放量 [4] - 解散后两个月内 原团队成员分两组复出：一组以"难评H2S"账号发布专业评测 另一组保留叙事风格融入段子 显示创作理念分歧是解散主因 [8][18] - 团队解散前最后一期视频评测小鹏P7 通过重新定义"蔚小理"为蔚来、小米、理想 展现创意能力 但此类内容依赖灵感 导致产能受限 [11][13] 汽车评测行业成本结构 - 热门新车评测成本高昂：小米SU7 Ultra租车价格达2000元/天 极限测试场景升至8000元/天 奔驰E级等豪华车仅需500元/天 [14][15] - 完整评测需多日租车及场地 单次成本超万元 加上拍摄和人员开支 5人团队年运营需200万元收入支撑 [15] - 铁秀团队2024年仅更新35个视频 产能远低于同行 但单期广告报价20万元 8期商单中5期获B站热门推荐 显示商业化能力未被充分释放 [16][17] B站汽车内容生态 - 2025年Q1 B站汽车区日均用户超1700万 播放量同比增50% 汽车成为平台第五大广告收入来源 [19] - 平台用户偏好深度内容：百大UP主"保镖的车库"通过硬核技术科普获品牌青睐 非汽车类UP主如食贫道、影视飓风通过汽车合作内容实现流量变现 [20] - 汽车厂商将B站视为核心投放阵地 因用户高知属性适合种草 新能源品牌尤其重视 形成UP主-品牌-观众良性循环 [19][20][21] 内容创作与商业化矛盾 - 铁秀团队创意模式导致产能瓶颈 年视频量仅同行1/3 高成本制作与低频更新形成恶性循环 [14][16] - 商单需等待团队档期 差异化内容反成商业化枷锁 分家后两组分别侧重专业性和娱乐性 试图突破原有模式 [18] - B站汽车区头部UP主证明 兼顾内容深度与商业转化可行 但需平衡创意可持续性与产能 [20]

财务表现 - 2025年一季度营收达70 03亿元 同比增长24% [2] - 经调整后净利润为3 62亿元 实现由亏转盈 2024年同期亏损4 56亿元 [2] - 环比2024年四季度总营收77 34亿元有所回落 经调整后净利润环比下滑近20% [4] - 毛利润同比大幅提升58% 毛利率连续11个季度环比上升至36 3% [6] - 管理层预计中长期毛利率将提升到40%-45% [6] 业务板块表现 广告业务 - 广告业务收入近20亿元 同比增长20% [4] - 效果广告同比增长超过30% [4] - 家居家电内容带动相关广告增长近40% 超过1亿人消费家居家电内容 [4] - 母婴 宠物相关广告收入同比增长超过3倍 [5] - AI类广告表现突出 收入同比增长近400% [5] - 广告主数量同比增长超过35% [5] 游戏业务 - 游戏业务收入为17 3亿元 同比增长76% [5] - 《FGO》《碧蓝航线》等长青游戏保持稳定收入 [5] - 《三国 谋定天下》表现强劲 计划年底推出繁体中文版并逐步多段化 [5] 增值业务 - 增值业务营业额为28 07亿元 同比增长11% 占总收入40% [6] - 直播业务收入实现同步加速增长 毛利率显著改善 [6] - IP衍生品及其他业务营业额为4 67亿元 同比唯一下降的业务 [6] 用户数据 - 日均活跃用户1 067亿 同比增长4 2% [2] - 用户日均使用时长达108分钟 创历史新高 [2][7] - 月均互动量达167亿次 [7] - 月均付费用户数量创新高 达3200万 [7] - 正式会员达2 64亿 第12个月留存率稳定在80% [7] - 有效大会员数量为2350万 超80%是年度订阅或自动续费会员 [7] - 用户平均年龄达26岁 可支配收入变高 [7]

抖音精品短剧合作模式升级 - 平台针对短剧制作公司、短剧机构、抖音达人三类合作方全面开放合作模式，其中辰星计划针对制作公司，星火计划针对短剧机构，星光计划首次针对达人创作者 [1][5][7] - 辰星计划重点升级投资出品政策，平台最高投资比例提升至70%，新增精品定制模式，优质内容可获全额制作成本承担，最高投入500万 [1][3] 精品定制模式具体政策 - IP合作：高质量IP最高保底15万，框架合作方可额外获5%利润分成 [3] - 编剧合作：S+剧本保底15万，S剧本10万，A级剧本6万，播出后享15%利润分成，框架合作方额外5% [3] - 制片合作：单剧可获100%制作费承担（最高500万），播出后享45%利润分成，框架合作方额外5% [3] 星火计划针对短剧机构 - 提供单片保底和框架保底两种模式，优质新热短剧最高保底500万，海量内容可获框架保底 [5] - 已合作超1000家短剧机构，案例《但行好事》原生收益突破500万 [5] 星光计划赋能达人创作者 - 达人定制模式：百万粉以上创作者可获100%制作费保底+50%利润分成，案例达人"小雨老师"短剧收益超600万 [7][8] - 创作扶持模式：10万粉以上达人分阶段托底，剧本阶段3万启动金，成片阶段12万扶持金，享大盘分成激励 [7][8] - 流量宣发模式：提供最高3000万流量曝光，整合站内资源定制宣发方案 [7][8] 精品短剧行业案例与影响 - 春节档《夫妻的春节》采用电视剧级班底，主演倪虹洁，账号涨粉50万，评论量超20万 [9] - 科幻短剧《太阳坠落之时》融合AIGC技术，突破行业对短剧质感的想象 [9] - 精品化趋势推动短剧产业升级，"短剧+"为其他行业带来新增量机遇 [9]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度总营收同比增长24%，达70亿元人民币，主要受高利润率的广告和游戏业务推动 [5] - 第一季度毛利润同比增长58%，毛利率从去年同期的28.3%扩大至36.3% [6] - 第一季度调整后净利润为3.62亿元人民币，GAAP净亏损同比收窄99% [6] - 第一季度调整后净利润率为5%，去年同期调整后净亏损率为8% [29] - 第一季度运营现金流超13亿元人民币，截至2025年3月31日，现金及现金等价物、定期存款和短期投资为174亿元人民币（24亿美元） [29] 各条业务线数据和关键指标变化 广告业务 - 第一季度广告收入同比增长20%，达20亿元人民币 [5] - 第一季度平台上投放订单的广告商数量同比增加超35% [15] - 第一季度基于效果的广告同比增长超30% [16] - 第一季度家电和装饰广告收入同比增长近40%，AI相关广告收入同比激增400% [18] 游戏业务 - 第一季度游戏收入同比增长76%，达17.3亿元人民币 [5] - 第一季度游戏相关观看时长同比增加14% [11] VAS业务 - 第一季度VAS业务收入同比增长11%，达28.1亿元人民币 [21] - 截至季度末，高级会员超过2350万，超80%为年度或自动续订计划 [22] - 第一季度粉丝充电计划收入同比激增超200% [22] 各个市场数据和关键指标变化 无 公司战略和发展方向和行业竞争 - 持续将高质量内容作为重要属性，帮助内容创作者更快获得粉丝和更好的经济回报 [36] - 积极拥抱生成式AI，优化用户体验、货币化效率并解锁新的增长机会 [23] - 专注推进商业化能力，提供更优质高效的商业产品 [23] - 扩大游戏组合，专注打造具有持久价值的游戏，满足下一代玩家需求 [20] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司在2025年开局良好，实现了稳健的财务业绩和健康的社区发展 [5] - 作为中国Z世代及以上人群发现高质量创意视频内容的首选平台，公司有能力满足用户不断变化的需求，解锁更多货币化机会 [8] - 对广告业务发展充满信心，预计下半年将继续以高于行业平均的速度增长，扩大市场份额 [65] - 对全年毛利率和净利率的逐步改善有信心，中期毛利率目标为40% - 45%，长期运营利润率目标为15% - 20% [69][70] 其他重要信息 - 4月发布2024年ESG报告，在ESG表现方面获得MSCI的A评级 [22] - 与央视春晚的合作提升了品牌知名度，吸引了新用户并加强了与现有社区的互动 [6][13] - 自制中文动漫《神契幻奇谭》和《成为英雄X》受到欢迎，展现出成为长期动漫IP的潜力 [14] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 今年增加用户对高质量内容关注度的具体计划以及AI应用的进展和预期 - 公司将继续把高质量内容作为核心战略，帮助创作者获得更多粉丝和经济回报，目前各内容类别都在蓬勃发展，同时为创作者提供多种货币化途径 [36][37] - 高质量内容结合AI将为公司业务带来巨大潜力，公司拥有大量高质量视频内容数据，在AI相关机会中具有独特优势，AI还能提高商业化效率 [39][42] 问题2: 游戏《三国志战略版》第六和第七赛季的表现、周年版的预期、下半年游戏业务增长率及游戏计划 - 游戏运营团队的目标是实现游戏至少五年或更长时间的健康运营，注重用户留存，第七赛季首日DAU创2025年新高 [47][48] - 5月31日将推出第八赛季暨周年版，有地图更新、新角色和特别活动，有望将游戏提升到新水平 [50] - 年底计划推出繁体中文国际版，面向中国香港、中国台湾和中国澳门用户，还将把游戏引入多设备平台 [52] - 维持《碧蓝航线》和《命运-冠位指定》等老游戏的运营，同时有四到五款新游戏等待审批，会积极探索新游戏类型 [53][54] 问题3: 第一季度广告业务保持20%年营收增长且高于行业平均的驱动因素、未来驱动因素的作用以及广告增长展望 - 增长的关键驱动因素是高价值用户和与高质量内容的强品牌关联，用户平均年龄26岁，可支配收入增加，内容与用户和创作者的深度连接推动了每DAU广告收入的增长 [58] - 公司采用“一横多纵”战略，在“一横”方面，通过多模型AI能力升级营销数据基础设施，提高广告效率，改进深度转化能力；在“八纵”方面，升级商业AIGC工具，AIGC创作占效果广告支出的30%以上 [59][61] - 游戏仍是最大广告细分领域，公司不断改进转化路径和工具，推出新广告形式；随着用户成熟，家电、母婴和宠物等相关广告收入增长显著；AI相关广告支出大幅增长，推动在线服务成为前二广告垂直领域 [62][63] - 对下半年广告业务发展有信心，预计将继续以高于行业平均的速度增长，扩大市场份额 [65] 问题4: 今年剩余时间的利润率趋势以及中期毛利率和利润率目标 - 第一季度毛利率创历史新高，达到33.3%，连续十一个季度改善，主要得益于高利润率游戏和广告收入占比上升，以及相对固定成本占收入比例下降 [68] - 对全年毛利率和净利率的逐步改善有信心，中期毛利率目标为40% - 45% [69] - 预计2025年研发和管理费用保持稳定，营销费用受游戏推广周期影响，运营费用占总收入的比例将继续下降，长期运营利润率目标为15% - 20% [70]