文章核心观点 我爱我家2025Q1业绩报告显示营收和扣非归母净利同比正增，虽归母净利受高基数影响下滑，但存量房市场基本面良好，扣非盈利持续转正，业绩拐点已至，未来弹性可期 [1][2][3] 业绩情况 - 2025Q1公司实现营收28.23亿元，同比增长2.54%；归母净利627.07万元，同比下降75.29%；扣非归母净利2260.18万元，同比扭亏为盈且增长141.26% [1][2] - 公司归母净利润同比下滑因去年一季度出售新纪元大酒店相关资产产生较高一次性投资收益形成高利润基数 [2] 业务表现 经纪业务 - 2025Q1公司经纪业务主要布局的北京、上海、杭州等核心城市二手房成交量分别为4.37万套、5.83万套、2.36万套，同比分别增长31.3%、45.3%、46.8% [1] - 2025Q1公司累计实现住房总交易金额（GTV）681.1亿元，同比增长33.0%，其中经纪业务GTV为567.9亿元，同比增长35.2% [1] 资产管理业务 - 截至2025Q1末，公司资产管理业务在管房源达31.0万套，较年初增加0.7万套，资管业务规模稳定扩张 [3] - 2025Q1资产管理业务GTV为36.2亿元，同比增长0.6% [1] 新房业务 - 2025Q1新房业务GTV为77.0亿元，同比增长37.5% [1] - 截至2025Q1末公司应收账款4.37亿元，年初为5.04亿元，应收账款继续保持下降趋势，经营风险进一步降低 [3] 费用管控 - 公司2025Q1实现销售期间费用率17.75%，2024全年为18.55%，2024Q1为20.65%，费率管控成效显著 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为136.9、149.9、164.6亿元，归母净利分别为2.2、2.5、2.9亿元，对应PE分别为33.5x、29.6x、25.7x，维持“推荐”评级 [3]

抵押贷款利率 - 3月初30年期抵押贷款利率一度降至6 67% [1] - 3月以来利率反弹至6 89% [1] 房地产市场表现 - 3月份销售回升与融资成本暂时下降相关 [1] - 二手房售价中位数较2020年3月高出44% [1] - 利率小幅波动能刺激买家需求 [1]

行业趋势 - 2025年一季度国内核心城市二手房市场延续复苏趋势，3月成交量显著回升，多个城市迎来"小阳春" [5] - 北京、上海、广州、深圳、杭州一季度二手房成交量同比分别增长31.3%、45.3%、22.5%、54.3%、46.8% [5] - 3月一线城市二手住宅销售价格指数环比+0.2%，自2024年9月底以来累计+1.3%，呈现"止跌回稳"态势 [5] 公司经营 - 一季度营业收入28.23亿元，同比+2.54%，毛利率10.28%，同比提升1.75个百分点 [6] - 归母净利润627.07万元，同比-75.29%，主要因2024年同期出售资产产生高基数；扣非归母净利润2,260.18万元，同比+141.26% [6] - 住房总交易金额(GTV)681.1亿元，同比+33.0%，其中经纪业务、资产管理业务、新房业务GTV分别增长35.2%、0.6%、37.5% [6] - 资产管理业务在管房源31.0万套，较年初增加0.7万套；国内运营门店总量2,623家（直营2,123家/加盟500家） [6] 财务数据 - 一季度非经常性损益项目金额未披露具体数据，但明确无其他特殊损益项目 [3] - 主要会计数据和财务指标发生变动，但未披露具体变动数值 [4] 公司治理 - 董事会、监事会及高管层确认季度报告内容真实、准确、完整 [2] - 第十一届董事会第十一次会议及监事会第九次会议全票通过2025年一季度报告 [13][21] 子公司担保 - 2025年1-3月为全资子公司提供3笔担保，总额1.4亿元，涉及江苏银行、民生银行、工商银行的流动资金借款及授信额度 [8][9] - 担保方式包括连带责任保证、最高额抵押等，担保期限在2024年股东大会批准的额度内 [7]

行业背景与问题 - 房产是多数家庭的主要资产，但交易过程中的疏忽可能导致巨大损失，例如案例中陈女士因垫资解押而遭遇卖家失联，损失245万元[1] - 近年来由于房地产市场调控政策发生重大变化，房屋买卖合同纠纷案件量居高不下[1] - 行业需要匹配“好房子”的“好服务”，交易环节的管理体系和服务标准亟待升级[1] 平台保障措施与资金投入 - 2024年贝壳内部设立专项服务保障金，年规模达到1亿元，专门用于解决交易纠纷[4] - 设立当年，该保障金支出近亿元[5] - 平台从外场监督者角色转变为交易服务问题解决的主导方，亲自出资兜底[13] 服务标准与流程建设 - 贝壳从19个城市甄选46名业务专家组建团队，总结过往3年客诉案例，针对三大交易环节上的九个服务角色制定《平台对客服务标准》[7] - 该标准为经纪人提供清晰操作指引，旨在提前有效规避潜在交易风险和纠纷[8] - 贝壳定义了5类准资损风险和37个风险特征，并建立了城市风险管理组织机制及流程标准[19] 平台级服务承诺 - 2024年11月14日，贝壳正式发布“贝壳平台级服务承诺”，专项为“3+3”结构[15] - 三个全国上线的承诺专项包括：“真实房源、假一赔百元”、“交易不成，佣金无理由退”、“物业欠费、损失先行垫付”[15] - 三个试点承诺专项包括：“标准都做到，房款平台保”、“漏水披露、损失补偿”、“免电话营销，扰一赔百元”[15] - 这6项服务承诺基于大数据和真实案例总结，针对易发、高频或重损失交易场景[17] 客诉处理与赔付机制 - 贝壳创新实施“先C后B、赔付共担”机制，优先保障守约方权益，降低消费者维权成本[13] - 客户投诉后先按统一标准对消费者进行赔付，再与品牌方进行事实还原和判责，若品牌方尽到责任则由平台承担赔付[23] - 自愿参与赔付联盟的品牌主已达388个，覆盖全国76个城市[24] 技术应用与风险管理 - 贝壳结合历史数据和当前市场价格快速给出合理赔付区间，提升定损效率，例如在“漏水披露”场景中[26] - 在物业交割环节使用VR识别技术建立清晰的物品交割清单，实现“所见”即“所得”[26] - 使用大量线上系统为物业交割流程留痕，减少因人而异形成的服务偏差[27] - 通过创建“贝壳官方服务群”、实施强提醒机制等方式，实现应付房款与实付房款数据可知、可视、可管理[19] 平台模式对行业的影响 - 贝壳平台模式对二三线城市市场及中小经纪品牌形成托举效应，以协作为牵引拉升了上百个城市和品牌的服务水平[30] - 平台主动担责提升了消费者体验，增强了服务者与平台的互动合作，有助于建立信誉机制和正向市场交易环境[24] - 贝壳既是企业，也是行业基础设施建设的重要参与者和推动者[31]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 4月第4周新房成交环比上升、同比下降，二手房成交环比上升、同比上升 [3][81] - 4月25日中央政治局会议指出要加力实施城市更新行动，推进城中村和危旧房改造，构建房地产发展新模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策，巩固房地产市场稳定态势 [3][79][81] 根据相关目录分别进行总结 板块观点 - 房地产开发推荐大股东综合实力较强的地方性国企以及优质民企，如华润置地、保利发展、滨江集团，建议关注绿城中国等 [8] - 物业管理推荐有市场化外拓能力和服务边界拓宽能力的公司，如华润万象生活、绿城服务、保利物业、越秀服务 [8] - 房地产经纪推荐贝壳，建议关注我爱我家，因2022年8月以来二手房市场率先复苏且持续好于新房，中长期二手房市场预计承接更多刚需、改善型刚需 [9] 房地产基本面与高频数据 房产市场情况 - 新房销售上周36城新房成交面积173.7万方，环比+10.9%，同比-21.4%；2025年4月1日至4月25日累计成交574.4万方，同比-13.8%；今年截至4月25日累计成交3105.9万方，同比-0.9% [3][13] - 二手房成交上周15城二手房成交面积192.2万方，环比+3.3%，同比+20.1%；2025年4月1日至4月25日累计成交661.9万方，同比+17.9%；今年截至4月25日累计成交2608.9万方，同比+26.6% [3][23] - 库存及去化13城新房累计库存7778.7万方，环比+0.5%，同比-11.9%；13城新房去化周期为17.1个月，环比变动+0.4个月，同比变动-5.1个月；一线、新一线、二线、三四线城市去化周期分别为12.2个月、9.9个月、13.5个月、47.7个月，环比分别变动+0.3个月、+0.4个月、-0.1个月、+0.4个月 [3][31] 土地市场情况 - 土地供应2025年4月21日 - 2025年4月27日百城供应土地数量为462宗，环比+16.7%，同比-26.8%；供应土地建筑面积为2081.3万方，环比+8.7%，同比-32.9%；截至4月27日，2025年累计供应土地数量为7156宗，同比-13.8%，累计供应建筑面积为36210.9万方，同比-16.5% [47] - 土地成交2025年4月21日 - 2025年4月27日百城土地成交建筑面积1641.9万方，环比+23.6%，同比-24.3%；成交楼面价2249元/平，环比+177.3%、同比+29.9%；土地溢价率7.5%，环比+3.3%，同比+4.9%；截至4月27日，2025年累计成交土地建筑面积为33459.3万方，同比-7.5% [3][53] 房地产行业融资情况 - 境内信用债发行上周房地产企业发行信用债合计18支，发行金额合计172.5亿元，环比+42.4%，同比-4.2%；上周偿还金额207.8亿元，净融资额为-35.3亿元；2025年至今，房地产企业合计发行信用债205支，合计发行金额1737.9亿元，同比+3.5% [57] 行情回顾 - 板块表现上周房地产板块（中信）涨跌幅-1.2%，同期沪深300、万得全A指数涨跌幅分别为0.4%、1.2%，超额收益分别为-1.6%、-2.3%；29个中信行业板块中房地产位列第27 [3][68] - 个股表现上周上涨个股共62支，较前周减少30支，下跌股数为49支；涨幅居前五的为天保基建、卧龙地产、*ST阳光、*ST阳光、渝开发；跌幅前五为万方发展、荣丰控股、*ST岩石、*ST中地、大名城；47家重点房企中共计上涨15支，较前周减少18支，涨幅位居前五的为金地商置、融信中国、佳兆业、远洋集团、中国奥园，跌幅前五为建业地产、招商蛇口、金地集团、保利发展、滨江集团 [71][73] 行业政策跟踪 - 中央层面4月25日中央政治局会议指出要加力实施城市更新行动，推进城中村和危旧房改造，构建房地产发展新模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策，巩固房地产市场稳定态势 [79][80] - 地方层面4月21日杭州优化完善住房公积金提取若干政策，支持缴存职工购买保障性住房；4月23日厦门对房票政策进一步优化升级，扩大房源选择范围 [79][80] 投资建议 - 房地产开发推荐华润置地、保利发展、滨江集团，建议关注绿城中国等 [3][8][81] - 物业管理推荐华润万象生活、绿城服务、保利物业、越秀服务 [3][8][81] - 房地产经纪推荐贝壳，建议关注我爱我家 [3][9][81]

房地产市场动态 - 3月成屋销售环比下降5.9%，创2022年11月以来最大单月跌幅，且高于《华尔街日报》预期的3.1%降幅 [2] - 市场库存增加表明卖家挂牌意愿上升，但买家需求不及预期，形成"冻结"现象 [3] - 抵押贷款利率在3月稳定在6.5%-7%区间，2月的利率下降趋势未能延续，抑制买家入场意愿 [4] Opendoor公司表现 - 股价单日下跌7.4%，显著跑输当日纳斯达克指数2.3%的涨幅 [1] - 公司库存房屋数量从2023年底的5,326套增至2024年底的6,417套，显示去化压力加剧 [5] - 2月末已预警2024年一季度营收将低于本已疲软的2023年同期水平，3月数据恶化进一步冲击业绩指引 [6] 政策环境影响 - 特朗普政府关税政策导致4月2日前市场不确定性骤增，推迟高额房产购买决策 [4] - 近期政策出现缓和迹象，若贸易协议达成缓解经济不确定性，住房销售或迎来反弹 [8] 投资价值分析 - 当前股价低于1美元，具备高弹性特征：政策改善可能带来显著上涨空间，但若房市持续冻结将加剧经营风险 [9] - 公司面临双重压力：既承受经纪业务佣金下滑，又需消化积压的未售出房产库存 [5][7]

潞安环能投资价值分析 - 潞安环能作为喷吹煤龙头企业，业务纯粹且具有高弹性，当前处于煤价下行的偏左侧时间点 [2] - 公司24-26年归母净利润预计为26 2、21 4、30 3亿元，对应EPS分别为0 87、0 71、1 01元 [2] - 当前股价对应PE为13、16、11倍，PB已具备性价比 [2] 中美关税冲突对电力行业影响 - 电气机械和器材制造业出口体量占国内整体营收比例较高，但关税政策对全社会用电量需求影响有限 [6] - 2018年7月至2020年1月期间，水电板块超额收益显著，火电稍跑输但优于风电、光伏及核电 [6] - 建议关注水电板块长江电力、川投能源，火电板块华电国际、皖能电力 [6] 地产链投资机会 - 房地产是最大内需，政策窗口临近建议战略性布局地产链条企业 [11] - 关注地产经纪龙头贝壳-W，建筑工程龙头中国建筑，水泥及玻璃龙头海螺水泥、旗滨集团 [11] - 消费建材龙头企业如三棵树、伟星新材、北新建材、东方雨虹等具备盈利改善预期 [11] 美国零售数据点评 - 特朗普关税政策导致3月美国消费者提前采购，零售环比增速升至+1 4%，较2月的+0 2%明显回升 [15] - 3月消费前置可能透支未来需求，后续零售数据或转弱 [15] - 短期内美联储或因贸易政策不确定性保持观望 [15] 百联股份年报点评 - 公司2024年营业收入276 75亿元同比减少9 32%，归母净利润15 67亿元同比增加292 73% [19] - 扣非归母净利润1 11亿元同比减少42 88%，细分赛道尝试符合品质消费趋势 [19] - 上调2025/26年归母净利润预测至4 73/5 19亿元，新增2027年预测5 65亿元 [19]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 贝壳2024年收入和经纪市占率均创新高，虽业绩有波动但长期向好趋势不变，平台壁垒深，家装、租赁、贝好家有望成第二增长曲线，未来凭借流量优势扩展业务版图，当前估值具备优势 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E年，营业收入分别为777.77亿、934.57亿、1107.40亿、1226.49亿、1357.86亿元，同比增长率分别为28%、20%、18%、11%、11%；归母净利润分别为58.83亿、40.65亿、62.01亿、75.44亿、91.21亿元，同比增长率分别为 - 524%、 - 31%、53%、22%、21% [6] - 下调25 - 26年归母净利润预测值分别为62、75亿元（原值70、87亿元），新增27年预测值91亿元，现价对应25/26年PE分别为32、27倍；下调25 - 26年Non - GAAP净利润预测值分别为90、103亿元（原值96、118亿元），新增27年预测值118亿元，对应25/26年PE（Non - GAAP业绩）分别为22、20倍 [6] 2024年年度业绩情况 - 总交易额GTV3.35万亿元，同比 + 6.6%；净收入935亿元，同比 + 20.2%，创历史新高；毛利润229亿元，同比 + 5.6%；归母净利润40.6亿元，同比 - 30.9%；经调整后的净利润（Non - GAAP）72.11亿元，同比 - 26.4% [6] - 注重股东中长期回报，斥资7.16亿美元回购股票，拟进行4亿美元现金分红，占比2024年末市值的5.0%；截至24年末，现金等合计616亿元，同比 + 2%；经营活动所得现金净额94亿元，是Non - GAAP利润的1.3倍 [6] 各业务情况 一二手房经纪业务 - 存量房交易额2.25万亿元，同比 + 10.8%，市占率31%创历史新高；二手房收入282亿元，同比 + 0.9%；贡献利润率43.2%，同比 - 4pct；链家、贝联货币化率分别为2.51%、0.38%，同比分别 - 0.19pct、 - 0.04pct；24Q4存量房业务GTV、净收入同比分别 + 59.1%、 + 47.5% [6] - 新房交易额9700亿元，同比 - 3.3%，市占率11.4%创历史新高；新房业务收入337亿元，同比 + 10.1%；贡献利润率24.8%，同比 - 1.8pct；货币化率达3.5%，同比 + 0.42pct；24Q4新房业务GTV、净收入同比分别 + 49.3%、 + 72.7% [6] - 2024年活跃门店数量49693家，同比 + 18.3%；活跃经纪人44.5万名，同比 + 12.1%，后续市占率有望持续提升 [6] 家装家居、房屋租赁业务 - 家装家居GTV169亿元，同比 + 27.3%；净收入148亿元，同比 + 36.1%；贡献利润率30.7%，同比 + 1.7pct [6] - 2024年末房屋租赁服务在管房源超43万套，去年同期超21万套；净收入143亿元，同比 + 135%；贡献利润率5%，同比 + 6pct [6] - 贝好家业务探索C2M模式提升新产品力，计划向平台化和轻资产模式靠拢 [6]

财务数据和关键指标变化 - 2024年全年收入达935亿人民币，同比增长20.2%，现有和新住房建设服务收入均同比增长，家居装修、家具、房屋租赁等新兴服务成为新增长引擎，其合并收入同比增长64.2%，占2024年总收入的33.8%，较2023年提高9.1个百分点 [28] - 2024年毛利率为24.6%，调整后运营费用率为70.7%，调整后运营利润率为7.4%，调整后净利润率达7.7%，全年调整后净收入为72.1亿人民币，盈利成本改善，净运营现金流入为94亿人民币，是调整后净收入的1.3倍，DSO同比下降3天至42天 [29][30] - Q4总GTV为1438亿人民币，同比增长55.5%，净收入达311亿人民币，同比增长54.1%，毛利率同比下降2.4个百分点至23%，GAAP净利润为5.78亿人民币，同比下降13.8%，非GAAP净利润为13.4亿人民币，同比下降21.6% [30] 各条业务线数据和关键指标变化 房屋交易服务 - 2024年现有房屋交易业务GTV同比增长近11%至2.25万亿人民币，新房屋交易业务GTV为9170亿人民币，同比下降3.3%，但总收入同比增长10% [18] - Q4现有房屋交易收入达89亿人民币，同比增长47.5%，环比增长43.5%，GTV为7448亿人民币，同比增长59.1%，环比增长55.9%，贡献利润率为40.4%，同比下降4.1个百分点，环比下降0.6个百分点 [31][32] - Q4新房屋交易GTV达353亿人民币，同比增长49.3%，环比增长56.2%，收入为131亿人民币，同比增长72.7%，环比增长69.2%，贡献利润率同比增长0.8个百分点至25.6%，环比增长0.9个百分点 [32][33] 家居装修和家具业务 - 2024年完成近6万套房屋装修服务，连接超7万装修工人、8000名设计师和5000名项目经理，总收入达40亿人民币，同比增长36%，Q4签约销售额达53亿人民币，同比增长34.7%，收入达41亿人民币，同比增长12.8%，贡献利润率达29.8%，同比增长1.9个百分点 [19][34][35] 房屋租赁服务 - 2024年管理租赁单元数量超43万套，收入同比增长135%至403亿人民币，Q4收入达46亿人民币，同比增长108.7%，贡献利润率相对稳定在4.6% [20][36] 新兴和其他服务 - Q4收入同比下降41.1%，环比下降9.9%至4.39亿人民币 [36] 各个市场数据和关键指标变化 新房市场 - 2024年全国新房销售估计下降约18%，CRC的前100名开发商新房GTV下降28%，但Q4新房GTV强劲反弹，Q4新房销售环比增长近30%，同比增长4% [26][61] 二手房市场 - 二手房GTV在总市场GTV中的占比从2023年的40%升至2024年的46%，交易量在2024年进一步增长超10%，2024年全国二手房交易价格仍同比下降，但Q4价格仅环比上涨0.2% [27] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司认为客户将更有选择性，顶级代理商将取代低绩效者，技术将加速行业变革，未来行业增长在于数字化提升服务质量和赋能顶级代理商，公司需更有效地支持服务提供商和店主提高效率 [14][15] - 2024年推出积极的平台增长战略，门店和代理商数量创历史新高，服务客户数量达860万，未来要更以技术为驱动、以人类为中心，加强AI投资，提升模型、数据和解决方案的基础能力，加速交互式应用研发 [17][23][54] - 公司的“一体三赢”战略在家庭装修和家具业务取得阶段性成功，未来将继续追求规模增长，建立规模、质量和效率的正循环 [19] - 公司开展北航家业务，旨在解决开发商和客户购房决策风险，满足客户美好生活需求，将业务模式向轻资产平台模式转变 [21][22] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 行业正快速变化，客户购房决策更复杂，需求转向降低风险和追求美好生活体验，服务提供商需具备更强能力，行业将被客户选择、顶级代理商替代和技术进步三股力量重塑 [11][12][14] - 2025年市场可能开始好转，二手房市场有望实现适度复苏，新房市场调整可能继续但同比降幅可能收窄，市场将进一步结构分化，二手房主导地位将加强，新房市场将加速供应端创新 [70] 其他重要信息 - 2024年公司回购约7.6亿美元股票，占2023年底公司总流通股的约3.9%，自2022年9月启动股票回购计划以来，截至2024年底已回购约16.3亿美元股票，占计划开始前公司总流通股的约8.6%，董事会批准2024年每股普通股0.12美元或每股美国存托股票0.36美元的现金股息，预计支付约4亿美元 [41][42] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 公司是否考虑引入或与先进AI大模型合作以优化业务运营，AI如何在不同业务领域提升用户体验 - 公司认为AI可从服务、供应和平台三个角度优化客户体验、提升代理商能力和解决行业效率问题，已整合行业数据与基础模型开发了聊天家、梦想家等模型，并在多个业务场景应用，2025年计划增加AI投资，加强基础能力和加速应用研发 [47][48][54] 问题2: 如何看待房地产市场复苏的可持续性及2025年市场前景 - 2024年市场受政策刺激，二手房市场Q4强劲反弹，价格有所稳定，新房市场Q4也有好转，2025年市场稳定的前提是新房价格稳定，二手房价格稳定取决于供需平衡和业主信心，政策细化将刺激需求，预计二手房市场适度复苏，新房市场调整但降幅收窄，市场结构分化加剧 [60][67][70] 问题3: 2024年公司在代理业务上的投资取得了怎样的增长，2025年是否会延续该增长路径 - 2024年公司通过扩大代理和门店网络、优化生态系统取得显著增长，新连接门店和代理商表现良好，门店网络投资回报高，满意度提升，2025年将继续确保门店和代理商网络稳定增长，同时通过提高效率、利用生态协作和数字工具推动业务增长 [74][76][81] 问题4: 房屋租赁业务实现快速增长的关键优势是什么，如何在当前市场条件下保持业务稳定和提高盈利能力 - 业务增长得益于规模扩大、服务标准化、AI应用和成本优化，通过将非标准服务标准化、部署AI工具提高运营效率和资产周转率，2025年将继续提高租赁单元管理数量，平衡规模和运营，提升服务质量和续租效率 [85][86][91] 问题5: 家居装修业务增长的主要驱动因素是什么，2025年的战略计划是什么 - 增长得益于住房交易服务与装修服务的高效协同、施工交付能力增强和数字平台支持，2025年核心目标是以客户为中心提升产品实力和交付质量，提高管理和运营效率，包括迭代产品模型、升级展厅、加强项目管理和提高运营专业化 [95][96][99]

报告公司投资评级 - 买入（首次）[10] 报告的核心观点 - 经纪主业护城河深，直营链家占据核心战场，贝联拓展下沉市场提升市占率，二手业务提量、新房业务提价增厚业绩，经营杠杆放大盈利弹性 [2][9] - 家装与租赁业务短期增收不增利，但中期有望贡献较大业绩增量 [2][9] - 公司短期因竞争优势、稀缺性、潜在业绩弹性和入通后增量资金享有估值溢价，中长期经纪业务份额、家装和租赁业务及数据资产均有增长潜力，属战略配置品种 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 贝壳：线上线下一体化的房产交易与服务平台 - 贝壳是领先的线上线下一体化房产交易和服务平台，致力于居住服务产业数字化、智能化，提供一站式服务，2023年战略升级为“一体三翼”，2023年GTV达3.14万亿元，存量房与新房经纪业务占GTV比重超95% [18] - 创始人团队强话语权保证战略一贯性，腾讯为重要财务投资人，核心董事与高管经验丰富，公司多次施行股权激励计划 [24] - 公司收入稳步增长，2023年营收778亿元，业绩扭亏为盈，规模效应渐显 [30] 贝壳的护城河在哪里？ ACN网络：破除传统博弈困局，合作共赢成为最优解 - 传统经纪模式存在“零和博弈”与“单次博弈”困局，导致行业恶性竞争 [36] - ACN网络是贝壳核心，解决交易流程和利润分配问题，实现多方共赢，将单店规模经济扩大为区域规模经济 [37][43] 楼盘字典：奠定基础设施基石，真房源提升品牌溢价 - 链家自2008年打造楼盘字典，截至2023年末涵盖约2.77亿套房屋，构建与维护成本高，是公司护城河 [48] - 贝壳以“四真”房源标准和安心服务承诺占领客户心智，在获客与佣金率方面产生溢价 [53] 线下链家聚焦核心战场，线上平台赋能下沉与扩张 - 链家发展为龙头经纪公司，以线下门店为载体推出ACN网络，成为行业标杆 [57] - 聚焦高能级城市是发展大型经纪品牌的必由之路，链家完成核心城市布局，建立先发优势 [66] - 贝壳平台为公司提供下沉与扩张可能，截至2023年末有255个非链家经纪品牌，贝联门店和经纪人占比高，贡献大部分GTV [70] - 公司通过奖惩和科技赋能提升平台效率，重视专业能力培育 [79][84] 经纪为本，关注市占率提升与盈利弹性 行业：经纪市场空间仍存，市占率提升大有可为 - 我国存量房交易时代到来，二手房成交占比或持续提升，预计2024年全国二手房成交金额上升，占比逾45% [87] 存量房：从规模致胜到效率优先，降佣影响逐渐消弭 - 2023年贝壳二手房GTV市占率28.6%，存量房经纪向管理要效能，链家推进大店模式，北京降佣影响消弭，单季链家二手佣金率环比止跌回升 [7] - 2024Q1 - Q3公司存量房业务GTV和净收入同比下降，链家二手佣金率下降压制存量业务贡献利润率 [15] 新房：市占与佣金率同步提升，预付佣化解坏账风险 - 2023年贝壳新房GTV市占率9.7%，新房业务市占与佣金率同步提升，预付佣化解坏账风险 [7] - 2024Q1 - Q3公司新房业务GTV和净收入同比下降，新房业务货币化比率上升 [15] 经纪：链家与平台双轮驱动，经营杠杆放大盈利弹性 - 链家与平台双轮驱动，经营杠杆放大盈利弹性 [7] - 2024Q1 - Q3公司经纪业务GTV和净收入同比下降 [15] 惠居顺势扩张，贝好家重新定义好房子 省心租高速扩张，长租品牌适应多样化需求 - 省心租在管房源数高速扩张，房屋租赁收入贡献逾15%，预计后续保持较好增速 [8] C2M理念探索新模式、贝好家重新定义好房子 - 贝好家以C2M为核心理念与开发商合作，近年斥资拿地自主操盘验证模式，探索盈利新增点 [8] 从流量到产品，家装助力翻越第二座山 家装家居行业市场和痛点如何？ - 一体业务为家装业务贡献近半合同额，2023年家装业务营收破百亿，2024下半年主动降速，转向夯实内功 [8] 家装家居行业的潜在成长空间？ - 随着家装业务产品力提升和流量获客优势，中长期可贡献较大业绩增长 [8] 重视股东回报，稀缺中介龙头有望享有估值溢价 - 公司重视股东回报，进行大手笔分红回购 [9] - 预计2024 - 2026年公司经调整的归母净利润分别为81.1、89.1、102.3亿元，同比-17.2%、+9.9%、+14.8%，PE分别为25.8、23.4、20.4X [9]