财务表现 - 2024年公司总资产144.80亿元，归属于上市公司股东的所有者权益66.82亿元，加权平均净资产收益率8.47%，基本每股收益1.31元 [1] - 2024年营业收入31.73亿元同比微降0.17%，归属于上市公司股东的净利润5.61亿元同比下降6.90% [3] - 经营性现金流净额15.96亿元同比增长26.75%，现金及现金等价物净增加额2.54亿元 [3] - 拟每10股派发现金股利3元（含税），合计分红金额1.28亿元 [7] 业务结构 - 固废主业稳健发展，构建全产业链生态闭环：前端智慧收运系统，中端生活垃圾焚烧发电、餐厨垃圾资源化等多元业务矩阵，末端炉渣飞灰再生材料开发 [2] - 已落地21座垃圾焚烧发电厂及20期餐厨项目，年垃圾入库处理928.36万吨，转化清洁电能30.36亿度，年提取油脂量3.14万吨 [2] - 营收下滑主要系BOT项目建造收入减少2.3亿元，但运营端生活垃圾处理营收22.96亿元同比增长3.50%，餐厨垃圾处理营收4.62亿元同比增长27.29% [3] 技术创新 - 南太湖五期1,000吨项目采用单元制、超高压炉内再热技术，全厂热效率由22%提高至30%，吨垃圾发电量由350度跃升至700度 [4] - 餐厨垃圾处理业务提油率提升至3.84%较上年增加0.4个百分点，残渣率降至17%同比下降4.6个百分点 [4] - 湖州项目应用厌氧氨氧化工艺，预计可使污水处理综合成本降低35%以上 [4] 市场布局 - 采取"立足浙江，辐射全国"策略，在9个省份运营21座生活垃圾焚烧发电厂，总处理规模21,820吨/日 [4][6] - 下设子公司98家含5家海外子公司，国际化布局延伸至泰国、柬埔寨和新加坡 [1][6] - 与泰国公司签署3.935亿元合同涉及两个9.9MW垃圾焚烧发电厂，在越南成立首个海外办事处并获得太平垃圾焚烧发电项目IPA [6] ESG实践 - 构建自然向好、社会共融、责任治理三大支柱的可持续发展框架，年垃圾处理928.36万吨相当于减少标准煤消耗约100万吨 [7] - 作为全国固废行业十大影响力企业及中国环境企业营收50强，探索绿色、循环、科技发展之路 [2][7]

会议基本信息 - 活动类别为2024年度业绩说明会 [2] - 时间是2025年05月08日15:00 - 17:00 [2] - 地点为深圳证券交易所“互动易”平台“云访谈”栏目和价值在线 - 易董价值平台路演广场 [2] - 参与人员为线上全体投资者，上市公司接待人员有董事长郭敬谊、独立董事李国辉、副总经理（财务负责人）许冰、董事会秘书周飞媚、证券事务代表程青民 [2] 业务布局与协同发展 - 通过环保水务、固废处理、新能源三大主业与其他业务板块融合，构建“强链补链、资源共享”生态服务体系 [3] - 水务板块实现全流程统一管理，形成规模与区域集约化优势；固废板块协同前后端，形成资源循环闭环；新能源板块联动基金与资本运作，提供资金保障 [3] 业务增长与市场拓展 - 水务板块营收同比增加7.43%，固废板块营收同比增加32.00%，新能源板块营收同比增加77.13% [3] - 未来水务板块推进民生工程和镇街厂网一体化等；固废板块深化产业链整合，拓展新兴业务；新能源板块推进源网荷储一体化和零碳产业园建设，创新管理模式 [3] 业务布局战略 - 未来重点聚焦固废和新能源两大高成长性赛道，通过战略性并购优化业务结构等 [4] 盈利增长点 - 水务板块稳健运营整合成果，拓展工业污水处理新市场 [4] - 固废板块围绕多领域补链强链延链，提升综合竞争力 [4] - 新能源板块推进“零碳园区”等项目，构建大湾区绿色发展新范式，打造数智化综合能源服务产业 [4] 市值管理举措 - 聚焦主责主业，发展新质生产力，拓展新能源产业布局 [4] - 强化股东回报机制，今年1月实施特别分红方案，派发现金红利5.14亿元 [4] - 完善公司治理，组建专业化、年轻化、多元化董事会 [5] - 完善投资者关系管理，构建多维度沟通体系 [5] ESG领域亮点 - 2024年立足业务板块应对气候变化，获诸多奖项和较好评级，荣登相关榜单 [5] - 承担多项公共服务，连续十年蝉联水业最具社会责任投资运营企业，实现多价值共赢 [5]

公司战略重心 - 生活垃圾处理增量市场主动规避中西部地区新建项目，因吨发投资较高且边际效益有限 [2] - 并购市场坚持审慎务实策略，建立严格项目评估体系，不盲目追求规模扩张 [2] - 资源化利用升级：炉渣资源化项目已实现净利润，2024年新增6个项目预计带来增量利润 [2] - 蒸汽供热优化：通过150-200元/吨业务提升能源效率，收益率显著高于传统发电 [2] - 存量资产盘活：参与绿证交易和VCS减排项目，推进SBTi认证，提升绿色低碳价值 [2] - 创新绿电应用场景，建立"绿电+高附加值产业"商业模式应对国补退坡 [2] - 海外市场拓展：以泰国、越南为桥头堡，沿"一带一路"深化东南亚布局 [2] 行业现状 - 截至2023年底生活垃圾处理行业日处理产能达86万吨，新建项目集中在中西部 [2] - "双碳"战略推动绿证交易和碳足迹认证需求，环境成本降低趋势明显 [2] 业务发展 - 蒸汽供热业务单位价格区间为150-200元/吨 [2] - 海外市场已进入泰国和越南，计划拓展东南亚其他地区 [2]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持）[6] 报告的核心观点 - 2024年环保行业业绩承压，整体盈利能力下滑，但2025Q1盈利能力有所复苏 [1][17] - 子板块业绩分化，固废治理发展良好，节能、大气治理欠佳 [19] - 双碳持续推进，看好减污降碳目标下成长性强的资源循环板块与高成长性、高股息的公用事业平台 [3] 根据相关目录分别进行总结 综述：营收增速平稳，盈利略有承压 - 选取97家环保公司作为样本，分为水务、水处理、固废处理、大气治理、监测和节能6个细分子行业 [12] - 2024年行业整体营业收入3489.6亿元，同比增速为 -3.3%；归母净利润138.0亿元，同比增速为 -37.7%，或与应收账款回款困难、减值损失计提增长有关 [14] - 2025Q1环保行业营业收入788.3亿元，同比下降1.8%；归母净利润72.5亿元，同比增长4.1%，主要系生产成本降低、投资收益增长所致 [17] - 2024年行业整体净利率略有下滑，整体毛利率24.0%，较去年同期增长0.3pct；整体净利率为4.6%，较去年同期下降2.1pct [23] - 2024年环保行业期间费率有所提升，整体期间费率为15.0%，同比增长0.4pct [25] - 2024年环保行业经营性现金流净额为483.0亿元（yoy +10.9%），筹资性现金流净额23.6亿元（yoy -60.5%），投资性现金流净流出538.9亿元（yoy +4.9%） [28] - 2024年环保行业整体资产负债率为59.9%，较去年同期增长1.0pct [35] - 2024年环保行业应收账款周转率为222.2%，较去年同期下降40.4pct [37] 子行业分析 固废处理行业：资源循环蓬勃发展，危废资源化稳步增长 - 2024年固废板块收入1622.6亿元，同比提升6.2%；归母净利润实现72.8亿元，同比下降12.3% [41] - 2024年危废资源化、资源循环板块表现较好，如高能环境营收增速实现37.0%，大地海洋营收、归母净利润增速分别实现1.0%、55.0%；赛恩斯营收、归母净利润同比增长14.7%、100.1%等 [41] - 2024年固废处理板块毛利率为22.5%，同比增长0.7pct；净利率为5.1%，同比下降0.8pct；资产负债率为57.3%，同比上升1.4pct；经营性现金流总额229.8亿元，同比上升26.9% [45] 水务行业：营收保持稳健，利润大幅提升 - 2024年水务板块营业收入为767.2亿元，同比下降0.4%，归母净利润为121.1亿元，同比增加24.7% [49] - 如中山公用营收、归母净利润分别增长9.2%、23.9%；江南水务营收、归母净利润分别增长12.4%、24.3%；首创环保归母净利润同比增长119.7% [49] - 2024年水务运营板块毛利率为34.1%，同比上升2.9pct，净利率为17.3%，同比增长3.4pct；经营性现金流153.0亿元，同比增长7.5%；资产负债率为61.8%，同比下降0.05pct [54] 监测：市场竞争激烈，营收依旧承压 - 2024年监测板块营业收入为102.8亿元，同比下降1.7%，板块归母净利润为 -4.5亿元，同比下降109.5% [60] - 如聚光科技营收、归母净利润增速分别为13.6%、164.1%；禾信仪器归母净利润实现同比增长52.1%；理工能科归母净利润实现同比增长12.8% [60] - 2024年监测检测板块毛利率为39.8%，同比增长0.4pct；资产负债率为44.6%，同比增加0.8pct；经营性现金流12.8亿元，同比增长37.4% [64] 水处理行业：需求影响业绩，利润降幅较大 - 2024年水处理板块营业收入为363.3亿元，同比下降6.7%，归母净利润为 -2.1亿元，同比下降111.1% [70] - 如正和生态营收增长118.0%，净归母净利润实现大幅减亏；津膜科技营收、归母净利润增速分别为22.0%、201.3%；力源科技营收、归母净利润增速分别为46.6%、102.9%；深水海纳营收和归母净利润大幅下降，分别同比下降21.3%、607.7% [70] - 2024年水处理板块毛利率为25.2%，同比下降1.7pct；资产负债率为58.0%，同比增长1.5pct；经营性现金流33.5亿元，同比下降4.0% [75] - 2024年水处理板块投资收益率大幅降低，同比下降3.3pct，如碧水源确认投资损失2.5亿，同比下降170.9%；节能国祯确认投资损失0.3亿元，同比下降285.2% [81] 大气治理：政策持续加码，竞争加剧导致业绩承压 - 2024年大气治理板块营业收入为345.5亿元，同比下降6.9%，归母净利润为 -5.1亿元，同比下降144.2% [84] - 如青达环保营收、归母净利润增速分别为27.7%、7.3%；元琛科技营收同比增长20.1%，归母净利润同比下降139.8%；雪浪环境营收、归母净利润分别同比下降52.6%、892.6% [84] - 2024年大气治理板块毛利率为18.7%，同比下降2.3pct；资产负债率为65.0%，同比增加1.2pct；经营性现金流47.1亿元，同比增长18.2% [90] 节能行业：竞争加剧，利润空间缩窄 - 2024年节能板块营业收入为288.3亿，同比下降35.0%，归母净利润为 -44.3亿元，同比下降437.9% [95] - 如ST聆达营收、归母净利润分别同比下降92.7%、262.4%；双良节能营收、归母净利润分别同比下降43.7%、242.1%；德固特营收、归母净利润增速分别为64.2%、150.2% [95] - 2024年节能板块毛利率为5.0%，同比下降8.5pct；资产负债率为68.5%，同比增长3.8pct；经营性现金流为6.8亿元，同期相比下降75.8% [100] 投资建议 - 推荐受益碳中和，资源循环利用的高技术企业高能环境，其在构建废弃物循环利用体系背景下订单加速释放，危废、垃圾焚烧在手优质项目多，投产加快 [105][107] - 推荐惠城环保，其业绩拐点已至，坚持技术创新，主业切入重大危废项目，废塑料项目稳步推进，业务高成长性值得期待 [107] - 推荐增长稳健，且高分红的洪城环境，其业务成长空间大，多业务驱动业绩高质量增长，高分红、估值合理，配置价值凸显 [106][108]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持） [7] 报告的核心观点 - 2024年环保行业业绩承压，整体盈利能力下滑，但2025Q1盈利能力有所复苏 [1][16] - 子板块业绩分化，固废治理发展良好，节能、大气治理欠佳 [3][19] - 双碳持续推进，看好减污降碳目标下成长性强的资源循环板块与高成长性、高股息的公用事业平台 [3] 各部分总结 综述：营收增速平稳，盈利略有承压 - 选取97家环保公司作为样本，分为水务、水处理、固废处理、大气治理、监测和节能6个细分子行业 [11] - 2024年行业整体营业收入3489.6亿元，同比增速为 -3.3%；归母净利润138.0亿元，同比增速为 -37.7%，或与应收账款回款困难、减值损失计提增长有关 [1][13] - 2025Q1环保行业营业收入788.3亿元，同比下降1.8%；归母净利润72.5亿元，同比增长4.1%，主要系生产成本降低、投资收益增长所致 [1][16] - 2024年行业整体净利率略有下滑，整体毛利率24.0%，较去年同期增长0.3pct；整体净利率为4.6%，较去年同期下降2.1pct [23] - 2024年环保行业期间费率有所提升，整体期间费率为15.0%，同比增长0.4pct [25] - 2024年环保行业经营性现金流净额为483.0亿元（yoy +10.9%），筹资性现金流净额23.6亿元（yoy -60.5%），投资性现金流净流出538.9亿元（yoy +4.9%） [2][28] - 2024年环保行业整体资产负债率为59.9%，较去年同期增长1.0pct [35] - 2024年环保行业应收账款周转率为222.2%，较去年同期下降40.4pct [37] 子行业分析 固废处理行业：资源循环蓬勃发展，危废资源化稳步增长 - 2024年固废板块收入1622.6亿元，同比提升6.2%；归母净利润实现72.8亿元，同比下降12.3% [41] - 2024年危废资源化、资源循环板块表现较好，如高能环境营收增速实现37.0%，大地海洋营收、归母净利润增速分别实现1.0%、55.0%；赛恩斯营收、归母净利润同比增长14.7%、100.1%等 [41] - 2024年固废处理板块毛利率为22.5%，同比增长0.7pct；净利率为5.1%，同比下降0.8pct；经营性现金流总额229.8亿元，同比上升26.9% [45] 水务行业：营收保持稳健，利润大幅提升 - 2024年水务板块营业收入为767.2亿元，同比下降0.4%，归母净利润为121.1亿元，同比增加24.7% [49] - 如中山公用营收、归母净利润分别增长9.2%、23.9%，江南水务营收、归母净利润分别增长12.4%、24.3%等 [49] - 2024年水务运营板块毛利率为34.1%，同比上升2.9pct，净利率为17.3%，同比增长3.4pct；经营性现金流153.0亿元，同比增长7.5% [54] 监测：市场竞争激烈，营收依旧承压 - 2024年监测板块营业收入为102.8亿元，同比下降1.7%，归母净利润为 -4.5亿元，同比下降109.5% [60] - 如聚光科技营收、归母净利润增速分别为13.6%、164.1%，禾信仪器归母净利润实现同比增长52.1%等 [60] - 2024年监测检测板块毛利率为39.8%，同比增长0.4pct；经营性现金流12.8亿元，同比增长37.4% [64] 水处理行业：需求影响业绩，利润降幅较大 - 2024年水处理板块营业收入为363.3亿元，同比下降6.7%，归母净利润为 -2.1亿元，同比下降111.1% [70] - 如正和生态营收增长118.0%，净归母净利润实现大幅减亏，津膜科技营收、归母净利润增速分别为22.0%、201.3%等 [70] - 2024年水处理板块毛利率为25.2%，同比下降1.7pct；经营性现金流33.5亿元，同比下降4.0% [75] - 2024年水处理板块投资收益率大幅降低，同比下降3.3pct [81] 大气治理：政策持续加码，竞争加剧导致业绩承压 - 2024年大气治理板块营业收入为345.5亿元，同比下降6.9%，归母净利润为 -5.1亿元，同比下降144.2% [84] - 如青达环保营收、归母净利润增速分别为27.7%、7.3%，元琛科技营收同比增长20.1%，归母净利润同比下降139.8%等 [84] - 2024年大气治理板块毛利率为18.7%，同比下降2.3pct；经营性现金流47.1亿元，同比增长18.2% [90] 节能行业：竞争加剧，利润空间缩窄 - 2024年节能板块营业收入为288.3亿，同比下降35.0%，归母净利润为 -44.3亿元，同比下降437.9% [95] - 如ST聆达营收、归母净利润分别同比下降92.7%、262.4%，双良节能营收、归母净利润分别同比下降43.7%、242.1%等 [95] - 2024年节能板块毛利率为5.0%，同比下降8.5pct；经营性现金流为6.8亿元，同期相比下降75.8% [100] 投资建议 - 推荐受益碳中和，资源循环利用的高技术企业高能环境，其在构建废弃物循环利用体系背景下订单加速释放，危废、垃圾焚烧在手优质项目多，投产加快 [105][107] - 推荐惠城环保，其业绩拐点已至，坚持技术创新，主业切入重大危废项目，废塑料项目稳步推进，业务高成长性值得期待 [107] - 推荐增长稳健，且高分红的洪城环境，其业务成长空间大，多业务驱动业绩高质量增长，高分红、估值合理，配置价值凸显 [106][108]

行业背景 - 固废处理行业迎来高质量发展新机遇，国家政策推动实现城市固废"无害化、减量化、资源化"目标 [1] 公司战略布局 - 北控水务集团布局"1+1"业务模式，以"填埋/渗滤液+餐厨/厨余垃圾"为核心，旗下北控威保特为餐厨及厨余业务核心平台 [2] - 通过整合技术、运营与资源优势，持续探索固废处理新路径，为集团拓展新增长点 [2] 技术创新 - 研发《餐厨余沼液的低成本解决方案——厌氧氨氧化》，运行成本降低80%、二氧化碳排放减少80%，占地面积仅为传统工艺的四分之一 [4] - 该技术已在无锡餐厨及厨余扩建工程沼液处理项目中应用，设计处理规模达1500m³/d，为国内有机垃圾处理领域规模最大的厌氧氨氧化技术工程 [4] - 在广西贵港构建覆盖生活垃圾、餐厨垃圾、医疗垃圾及市政污泥的综合处理体系，实现资源循环利用 [5] - 贵港垃圾焚烧发电厂采用组合工艺，确保污染物排放严控于国家标准之下，垃圾渗滤液实现无害化回用 [7] - 青岛即墨污泥处理处置中心采用污泥碳化工艺，减量率超70%，产物可作为建材原料或土壤改良剂 [9][10] 项目成果 - 贵港循环经济环保产业示范基地成为推动地方绿色发展的典范，实现水、热、气、固等资源的循环利用 [5][7] - 青岛即墨污泥碳化项目为国内单体规模最大的污泥碳化项目，提供可复制的城市污泥无害化处置解决方案 [9][10] 未来发展方向 - 公司将继续深耕水务科技与水务运营领域，深化新固废处理全产业链布局，助力"双碳"目标实现 [10] - 推动固废处理行业向高效、低碳、可持续方向转型，以科技创新为核心动力 [10]

公司业绩情况 - 2024 年营业收入同比增长 17.60%，归属净利润下降 45.10%，因市场竞争、环保管控使营业成本增加，应收账款回款不及预期，坏账计提 5,918.21 万元致利润下降 [3][4] - 2024 年度主营业务毛利率为 37.62%，盈利水平较好 [4] - 2024 年经营活动产生的现金流量净额同比增长 121.62%，资金周转更灵活 [4] - 2024 年财务费用 1.54 亿元，同比增长 18.36% [4] - 2024 年度累计研发投入 2,211.09 万元，比上年同期增长 18.95% [5][6] 业务发展举措 水环境治理 - 技术研发掌握高负荷水解酸化等多种关键核心技术，未来以市场需求为导向开展攻关，提供一站式系统解决方案 [2][3] - 项目运营管理有设计院和专业团队，山东污水处理厂完成提标改造并正常运营，有成本优势 [3] 垃圾焚烧发电及固废资源化处理 - 业务收入增长 15.07%，应对挑战措施包括拓宽垃圾焚烧来源、加大创新研发投入、深化技术改造和精细化管理 [3] 新能源光伏发电 - 截至 2024 年末，光伏项目并网装机容量 9.59MW，12 个项目已并网发电，业务以污水处理厂自用为主，外拓为辅 [6][7] 公司规划与策略 - 盈利增长点坚持“稳健、可持续、高质量发展”，做好存量项目提质增效，确保双主业稳定增长，加大对新质生产力和未来科技赛道投资并购 [4] - 优化债务结构，深化与国有大型银行合作，置换前期高利率项目贷款节约财务费用 [5] - 优化应收账款回收速度，2025 年加强客户评估，设置考核体系和催收制度，必要时采取法律手段 [5] - 未来继续加大研发投入，增强业务承接优势 [6] 行业前景与公司优势 - 行业前景环保产业细分领域将迎来更大发展机遇与挑战 [5] - 公司竞争优势体现在全产业链服务能力、行业资质、细分市场技术和成本管控方面 [6]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：固废处理、垃圾焚烧、IDC - **公司**：绿色动力、瀚蓝环境、军信股份、永兴股份、光大环境、中科环保 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点**：以IDC为代表的B端拓展持续推进，固废处理具备提质增效roe提升的能力，板块资本开支下降，分红大幅提升 [1] - **论据** - 参考海外龙头WM，roe30%+，估值pe33倍，pb11倍 [1] - 纯供能模式/供能+机柜租赁/供能+算力租赁模式下，2000吨/日匹配20MW数据中心，盈利增量弹性为26%/66%/817%，综合ROE由12%提至16%/15%/18% [1] - 行业步入成熟期，资本开支下降，板块自由现金流于23年转正，24年持续增厚 [1] - 政策要求推进垃圾处理计量收费，促商业模式C端理顺，改善现金流 [2] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 满足区位（京津冀、长三角、粤港澳、长沙）和规模（1000吨/日及以上）要求占总运营规模的比例：永兴97%、军信85%、绿动48%、旺能45%、伟明45%、瀚蓝45%（并购粤丰后） [1] - 各公司24年分红情况：绿色动力现金派息4.18亿元（+100%），分红比例71.45%（同比+38.23pct），A股股息率4.2%，港股股息率7.6%；瀚蓝环境每股派息0.8元（+67%），分红比例39.20%（+11.82pct），承诺24 - 26年每股派息增速不低于10%；军信股份分红比例95%（+23pct），每股派息稳定，明确长期分红规划：分红比例不低于50%；永兴股份现金派息5.40亿元（+15%），分红比例65.81%（+2.12pct）；光大环境派息14.13亿港元（+5%），分红比例41.84%（+11.33pct），24年股息率6.4%；中科环保派息1.99亿元（+35%），分红比例61.96%（+7.38pct），承诺24 - 28年分红比例不低于60% [2]

公司整体业绩情况 - 2024 年公司实现营业收入 31.73 亿元，净利润 5.61 亿元，净资产规模稳步增长至 66.82 亿元，净资产收益率保持 8.47%，经营性现金流 15.96 亿元 [2] - 2024 年现金分红和股份回购总额为 2.63 亿元，占 2024 年度归属于上市公司股东净利润的 46.82% [2] - 2025 年第一季度实现营业收入 8.74 亿元，同比增长 11.12%，净利润 2 亿元，同比增长 10.62% [2] 主营业务发展现状及规划 - 公司已从规模扩张转向高质量运营和创新驱动，重点布局资源化高值利用、绿电价值提升、轻资产转型、国际化布局四大方向 [3] 再生锂电回收业务规划 - 公司正在审慎调整废电池再生业务的经营策略，浙江立鑫连续两年亏损，不排除退出可能，仍会关注行业并评估新机会 [4] 再生橡胶业务规划 - 南通回力在废橡胶再生行业规模第一，2024 年该板块业务营业收入 1.87 亿元，同比增长 81.45% [6] - 公司从销售端、成本端、技术端三方面推动业务改善，希望借政策机遇提升回收集中度，降低原料成本 [6] 南太湖零碳计算中心情况 - 该项目于 2025 年 3 月 4 日完成备案审批，正处于客户对接阶段 [7] 资本开支和分红规划 - 2024 年公司经营性现金流 15.96 亿元，同比增长 26.75%，为未来发展提供支撑 [8] - 公司秉持审慎稳健投资原则，2024 年分红比例提升至 46.82%，同步推进股份回购计划 [8] 餐厨业务拓展计划 - 餐厨垃圾处理市场理论需求可达 16 万吨/日，公司当前年新增产能 300 - 400 吨，带动营收和利润 20%左右稳定增长 [9] - 公司业务模式从重资产运营向轻资产服务延伸，承接 EPC 总包业务，探索产业链延伸 [9] 股份回购计划 - 公司股份回购计划进展顺利，已累计回购金额约 1.4 亿元，接近 2 亿元回购上限 [9] 供热业务情况 - 供热业务一季度增长 30%，单位利润率可达纯发电业务两倍，实行差异化定价，居民供热 180 - 220 元/吨，工业供热溢价定价 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营收和归母净利润同比增长，发电效率提升、供热拓展等拉动收入，降本增效使财务费用下降，销售毛利率、归母净利和ROE双升，经营性现金流净额和自由现金流大增 [8] - 公司步入稳定运营期，资本开支下降，自由现金流改善，分红提升，成熟期提质增效，盈利水平有望持续提升，激励锁定持续成长，自由现金流增厚可保障长期高分红 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|3,956|3,399|3,593|3,765|3,910| |同比（%）|(13.39)|(14.08)|5.71|4.79|3.85| |归母净利润（百万元）|629.28|585.08|649.61|717.62|760.30| |同比（%）|(15.51)|(7.02)|11.03|10.47|5.95| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.45|0.42|0.47|0.51|0.55| |P/E（现价&最新摊薄）|16.65|17.91|16.13|14.60|13.78| [1] 市场数据 - 收盘价7.52元，一年最低/最高价5.24/7.76元，市净率1.31倍，流通A股市值7,437.98百万元，总市值10,478.77百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产5.76元，资产负债率60.35%，总股本1,393.45百万股，流通A股989.09百万股 [7] 事件分析 - 2025Q1公司实现营收8.28亿元，同增2.90%，归母净利润1.85亿元，同增33.21% [8] 运营数据 - 2025Q1垃圾处理量343.86万吨（同比 - 0.73%），发电量12.36亿度（同比 - 0.33%），上网电量10.31亿度（同比 + 3.19%），吨发电量359度（同比 + 0.41%），吨上网电量300度（同比 + 3.95%），厂自用电率16.56%（同比 - 2.84pct），供热量22.51万吨（同比 + 97.11%） [8] 收入增量测算 - 2025Q1上网电量较上年同期高3187万度，按0.4元/度电价测算电费收入增量为0.13亿元；供汽量较上年同期增加11.09万吨，按150元/吨蒸汽价格测算，供热收入增量为0.17亿元 [8] 成本与费用 - 2025Q1营业成本4.21亿元（同比减少0.29亿元，同比 - 6.39%），期间费用1.51亿元（同比减少0.21亿元，同比 - 12.39%），其中财务费用0.97亿元（同比减少0.24亿元，同比 - 20.02%，较24Q4环比 - 5.97%） [8] 盈利指标 - 2025Q1公司销售毛利率49.21%（同比 + 5.04pct），销售净利率23.60%（同比 + 5.34pct），归母净利润1.85亿元（同比 + 33.21%），加权平均ROE达2.27%（同比 + 0.51pct） [8] 现金流情况 - 2025Q1经营性现金流净额为2.72亿元（同比 + 21.49%），购建固定无形其他资产支付现金1.16亿元（ - 19.36%），简易自由现金流为1.57亿元（ + 94%） [8] 核心逻辑 - 资本开支下降，自由现金流大幅改善，分红提升；2024年公司自由现金流为10.7亿元（同比 + 318%），2025Q1为1.57亿元（同比 + 94%），24年每股派息翻倍，分红比例71.5%（同比 + 38.2pct），对应2024年A股股息率4.0%，港股股息率7.6% [8] - 成熟期提质增效；2025Q1公司加权平均ROE同比增幅29%，随着固废产能爬坡、经营提效及供汽拓展，盈利水平有望持续提升 [8] 激励考核目标 - 2026 - 2028年扣非归母净利润不低于7.11/7.42/7.73亿，对应2024 - 2026年扣非复增10.9%，2027年/2028年扣非同增4.4%/4.2% [8] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|4,124|4,859|5,618|6,367| |非流动资产（百万元）|17,865|17,456|17,032|16,592| |资产总计（百万元）|21,989|22,315|22,650|22,959| |流动负债（百万元）|2,658|2,687|2,732|2,772| |非流动负债（百万元）|10,802|10,602|10,402|10,202| |负债合计（百万元）|13,460|13,288|13,134|12,974| |归属母公司股东权益（百万元）|8,053|8,518|8,969|9,395| |少数股东权益（百万元）|476|509|548|590| |所有者权益合计（百万元）|8,529|9,027|9,517|9,985| |负债和股东权益（百万元）|21,989|22,315|22,650|22,959| |营业总收入（百万元）|3,399|3,593|3,765|3,910| |营业成本(含金融类)（百万元）|1,854|1,957|2,042|2,119| |税金及附加（百万元）|71|83|87|90| |销售费用（百万元）|1|2|2|2| |管理费用（百万元）|233|246|258|268| |研发费用（百万元）|7|10|11|11| |财务费用（百万元）|448|446|433|420| |加:其他收益（百万元）|92|54|55|55| |投资净收益（百万元）|0|0|0|0| |公允价值变动（百万元）|0|0|0|0| |减值损失（百万元）|(172)|(100)|(75)|(75)| |资产处置收益（百万元）|0|0|0|0| |营业利润（百万元）|704|803|912|980| |营业外净收支（百万元）|2|0|0|0| |利润总额（百万元）|706|803|912|980| |减:所得税（百万元）|105|120|155|178| |净利润（百万元）|601|682|757|802| |减:少数股东损益（百万元）|16|33|39|42| |归属母公司净利润（百万元）|585|650|718|760| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.42|0.47|0.51|0.55| |EBIT（百万元）|1,231|1,295|1,366|1,421| |EBITDA（百万元）|1,743|1,814|1,890|1,950| |毛利率(%)|45.44|45.54|45.76|45.81| |归母净利率(%)|17.22|18.08|19.06|19.45| |收入增长率(%)|(14.08)|5.71|4.79|3.85| |归母净利润增长率(%)|(7.02)|11.03|10.47|5.95| |经营活动现金流（百万元）|1,438|1,617|1,650|1,711| |投资活动现金流（百万元）|(357)|(110)|(100)|(90)| |筹资活动现金流（百万元）|(1,246)|(893)|(943)|(1,000)| |现金净增加额（百万元）|(165)|614|607|620| |折旧和摊销（百万元）|511|519|524|530| |资本开支（百万元）|(359)|(110)|(100)|(90)| |营运资本变动（百万元）|(267)|(143)|(157)|(138)| |每股净资产(元)|5.62|5.96|6.28|6.59| |最新发行在外股份（百万股）|1,393|1,393|1,393|1,393| |ROIC(%)|5.20|5.45|5.53|5.59| |ROE - 摊薄(%)|7.27|7.63|8.00|8.09| |资产负债率(%)|61.21|59.55|57.98|56.51| |P/E（现价&最新股本摊薄）|17.91|16.13|14.60|13.78| |P/B（现价）|1.34|1.26|1.20|1.14| [9]